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《金融衍生品定价的数学模型和案例分析》简介同济大学数学系 姜礼尚期权（option）是一类金融衍生工具，但从更广义上讲，期权是一种未定权益（Contingent Claim），它是一种选择权；应用Black-Scholes-Morton 期权定价原理，可以为多种不同形式的未定权益和选择权给出一个“公平”的估价。
基于这个理念，我们认为期权定价原理的应用绝不仅限于期权本身的定价，而应更广泛地应用于金融、保险、财务、投资等各个不同领域。
本书正是从这个思路出发，试图利用期权定价原理对当前市场上流行的一些金融和保险的创新产品进行定价。
在这里我们把这些创新产品看成是相关标的资产(underlying assets)：外汇、黄金、股指、公司资产和利率等的衍生物，基于无套利原理，得到一个风险中性的“公平”价格，它的定价强烈地依赖于相关标的资产的数学模型，虽然它只是一种近似，但对金融机构的实际定价具有重要的参考价值。
本书可以看作是拙作“期权定价的数学模型和方法”(高等教育出版社，2003年)的应用篇，着重研究在已有定价模型和方法的基础上，针对各种金融和保险创新产品的具体实施条款，建立数学模型（即建立偏微分方程定解问题），求出它的闭合解或数值解，并进行定量分析，讨论一些金融参数和创新产品定价之间的依从关系。
为了帮助更多读者掌握用偏微分方程方法研究Black-Scholes-Merton期权定价原理，我们专门写了“期权定价的偏微分方程模型和方法”一章放在附录中，供大家学习和参考。
本书作为金融数学专业的教学用书和金融、保险、管理等领域的参考教材，它适用于两大类读者：第一类读者是应用数学专业的教师和研究人员，特别是广大攻读金融数学各类学位的研究生和本科生，第二类读者是金融、保险、管理等的从业人员，特别是正在从事金融和保险创新产品设计的金融（保险）分析师，金融（保险）机构的决策人员以及相关的研究工作者。
我们深信本书将对他们的学习和研究有所裨益。
cds估值方法
CDS（Credit Default Swap，信用违约互换）是一种金融衍生品，其估值方法有多种，以下列举其中几种常用的方法：
风险中性框架的情景分析法：CDS的单一标的资产可以用风险中性框架的情景分析法予以估值。
当CDS和现金债券的相关现金流匹配一致时，CDS和参照实体的理论价格相等。
在CDS合约估值时，需要特别考虑CDS合约的PAUG选择权使CDS现金流情况偏离现金债券现金流的可能性。
将不同经济预测场景下测试所得CDS价格取平均数可得到最终CDS价格。
市值计价法：与债券不同，CDS头寸的收益或损失不能简单地用当前市场报价加上收到的息票与购买价格之间的差额来计算。
要对CDS进行估值，我们需要使用违约互换利差的期限结构、赎回率假设和模型。
Hull&White分析框架：Hull&White（2000）提供了一种关于单一标的CDS合约的估值方法。
该文解释了在无交易对手违约风险的情况下普通CDS和二元CDS（Binary Credit Default Swap)是如何被估值的，并可用无套利理论来理解CDS票息率s是怎么决定的。
此外，还有基于保险理论的估值方法、基于效用理论的估值方法等。
这些方法都有其适用的场景和限制，因此在选择CDS估值方法时需要综合考虑各种因素，如标的资产的特性、市场环境、交易对手的信用风险等。
在实际操作中，投资者需要根据自己的风险承受能力和投资目标选择合适的CDS估值方法，并在投资决策中充分考虑各种风险因素。
信用违约互换在我国债券市场中应用的案例分析随着我国债券市场的发展，各种创新型交易工具应运而生，其中信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）作为一种重要的金融工具，其在我国债券市场中的应用日益广泛，为投资者提供了一种有效的风险管理手段。
本文将结合实例，对信用违约互换在我国债券市场中的应用进行分析。
一、信用违约互换的基本定义和特点信用违约互换是一种衍生金融工具，它的基本操作流程是：一方（买方）投保违约方（卖方）的信用风险，保费作为买方支付给卖方。
当债券发行人违约时，卖方需要向买方支付违约金（基于一定的固定收益利率和原始面额）。
信用违约互换有以下几个特点：1. 信用违约互换具有强烈的定制特性，也就是说，互换条款、违约条件、计算方式等都可以根据合同双方需求进行调整，使合同定制化程度较高。
2. 信用违约互换可以对冲信用风险，降低投资风险。
通过购买信用违约互换，可以基本达到锁定违约方的财务状况的目的，减少信用风险所带来的影响。
3. 信用违约互换可以为资产管理提供方便和灵活性。
在投资组合管理中，信用违约互换可以提供管理工具和灵活性，从而实现风险管理与投资收益的有效平衡。
二、信用违约互换在我国债券市场的应用信用违约互换在我国债券市场得到广泛应用，主要应用在以下领域：1、银行业：在我国银行业中，信用违约互换主要被用于风险管理，例如以银行间同业拆借市场为基础的信贷关系中，银行可以通过购买信用违约互换，对买方的信贷风险进行对冲。
