技能训练四 资本成本与资本结构模型

资本结构理论
企业价值与资本结构无关的总价值原则图示
权益 价值
负债 价值
权益 价值
负债 价值
公司价值（选择1）
公司价值（选择2）
资本结构理论
关于MMI的讨论
a) 投资于无负债公司U，获得其1％的股权：
投资额
投资收益
0.01Vu
0.01EBITu
b) 投资于负债公司L，获得1％的股权与债权
投资额
投资收益
资本成本与资本结构
资本成本
个别资本成本 个别资本成本是指每一类资本的提供者 （投资者）所要求的投资回报率。
资本成本
债务成本
债务成本即债务的到期收益率（yield to maturity，
YTM）。
P0

n t1
It Pt
t
(1kd )
kd为YTM，即债务的税前成本；Pt为t期归还的本金。
资本结构理论
无税收时的MM理论（资本结构无关论）
MMI
在没有公司所得税和个人所得税的情况下，根据 前述假设，任何企业（不论负债与否）的价值均由 其预期EBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后 决定，即：
VU
VL
EBITEBI WACCkEU
T
即：1、企业的价值与其资本结构无关；
2、企业的加权平均资本成本与只由其风险等 级决定，与企业的资本结构无关。
资本成本
权益（普通股）成本 由于权益（普通股）投资的收益具有很强的不确定
性，因此权益成本也无法象债务成本和优先股成本那 样直接计算得出。可能的估计方法有： 股利折现法
当股利保持为常数时， ke=De/P0
当股利按常数增长率g增长时， ke=De/P0 + g

⑴向银行借款20万元，借款年利率为5％，手续费1％ ；
⑵按溢价发行债券，债券面值14万元，溢价发行15万 元，票面利率10％，期限5年，每年支付一次利息， 筹资费率为3％；
⑶发行优先股15万元，预计年股利率为12％，筹资费 率为5％；
⑷发行普通股40万元，每股发行价格10元，筹资费率 为6％，预计第一年每股股利1.2元，以后每年按8％
MBA财务管理课程
3. 计算筹资总额分界点 根据目标资金结构和各种筹资方式资金成本变
化的分界点，计算筹资总额的分界点。
MBA财务管理课程
4.计算资金的边际成本
根据上表，新的筹资范围：源自⑴0-30 000K=12.2%
⑵30 000-50 000
K=12.95%
⑶50 000-100 000
K=13.25%
⑷100 000-200 000
K=14%
⑸200 000以上
K=14.2%
MBA财务管理课程
[例]某企业拥有资金500万元,其中:银行借款200万元, 普通股300万元,该公司计划筹集新的资金,并维持目 前的资金结构不变,随筹资额增加,各筹资方式的资金 成本变化如下:
求：1.各筹资总额的分界点；
评价法又称股利增长模型法。按照此种方法，
普通股资本成本的计算公式为：
Ks
Pc
Dc (1
Fc
)
G
第四章资金成本和资本结构
9
MBA财务管理课程
[例]东方公司普通股每股发行价为100元，筹 资费率为5％，第一年末发放股利12元，以后 每年增长4％，则：
Ks＝[12/100×（1－5％）]＋4％＝16.63％
4.1 资本成本
资本成本，通常又称为资金成本。从投资者方 面来看，它是投资者提供资金时要求补偿的资金报 酬率；从筹资者方面看，它是企业为获取资金所必 须支付的最低代价。

