美国、日本寿险业资产配置实践及启示

美国、曰本寿险业资产配置实践及启示林斌摘要:美国、日本寿险业起步较早，市场成熟度高，逐步形成了适应本国资本市场的资产配置 模式。

本文在讨论美国和日本寿险业近年来资产配置结构特征和演化的基础上，比较分析了两 国寿险业资产配置的差异及成因，并结合我国实际提出了调整优化资产配置结构的相关建议。

关键词：寿险公司资产配置国际经验中图分类号：F843/847 文献标识码：A文章编号：1009 -1246(2016)09 -0076 -07近年来，我国寿险业投资领域得到拓宽，但面临的市场竞争压力和资产配置要求也不 断提V。

美国、日本寿险业起步早、市场较为 成熟，其寿险业在发展中逐步形成了适应本国 资本市场的资产配置模式，两国寿险业资产配 置管理经验对于我国寿险业克服发展中面临 的现实问题具有借鉴意义。

一、美国寿险业资产配置美国寿险业资产配置实行严格的分类管 理，将“风险特征匹配”作为基本原则，对于固 定给付的负债，资产配置注重安全属性，一般 选择固定收益的资产;对于被保险人自担风险 的负债，则注重投资属性，一般选择受市场波 动影响的权益类资产。

在实际运营中，美国寿 险业对市场变化敏感，通过不断优化负债和资 产配置结构，以实现持续稳健经营的目标。

(一）资产配置主要特征2014年，美国830家寿险公司总保费收入为658/亿美元，总资产为6.4万亿美元（见 图1。

美国寿险公司持有的资产主要有企业 债券、股票、政府债券、不动产抵押贷款、政策 性贷款、不动产等。

截至2014年末，美国寿险 公司总资产中股票占32. 4%，企业债券占32.2%，抵押贷款债券占8. 9%，政府债券占 7.5%，不动产抵押贷款占6.2%，政策性贷款 占2.1%，不动产占0.5%。

图11995—2014年美国寿险业总资产资料来源：Amercian Council of Life Insurers。

美国寿险公司资产配置最显著特征是将 各类资产分为一般账户资产（General Ac­count)和分离账户 （Separate Account)资产 ，并实行严格的分类管理。

其中:一般账户资产主要用于履行保险赔付义务，资金来源为传统寿 险等保障型产品；分离账户资产强调投资属 性，资金来源为变额年金、可变寿险、投资连结 险等投资型产品，其资产管理特征为风险收益 匹配，其资产价值受到证券市场波动影响。

从 2014年末美国寿险公司一般账户和分离账户 资产配置对比来看:一般账户资产配置中债券 占70%，股票仅占2%(见图2);反之，分离账 户资产配置中股票占81%，债券占13% (见图 3)。

可以看出，一般账户投资策略较为稳妥，主要投资于低风险的固定收益类产品，且权益 类资产投资受到监管限制，资产配置凸显安全 性;而分离账户中投资风险更多由被保险人承 担，主要投资于股票市场，突出对较高资产收 益率的追求。

图2 美国寿险业一般账户资产配置—■股票图3 美国寿险业分离账户资产配置资料来源：Amercian Council of Life Insurers。

(二)债券资产配置情况美国债券市场发达，各类期限结构、收益率稳定的债券产品众多，使得债券投资成为 美国寿险公司最主要资产配置。

美国寿险业 债券投资虽然经历持续减持，但仍是寿险投 资的主要领域。

债券投资占寿险公司总资产 比重从1995年的60%左右下降到2014年 的4.5% (见图4)。

具体来看，美国寿险公 司债 券 资 以债 券 和 公 司债 券 为 ，1995年至2014年政府债券占比下降幅度超 过10个百分点，而公司债券占比维持40%左右的水平。

截至2014年底，美国寿险公司 持有各类债券3. 1万亿美元，占总资产比重 的49%。

图4 1995—2014美国寿险业债券投资占比变化图资料来源：Amercian Council of Life Insurers。

美 国公 司一 般 户 债 券 置 的限结构较为稳定，以中长期债券为主，期限 不到1年的短期债券占比未突破过10% (见图5、图6)。

具体来看，美国寿险公司持有政府债券主要集中在1年期以上期限，而公司债券主要集中在1一 1年期限。

由于寿险公司一般账户以传统保险为主，具 有负债期限长和保底收益要求，因此为了实 现资产与负债在期限上的合适匹配，需要匹 配对应中长期资产。

2014年，20年以上期 政府债券占比达2.7%，5 —10年期公司债 券占比 34.3% 。

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%S20年以上■ 10-20年■5-10年■ 1-5年_1年以下1998 2001 2004 2007 2010 2013 2014图6 美国寿险业一般账户公司债券期限结构资料来源：Amercian Council of Life Insurers。

(三）股票资产配置情况美国发达的证券市场，吸引保险公司将大 量投资型保险产品销售后配置到股票等权益类 资产组合中。

受证券市场波动影响较大，其投 资比例呈现波浪式上升态势（见图7)，由1995 年的17.4%低位攀升至2007年的32. 8%，随后 受国际金融危机爆发的影响有所下降，之后逐 渐回暖，至2014年已达32.4%。

