融资结构对公司收益的影响分析

默顿米勒融资结构定理

默顿米勒融资结构定理是一种财务理论，用于描述公司在不同融资结构下的价值变化。它由美国经济学家弗朗西斯·默顿和弗兰克·米勒于1958年提出，并被广泛应用于公司财务管理和融资决策中。

1. 介绍和概念阐述

融资结构是指公司通过债务和股权融资而形成的资本结构。默顿米勒融资结构定理指出，无论公司的融资结构如何，其总价值是不变的。公司的价值只与其经营活动有关，与融资结构无关。这一理论推翻了传统上认为公司价值与融资结构有直接关系的观点。

2. 融资结构对公司价值的影响

虽然默顿米勒融资结构定理认为融资结构不会直接影响公司的总价值，但它却指出融资结构可以影响公司的资本成本和股东权益。根据定理，当公司债务比例较高时，股东面临的风险较大，因为债务需要按时偿还利息和本金。债务融资的成本通常较低，因为债务利息可以在企业税前利润中扣除。债务比例较高的公司可能会有较低的加权平均资本成本（WACC）。

另股权融资会增加股东的权益，但也意味着公司必须与股东分享盈利。根据定理，股权融资可能会导致成本上升，从而增加公司的WACC。合理的融资结构是在平衡债务和股权的基础上使公司的WACC最小化，从而最大化公司的价值。

3. 默顿米勒融资结构定理的假设和局限性

默顿米勒融资结构定理建立在一定的假设前提下。它假设市场是完美的，不存在税收或破产费用等市场摩擦。它假设投资者可以自由选择债务和股权融资。然而，在现实中，这些假设通常不成立。

默顿米勒融资结构定理并不适用于所有行业和市场。不同行业和市场的特点可能导致融资结构与价值之间存在一定的关系。某些行业（如金融业）可能更倾向于使用债务融资，而其他行业（如科技公司）则更倾向于使用股权融资。

4. 默顿米勒融资结构定理的实际应用

尽管默顿米勒融资结构定理存在一定的局限性，但它仍然是公司财务决策中的重要参考。在实践中，公司会根据自身的情况和市场环境选择适合的融资结构。对于稳定盈利、现金流充裕的公司，债务融资可能是一种较为经济有效的选择。而对于成长型公司，股权融资可能更加合适，因为它可以为公司提供更多的资金和灵活性。

●理财广场　２０１２年第１期　

集团公司融资结构的主要影响因素分析　

——以中石油集团公司为例　

。黑龙江省森林工业总局　刘国涛　

摘要：在资本市场不断发展和完善的今天，融资决策对于公司来说至关重要。以中石油集团下属上市公司为例，研　究其融资决策的主要影响因素，探索其中存在的规律。　关键词：资本结构融资决策影响因素　中图分类号：１７８３０．９　