2、机构投资者：信用违约互换也被广泛应用于机构投资者之间的交易中。
例如，债券基金经理可以在购买大量债券的同时，采购相应的信用违约互换合同，以对冲被购买债券的信用风险。
3、债券市场：信用违约互换在我国债券市场也得到了广泛应用。
例如，在发行人信用风险较高或市场流动性较低的情况下，投资者可以购买合适的信用违约互换合同，减少风险并且使其投资组合更具多样化。
三、实例分析2018年12月，联合利华（中国）投资有限公司（Unilever China）在中国国内发行了人民币3亿元的5年期债券，以筹借债务资金。
信用违约互换(CDS)在中国的实践及业务模式探讨白静【摘要】近年来喏全球金融市场信用违约事件多发喏利用各类信用风险管理工具管理、组合、规避风险成为重要课题喏信用违约互换工具在各国普遍应用.本文对中国CDS工具业务模式、运营机构情况进行了全面调查喏对进一步完善信用风险缓释工具提出了针对性建议.【期刊名称】《河北金融》【年(卷),期】2017(000)001【总页数】3页(P36-38)【关键词】信用风险;违约互换;模式探讨【作者】白静【作者单位】东北财经大学,辽宁大连 116025【正文语种】中文【中图分类】F830.2最早的信用违约互换（credit default swap，简称：CDS），形成于1993年，美国埃克森石油公司寻求J.P.摩根银行的信贷资金支持，而J.P.摩根银行当时也面临资金规模不足的问题。
根据《巴塞尔资本协议》关于资本储备的有关规定，银行每发放一笔贷款，需按贷款总额的8%计提资本储备，由于J.P.摩根的客户群多数是大企业集团和各国政府，违约率几乎为零，相应的贷款收益也很低，提取8%的准备金不仅会攫取部分信用额度，占用可用资金规模，更影响利率收益。
为达成合作，又不挤占资金规模，J.P.摩根银行与欧洲重建与发展银行达成交易，通过支付担保佣金，将该笔贷款的信用风险转移至欧洲重建与发展银行，用一笔很小的保险金支出，获取了本需4亿美元资本金支撑50亿美元的信用额度，保证了资金规模不受影响。
这是世界上首次探索运用信用违约互换产品，1996年8月，美国政府开始正式允许银行使用信用衍生产品，同意银行利用CDS储备金占用。
由于使用CDS 缓释风险资本，实践中可实际降低银行的风险资本占用，迅速获得了市场认可，开始被各国银行广泛复制推广。
从国际实践看：为了规范CDS产品的运用，国际掉期与衍生工具协会在1998年创立了标准化的信用违约互换合约（CDS）。
基本定义是：在金融交易中，投资人（违约互换买方）将信用风险，转移给发债主体（信用保障卖方），由卖方向买方提供信用风险保护的一类交易。
信用违约互换合约模板1. 信用违约互换的基本概念好吧，大家都知道，金融市场就像一场无休止的赌局，风险与机会并存。
今天我们要聊的就是一个让人又爱又恨的东西——信用违约互换，或者说CDS（Credit Default Swap）。
听起来高大上吧？其实，简单来说，它就是一种保险，用来保护投资者在借款人违约时不至于血本无归。
想象一下，你借给朋友一笔钱，他承诺会还，但你心里总有点担心，万一他跑了咋办？这时候，买一份CDS，就好比给这笔借款上了把保险，心里总算能踏实一点。
1.1. CDS的运作机制那么，这个CDS到底怎么运作呢？首先，你得知道，它一般是由两方参与：买方和卖方。
买方，是那个需要保护的投资者，而卖方，则是愿意承担风险的金融机构。
买方支付一定的保费，卖方则承诺在借款人违约时，赔偿买方的损失。
就像你给保险公司交了保费，结果发生意外时，他们会伸出援手。
说白了，CDS就是一张“保命符”，让你在经济风暴中也能稳坐钓鱼船。
1.2. 为什么需要CDS？你可能会想，既然有了CDS，那就意味着投资风险大大降低了，对吧？没错，这就像是在暴风雨来临之前，给自己加了一把伞。
不过，别忘了，这把伞也是有成本的。
你得定期支付保费，这可不是白吃的豆腐。
在一些极端情况下，如果借款人违约，CDS的价值就像是金子一样暴涨，真是让人心里偷乐。
不过，市场风云变幻，投资者得时刻关注，免得一不小心就踩了雷。
2. CDS的优势与风险说到这里，咱们得聊聊CDS的优势和风险。
首先，最大的优势就是它能帮助投资者有效管理信用风险。
就像你的朋友欠你钱，你买了CDS，相当于给自己打了个“预防针”。
即便他最后选择“消失”，你也不会像个无头苍蝇一样，四处乱撞。
不过，这也有个弊端，CDS的市场复杂，投资者必须得具备一定的专业知识，才能在这片“丛林”中生存。
毕竟，很多时候，事情并不是看上去那么简单。
2.1. CDS的潜在问题再说风险。
投资者可能会因为过于依赖CDS而忽视了基本的信用分析。
信用违约互换与CDS全解析一、信用违约互换简介1、信用违约互换的定义信用违约互换（Credit Default Swap， CDS）又称为信贷违约掉期，是进行场外交易的最主要的信用风险缓释工具之一，也是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。
