利率政策与重庆物价水平_基于VAR模型的简要分析
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一、文献简述
Christopher A. Sims （1992）［1］在分析货币政策效 果时首次提出了“价格之谜”的现象。 他搜集法国、德 国、日本、英国、美国关于工业生产指数、短期利率、 货 币 总 量 、 消 费 者 价 格 指 数 （CPI）、 商 品 价 格 指 数 、 名 义汇率的月度数据， 分别建立了包含上述变量的 6 变量与 4 变量（剔除汇率与商品价格指数）的向量自 回归模型。 研究结果表明，尽管反应强度与时间跨度 不一致， 但是上述国家的消费者价格指数对来自短 期利率的正向冲击均作出了正向反应， 即紧缩性的 货币政策将首先导致物价水平的上涨。 在考虑名义 汇率与商品价格指数的情况下，CPI 对来自短期利率 正向冲击的反应会减弱但并不会完全消失。 除此之 外， 货币总量与工业生产指数对来自短期利率的正 冲击均作出负向反应，符合有效货币政策。
（三）模型设定 基 于 VAR 模 型 的 预 测 误 差 脉 冲 响 应 测 试 （forecast error impulse response test） 要求各误差项的 波动之间不存在相关关系，如果存在相关关系，则表 明一个误差项在产生波动的时候总是伴随着另一个 误差项所产生的波动。 实践中，误差项的波动之间总 是存在着一定的相关关系。 因此，在模型设定中将首 先采用无约束的 VAR 模型进行数据测试。 如果测试 结果中残差项的相关系数矩阵 （correlation matrix）的 非对角线元素大于 0.15，则认为误差项的波动之间存 在着较强的相关关系（表 1，表 2），需要对误差项矩阵 进行乔利斯基分解（Cholesky Decomposition）。 乔利斯 基分解依赖于变量设置的顺序，顺序的改变将在很大 程度上影响脉冲响应测试的结果。 我们参考陈飞、赵 昕东、高铁梅的研究成果，将变量顺序设置为：产出— 通货膨胀率—货币供应量—利率。 此时，误差项中的 波动得以正交化，预测误差脉冲响应测试将转化为正 交脉冲响应测试（orthogonal impulse response test）。
国家统计局公布的相关数据， 采用工业增加值增长 速度的月度值作为产出变量， 并记全国总计的工业 增加值增长速度为 Y1， 重庆地区的工业增加值增长 速度为 Y2。 相关数据来源于国家统计局数据库（1）。
2.通货膨胀率。 采用国家统计局数据库网站上公 布的居民消费价格指数的月度增加值作为通货膨胀 率的衡量指标。 记全国的月同比 CPI 为 CPI1，重庆地 区的月同比 CPI 为 CPI2。
根据 AIC 准则，构建的 VAR 模型中的滞后阶数 为 P=3。 脉冲响应结果如图 1 所示：
3.货币增长率。 采用广义货币供应量的月同比增 长率作为货币增长率的衡量指标，记为 M2。 相关数 据来源于中经网统计数据库。
4.短期利率。 相对于其它利率指标，同业拆借利 率更能反映货币市场上货币供求之间的动态关系。 同业拆借利率是我国目前市场化程度最高的利率指 标。 笔者采用银行间 7 天同业拆借利率的月度平均 值作为短期利率的衡量指标，以 IB07D 表示（2）。
摘要：利率政策作为货币政策的主要手段，在稳定物价、控制通货膨胀上应当起到重要的作用。脉冲响应函数表明，在近 年来央行执行由稳健到从紧再到适度宽松的货币政策背景下，利率上调在短期内造成了全国范围内物价水平一定程度 的上涨，出现了“价格之谜”现象。 在全国背景下，重庆地区的物价轻度上涨，但相对于全国而言上涨幅度并不明显。 关键词：利率政策；向量自回归（VAR）；脉冲响应函数（IRF）；价格之谜（Price Puzzle） 中图分类号：F832.332 文献标识码：A 文章编号：1673-1999（2013）06-0096-04 作者简介：王益（1988-），男，重庆人，德国 康 斯 坦 茨 大 学 经 济 学 院 2011 级 硕 士 研 究 生 ；王 坤 福 （1962-），男 ，重 庆 人 ，重 庆科技学院工商管理学院副教授。 收 稿 日 期 ：2012-12-27