一个公司的融资决策是其战略决策的重要组成　

部分，是指企业各项资金的来源、组合和相互关系。　

企业选择不同的融资决策，就会形成不同的资本结　

构。资本结构是指资本各构成要素之间的比例关系，　

其中关键的是对外负债与股东权益之间的比例关系。　

资本结构作为企业利益相关者权利义务的集中反映，　

影响并决定着公司治理结构和企业行为，进而影响　企业价值。合理的资本结构有利于规范企业行为，　

提高企业价值；相反，扭曲的资本结构会造成企业　行为错位，价值下降。　

对于集团公司来说，在进行融资决策时不单单　

要考虑企业的自身价值，同时还要兼顾集团公司利　

益的最大化。本文正是基于这种考虑，拟以中石油　

集团为例，从集团公司控股比例、上市公司收益情　

况来研究上市公司进行融资决策时所考虑的主要影　

响因素。　

一、中石油集团公司情况简介　中国石油天然气集团公司是一家集油气业务、　

工程技术服务、石油工程建设、石油装备制造、金　融服务、新能源开发于一体的综合性国际能源公司。　

中国石油天然气集团公司是根据国务院机构改革方　

案，于１９９８年７月在原中国石油天然气总公司的基　

础上组建的特大型石油石化企业集团，系国家授权　投资的机构和国家控股公司，是实行上下游、内外　

贸、产销一体化、按照现代企业制度运作，跨地区、　

跨行业、跨国经营的综合性石油公司。作为中国境　

内最大的原油、天然气生产、供应商，中国石油集　

团业务涉及石油天然气勘探开发、炼油化工、管道　

运输、油气炼化产品销售、石油工程技术服务、石　

．２２．　油机械加工制造、石油贸易等各个领域，在中国石　

我国企业融资结构分析

罗希佳

提要本文以制造业上市公司为例，简要分析了融资结构与经营绩效之间的关系，提出了优化融资结构的政策措施。

关键词：优序融资；融资结构；绩效；制造业

F83：A

一、我国企业融资结构现状

（一）内部融资。1990～2003年部分发达国家非金融企业内部、外部融资比例。（图1）

从平均水平看，内部融资比例高达55.71%，外部融资比例为44.29%；而在外部融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%。从国别差异上看，内部融资比例以美、英两国最高，均高达75%，德、加、法三国次之，日本最低。从股权融资比例看，加拿大最高达到19%，美国、法国次之，均为13%，英国、日本分别为8%和7%，德国最低仅为3%；从债务融资比例看，日本最高达到59%，美国最低为12%。企业不仅具有最高的内部融资比例，而且从证券市场筹集的资金中，债务融资所占比例也要比股权融资高得多。

我国企业融资行为发生在资本市场发育尚未完善的背景之下，虽然根据现有统计数据无法确知企业的内部资金与外部资金的确切比例，但我国企业特别是国有大中型企业目前倚重银行贷款提供大量运营资金是不可否认的事实。我国企业融资结构中内部融资比重相比发达国家则偏低，有研究表明，内部融资比例不到25%，远远低于西方发达国家内部融资所占的比例。而且我国上市公司有着强烈的股权融资偏好，在外部融资中，股权融资所占比例高于债券融资。

（二）外部融资。我国企业2000～2007年外部融资情况如表1所示。（表1）可以看出，我国企业外部融资存在如下三个问题：

1、银行信贷是企业外部融资的主要来源，占比平均高达85%以上。在我国经济转轨过程中，银行负担了传统计划经济体制下应由财政承担的职能，造成国有企业基本上依靠银行贷款而生存的局面。另外，我国金融市场发展较晚，且很不发达，所以其他所有制企业缺少直接融资渠道，从而也形成了高负债的局面。随着国有银行向商业化转变，逐步淡出政策性业务，国有企业的外部信贷约束逐步增强。商业银行从自身资金安全的角度考虑，开始对资产负债率过高的企业进行信贷限制，因此我国企业的资产负债率近几年逐步下降。

融资对企业收益的影响

改革开放以来，我国中小企业发展速度越来越快，已经成为国民经济和社会发展的重要力量，在促进就业和国民经济快速增长等方面，发挥着越来越重要的作用。随着我国中小企业飞速发展，企业规模不断扩张。在扩张的过程中需要大量的资金投入，企业要面临很多的融资问题。企业选择何种融资方式，会影响到企业最终的收益多少。融资方式的选择是影响企业收益的重要部分之一。本文从融资成本对收益的影响及融资方式对企业收益的影响两个方面进行分析，希望能够帮助中小企业找出一条有助于其自身发展的好的融资方式。

标签：融资；企业收益；影响

一、融资对企业收益的影响

融资成本是资金所有权与资金使用权分离的产物，融资成本的实质是资金使用者支付给资金所有者的报酬。由于企业融资是一种市场交易行为有交易就会有交易费用，资金使用者为了能够获得资金使用权，就必须支付相关的费用。企业融资成本实际上包括两部分：即融资费用和资金使用费。融资费用是企业在资金筹集过程中发生的各种费用；资金使用费是指企业因使用资金而向其提供者支付的报酬等等。

融资成本作为企业成本的一部分，是影响企业收益的因素之一。核算好不同容融资方式对企业的不同融资成本，是企业发展决策中的重要一环。下面我们从几个方面具体介绍企业的融资成本对收益的影响。

1.企业融资的机会成本

企业融资的机会成本就企业内源融资来说，一般是无偿使用的，内源融资并不用支付财务费用，相对的融资成本是比较低的。但是，如果将这部分自己转作投资而取得的收入算，损失的收入也是成本。内源融资的留存收益也应于使用后取得相应的报酬，这和其他融资方式没有太大差异，而其他融资方式必须对外支付。所以说内源融资的成本应该等同于公司股份的收益，只不过它没有融资费用而已。

对中小企业而言内源融资是机会成本最低的一种融资方式，也是中小企业最愿意采用的融资方式之一。但对于目前大多数中小企业而言，这种机会成本最低的融资方式往往并不能解决企业发展对大量资金的需要。仅仅依靠这种单一融资方式不但对企业长远的发展起不到正面作用，反而会拖慢企业的发展速度，影响企业获得更大的收益。