信用违约互换是一种能够将参照资产（Reference Obligation）的信用风险从信用保护的买方（Protection Buyer）转移给信用保护卖方（Protection Seller）的金融合约。
在信用违约互换交易中，违约互换购买者定期向违约互换出售者支付一定费用（称为信用违约互换点差），而当参照实体（Reference Entity）一旦出现信用类事件（主要指债券主体无法偿付），违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。
违约互换的出售者向购买者所遭受的损失进行的这种赔付是一种或有偿付，即当合约到期时，如果参照实体没有发生任何信用事件，则信用保护的卖方无需向买方进行任何资金支付，合约终止。
举个简单的例子，假如A借钱给了B，每年得到一定的利息，到期B还本付息，但是借出去的钱总有一定风险，万一B未能按时将钱还给A，则A会遭受损失。
此时C提供一项服务，只要A 支付给C一定部分的利息或保险费用，若B未能按时偿付A的本息，由C来对A进行偿付。
这个A和C达成一致协议所签订的合约就是CDS。
此外，C还可能将CDS打包后再卖给其他人，这样风险就会层层传递下去。
查看原图通常CDS交易发生在两个参与主体之间，购买CDS称作购买保护或多头保护，违约互换的购买者被称作“信用保护的买方”，出售CDS称作出售保护或空头保护，违约互换的卖方被称作“信用保护的卖方”。
信用保护的买方一般为银行，卖方通常为投资银行或主承销商。
参考实体违约才会触发违约互换，违约和违约事件的概念略有不同，违约事件情况是由有关金融交易的法律文件中所规定的事件。
根据国际互换和衍生工具协会（International Swaps and Derivatives Association，以下简称ISDA）有关的信用违约互换的标准文件（2003），违约事件包括：（1）破产，无力偿还破产导致触发信用违约互换。
信用违约互换（CDS）专题市场调研分析报告目录第一节中国版CDS正式推出，未来有望实现信用风险流通化 (4)一、中国版CDS正式推出 (4)二、信用违约互换(CDS)概念介绍 (4)三、CDS主要功能介绍 (5)四、信用违约互换产品条款丰富 (6)五、CDS与次贷危机 (9)第二节国内外CDS发展历程 (11)一、美国CDS市场发展情况 (11)二、信用违约互换市场改革“大爆炸” (11)三、国内类CDS信用产品发行情况 (12)第三节国内CDS未来发展机会 (17)一、信用债违约加剧 (17)1、银行 (18)2、基金 (19)二、CDSVS债转股 (20)三、国内CDS当前存在问题及未来发展可能 (21)1、信用类衍生品基本空白 (21)2、丰富CDS产品线，同时提高市场透明度 (22)3、参与主体多元化 (22)第四节 CDS定价方式简介 (24)一、单一公司（Singlename）信用违约互换定价方法 (24)1、例1：单一名称CDS定价 (25)二、一篮子信用违约互换（BasketCDS）定价方法 (26)第五节总结 (28)图表目录图表1：信用违约互换结构图 (4)图表2：CDS主要功能 (6)图表3：信用违约互换分类 (7)图表4：一篮子信用违约互换交易结构 (8)图表5：2001-2015年CDS市场规模（单位：万亿美元） (9)图表6：CDS对于金融危机的影响 (10)图表7：美国信用违约互换（CDS）发展历程 (11)图表8：国内信用类衍生产品发展历程 (13)图表9：CRMW买方卖方流程 (14)图表10：国内信用债规模逐年递增 (17)图表11：当前超过1/3的信用债的到期时间小于1年 (17)图表12：2014年至今各类信用债负面事件发生次数 (18)图表13：2010年以来商业银行不良贷款余额及不良贷款率 (18)图表14：2011年以来，债券基金规模 (19)图表15：2015Q2以来，保本基金规模 (19)图表16：信用违约互换违约概率 (25)图表17：CDS价格与到期时间的关系（波动率=0.15） (25)图表18：一篮子信用违约互换合约定价计算流程 (26)表格目录表格1：国外CDS市场主要参与者的交易机制与交易方向 (5)表格2：国外市场CDS常用条款 (7)表格3：2009美国CDS市场改革内容 (12)表格4：中债增信公司信用衍生系列产品简介 (13)表格5：CDS与我国信用类衍生产品对比 (14)表格6：首批9只CRMW发行情况 (15)表格7：CDS与债转股比较 (20)表格8：当前国内信用衍生产品发展现状以及未来发展可能 (22)第一节中国版CDS正式推出，未来有望实现信用风险流通化一、中国版CDS正式推出9月23日，中国银行间市场交易商协会发布《信用联结票据业务指引》，《信用违约互换业务指引》和《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，标志着中国版CDS 交易已经正式推出。