IS-LM 模型与总供给、总需求的分析表明，在短 期和长期中， 紧缩性的货币政策通过提高利率可以 有效抑制通货膨胀。
三、时间序列模型与数据
（一）计量模型 自 Sims（1980）首次提出运用无约束的向量自回 归模型分析宏观经济数据以来，VAR 模型在分析宏 观经济变量时间序列上得到了广泛的应用。 Wold 分 解 定 理 （1938）已 经 证 明 ，任 何 一 个 平 稳 的 随 机 过 程 可以分解为两个不相关的平稳序列之和， 其中一个 是确定性序列， 另外一个则是拥有移动平均表示形 式的序列。 平稳的且拥有移动平均表示形式的序列， 可以转换为含有向量自回归表示形式的序列。 在转 换后其序列的自回归系数是可加的， 并且自回归系 数之和将很快收敛于零。 因此，在一般条件下，每一 个平 稳 的 随 机 过 程 可 以 通 过 有 限 阶 的 VAR 模 型 得 到良好的估计。 （二）数据说明 为了得到足够的样本容量，我们采用月度数据。 样本期间为 2002 年 1 月至 2010 年 12 月， 共 108期。 我们搜集了关于产出、通货膨胀率、货币供应量以及 短期利率的月度数据。 对各变量的数据说明如下： 1.产出。 由于国家统计局不再公布国民生产总值 GDP 的月度数据， 因此大多数研究者采用工业增加 值的月度数据作为 GDP 月度数据的替代变量。 根据
二、有效货币政策
有效货币政策表明， 紧缩性的货币政策会导致 价格水平下降。 IS-LM 模型中，利率的升高将会提高 人们持有货币的机会成本， 因此人们持有货币的愿 望会下降，即货币需求下降。 通常在 IS-LM 模型中可 以假定物价不变， 所以在紧缩性的货币政策下，LM 曲线将向左移动。 此时，IS-LM 模型将表现为均衡利 率的升高和总产出的下降。 事实上，IS-LM 模型可以
表 1 全国数据 VAR（3）模型的残差项相关系数矩阵
Y1 △CPI1
M2 △IB07D
Y1 1.000 0.169 0.053 0.110
△CPI1 0.169 1.000 0.195 0.010
M2 0.053 0.195 1.000 0.246
△IB07D 0.110 0.010 0.246 1.000
如果是模型预测，可以采用 SC 准则。 因为 SC 准 则下引入的噪声是最少的， 从而可以提高模型的预 测精度。 如果是进行脉冲响应测试，则可以采取 AIC 准则，适当放宽滞后阶数有利于捕捉更多的动态特征 。
（四）模型测试结果与分析 VAR 模型要求进入模型的变量具有平 稳 性 ，即 不存在单位根。 我们采用 ADF 检验，检验结果如表 3 所示。
表 2 重庆地区数据 VAR（3）模型的残差项相关系数矩阵
Y2
CPI2
M2
△IB07D
Y2
1.000
0.108
0.077
0.046
CPI2
0.108
1.000
0.207
0.070
M2
0.077
0.207
1.OOO
0.344
△IB07D
0.046
0.070
0.344
1.000
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关于滞后阶数的选择， 一方面模型需要足够的 滞后阶数，才可以通过滞后项捕捉相应的动态信息； 另一方面，滞后阶数不应过大，因为在引入过多滞后 项的同时也会引入不必要的噪声， 从而降低模型的 可靠性。 我们根据信息准则选择合理的滞后阶数，使 得相应准则的值最小。 经验表明：当 T≥16 时，有 P （SC）≤P（HQ）≤P（AIC）。 其中，P 表示信息准则建议 的滞后阶数，SC 表示施瓦茨准则，HQ 表示 HannanQuinn 准则，AIC 表示赤池信息准则。