图7 1995—2014美国寿险业股票投资占比资料来源：Amercian Council of Life Insurers。

二、日本寿险业资产配置日本寿险公司资金运用呈现出明显的风险规避特征，严格在安全偿付能力边界内稳健投 资。

坚持安全性、收益性、流动性三原则，主要 投资于政府债券、国外债券、股票和贷款等，采 取平衡投资策略，通过多元化投资渠道方式来 分散风险、安全配置资产并且实现稳健收益。

(一） 资产配置主要特征截至2014年底，日本42家寿险公司总资产 为367.3万亿日元，同比增长4.8%(见图8)。

从 持有的资产结构看，政府债券占比为44.3%，国外债券和股票占比为20%，贷款占比为10%，公司债券占比为6.8%，股票占比为6.2%。

图8 1995—2014日本寿险业总资产资料来源：The Life Insurance Association of Japan。

一方面，日本寿险公司强调资产负债严格 匹配，由于负债端成本相对较低，因而资产端 更多配置于固定收益的资产;近年来受日本国 内利率下行、市场竞争激烈和混业经营加剧的 影响，开始引入诸如变额年金等新型保险产品 并 资于国际资本市场，获得较高的收益。

另一方面，日本寿险公司注重期限匹配和 风险匹配管理，加大长期国债配置比例，还通 过发行美元计价保险产品挂钩美国债券，规避 。

(二）日本国内资产配置情况一是政府债券占比不断提高。

日本寿险 公司注重安全稳健型资产配置，日本政府债券 因为信用评级高、风险系数低等因素成为了资 产配置首选。

日本寿险公司资产中政府债券 配置从195年的16. 7%最高升至47. 2%，2014年这一比重仍高达44. 3%。

二是贷款占 比持续下降,1世纪前日本寿险公司贷款对 象 是关联公司及其下属单位，受 经济破灭因素的影响，寿险公司主动调整了贷款规 模。

现阶段日本 公司收缩了对企业的贷款而增加了居民个人住房抵押贷款，贷款占比 一路下滑，从195年的35. 9%下降到2014年 10%。

三是股票占比进一步缩小，受日本股市 震荡影响，日本寿险公司出于降低资产波动性 考虑，逐步减少股票资产配置，2014年股票占 比仅为6.2%。

四是以获得稳定的收益为目 标，审慎开展其他资产投资。

2014年日本寿 险公司投资于不动产等非标准资产金额达到 47万亿日元，投资于这些资产的主要目的是 为了获得租金收入或者其他固定收入，同时由 于日本多数寿险公司不通过买卖资产获得差 价的投资理念，使得日本寿险业风险暴露程度 明显降低。

日本寿险公司在投资于不动产关 联证券担保贷款凭证（Collateralized Loan Obli­gation)、担保债务凭证 （Collateralized Debt Ob-ligation)、对冲基金等方面的新型金融产品也 陆续面市，但总体占比较小（见图9)。

为了追求国际化背景下全球投资机会、充 分利用国内外利率差异带来的资金套利、多元 化分散投资风险，日本寿险公司国际投资呈现 波浪式增长态势。

一方面加大外汇金融衍生 产品的运用，规避汇率风险;另一方面，积极投 资国外股票和债券，加大外币资产和负债持有 力度。

日本寿险公司投资国际资本市场的占 比从1995年的7.4%增加到2014年的20%，2008年受国际金融危机影响该比例曾下降至 12.4%，后又恢复增长①。

其中，1995年日本 寿险公司持有的国外政府债券和国外公司债 券合计10. 3万亿日元，持有的国外股票资产 合计3.6万亿日元;2014年这两个数字分别 变为67. 1和6. 1万亿日元，可见日本寿险公 司配置国外政府债券和国外公司债券发展势 头强劲（见图10)。

万亿日元 ■国外政府债券和公司债券■国外股票1995 2000 2005 2010 2014图9 1995—2014日本寿险业资产配置情况备注：国外债券包括国外政府债券、国外公司债券和国外 公司股票，资料来源于 The Life Insurance Association of Japan。

(三）国际投资情况图10 1995—2014日本寿险业海外资产配置情况资料来源：The Life Insurance Association of Japan。

三、美国、日本寿险业资产配置的比较(一）债券资产配置存在差异受政府债券配置比重下降影响，美国寿险 公司债券资产配置比重总体呈现小幅下降态 势。

与之相反，日本寿险公司债券资产配置比 重总体呈现大幅上升趋势，其中政府债券比重①日本保险监管当局对于寿险公司投资国际资产有着严格的比例监管（原则上占比不超过总资产30%，但个别公司经申 请后可以突破）和风险评级监管(认定为风险等级较高）。

明显增加。

产生差异的原因是两国虽为世界 前两位的债券市场，但市场构成差异明显。

美 国公司债券市场更加活跃，且市场上债券种类 齐全、参与者众多、期限结构丰富、流动性较强 且收益率较高，2014年美国债券市场规模达 到39万亿美元②，其中高收益公司债券规模突 破3000亿美元。

日本债券市场上则以各级政 府债券、贴息债券为主，且信用评级高、风险系 ③。

(二) 股票资产配置存在差异美国寿险公司股票资产配置比重呈现波 浪式上升态势，而日本寿险公司股票配置比重 则逐步萎缩。

其主要原因是:一方面，两国股 票资产配置与本国股票市场行情呈正相关-系，美国近2年道琼斯指数总体呈现波浪式 上涨态势，日经225指数则一直在低位徘徊。