信用违约互换（CDS）定价模型与实证分析安泰11级金融硕士吴格【摘要】信用违约互换（CDS）作为重要的信用衍生工具，在近几年的美国次贷危机和欧债危机中均显示出其深刻的影响力。
由于发展时间相对较短、监管的不健全等因素，国际上的CDS市场也并不完善，业界对其的定价模型尚未形成统一定论。
特别是欧债危机中希腊等国家对其主权债务的清偿出现一定困难，致使其主权债CDS价差异常，也为CDS定价的理论模型带来挑战。
基于公司资产负债结构的结构化模型和基于外生违约强度的简约化模型各有优劣。
本文选取结构化模型中的CreditGrades模型和简约化模型中的Bloomberg模型，依据世界主要经济体的主权债CDS数据，对以上两类业界常用的定价模型进行实证分析。
从实质结果来看，虽然两者均能对CDS价差作出较为精准的估计，但是对于主权债CDS，CreditGrades模型由于其基础假设等原因，偏差较Bloomberg模型更大，而Bloomberg模型有虽然对市场信息依赖较大的特点，但在主权债CDS定价上更易发挥自身优势。
【关键词】信用违约互换；结构化模型；简约化模型一、研究问题作为全球范围内规模最大的信用衍生产品，信用违约互换（CDS）在美国的次贷危机和欧债危机中均显示出其深刻的影响力，但由于发展时间相对较短、监管的不健全等因素，国际上的CDS市场并不完善，市场上对于CDS的定价也并无统一定论。
尤其是欧债危机中希腊等国家对其主权债务的清偿出现一定困难，致使其主权债CDS价差异常，也为CDS定价的理论模型带来挑战。
1.背景意义信用违约互换（Credit Default Swap, CDS)又称信贷违约掉期，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生金融产品，其市值规模占全部信用衍生工具市场的97%以上。
信用违约互换兴起于20世纪90年代，它的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。
信用分析师的信用衍生品分析信用衍生品是金融市场中的一种重要工具，用于对信用风险进行管理和转移。
作为信用分析师，了解和分析信用衍生品的特点、价值和风险是至关重要的。
本文将介绍信用分析师在信用衍生品分析方面的工作，包括信用衍生品的定义、分类和风险评估方法。
一、信用衍生品的定义与分类信用衍生品是一种金融工具，其价值和风险来源于特定实体（如公司、政府、个人等）的信用质量。
根据不同的特征和定价方式，信用衍生品可分为以下几类：1. 信用违约掉期（CDS）：CDS是最常见的信用衍生品之一，是一种交易合同，其价值与特定实体的违约风险相关。
购买CDS的投资者可以在实体违约时获得一笔赔偿。
2. 信用违约互换（CDS Swap）：CDS Swap是一种将多个CDS合约组合在一起的信用衍生品，用于对冲信用违约风险。
3. 信用违约期权（CDO）：CDO是一种将多个债务工具捆绑在一起并重新包装的信用衍生品。
其价值和风险来源于包含债务工具的池的信用质量。
4. 信用违约证券（CDS）：CDS是一种将不同等级的债务工具切割成不同的信用违约证券。
不同等级的债务工具承担不同程度的信用风险。
二、信用衍生品的风险评估方法信用风险是信用衍生品的核心特征，因此，信用分析师需要采用适当的方法对信用风险进行评估。
以下是几种常用的信用衍生品风险评估方法：1. 债务评级：债务评级是对债务工具信用风险的评估，是分析信用衍生品的基础。
通常由评级机构根据特定实体的财务状况、前景和违约历史等信息进行评估，分为不同的等级。
2. 市场数据分析：信用分析师应该关注市场数据，包括股票、利率、债券价格等，以确定特定实体的信用风险。
3. 模型分析：信用衍生品分析需要使用模型进行定价和风险评估。
常用的模型包括违约概率模型、违约相关模型和风险敞口模型等。
三、信用分析师的工作职责作为信用分析师，深入理解和分析信用衍生品是任务的重要组成部分。
以下是信用分析师的工作职责：1. 收集和分析相关数据：信用分析师应该收集和分析与信用衍生品相关的数据，包括实体的财务报表、市场数据、行业趋势等。
浅谈中国信用违约掉期 (CDS) 市场一、CDS的定义信用违约互换(credit default swap，CDS)，是指CDS的买方在有抵押下借款给第三方(欠债人)，而又担心欠债人违约不还款，就可以向CDS的卖方购买一份有关该债权的合约。
买方会定期向卖方支付一定的费用，卖方则承诺在合约期间，若所指定资产出现信用事件时，会向买方赔付相应的损失。
CDS是国外债券市场中最常见的信用衍生产品。
在信用违约互换交易中，违约互换购买者将定期向违约互换出售者支付一定费用(称为信用违约互换点差)，而一旦出现信用类事件(主要指债券主体无法偿付)，违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。
