保荐人行为的法与经济学分析

２００２年第４期　Ｎｏ．４，２００２　浙江社会科学　ＺＩ－ＩＥＪＩＡＮＧ　ＳＯＣＩＡＬ　ＳＣＩＥＮＣＥＳ　２００２年７月　ＪＩｌ１．，２００２　保荐人行为的法与经济学分析　口潘　昀　高国庆　内容提要本文首先将保荐人的性质界定为享有自主经营权、按市场规律运作的市场行为人，在此基础上　指出保荐人制度产生的防范风险、保护投资者利益的效果，实际上是制度基本主体——保荐人在追求利益最大　化的过程中因受到了制度上的机制约束而形成的“附随物”，基于此，笔者应用法与经济学的方法对保荐人的　行为选择进行分析，以探讨我国在保荐人制度的设计中应注意的一些基本问题和应坚持的基本原则。　关键词创业板　保荐人　法与经济学　作者潘昀，女，１９７５年生，浙江大学法与经济学研究所硕士研究生；高国庆，男，１９７７年生，杭州电子工程学　院财经分院教师。（杭州３１００１２）　前言　为了防范和化解投资中可能出现的风险，切实地保护　投资者的合法权益，我国计划在即将推出的创业版市场中　设立“保荐人制度”０。所谓保荐人制度，实际上就是关于保　荐人的资格准则、权利与义务、保荐责任以及监管等一系　列的规则和程序性安排。目前，一些创业板市场规范比较　完善的国家，基本上都建立起了比较完备的保荐人制度或　者相类似的制度。我国香港特别行政区的联交所在设立创　业板市场时，也是引进了严格的保荐人制度。　但是，我们也必须清醒地看到，尽管保荐人制度在客　观上起着防范投资风险的作用，然而作为该项制度的基本　主体——保荐人的主观目的，则是希望从保荐行为中获取　更大的经济利益。这是因为，保荐人作为一个自主经营、自　负盈亏的独立的经济人，他是以追求利益最大化为基本目　的的。在保荐活动中，保荐人之所以勤勉地履行保荐人制　度中为其设定的基本义务，其目的在于能够以此获得证券　市场监管机关和投资者的认可，并从成功地保荐公司上市　的结果中获得巨大的利润，同时也为自己树立了良好的商　业信誉，进而为占有更大的证券市场的份额聚集“资本”。　也就是说，保荐人投身于证券市场实施保荐行为的出发　点，同国家设立保荐人制度的目的并非是一致的。保荐人　制度产生的防范投资风险的效果，实际上，是保荐人在追　求利益最大化的过程中因受到了制度上的约束而形成的　“附随物”。因此，如何从制度上激励保荐人从自身利益出　发选择对市场秩序与投资者最为有利的行为，并最大程度　地限制其违规行为，避免或减少其违规行为可能产生的影　２２　响及造成的损失，就成了保荐人制度设计和成功的关键，　同时，也是证券监管机构对保荐人的保荐行为实施监管的　必要环节。基于此，笔者拟应用法与经济学的方法对保荐　人的行为选择进行分析，以探讨我国在保荐人制度的设计　中应注意的一些基本原则。　一、保荐人的性质　保荐人（ｓｐｏｎｓｏｒ），通常是指在创业板市场中就申请人　上市与持续上市行为向投资者、交易所及证券监管机关承　担保证与推荐义务的人。０根据世界上现有的保荐人制　度，我们将其主要职责概括如下：（１）根据证券主管机关发　布的上市规则以及保荐人与被保荐人签定的保荐协议，对　新申请人承担上市推荐责任，对上市发行人承担上市后的　持续辅导责任；（２）按照上市规则的规定据其所知及所信　向主管机关作出保荐声明，即确认和保证新申请人适于在　创业板上市、符合上市规则所要求的所有上市资格；新申　请人与上市发行人的所有公开发布的信息资料是真实、准　确、及时与完整的，且其董事皆已明了自己所负责任的性　质等。保荐人要履行上述职责就须对被保荐人的经营状　况、管理层能力、未来发展前景等有深入的了解，因此，他　实际上担当了对被保荐人进行实质性审查的任务。那么，　在承担这种实质性审查进行具体运作时保荐人是何种属　性，即他是市场主体还是行政机关（或准行政机关）的附属　机构呢？我们认为，保荐人是遵循市场规律来运作的市场　主体，其理由在于：　第一，从现有的制度安排上来看。目前世界上较成熟　

