基于风险偏好资产定价模型的公司特质风险研究

摘要：提出了基于代表性投资者风险偏好的资产定价模型并基于模型实现了公司特质风险的分离，运用中国Ａ股市场数据实证检验所得结论如下：（１）从研究样本区间来看，总的公司特质风险序列、市场风险序列和市场收益序列均为平稳序列，且表现为下降趋势。

（２）公司特质风险对截面收益具有一定的解释能力，说明公司特质风险因子在资产定价中不能被忽略。

（３）只有市场风险而非总的公司特质风险表现出对市场收益的预测能力，这与对美国股市研究的结论相反，与我国股市总的公司特质风险表现日趋减弱的结论相吻合，说明我国上市公司的质量有待提高，上市公司没有实现真正的“优胜劣汰”。

关键词：风险偏好资产定价模型特质风险中国股市一、问题的提出按照套利定价模型或其他理性定价理论（如三因子模型及其引申而来的多因子模型），如果市场有效，所有影响个股收益的因素都可以被定价，对应定价模型的误差项包涵了与公司特质相对应的、所有不能被定价的影响因素，误差项所对应的波动即被定义为公司“特质波动”（ｉｄｉｏｓｙｎｃｒａｔｉｃｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ）或“特质风险（ｉｄｉｏｓｙｎｃｒａｔｉｃｒｉｓｋ）”①。

即使整个市场波动保持稳定，由于个股之间相关性下降，个股波动也会大大提高，从而，研究与公司特质相关的风险，即公司收益的特质波动或特质风险变得日益重要。

研究特质风险的重要性主要表现在：（１）个人投资者由于财力所限，不可能持有足够大的组合来分散特质风险。

（２）对于机构投资者，为了分散逐渐上升的特质风险，也要构造足够大的组合，为了保持一定的收益目标，需要增加交易成本。

（３）对于套利交易者和期权交易者而言，其收益也有赖于所持有股票的特质波动而非市场波动。

（４）股市是国民经济的晴雨表，股市波动应与国民经济的运行轨迹一致，我国经济发展自股市设立以来一直较为平稳，但作为新兴市场的中国股市却存在明显的“齐涨共跌、大起大落”现象。

从已有文献来看，国内学者对股市风险的研究多侧重于系统性风险的分析，忽略了公司特质风险的存在及其潜在含义。

本文旨在探求中国股市公司特质风险的变动趋势以及特质风险对于股票收益的解释与预测能力并对相关结论做出解释。

接下来的文章安排如下：（１）第二部分对国外的相关研究做出综述，包括美、日股市特质风险的变动趋势及其原因分析、特质风险的分离方法和特质风险对收益的解释与预测能力等３个方面。

（２）由于现有特质风险的分离方法主要基于ＣＡＰＭ或ＦＦ三因子模型，本文指出了这两种方法的不足，并在第三部分提出了基于代表性投资者不同风险偏好特性的系列资产定价模型，其中，“基于双侧矩和高阶矩偏好的资产定价模型”是理论上的最佳选择。

（３）在第四、五部分，本文利用中国Ａ股市场的数据进行了实证检验：利用“基于双侧矩和高阶矩偏好的资产定价模型”，分离出了Ａ股市场的公司特质风险，检验了市场总的特质风险的变动趋势、总的特质风险对市场收益的预测能力，以及公司特质风险对截面收益的解释能力（以基于其他风险偏好的资产定价模型分离出的特质风险作对照）。

（４）在基于风险偏好资产定价模型的公司特质风险研究□黄波李湛顾孟迪文章的最后一部分，本文参照文献综述中有关美、日股市公司特质风险研究的结论，对于实证结果进行了解释并提出了相应的政策建议。

二、已有文献回顾现阶段国内学者对特质风险的研究还比较少，国外已有的研究主要包括以下几个方面。

（一）特质风险的发展趋势与可能原因１．特质风险日趋重要。

自２０世纪８０年代以来，美国经济表现为产出波动变小，对应的证券市场波动较为平稳，但个股所对应的特质风险持续增高。

Ｃａｍｐｂｅｌｌ，Ｌｅｔｔａｕ，Ｍａｌｋｉｅｌ和Ｘｕ等（２００１）运用１９６２￣１９９７年美国股市数据研究发现：样本区间内市场和产业波动平稳，公司特质波动则有显著增加的趋势；与之对应，个股之间的相关性以及市场模型对个股收益的解释能力都有所下降。