CDS，credit default swaps，信用违约置换。
从字面理解一下这个用于借贷，简单说就是为市场提供更好的流动性。
可以从三个方面来简单说明：信用：本质上是为了解决借款人的信用不足，简单说，就是让本来不满足借款信用的人也能借款。
违约：通常情况下，通过CDS的借款，借款人违约的可能性很大。
置换：为了降低风险，保险公司给借款人担保，一旦借款人违约，保险公司负责理赔。
二、CDS的发展历程1、CDS国外市场发展简介在美国银行监管趋严和不良资产压力加大以及当时的低利率的背景下,CDS 在1995年诞生于摩根大通。
1995-2002年是CDS平稳发展时期;2002-2008年经济形势好、企业违约率低,CDS市场进入过度投机迅速发展期,而2008年次贷危机引发市场回归理性;随着CDS监管和交易的加强和规范,2009年至今是CDS市场进一步规范发展期。
截止2016年6月底全球存量CDS名义金额达12.1万亿美元,我们对存量CDS 特征进行梳理,一是以单名称CDS为主,且参考实体以政府为主,其次是金融和消费行业;二是参考实体评级以A/BBB级为主;三是剩余期限集中在1-5年,其次是低于1年以内期限,超过5年的CDS占比最少。
信用违约互换的定价及风险研究信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）是一种金融衍生品，用于对冲信用违约风险。
本文将探讨信用违约互换的定价以及相关的风险研究。
首先，我们介绍信用违约互换的定价方法。
信用违约互换的定价主要涉及两个方面的因素：违约概率和违约损失。
违约概率是指债务人发生违约的可能性，通常可以通过债券市场的相关数据和历史违约率来估计。
违约损失是指一旦违约发生，投资者所面临的损失。
定价模型通常使用风险中性概率测度，考虑到投资者的风险偏好和市场情况。
其次，我们关注信用违约互换的风险特征。
信用违约互换作为一种金融衍生品，具有一定的风险。
首先，市场风险是指信用违约互换价格受市场波动的影响。
市场波动可能导致违约概率和违约损失的变化，进而影响信用违约互换的价格。
其次，信用风险是指债务人违约的风险。
债务人的违约可能由于经济衰退、行业风险或公司内部问题等原因导致。
最后，流动性风险是指信用违约互换在市场上的交易性质。
如果市场流动性不足，投资者可能难以买卖信用违约互换，从而影响定价和风险管理。
进一步研究发现，信用违约互换的风险还与其他因素密切相关。
首先，宏观经济因素对信用违约互换的风险有重要影响。
经济增长、通货膨胀、利率变动等因素都可能影响债务人的违约概率和违约损失，从而进一步影响信用违约互换的价格。
其次，市场流动性对信用违约互换的风险也起到重要作用。
市场流动性的改变可能导致投资者无法及时买卖信用违约互换，从而增加投资者的交易成本和风险。
最后，信用评级机构的评级结果也对信用违约互换的风险产生影响。
投资者通常倾向于依赖信用评级机构的评级结果来判断信用违约互换的风险水平，从而影响市场价格。
综上所述，信用违约互换的定价和风险研究是金融领域的重要课题。
准确估计违约概率和违约损失，以及考虑到市场波动、信用风险和流动性风险等因素，对于投资者的风险管理和资产配置至关重要。
未来的研究需要进一步深入探索信用违约互换的定价模型和风险管理方法，以适应不断变化的市场需求。
信用违约互换1、概述：（1）信用违约互换（Credit Default Swap,CDS)又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。
ISDA（国际互换和衍生品协会）于1998年创立了标准化的信用违约互换合约，在此之后，CDS交易得到了快速的发展。
信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。
（2）流程：CDS的买方在有抵押下借款给第三方(欠债人)，而又担心欠债人违约不还款，就可以向CDS的卖方购买一份有关该债权的合约。
买方会定期向卖方支付一定的费用，卖方则向买方承诺，如果在合约期间所指定的资产出现了信用事件，就会向买方赔付相应的损失。
（2）三方：A:申请贷款者B:放贷者(银行或其他金融机构) C:保险提供者（3）流程：A向B申请贷款，B为了利息而放贷给A，放贷出去的钱总有风险(如果A 破产，无法偿还利息和本金)，那么这时候C出场，由C对B的这个风险予以保险承诺，条件是B每年向C支付一定的保险费用。
但万一A破产的情况发生，那么由C补偿B所遭受的的损失。
2、特点：从特点上来说，信用违约互换（CDS）属于期权（又称“选择权”，option）的一种，相当于期权的购买方（规避风险的一方）用参照资产（reference asset）——即债券，来交换卖方（信用风险保护方）的现金。
由于期权的特点是买方只有权利而无义务，而卖方只有义务而无权利，因此一旦债券违约，买方就可以要求履约来转嫁信用风险。