创业板市场首先要求保荐人（或类似主体）须是有限责任　维普资讯 http://www.cqvip.com 浙江社会科学２００２年第４期　・经济研究・　公司——如香港创业板，　即保荐人是以盈利为目的、自主　经营、自负盈亏的独立法人，是一个市场行为人。　第二，从制度设立目的以及保荐人运作方式来看，保　荐人制度设立的目的是要防范风险，保护投资者利益，因　而让制度基本主体——保荐人充当市场的第一个“看门　人”。在实行审批制或核准制的证券市场中，这个“看门人”　是由证券监管机构担当的，即由行政主体或准行政主体以　行政权力来实施证券发行审核中实质审查的任务，其出发　点也是在于稳定市场秩序、保护投资者利益，但是在实际　中却存在许多问题：第一，实质审查的完成需要耗费大量　人力、财力与时间，而证券监管机构作为行政机关或准行　政机关，没有足够的专业人才和大量的时间去谨慎调查每　一个申请上市的公司，如要完成任务则只能要么增加人员　要么降低审查质量，而前者会导致其机构臃肿、效率低下　且成本过大，后者则会使实质审查设立的目的落空。第二，　证券监管机构的行政权力的过度集中、缺乏约束容易导致　大量的权力寻租，出现不当审查，这一则使得真正优良的　企业不能通过正当途径上市融资，－￣，ｔＪ对投资者权利造成　负面影响，两者都可能使大众对证券市场丧失信心。第三，　证券监管机构作为证券市场唯一的“看门人”，如果由于失　职放了“狼”（劣质公司）进来伤害了“羊群”（投资者），作为　行政主体或准行政主体的证券监管机构是否应该承担相　应的责任？而且，作为民事主体的投资者是否能依据现行　法律从证券监管机构处获得足额赔偿？在实际中这两个问　题很难解决，所谓保护投资者利益也就难以真正地实现。　既然，由行政主体或准行政主体以行政权力实施实质　性审查存在如此多的弊病，那么，保荐人如果依然是行政　机关的附属机构，以行政方式运作的话，显然会使保荐人　制度设计的目的落空。而保荐人如果作为市场行为人依市　场方式运作时则能避免上述问题的出现，在其追逐利益的　过程中客观地起到“看门人”的作用。这是因为：①若保荐　业务有利可图，则会有大量具备资格的市场主体进入保荐　市场追逐利益从而形成自由竞争，届时就是由众多具备专　业人才与经验的保荐人担当实质性审查的工作，不会受到　精力与时间的限制；②市场行为主体没有行政权力显然不　会出现权力寻租，而且其还要承担各种市场风险与法律责　任风险，为了规避风险他会遵守规则，在一定程度上约束　自己的行为；③具有市场行为属性的保荐人与投资者都是　平等的民事主体，基于法律的规定他对投资者承担“信息　公开担保”的义务，０那么当其不履行义务时，投资者就可　依据民法、民事程序法及证券法的相关规定对其主张权　利，从而使投资者利益得到现实的保护，达到保荐人制度　设立的目的。需要说明的是：如果在核准制或审批制下也　设立保荐人制度，那么保荐人以市场主体的身份来承担部　分的实质性审查工作能够在一定程度上弥补以行政主体　实施实质审查所带来的不足，但是最终的实质审查权仍掌　握在证券监管机构手中。　基于以上认识，我们将保荐人的性质界定为享有自主　经营权、按市场规律运作的市场行为人，这既提出了保荐　人制度应遵循的一项基本原则，也为本文对保荐人行为进　行经济学分析提供了理论平台。　二、保荐人面临的风险　既然保荐人是一个市场行为人，即是一个趋利避害　的、追求自身利益最大化的经济人，它的行为选择必然要　考虑到收益、风险以及其它诸多的因素。而这其中，收益和　风险无疑是最重要的方面。这里，为了便于讨论，我们假定　保荐人进行行为选择时只考虑收益和风险这两个因素。以　下，我们首先来分析保荐人进入市场后所面临的风险。　众所周知，创业板的突出特点就是高风险、高收益。