企业融资约束与投资行为的关系研究

融资约束、制度环境对企业研发投资的影响研究

创新是经济增长的核心动力,也是引领经济发展新常态的重要法宝。技术密集型企业的研发投资活动作为技术进步与创新的重要驱动因素,是企业未来行稳致远的强劲推动力。然而,由于信息不对称问题的存在,内外部融资约束成为研发资金投入的桎梏,阻碍企业技术创新能力的提升。制度环境作为企业发展的外部环境,对企业的融资和研发投资行为均有着重要影响。

与西方成熟的市场经济相比,中国经济体制有着特殊的制度背景,形成了特有的制度环境。因此,中国特殊的制度环境如何影响技术密集型企业面临的融资约束及其研发投资活动是一个值得深入研究的问题。本文选择2008-2017年沪、深两市A股技术密集型上市公司作为研究对象。首先,利用二元logistic回归模型构建融资约束指数,衡量主要解释变量融资约束;其次,建立多元回归模型研究融资约束对研发投资的影响机制及市场化发展进程、法治环境、政府干预等制度环境对两者关系的调节效应,并通过稳健性检验验证实证回归结果的稳定性。

最后,进一步对比分析不同产权性质下制度环境对融资约束与研发投资关系的调节效应差异。实证研究表明:(1)技术密集型企业的研发投资强度有限,其研发投资活动仍有较大的提升空间。(2)在技术密集型企业中,融资约束对研发投资具有显著的“抑制效应”。(3)制度环境对融资约束抑制研发投资的调节效应显著。

市场化发展进程、法治环境、政府干预均能发挥正向调节作用,显著弱化融资约束对研发投资的负面效应。(4)与国有企业相比,制度环境对非国有企业融资约束与研发投资的关系起到的缓解效应表现得更强烈。本文主要研究贡献如下:全面考察融资约束对技术密集型企业研发投资的作用机理,并引入制度环境这一外部治理因素,分析制度环境对两者关系的调节效应,为企业投融资领域提供新的研究视角,丰富融资与研发投资的相关理论;从政府层面和企业层面分别提出健全融资保障机制、完善制度环境及提高企业对研发投资的重视程度等一系列政策建议,为技术密集型企业、政府等利益相关群体的相关决策提供借鉴与参考。

跨期融资约束条件下企业投资决策的模型研究

摘要：将投资结构和融资约束融入一个模型，并引入跨期的概念。模型分析的结论是：当不考虑融资约束预期时，企业的投资结构不会发生变化，仍保持最优结构；当考虑融资约束预期时，企业投资的流动性结构和风险性结构会发生扭曲，扭曲的方向是增强流动性和安全性。

关键词：融资约束；投资结构；投资扭曲；流动性；风险性

中图分类号：f275文献标识码：a文章编号：1001-8409（2013）02-0090-04

一、问题的提出

投资决策是指公司在给定资本情况下对投资项目进行有效选择，是公司三大财务决策中最重要的决策。投资决策内容大致包括投资规模决策、投资时机决策与投资结构决策。前两项投资决策内容在很多文献中经常出现，但投资结构决策却鲜有发现。所谓投资结构，假设企业面临一系列投资进行选择，该投资按照不同的维度标准有着不同的排序，每一个维度标准形成的比例结构就是投资结构。维度标准包括净现金流、风险程度以及企业所购资产的流动性或变现性等[1]。其中净现金流维度在投资决策中的应用主要体现在公司理财中的净现值决策规则。风险维度标准就是首先按照风险决策程序确定项目的可行性，再将具备可行性的项目按照风险程度进行排序，最后进行投资组合，企业投资决策中的风险性结构一般是管理当局对投资风险的偏好程度与企业的风险承受能力相互均

衡的结果。一旦面临融资约束预期，这种均衡将会被打破，新形成的风险性结构是风险更大还是相反？

jensen和meckling给出的解释是，在一个信息不完备的经济环境中，代理人并不总是以委托人的最大利益作为自己行动的最高准则。当公司采取债务融资时，股东与债权人之间会由于利益目标的不一致产生代理问题，代理问题的表现之一就是风险转移，即具有高财务杠杆和高财务困境可能性的公司（即具有更高融资约束预期的公司）股东有向高风险项目投资的动机[2]。尽管该假说在企业资本结构决策中有着重要的考虑，但在企业实务或实证研究中很难找到风险转移的证据。例如andrade和kaplan研究了一些面临财务困境的企业，并没有发现他们采取行动以增加资产的风险，相反而是采取积极地行动增加企业资产的安全性[3]。同样joshua和rauh通过对企业退休基金管理的研究，发现当企业面临财务困难时，退休基金的管理更趋向于保守[4]。那么，为什么企业有向高风险项目投资的动机，而在实际投资中却没有执行？面临融资约束时，作为理性的投资者将会怎样调整风险性结构？