Ｍａｌｋｉｅｌ和Ｘｕ（２００３）运用美国股票交易所（ＡＭＥＸ）、纽约股票交易所（ＮＹＳＥ）和ＮＡＳＤＡＱ在１９５２￣１９９８年的交易数据，通过将整体的个股波动分解成系统波动和特质波动，得出２０世纪８０￣９０年代特质波动有上升趋势的结论。

２．对特质风险日趋重要的一系列解释。

（１）Ｃａｍｐｂｅｌｌ等（２００１）从公司经营的角度进行了分析：公司追求专业化经营使得原有整体经营的公司分拆上市，而原有的多角化经营本身能分散经营风险，使未来现金流相对稳定。

另外，对于那些拥有公司股票期权的管理层，偏好采取可能增加公司经营风险的相关举措。

（２）Ｍａｌｋｉｅｌ和Ｘｕ（２００３）发现特质波动的上升不仅是因为ＮＡＳＤＡＱ市场的重要性与日俱增，更重要的原因在于机构投资者持有资产的数量增加以及公司追求高成长的目标。

（３）Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（２００４）的研究指明了另外一种可能：公司越来越集中于在其生命周期的早些阶段上市，但这一阶段新上市公司的发展前景并不明朗，也会导致未来现金流的不确定性。

Ｗｅｉ和Ｚｈａｎｇ（２００６）也发现美国１９７６￣２０００年间公司平均财务收益恶化且波动增大，新上市公司表现尤为明显。

（４）Ｍｏｒｃｋ，Ｙｅ－ｕｎｇ和Ｙｕ（２０００），Ｄｕｒｎｅｖ和Ａｒｔｙｏｍ等（２００３）则从证券市场信息是否透明的角度加以了解释。

如Ｍｏｒｃｋ，Ｙｅｕｎｇ和Ｙｕ（２０００）发现，在对外部投资者法律保护较弱的国家，市场模型具有更强的解释能力而公司特质风险表现并不重要，因为这些国家的上市公司通过交叉持股和相互融资等手段“封锁”了有关个股经营价值的信息。

（５）ＨｙｕｎｂａｅＣｈｕｎ等（２００５）研究发现信息化程度高的公司特质风险较大。

他们认为信息化意味着创造性破坏②和产品差异化，这两种因素都会拉大成功公司和失败公司之间的差距，美国股市公司特质风险的扩大化折射出创造性破坏进程正在加快。

３．对日本股市的研究。

２０世纪９０年代日本股市价格行为和大萧条时期美国股市相似———市场波动加剧，股价“共涨齐跌”现象显著。

但令人惊异的是，１９９０年日本股市崩溃之后伴随着公司特质波动的急剧下降。

Ｈａｍａｏ，Ｍｅｉ和Ｘｕ（２００３）研究了日本股市在１９７５￣１９９９年不同市场状况下的市场风险与公司特质风险，认为１９９０￣１９９６年公司特质波动的巨幅下降可能与公司收益同质化和缺乏公司重组有关，其深层次的原因是日本经济陷入了“缺乏创造性破坏———股市缺乏信息效率———资本配置无效”的恶性循环。

（二）特质风险的分离与估计由于特质波动不可观测，且依赖于估计模型的不同，对应的分解主要有两种：Ｃａｍｐｂｅｌｌ等（２００１）采用基于ＣＡＰＭ的间接分解方法；Ｍａｌｋｉｅｌ和Ｘｕ（２００３）则运用ＦＦ三因子模型进行直接分解，并比较了间接分解方法和直接分解方法的效率问题———虽然两种方法同样有效，但间接分解方法趋于高估特质波动和其增长水平。

波动的估计：选择合适的窗口长度来划分股票收益序列、市场收益序列、利用定价模型估计所得残差序列，得到新的序列｛Ｒｉ，ｔ｝、｛ＲＭ，ｔ｝和｛εｉ，ｔ｝；利用各序列第ｔ期对应的方差来估计对应序列的波动，分别得到个股波动序列、市场波动序列和公司特质风险序列。