杨小军 （2011）［5］构建了一个简化的结构模型以 说明“价格之谜”产生的可能性。 其模型表明，中央银 行提高政策利率会增加企业的借贷成本， 借贷成本 的上升会使得企业减少劳动要素投入， 从而导致商 品供给量下降。 如果供给效应超过需求效应，那么物 价将会上涨。 即使需求效应超过供给效应，那么此时 物价下降的幅度也将小于没有考虑供给效应的情 况。 其构建的 5 变量 VAR 模 型 也 同 样 表 明 ，CPI 和 PPI 对来自利率的正冲击将会立即作出正向反应。 面 对紧缩性的货币政策，物价水平会持续上涨半年左右。
M2 -3.4167** (C，0，4)
IB07D -1.9463* (C，0，6) △IB07D -4.3950*** (0，0，5)
注：（1）C、T、P 分别表示截距项、趋势项、滞后阶数。 滞后阶数根据 AIC 信息准则确定。 （2）*** 和 ** 分别表示在 1%和 5%的显著性水平 下显著，即拒绝原假设，认为该变量不存在单位根。 * 表示在 10%的显 著性水平下不能拒绝含有单位根的原假设。
Eichenbaum （1992）［3］指出“价格之谜 ”的产生无 疑是对凯恩斯主义、 货币主义以及真实经济周期理 论的明显挑战。 他采用二战后美国的月度数据，考虑 三种不同的货币总量即非借入准备金（Non Borrowed Reserve）、M0、M1， 以 联 邦 基 金 利 率 （Federal Fund Rate）、工 业 生 产 指 数 、 消 费 者 价 格 指 数 （CPI）、 货 币 供 应量构建向量自回归模型。 其研究结果表明，联邦基 金利率的正冲击造成了物价水平的持续上涨， 并且 这种物价水平上涨持续了大概一年到一年半左右。
自 2007 年以来，央行采取从紧的货币政策多次 上调存款准备金率与存贷款基准利率以应对日益严 峻的通货膨胀水平。 在货币政策目标的选择和货币 政策工具的选取上， 尽管传统的货币经济学认为中 央银行只能在货币供应量、 利率和汇率三个政策目 标之中任选其一， 而无法同时实现两个或两个以上 的目标。 但是，近年来央行货币政策与利率政策 “双 管齐下”，执但是利率 政策在抑制通胀中更应该起到主要的作用。 本文基 于无约束的 VAR 模型，简要分析国家利率政策的实 施对重庆市物价水平的影响。
Christopher A. Sims （1992）［1］在分析货币政策效 果时首次提出了“价格之谜”的现象。 他搜集法国、德 国、日本、英国、美国关于工业生产指数、短期利率、 货 币 总 量 、 消 费 者 价 格 指 数 （CPI）、 商 品 价 格 指 数 、 名 义汇率的月度数据， 分别建立了包含上述变量的 6 变量与 4 变量（剔除汇率与商品价格指数）的向量自 回归模型。 研究结果表明，尽管反应强度与时间跨度 不一致， 但是上述国家的消费者价格指数对来自短 期利率的正向冲击均作出了正向反应， 即紧缩性的 货币政策将首先导致物价水平的上涨。 在考虑名义 汇率与商品价格指数的情况下，CPI 对来自短期利率 正向冲击的反应会减弱但并不会完全消失。 除此之 外， 货币总量与工业生产指数对来自短期利率的正 冲击均作出负向反应，符合有效货币政策。
（三）模型设定 基 于 VAR 模 型 的 预 测 误 差 脉 冲 响 应 测 试 （forecast error impulse response test） 要求各误差项的 波动之间不存在相关关系，如果存在相关关系，则表 明一个误差项在产生波动的时候总是伴随着另一个 误差项所产生的波动。 实践中，误差项的波动之间总 是存在着一定的相关关系。 因此，在模型设定中将首 先采用无约束的 VAR 模型进行数据测试。 如果测试 结果中残差项的相关系数矩阵 （correlation matrix）的 非对角线元素大于 0.15，则认为误差项的波动之间存 在着较强的相关关系（表 1，表 2），需要对误差项矩阵 进行乔利斯基分解（Cholesky Decomposition）。 乔利斯 基分解依赖于变量设置的顺序，顺序的改变将在很大 程度上影响脉冲响应测试的结果。 我们参考陈飞、赵 昕东、高铁梅的研究成果，将变量顺序设置为：产出— 通货膨胀率—货币供应量—利率。 此时，误差项中的 波动得以正交化，预测误差脉冲响应测试将转化为正 交脉冲响应测试（orthogonal impulse response test）。