因　此，保荐人在进入市场之前，必然要对可能出现的主要风　险进行尽可能充分的评估，以便有一个比较清醒的认识，　并以此来决定是否进入市场，以及在进入市场后的行为取　向。通常，我们按照风险的性质不同，将保荐人面临的主要　风险分为上市风险和法律责任风险两类。　其中，上市风险是指保荐人在实施保荐行为的过程　中，因被保荐人的上市是否成功存在不确定性，而引起的　保荐人未来收益的不确定性。影响上市失败可能性大小　的，主要有两方面因素。外部因素是上市审核制度。在注册　制下上市失败风险一般要小于核准制或审批制下的上市　失败风险：在注册制下，证券监管机构只进行形式审查，所　以只要保荐人谨慎选择上市申请人、协助其制作提交齐备　合格的上市文件，上市成功的概率就会很高，其上市失败　风险相对较小。而在核准制或审批制下，存在形式审查和　实质审查。对于形式审查，由于相应的要求是公开、透明　的，保荐人完全可以通过谨慎调查、尽职工作来达到标准，　通过审查通常是不成问题的；而在实质审查中，由于实质　审查适用的标准比较笼统、概括，证券监管机构对公司的　要求及其未来前景的判断，有时会与保荐人有所不同，以　及巨大的权力寻租机会的客观存在，使得被保荐公司能否　通过这种实质审查变得非常不确定，从而导致了能否获准　上市充满了不确定性。而且对保荐人而言，这种风险是不　可控的。内部因素是保荐人的专业水平和尽职调查的程　度。较高的专业水平和审慎的尽职调查能使保荐人选择、　培养出优质的上市申请人，并达到上市规则的要求，从而　减少上市失败的风险。从以上两方面的分析不难得出：在　注册制下，上市失败风险的大小主要取决于保荐人专业素　质与敬业态度，而核准制下还取决于监管机构实质审查的　公正性、客观性和透明性。　法律责任风险，是指保荐人由于采取违法行为而可能　承担的法律责任。包括四类：一是由于保荐人与被保荐人　或其他中介机构合谋、或者由于保荐人本身专业素质较差　或内部公司职员的失职行为造成的信息披露不真实所须　承担的连带民事赔偿责任风险与行政处罚风险；二是保荐　

２３　维普资讯 http://www.cqvip.com 潘昀高国庆：保荐人行为的法与经济学分析　人不履行基于保荐协议产生的义务而承担的民事责任风　险；三是保荐人进行内幕交易等市场不当行为所承担的民　事赔偿与行政处罚风险；四是保荐人及其内部职员因上述　违法行为情节严重构成犯罪时所承担的刑事责任风险。我　们认为由保荐人制度直接引起的风险只有第一类风险以　及与此相关的第四类法律责任风险，因此，本文在分析过　程中只考虑这两类风险。　上述两类法律责任风险是因为保荐人不履行“信息公　开担保”的法定义务，而须承担的责任，这又可分为两种情　况：一是保荐人主观上不履行，即保荐人出于自利目的与　他人合谋进行虚假信息披露；二是保荐人客观上不能履　行，即保荐人由于本身专业素质较差、内部公司职员的失　职行为或其他客观事由使得虚假信息得以披露。两种情　况下保荐人皆可提出已进行尽职调查的抗辩理由。保荐　人在作出行为选择以前，可以选择合法行为来避免前者　所带来的法律责任风险，同时亦可通过提高自身专业水　平、加强内部管理在一定程度上避免由后者带来的法律　责任风险。　法律责任风险的大小主要取决于违法行为被发现的　概率与具体需要承担的责任多少两个因素。前者主要与证　券监管体系是否健全有效有关，他律机构与自律机构的监　管力度越大，则违法行为被发现的概率也越高；而后者则　与法律法规的具体规定、它的内容和程序的可操作性以及　投资者的法律意识与参与程度有关。如美国的民事责任立　法模式通常以损害赔偿为导向，即只要你信息披露存在不　实陈述，那么任何在市场中因你的行为而受到损失的人都　有权要求赔偿损失，同时，集团诉讼制度的存在也方便了　所有中小投资者获得现实的救济，且不需要付出过多的诉　讼成本，０因此保荐人付出的赔偿额会很大，可能远远超过　其违规所获得的收益；而我国《证券法》对民事赔偿责任的　规定很少，可操作性也不强，中小投资者基本上很难通过　民事诉讼获得赔偿，＠所以会导致保荐人的连带民事赔偿　责任事实上形同虚设，保荐人的风险也因此减少。