3、为何现在推出CDS？实际上，“类CDS”产品在今年8月底已经试水，当时中国银行间市场交易商协会刊登公告，决定接受中信建投证券2016年第一期信用风险缓释凭证（CRMW）创设登记。
这是中国2011年后再度出现该类产品，被市场解读为CDS“接近推出”。
为什么五年后要重启这类衍生品？因为今年违约事件频发。
信用违约互换的定价模型及实证分析[摘要] 信用违约互换是信用衍生工具中应用最为广泛和普遍的一种信用衍生产品。
我国商业银行在风险管理中运用信用违约互换来化解风险，虽有许多问题需要解决，但是最关键的是信用违约互换的定价问题。
本文基于现金流分析构建信用违约互换定价模型，并对信用违约互换价格的主要因素进行了实证分析。
实证结果表明，影响信用违约互换价格的最主要因素是参照信用资产第三方的信用等级，无风险利率其次，信用违约互换合同的期限影响力最弱。
[关键词] 商业银行信用违约互换现金流信用违约互换价格的影响因素一、引言随着全球金融业竞争和国际金融市场动荡的加剧，银行信用风险问题日益突出，不少商业银行开始采用信用违约互换等金融衍生工具来规避信用风险。
我国商业银行近年来通过股份制改造和上市等改革措施，使得不良贷款的比率大幅度降低，但是与国外先进银行较低的不良贷款率相比还存在着较大的差距。
国内信用环境欠佳也在一定程度上使得商业银行面临的信用风险仍然不容忽视。
信用违约互换定价问题的解决是其应用于我国商业银行信用风险管理的关键，因此，研究信用违约互换的定价模型及其实证分析具有理论与实践意义。
信用违约互换（Credit Default swaps）是一种双边风险交换金融契约，在该契约中，由信用保护买方定期向信用保护卖方支付一定的费用，当合约期限内双方确定的参照资产（贷款或者债券）因信用事件而发生损失时，由信用保护卖方支付一定的金额弥补信用保护买方所遭受的损失。
信用违约互换的定义如图2.1所示：通过上述定义示意图，我们可以知道合约买卖双方在信用违约互换合约生效前应该就有关事项达成一致。
这其中包括参照信用资产、信用事件、信用违约互换的价格（定期支付的固定费用）、合约的期限。
二、基于现金流分析的信用违约互换定价模型任何金融资产的价格都可以由其期望现金流的现值给出，因此，我们可以通过分析信用违约互换的现金流来确定其价值。
根据信用违约互换的定义可知，在一份信用违约互换协议中，可能存在着两部分的现金流。
信用衍生工具之信用违约互换（Credit Derivative Instruments：CDS）鼎资研究：珮孜 文和 2007年6月27日一、信用衍生工具概述（一）信用衍生工具的定义信用衍生工具是指参与双方之间签订的一项金融合约，以转移贷款、债券等资产的信用风险为目的，该合约将信用风险从标的资产中剥离出来并进行定价，使它能够转移给最适于承担或最愿意管理风险的投资者。
在信用衍生工具交易中，信用保护买方（信用风险卖方）向信用保护卖方（信用风险买方）支付一定费用（Premium），以换取信用保护卖方对参考资产（“Underlying Assets” 或 “Reference Assets”）或参考实体（“Reference Entity”）的信用保护，当参考资产或参考实体发生双方约定的信用事件时，卖方须向买方支付一定金额的补偿。
信用衍生工具的交易属于场外交易（OTC），既便于交易的同一性，又具有较强的灵活性，交易双方在ISDA的构架下可以自主设计交易模式，以达到各自的交易目的。
如果银行既希望减少其客户的信用风险，又不至于因出售有关贷款损害其与客户的关系，银行则可通过信用衍生工具交易达到上述目的。
（二）信用衍生工具的产生与发展在信用衍生工具产生之前的20年里，虽然信用风险一直被认为是银行业面临的最大风险，但是各国信用风险管理水平很低，无论是在发达国家还是发展中国家，由于信用风险造成的损失都是巨大的。
以美国为例，在1990——1992年的三年时间里，共有388家银行倒闭（数据来源：国际金融报），债务违约率升高，信贷资产质量下降。
在这种情况下，银行业的信用风险管理迫切需要一次革命以降低由信用风险带来的严重损失。
以转移信用风险为目的信用衍生工具应运而生，为商业银行提供了全新的信用风险管理方法。
最早的信用衍生工具产生于1993年，当时的美国信孚银行（bankers trust）为了防止其向日本金融界的贷款遭受损失，开始出售一种兑付金额取决于特定违约事件的债券。
信用违约互换（CDS）定价模型与实证分析安泰11级金融硕士吴格【摘要】信用违约互换（CDS）作为重要的信用衍生工具，在近几年的美国次贷危机和欧债危机中均显示出其深刻的影响力。
由于发展时间相对较短、监管的不健全等因素，国际上的CDS市场也并不完善，业界对其的定价模型尚未形成统一定论。
特别是欧债危机中希腊等国家对其主权债务的清偿出现一定困难，致使其主权债CDS价差异常，也为CDS定价的理论模型带来挑战。
基于公司资产负债结构的结构化模型和基于外生违约强度的简约化模型各有优劣。
本文选取结构化模型中的CreditGrades模型和简约化模型中的Bloomberg模型，依据世界主要经济体的主权债CDS数据，对以上两类业界常用的定价模型进行实证分析。