国家统计局公布的相关数据， 采用工业增加值增长 速度的月度值作为产出变量， 并记全国总计的工业 增加值增长速度为 Y1， 重庆地区的工业增加值增长 速度为 Y2。 相关数据来源于国家统计局数据库（1）。
2.通货膨胀率。 采用国家统计局数据库网站上公 布的居民消费价格指数的月度增加值作为通货膨胀 率的衡量指标。 记全国的月同比 CPI 为 CPI1，重庆地 区的月同比 CPI 为 CPI2。
根据 AIC 准则，构建的 VAR 模型中的滞后阶数 为 P=3。 脉冲响应结果如图 1 所示：
3.货币增长率。 采用广义货币供应量的月同比增 长率作为货币增长率的衡量指标，记为 M2。 相关数 据来源于中经网统计数据库。
4.短期利率。 相对于其它利率指标，同业拆借利 率更能反映货币市场上货币供求之间的动态关系。 同业拆借利率是我国目前市场化程度最高的利率指 标。 笔者采用银行间 7 天同业拆借利率的月度平均 值作为短期利率的衡量指标，以 IB07D 表示（2）。
摘要：利率政策作为货币政策的主要手段，在稳定物价、控制通货膨胀上应当起到重要的作用。脉冲响应函数表明，在近 年来央行执行由稳健到从紧再到适度宽松的货币政策背景下，利率上调在短期内造成了全国范围内物价水平一定程度 的上涨，出现了“价格之谜”现象。 在全国背景下，重庆地区的物价轻度上涨，但相对于全国而言上涨幅度并不明显。 关键词：利率政策；向量自回归（VAR）；脉冲响应函数（IRF）；价格之谜（Price Puzzle） 中图分类号：F832.332 文献标识码：A 文章编号：1673-1999（2013）06-0096-04 作者简介：王益（1988-），男，重庆人，德国 康 斯 坦 茨 大 学 经 济 学 院 2011 级 硕 士 研 究 生 ；王 坤 福 （1962-），男 ，重 庆 人 ，重 庆科技学院工商管理学院副教授。 收 稿 日 期 ：2012-12-27
IS-LM 模型与总供给、总需求的分析表明，在短 期和长期中， 紧缩性的货币政策通过提高利率可以 有效抑制通货膨胀。
三、时间序列模型与数据
（一）计量模型 自 Sims（1980）首次提出运用无约束的向量自回 归模型分析宏观经济数据以来，VAR 模型在分析宏 观经济变量时间序列上得到了广泛的应用。 Wold 分 解 定 理 （1938）已 经 证 明 ，任 何 一 个 平 稳 的 随 机 过 程 可以分解为两个不相关的平稳序列之和， 其中一个 是确定性序列， 另外一个则是拥有移动平均表示形 式的序列。 平稳的且拥有移动平均表示形式的序列， 可以转换为含有向量自回归表示形式的序列。 在转 换后其序列的自回归系数是可加的， 并且自回归系 数之和将很快收敛于零。 因此，在一般条件下，每一 个平 稳 的 随 机 过 程 可 以 通 过 有 限 阶 的 VAR 模 型 得 到良好的估计。 （二）数据说明 为了得到足够的样本容量，我们采用月度数据。 样本期间为 2002 年 1 月至 2010 年 12 月， 共 108期。 我们搜集了关于产出、通货膨胀率、货币供应量以及 短期利率的月度数据。 对各变量的数据说明如下： 1.产出。 由于国家统计局不再公布国民生产总值 GDP 的月度数据， 因此大多数研究者采用工业增加 值的月度数据作为 GDP 月度数据的替代变量。 根据
二、有效货币政策
有效货币政策表明， 紧缩性的货币政策会导致 价格水平下降。 IS-LM 模型中，利率的升高将会提高 人们持有货币的机会成本， 因此人们持有货币的愿 望会下降，即货币需求下降。 通常在 IS-LM 模型中可 以假定物价不变， 所以在紧缩性的货币政策下，LM 曲线将向左移动。 此时，IS-LM 模型将表现为均衡利 率的升高和总产出的下降。 事实上，IS-LM 模型可以
表 1 全国数据 VAR（3）模型的残差项相关系数矩阵
Y1 △CPI1
M2 △IB07D