‘‘　管理ｓ财宦Ｂ　ＣＭ　墅　融资约束与现金流一投资行为＂的实证研究　

基于房地产上市公司的数据　

郭敦　（广东外语外贸大学广东广州５１０００６）　Ｉ摘要１：房地产企业生存发展过程中，不断承接新的投资是企业做大做强的必经之路，但如果企业对外融资受到制约，即　受到　融资约束　时，那么在外部资金无法供给投资需求时，企业就只能依赖内部产生的现金流，在这种情况下，企业的投资与内部　现金流之间的关系将变得非常微妙而密切。—旦疯狂的扩张导致资金链非常紧绷，最终超过企业现金流的承受能力而形成巨额的资　金缺口。然而公司所处的经营环境是不确定的，其所面临的资本市场是不完善的，从而使得公司的投资决策不可能与其财务结构无　关。资本市场中最明显的不完善性和不完备性在于信息不对称问题最终成为研究融资约束下的企业投资理论的理论基础。　【关键词１：融资约束现金流一投资行为房地产　一、引言　Ｍｏｄｉｇｌｉｔ＆Ｍｉｌｉｅｒ（１９５８）通过严格的假设，证明了在完美且完　全的资本市场条件下，公司的财务结构与其投资决策无关，这意味着外部　资金和内部资金是可以完全替代的。然而，在现实世界中，公司所处的经　营环境是不确定的，其所面临的资本市场是不完善的，从而使得公司的　投资决策不可能与其财务结构无关。资本市场中最明显的不完善性和不　完备性在于信息不对称问题最终成为研究融资约束下的企业投资理论的　理论基础。　Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）提出了所谓的“资产替代”效应，他们认　为，高的债务负担会激励代表股东利益行事的经理们去从事那些尽管成　功机会甚微，但一旦成功将获利颇丰的投资项目。因为，如果这些投资成　功，经理／股东将获得大部分收益；而若失败，则由债权人承担大部分费　用。其结果是将财富从债权人手中转移到股东手中，而风险却转移给债　权人，债权人遭受额外的风险却没有额外的预期收益，使得债权人要求有　更高的回报或者进行信贷配给。　Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）认为，经理人员为了寻求高于市场水平的薪金和津　贴，有着扩大企业规模的冲动。当企业拥有过多的自由现金流时，经理可　能会将其投资到能够扩大企业规模但未必具有良好盈利性的项目。而负　债能够减少这种股东一经理冲突所导致的过度投资行为。负债的这种作　用被称为负债的相机治理作用。一是因为负债本金和利息的支付可以减　少可供经理支配的现金；二是因为负债使经理面临更多的监控，如果企业　不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有。另一方面，过高的　负债也可能使（自由现金流低的）企业面临更严重的融资约束，从而削弱　了企业对好项目进行投资的积极性。　二、理论分析与研究假设　Ｆａｚｚａｒｉ，Ｈｕｂｂａｒｄ和Ｐｅｔｅｒｓｅｎ（１９８８）提出资本市场中由于信息不对　称的存在，内部融资和外部融资二者不能互相替代，导致外部融资成本　高于内部融资成本。当内外部融资存在较大的成本差异时，公司不得不　更多地依赖成本较低的内部融资进行投资，这样就产生了融资约束的问　题。他们首先把融资因素引入到投资模型中，研究了不同融资约束程度下　投资与内部现金流量的敏感性问题，实证结果表明融资约束和投资一现　金流量敏感性成正相关，验证了融资约束的存在。　迈尔斯（Ｍｙｅｒｓ）和麦吉勒夫（Ｍａｊｌｕｆ）考察了信息不对称理论对企业　融资成本的影响，建立了优序融资理论。该理论认为，由于破产风险和代　理成本的存在，股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号，从而低　估企业的市场价值。因此，企业融资的最佳顺序应为首先是内部融资，其　次是债务融资，最后才是股票融资。　企业应用多种方式进行融资，并且　按照优序顺序进行融资结构安排。　随着我国经济的高速发展，城市化进程日益加快，房地产业蓬勃发　展。通过目前的市场形势分析来看，虽然全球金融危机使得该行业经受着　“冬天”，但今后房地产业还会有长时间的较快发展。并将达到我国房地　产业规范化发展的高峰时期，这就涉及到了一个房地产开发项目资金的　管理。是利用自有资金，举借外债还是上市融资，无疑是个大房地产商需　要认真思索的的事情。无论是完全靠外界资金投资，还是固守自有资金不　动，都不是最佳方式。　本文对房地产企业存在融资约束对投资一现　金流的影响的问题进行了深入的分析，并提出以下假设：　假设一：在全样本情况下，经营活动现金净流量与投资约束成正比，　公司可以在外援融资受困的情况下利用自有资金增加投资额减少投资约　束‘　假设二：在一般情况下，企业的货币资金充裕将减少对投资约束的　限制；　假设三：在正常条件下，分配的现金股利越多，公司利益相关者对公　司越有信心，因此公司的资金约束也得到相应的缓解；反正股利越少，给　投资者和潜在投资者利坏的信号较强，因此公司融资的难度增强。　三、实证检验　（一）样本及数据来源　本文财务数据来自国泰安数据库和一部分为自行整理得出，本文选　取２００３一一２００７年沪深股市Ａ股所有房地产企业上市公司为样本剔除了由　于数据库本身的原因而含有缺失值的公司，以及相关指标出现异常的公　司。接着对每个指标按照大小排序，其中ＬＥＶＥＲＡＧＥ从大到小排序，其　余４个指标从小到大排序，分为两组，从而筛选出高融资约束公司和低融　资约束。　（二）回归分析结果　为了样本量中资金约束组的投资一现金流敏感性以检验假设一和假　