从实质结果来看，虽然两者均能对CDS价差作出较为精准的估计，但是对于主权债CDS，CreditGrades模型由于其基础假设等原因，偏差较Bloomberg模型更大，而Bloomberg模型有虽然对市场信息依赖较大的特点，但在主权债CDS定价上更易发挥自身优势。
【关键词】信用违约互换；结构化模型；简约化模型一、研究问题作为全球范围内规模最大的信用衍生产品，信用违约互换（CDS）在美国的次贷危机和欧债危机中均显示出其深刻的影响力，但由于发展时间相对较短、监管的不健全等因素，国际上的CDS市场并不完善，市场上对于CDS的定价也并无统一定论。
尤其是欧债危机中希腊等国家对其主权债务的清偿出现一定困难，致使其主权债CDS价差异常，也为CDS定价的理论模型带来挑战。
1.背景意义信用违约互换（Credit Default Swap, CDS)又称信贷违约掉期，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生金融产品，其市值规模占全部信用衍生工具市场的97%以上。
信用违约互换兴起于20世纪90年代，它的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。
在安然、世通等破产事件中，CDS成功地为金融机构有效分散或转移风险，比如摩根大通就借CDS将安然的信贷风险转移给欧洲复兴开发银行，CDS也由此获得市场参与者与监管方的认可。
自1998年国际互换和衍生品协会（ISDA）创立标准化的CDS合约起，CDS交易发展迅速，2001-2007年是CDS的高速发展时期，根据国际清算银行（BIS）的数据，期间CDS市场存量每年均已超过100%的速度增长。
2008年美国次贷危机爆发，由于CDS无节制的发行，大规模信用事件发生后，大量CDS卖方无法履行偿付义务，CDS 市场信用危机严重，市场规模也随之大幅萎缩，全球CDS市场名义规模从2007年底的58万亿美元下降到2009年底的33万亿美元，降幅高达44%。
而在欧洲主权债务危机发生后，CDS市场的投机行为被认为推高了各国主权债务收益率和政府融资成本，CDS再度被视为危机的“罪魁祸首”，德国甚至单方面限制CDS“裸头寸”，即不持有参考实体债务而购买其CDS的行为。
截至2012年6月，全球CDS市场规模约为26.9万亿。
图全球CDS名义总量（单位：十亿美元）在海外，作为重要的风险缓释工具，CDS的买入机构主要是银行、企业、保险及再保险公司、资产管理公司以及对冲基金等金融机构。
据英国银行家协会相关报告显示，美国次贷危机爆发前，银行占CDS买方市场份额的59%，以及CDS卖方份额为44%，即总体而言银行是CDS的净买入方。
银行大规模参与CDS市场的主要原因是为规避巴塞尔协议中对资本金的要求，通过买入CDS转移资产信用风险可降低资本金需求，避免了通过缩减其信贷业务以符合巴塞尔监管协议的相关规定。
最初，银行参与CDS主要目标是信用风险管理，但随着CDS市场规模扩大，获利逐渐成为银行参与交易CDS的主要目的。
卖方层面，因为出售CDS对资本投入要求不高，还可赚取巨额的固定利息，CDS的高杠杆特性使得市场参与者对于出售CDS十分积极，其最大的卖出机构是一些对冲基金和保险公司。
美国次贷危机爆发前，由于CDS供给压力较大，其报价明显偏低，对参考资产信用风险的反映严重脱离基本面。
就国内而言，出于我国商业银行信用风险管理和规避企业债风险的考虑,发展CDS市场亦是我国构建信用衍生品市场的必经之路。
2010年10月我国已经在银行间市场推出CDS 试点，即信用风险缓释工具（CRM）。
根据交易商协会的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，中国版CDS包括信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）及其他用于管理信用风险的简单基础性信用衍生产品。
以CRMW为例，其创设登记主要集中在2010年的最后两个月，当时共创设登记了8只凭证，但两年多以来，由于我国金融监管体系限制，金融创新的推动力量不够，致使CRM的参与主体积极性不强，市场交易的机制尚未完全形成，市场的交易量也较少，可以说目前我国的CDS市场构建暂时处于停滞状态。
事实上，由于发展时间相对较短、监管的不健全等因素，国际上的CDS市场也并不完善，尤其是对于CDS的定价，市场上目前并无统一定论。
特别是欧债危机中希腊等国家对其主权债务的清偿出现一定困难，致使其主权债CDS价差异常，也为CDS定价的理论模型带来挑战。
本文在经典理论的基础上，选择结构化模型和简约化模型框架下的细分模型，对其进行对比分析，以实际数据进一步分析影响CDS价格的主要因素，以期根据现实需要对CDS利差进行合理定价。
2.文献综述自CDS的产生和发展以来，国外学者根据信用风险定价模型的基本原理，分别从不同角度提出了多种定价模型，按照对于违约事件发生的解释方法不同，这些模型又可大致被归类为结构化模型和简约化模型两大类主流模型。