（三）特质风险能否解释和预测收益Ｌｅｈｍａｎｎ（１９９０），Ｍａｌｋｉｅｌ和Ｘｕ（１９９７，２００１）等的研究都表明特质风险对股票截面收益具有重要的解释能力。

与市场风险对照，总的公司特质风险能否预测市场收益？对于这个问题的研究目前还没有定论。

Ｇｏｙａｌ和Ｓａｎｔａ－Ｃｌａｒａ（２００３）利用ＮＹＳＥ／ＡＭＥＸ／ＮＡＳＤＡＱ股票交易所１９６３年８月￣１９９９年１２月的交易数据研究表明：市场的平均个股方差和（后期）市场收益之间有很强的正相关性，而市场收益的方差和（后期）市场收益之间没有相关性；由于个股方差主要由特质风险构成，由此得出了特质风险而非市场波动（市场收益的方差）能预测市场收益的结论。

Ｂａｌｉ，Ｃａｋｉｃｉ等（２００５），Ｗｅｉ和Ｚｈａｎｇ（２００５）分别利用ＮＹＳＥ／ＡＭＥＸ／ＮＡＳＤＡＱ股票交易所１９６３年８月￣２００１年１２月和１９６３年８月￣２００２年１２月的交易数据研究表明Ｇｏｙａｌ和Ｓａｎｔａ－Ｃｌａｒａ（２００３）研究结论不成立，认为Ｇｏｙａｌ和Ｓａｎｔａ－Ｃｌａｒａ（２００３）的结论主要是由在ＮＡＳＤＡＱ上市的小盘股驱动所致，可以用流动性升水来解释其结论。

Ｇｕｏ，Ｓａｖｉｃｋａｓ（２００６）运用美国股市１９６３年第４季度￣２００２年第４季度交易数据，运用ＦＦ三因子模型，ＣＡＰＭ模型和直接的原始数据来分离特质风险，采用与Ｇｏｙａｌ和Ｓａｎｔａ－Ｃｌａｒａ（２００３）类似方法来估计特质风险，结果发现按市值加权的市场特质风险和市场波动对于市场收益都具有很强的预测性：市场的“风险—收益”关系呈现出与ＣＡＰＭ相似的正相关性，特质风险波动则与市场收益之间呈现负相关。

Ａｎｇ等（２００６）也得到了类似的结论。

（四）文献评述综上所述，就公司特质风险的变动趋势来看，美、日股市呈现出迥然不同的发展态势———美国经济近期发展良好而公司特质风险日趋增强，日本经济经历衰退之后公司特质风险急剧下跌，究其原因，公司特质风险是否趋强似乎可以看作经济发展好坏的风向标。

美国上市公司趋于外部治理模式，机构投资者发达，信息相对透明；处于成长期的新上市公司层出不穷反映了经济发展的活力（这些公司能直接融资得益于美国完备的多层次资本市场体系）；信息产业发达以及其他产业信息化水平的增强反映了整个国家的经济结构较为合理。

公司特质风险对截面收益具有明显的解释作用，说明市场收益因子不是解释股票收益的唯一因素；公司特质风险因子，如公司规模因子、账面—市值比因子、流动性因子等应该纳入资产定价的范畴。

但市场总的特质风险能否预测市场收益目前尚无统一结论。

本文将就以上３个方面，结合中国Ａ股市场的数据进行实证研究。

与上述文献不同，本文将运用第三部分所提出的“基于代表性投资者风险偏好的资产定价模型”来分离公司特质风险，原因如下：（１）间接分解法基于ＣＡＰＭ来进行，而ＣＡＰＭ以方差作为投资风险，具有一定的局限性，也与投资者实际的风险偏好特性不一致。

（２）直接分解法基于ＦＦ三因子模型进行，估计该模型一般用股票月收益数据来进行，由于估计区间样本有限，为了构建特质波动序列势必造成模型估计窗口过短，估计难以奏效。

另外，公司规模因子与账面—市值比因子本身属于公司特质风险因子，其对应风险也应当归入公司特质风险的范畴。

三、基于代表性投资者风险偏好的资产定价方法证券市场的均衡价格是投资者投资决策行为相互博弈的结果，而投资者的投资行为主要取决于证券价格的风险特性与投资者对客观投资风险的主观态度两个方面。

（１）早期的投资决策和资产定价都认定方差或收益的绝对偏差为风险，Ｍａｒｋｏｖｉｔｚ定理、ＣＡＰＭ和Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ公式都用方差来度量客观投资风险，对应于投资者具有“均值—方差”效用函数，而“均值—方差”偏好的一个充分条件就是证券收益服从（联合）正态分布。