传统折中观点
介于上述两种极端观点之间的折中观点。 按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值
是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公 司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使 公司价值下降。
上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的 一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形 成系统的资本结构理论。
Hale Waihona Puke 3.资本成本的属性有不同于一般商品成本的某些特性。
4.资本成本率的种类
包括个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本 成本率。
二、资本成本的作用
资本成本在企业筹资决策中的作用
个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。 综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。 边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。
•式中， P0表示债券筹资净额，即债券发行价格 (或现值)扣除发行费用；I表示债券年利息额；Pn 表示债券面额或到期值；Rb表示债券投资的必要 报酬率，即债券的税前资本成本率；t表示债券期 限。 •第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式 为：
•例4-6：XYZ公司准备以溢价150元发行面额 1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批。 每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。 公司所得税税率为25%。则该债券的资本成本 率为：
1.早期资本结构理论
净收益观点 净营业收益观点 传统折中观点
净收益观点(NIA)
这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资 本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越 多，从而公司的价值就越高。
净营业收益观点
这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低 ，与公司的价值没有关系。公司的债务资本成本率是固定的，但股权 资本成本率是变动的，公司的债务资本越多，风险就越大，股权资本 成本率就越高。经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，是 一个常数。因此，资本结构与公司价值无关，决定公司价值的真正因 素是公司的净营业收益。

年利
所得税率
息
KL
IL(1T)100% L(1F)
借款总 额
No Image
1－12
• 2.债券成本
年债息
KB
IB(1T)100% B(1F)
筹资总额 (发行价)
•例：某企业拟发行一种面值为1000元、票面利率为 14%、10年期、每年付息一次的债券。预计其发行价格 为1020元，发行费率为4%，税率为33%，则该债券的 筹资成本为多少？若发行价为990元呢？
第四章资本成本和资本结构
1－1
资本成本与资本结构
1 资本成本 2 财务杠杆 3 举债融资的利与弊 4 资本结构与融资次序
1－2
教学要点
• 资本成本的概念及计算 • 杠杆原理与计量方法 • 杠杆与风险的关系 • 资本结构的含义 • 资本结构的决策方法
1－3
第一节 资本成本
一、资本成本概述
1、资本成本也称资金成本，它是企业为筹集和使用资本 而付出的代价。
K 12% 4.30110%3.145 11.16% 2、计算税后资金成本 4.301 3.145
KL=K（1-L）=11.16%*（1-33%）=7.48%
1－17
（三）权益资本成本
• 与债务资本相比，权益资本的特点：没有到期日， 股利不一定。这样就要根据实际假设几种情况加 以讨论：
• 综合资本成本的计算：
KW K j Wj
Wj 1
1－22
• 某公司拟筹资5000万元，其中债券面值2000 万元，溢价为2200万元，票面利率10%，筹 资费率2%；发行优先股800万元，股利率8%， 筹资费率3%；发行普通股2000万元，筹资费 率5%，预计第一年股利率为12%，以后按 3%递增，公司所得税率33%.

20
5.3 资本结构决策
(1)全部发行普通股：增发6万股，每股面值50元； (2)全部筹借长期债务：债务利率仍为12%，利息 36万元。 公司的变动成本率为60%，固定成本为180万元，所 得税率为33%。 [(S-0.6S-180-24)(1-33%)]/(10+6)= [(S-0.6S-180-24-36)(1-33%)]/10 S=750(万元) EPS=[(750-0.6*750-180-24)(1-33%)]/16
14
5.2 杠杆效应
3.联合/综合杠杆 是将经营杠杆与财务杠杆联合在一起。其效果为： 销售的任何变动都两步放大为每股收益的更大的 相对变动。 联合杠杆系数Degree of total leverage:指每股 盈余的变动率相对于销售量或销售额变动率的倍数。
DTL EPS/ EPS Q/Q
EBIT/ EBIT* EPS/ EPS Q/Q EBIT/ EBIT
Q→保本点，DOL→无穷
FC→0，DOL→1 企业一般可以通过增加销售金额、降低产品单位 变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆 系数下降，降低经营风险，但这往往要受到条件 的制约。
11
5.2 杠杆效应
2.财务杠杆Financial leverage 1）财务风险Financial risk 指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。 2）财务杠杆 财务杠杆系数Degree of financial leverage : 指企业每股普通股盈余的变动率与税前息前盈余 变动率之间的倍数。
DFL EP/SEPS EBI/TEBIT
12
5.2 杠杆效应
DFL EBIT EBIT I
DFL
EBIT
EBIT I PD/(1t)