然而由于CDS市场就整个金融领域而言相对狭窄，参考实体公司数据公布不全面、不及时等问题，目前业界对CDS仍未形成统一的定价模型，不仅如此，即便是对于结构化模型和简约化模型这两类模型之间，学术界也没有形成完全“一边倒”的统一定论。
许多研究基于两类模型各自的优势和特点，选取两类模型中具有代表性的细分模型进行对比分析，通过实际数据对模型进行检验，取得了一定成果。
Arora等（2005）基于结构化模型中的Merton模型和Vasicek-Kealhofer模型，以及简约化模型中的Hull-White模型，以实证方法比较了两类模型对信用风险的刻画能力。
他们的研究表明，结构化模型中基本形式的Merton模型不够完备，需要对模型的基础假设做出一定修正，而简约化模型则依赖于市场信息的数量和质量，由是，HW模型在参考实体已经在市场上发行了足够多的债券的情况下对CDS利差的预测更好，而VK模型则在除此以外更广泛的范围内适用性更强。
Chen（2002）分别在两类模型不同的假设条件下，通过离散型二叉树模型构建完全一致的定价公式，研究的模型中不仅包括了J&T模型和Duffie-Singleton模型两类简约化模型，还专门区分了Geske-Johnson模型等“真实”结构化模型和拓展的Merton模型等“障碍”结构化模型，并着重将前者与简约化模型进行对比，显示出在对于收复率敏感的信用衍生品定价中，收复率假设是具体如何影响定价结果的。
Gündüz,和Uhrig-Homburg（2011）对于两类模型的比较分析侧重于对于违约时间的模拟，根据他们的分析，平均而言两类模型对于同一组数据的预测能力十分接近，并且对于不同原始数据，定价结果仍能大致保持一致。
简约化模型更适用于投资级及长期资产CDS，而结构化模型则更适用于期限较短或者次投资级资产CDS。
总的来说，国外对于CDS定价模型的比较研究偏重于对于两类模型基础假设的差异分析，细分模型的选取也主要集中在Merton模型等早期或较原始的基本模型，本文则选取已经经过业界修正，较为成熟，并且目前广泛应用的实用性模型，即基于Black和Cox的First Passage模型的CreditGrades模型，以及基于J&T模型以及ISDA模型的Bloomberg模型，从更贴近金融业界的角度对以上两类模型进行对比分析。
就国内而言，对于CDS定价模型的研究数量不多，目前国内大部分的文章除了是对国外研究成果的综述外，在模型构建方面有不同程度的创新，内容主要集中在对单个模型的研究分析。
王琼和陈金贤（2003）基于期权定价理论和KMV预期违约率的估值方法，在己有模型中引入回收率模型后，建立一个基于跳-扩散过程的CDS定价模型。
周鹏和梁进（2007）采用Merton的结构化方法，采用偏微分方程来求解公司的违约概率。
詹原瑞等（2008）利用Copula函数建立了CDS组合定价模型。
沙永强（2011）总结归纳了CDS定价的几个关键因素，在违约过程是马氏链的情形下，考虑违约强度与利率以及公司之间的相关性，采用Vasicek利率模型的扩展形式建立CDS定价模型。
国内对于CDS模型的实证研究相对较少，并且几乎没有对于模型间的比较。
董楠和吴文锋（2011）使用CreditGrades模型对海外市场的中国公司CDS利差定价进行了实证研究，结果表明国外标准并不适用于中国市场。
3.信用违约互换及其定价模型3.1信用违约互换定义与交易机制信用违约互换（CDS）是信用保护的卖方和买方之间的互换协议，用以转移参考实体的信用风险。
在一个标准的CDS协议中，信用保护买方通过定期支付保险费向信用保护卖方购入信用保护，一旦参考实体违约，买方即可获得卖方的或有赔偿；而如果违约事件没有发生，则卖方不用支付任何费用。
在协议约定的有效期内，信用保护的买方向卖方定期支付一定保险费（premium leg），频率通常是按季支付，即每年的3月20日、6月20日、9月20日和12月20日，也有按月或半年支付的情况，其金额大小由基于信用保护面值的信用违约利差确定。
一旦在协议到期前有破产、重组等违约事件发生，信用保护的卖方则向买方支付赔偿（protection leg），其金额相当于参考实体资产的面值与最便宜交割（Cheapest to Deliver, CTD）资产价格之差，在实物交割的情况下信用保护买方可以选择将CTD资产以面值销售给信用保护卖方，在现金交割的情况下，卖方则以现金形式向买方支付两者价差。
3.1信用违约互换市场价格与风险与普通债券不同的是，CDS头寸的损益计算并不是简单的利息收入与资本利得之和，而是需要信用违约利差的期限结构以及违约收复率的前提假设。
设投资者以x基点的利差价格购入n年期某公司的CDS，n-m年后，m年期的CDS利差为y基点，则此时持有该CDS 的市场价值则为目前按照m年期CDS的市场价值y计算的CDS保险费期望现值减去未来m年内按照x计算的CDS保险费期望现值。