Y1 1.000 0.169 0.053 0.110
△CPI1 0.169 1.000 0.195 0.010
M2 0.053 0.195 1.000 0.246
△IB07D 0.110 0.010 0.246 1.000
如果是模型预测，可以采用 SC 准则。 因为 SC 准 则下引入的噪声是最少的， 从而可以提高模型的预 测精度。 如果是进行脉冲响应测试，则可以采取 AIC 准则，适当放宽滞后阶数有利于捕捉更多的动态特征 。
（四）模型测试结果与分析 VAR 模型要求进入模型的变量具有平 稳 性 ，即 不存在单位根。 我们采用 ADF 检验，检验结果如表 3 所示。
表 2 重庆地区数据 VAR（3）模型的残差项相关系数矩阵
Y2
CPI2
M2
△IB07D
Y2
1.000
0.108
0.077
0.046
CPI2
0.108
1.000
0.207
0.070
M2
0.077
0.207
1.OOO
0.344
△IB07D
0.046
0.070
0.344
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关于滞后阶数的选择， 一方面模型需要足够的 滞后阶数，才可以通过滞后项捕捉相应的动态信息； 另一方面，滞后阶数不应过大，因为在引入过多滞后 项的同时也会引入不必要的噪声， 从而降低模型的 可靠性。 我们根据信息准则选择合理的滞后阶数，使 得相应准则的值最小。 经验表明：当 T≥16 时，有 P （SC）≤P（HQ）≤P（AIC）。 其中，P 表示信息准则建议 的滞后阶数，SC 表示施瓦茨准则，HQ 表示 HannanQuinn 准则，AIC 表示赤池信息准则。
杨小军 （2011）［5］构建了一个简化的结构模型以 说明“价格之谜”产生的可能性。 其模型表明，中央银 行提高政策利率会增加企业的借贷成本， 借贷成本 的上升会使得企业减少劳动要素投入， 从而导致商 品供给量下降。 如果供给效应超过需求效应，那么物 价将会上涨。 即使需求效应超过供给效应，那么此时 物价下降的幅度也将小于没有考虑供给效应的情 况。 其构建的 5 变量 VAR 模 型 也 同 样 表 明 ，CPI 和 PPI 对来自利率的正冲击将会立即作出正向反应。 面 对紧缩性的货币政策，物价水平会持续上涨半年左右。
M2 -3.4167** (C，0，4)
IB07D -1.9463* (C，0，6) △IB07D -4.3950*** (0，0，5)
注：（1）C、T、P 分别表示截距项、趋势项、滞后阶数。 滞后阶数根据 AIC 信息准则确定。 （2）*** 和 ** 分别表示在 1%和 5%的显著性水平 下显著，即拒绝原假设，认为该变量不存在单位根。 * 表示在 10%的显 著性水平下不能拒绝含有单位根的原假设。
Eichenbaum （1992）［3］指出“价格之谜 ”的产生无 疑是对凯恩斯主义、 货币主义以及真实经济周期理 论的明显挑战。 他采用二战后美国的月度数据，考虑 三种不同的货币总量即非借入准备金（Non Borrowed Reserve）、M0、M1， 以 联 邦 基 金 利 率 （Federal Fund Rate）、工 业 生 产 指 数 、 消 费 者 价 格 指 数 （CPI）、 货 币 供 应量构建向量自回归模型。 其研究结果表明，联邦基 金利率的正冲击造成了物价水平的持续上涨， 并且 这种物价水平上涨持续了大概一年到一年半左右。
自 2007 年以来，央行采取从紧的货币政策多次 上调存款准备金率与存贷款基准利率以应对日益严 峻的通货膨胀水平。 在货币政策目标的选择和货币 政策工具的选取上， 尽管传统的货币经济学认为中 央银行只能在货币供应量、 利率和汇率三个政策目 标之中任选其一， 而无法同时实现两个或两个以上 的目标。 但是，近年来央行货币政策与利率政策 “双 管齐下”，执但是利率 政策在抑制通胀中更应该起到主要的作用。 本文基 于无约束的 VAR 模型，简要分析国家利率政策的实 施对重庆市物价水平的影响。