融资约束研究综述与发展启示 -

本文按时间顺序梳理了融资约束领域的相关研究，发现相关研究重点经历了3个阶段：融资约束度量模型的构建阶段，融资约束影响因素的研究阶段，融资约束分析框架复杂化分散化的阶段。并在此基础上，指出未来中国学者该领域的研究方向：理论研究上可以加强对融资约束研究框架的整合，实证研究上可以与中国商业实践更加紧密结合。

【关键词】融资约束影响因素影响效应

融资约束是公司财务领域重要的研究课题，Fazzari et al（1988）首次研究该问题，并给出定义：融资约束是指在不完美资本市场的情况下，企业的外部融资成本高于内部融资成本，导致企业投资过于依赖内部资金，进而造成投资低于最优投资水平的现象。自Fazzari et al.（1988）在这一领域做出了开辟性的研究之后，相关领域研究得到了迅速的发展：第一批学者们首先建立了不同的融资约束研究模型；后人在前人模型的基础上开始研究融资约束的影响因素；再之后，更多的学者进入到融资约束研究领域，不断将新元素纳入到融资约束模型中；在扩展融资约束领域研究边界的同时，也造成融资约束研究线索的分散化。

一、融资约束经典模型

由于融资约束本身很难准确数量化，所以早期学者们的研究重心在如何构建合适的融资约束模型来度量企业的融资约束。其中最有代表性的包括早期的投资-现金流模型、KZ模型、现金-现金流模型和较新的WW指数、SA指数。下面分别详细综述。

（一）投资―现金流敏感性模型

投资―现金流敏感性模型是由FHP（Fazzari，Hubbard

Petersen，1988）提出来的，他们的核心观点是融资约束程度可以由企业的投资-现金流敏感性间接度量――敏感性越大融资约束程度越严重。具体而言，他们以股利支付率为先验分组指标，将美国1984年上市的421家制造业公司，按照此前10年不同的股利支付率分为3组：第一组是连续10年股利支付率都小于0.1的公司，为融资约束程度最重的一组；第二组是10年股利支付率为0.1-0.2之间的公司，为融资约束程度中等一组；剩下的公司为第3组。之后，他们分别检验了这3组的投资―现金流敏感性，发现这3组现金流敏感系数都显著为正，且敏感系数与股利支付率――融资约束程度――成正比，这也就证明了投资―现金流敏感性可以作为融资约束程度的度量工具。与FHP类似，Fazzari和Petersen（1993）、Gilchrist和Himmelburg（1995）参考FHP（1988）的思路，利用不用的样本得到与FHP（1988）相似的结果。