上述这　两种因素是相互联系、缺一不可的。否则法律不能发挥实　际的作用，监管制度形同虚设，保荐人违法行为的法律责　任风险也会减少甚至不存在。另外须说明的是，整个社会　的经济、政治与法律环境以及社会传统文化等背景条件都　会影响保荐人法律责任风险大小。　三、保荐人的成本和收益分析　保荐人提供的是一种专业性服务，他与被保荐人之间　通过签定保荐协议来确定彼此的权利义务。保荐协议实际　上是一种委托合同，即被保荐人委托保荐人为其处理股票　在创业板发行上市的有关事宜的合同，因此保荐人为处理　上市事宜付出的一切妥当及合理的费用（如差旅费、杂费　等）应由被保荐人承担并计人上市成本，这是被保荐人作　为委托人应该履行的义务。而保荐人正常经营的管理费用　如员工工资、以及日常与证券监管机构或其他政府部门官　员的关系往来费用等，无论保荐人是否进行该项保荐业务　都会发生，所以不宜直接计人某项保荐业务中的，较合适　的方式是以一定比例分摊到各项保荐行为中。因此，保荐　人进行一项保荐行为所承担的成本实际上只有固定分摊　的部分管理费用，我们用Ｃ表示。这一点对于保荐人实施　合法行为或违法行为时都适用。但需要说明的是，在成熟　的证券市场和不成熟的证券市场０中，部分分摊成本是有　差异的。理由是：（１）前者一般实行注册制，后者较多地实行　核准制或审批制，注册制情况下保荐人和证券监管机构或　政府官员的关系就不如审批制或核准制下来得重要，因为　审批制或核准制下的实质审查的大权掌握在监管机构手　中，关系的重要性甚至会超过上市公司的本身情况，所以　保荐人就会投入更多的费用用于搞好和权力机关的关系；　（２）成熟市场中影响保荐人保荐行为的其他政府机构的作　用会小于不成熟市场，如审批制下的各部门、各地区的权　力和利益的博弈，在上市公司获取上市资格的过程中发挥　了至关重要的作用。这两个原因使得成熟市场中保荐人的　关系费用会相对低于不成熟市场，某项保荐行为需分摊的　管理费用也相对较少。如果用Ｇ和　分别表示不成熟和　成熟市场的分摊费用，则显然有：　Ｇ＞　（１）　保荐认的预期收益分为两类：第一类是正收益，包括　两部分，有形正收益与无形正收益。以香港创业板为例，保　荐人如果选择合法行为，其有形正收益主要是保荐人服务　费，按照行业惯例这是事先通过保荐协议加以确定的，一　般包括两部分。其中一部分是上市辅导和推荐的服务费，　一般是分三次支付：第一期资金一般在召开第一次全体专　业机构会议（被保荐人代表、保荐人代表、法律顾问、会计　师以及承销团律师等）后数天内支付；第二期服务费将在　上市申请首次送达香港联交所后数天内支付；第三期，大　约占保荐服务费总数一半左右的资金将在公司公开上市募　集资金到位时直接扣除。另一部分是被保荐人上市成功后　至少两年内，因保荐人提供的持续辅导行为而发生的保荐　人服务费，将依据联交所有关条列再行签定协议确认。　而　无形正收益则是指由于信誉的提高使得今后保荐机会的增　加以及保荐人服务费提取比例的提高。显然，若上市成功，　保荐人既获得两部分服务费，又可获得无形收益，但如果上　市失败，保荐人将失去第一部分服务费中的第三期资金（约　为总额的一半）与第二部分服务费，而且将产生无形损失，　即由于声誉的下降使得今后保荐机会的减少以及保荐人服　务费提取比例的下降；第二类是保荐人的负收益，也包括两　部分，有形负收益与无形负收益，前者是指违法行为被发现　后应承担的连带民事赔偿责任、刑事责任和行政责任，后者　则是指信誉的下降，而且这种下降比上市失败引起的下降　更为严重，具体体现在今后保荐机会的减少甚至丧失以及