影响财务杠杆利益与风险的因素
1.资本规模的变动； 2.资本结构的变动； 3.债务利率的变动； 4.息税前利润的变动。
四、复合杠杆利益与风险
（一）复合杠杆：由于固定生产经营成本和
固定财务费用的存在导致的每股利润变动 大于产销量变动的杠杆效应。
（二）复合杠杆效应的衡量指标：复合杠杆
系数
（三）公式：DCL=M/[EBIT-I-d/(1-T)]
DCL(或DTL) DOL DFL
DCL EPS / EPS EPS / EPS
Q / Q
S / S
第三节 资本结构理论
一、早期资本结构理论
净收入理论； 净营运收入理论； 传统理论。
二、权衡理论（MM资本结构）
三、新的资本结构理论
代理成本理论； 信号传递理论； 啄序理论。
净收入理论（P207）
• 最佳资本结构：指企业在适度财务风险的
条件下，使其预期的综合资本成本率最 低，同时使企业价值最大的资本结构。
（二）资本结构的种类
1.属性结构：股权资本与债权资本 2.期限结构：长期资本与短期资本 3.价值结构：历史账面价值、现时市 场价值和未来目标价值
（三）资本结构决策（即债权比例安排）的 意义
本
成本线
半变动成本图
业务量
成 本
半固定成本
业务量 半固定成本图
总成本模型
•Y=a+bx
• 其中：a—固定成本 b—单位变动成本 x—业务量
（二）边际贡献
• M=px-bx
=(p-b)x
=mx
• 其中：p、x、b、m分别表示单位销售 价格、业务量、单位变动成本、单位 边际贡献
（三）息税前利润
• EBIT=px-bx-a =(p-b)x-a =M-a

正保远程教育旗下品牌网站美国纽交所上市公司(NYSE:DL)中华会计网校会计人的网上家园中级会计师考试辅导《财务管理》第五章讲义4资本成本与资本结构一、资本成本（一）资本成本的含义及构成1.含义：企业为筹集和使用资本而付出的代价——资本所有权与使用权分离的结果1）出资者：让渡资本使用权所带来的投资报酬（必要收益率）；2）筹资者：取得资本使用权所付出的代价。

2.构成1）筹资费：企业在资本筹措过程中为获取资本而付出的代价，在资本筹集时一次性发生，在资本使用过程中不再发生，通常直接从筹资数额中扣除。

2）占用费：企业在资本使用过程中因占用资本而付出的代价（即取得资本使用权所付出的代价），是资本成本的主要内容。

（二）资本成本的作用——筹资决策、投资决策、业绩评价1.比较筹资方式、选择筹资方案的依据（企业筹资应选择资本成本最低的方式）2.平均资本成本是衡量资本结构是否合理的依据（最佳资本结构：平均资本成本率最小、企业价值最大）3.评价投资项目可行性的主要标准（预期报酬率＞资本成本率）4.评价企业整体业绩的重要依据（企业的总资产报酬率应高于其平均资本成本率，才能带来剩余收益）（三）影响资本成本的因素【例题11·单项选择题】（2011年）下列各项中，通常不会导致企业资本成本增加的是（）。

A.通货膨胀加剧B.投资风险上升C.经济持续过热D.证券市场流动性增强[答疑编号5688050305]【正确答案】D【答案解析】出资人的风险上升，导致资本成本增加。

证券市场流动性增强会降低出资人的流动性风险，导致企业资本成本下降。

（四）个别资本成本的计算1.资本成本率计算的基本模式1）一般模式（不考虑货币时间价值）。

4.1.1资本成本的计算
4.1.2长期借款资金成本
个别资本成本（Individual cost of capital）
－－债务成本（Cost of debts），主要包括长期借款成本和债券成本。 （1）长期借款成本
企业实际负担的利息 利息（1 所得税率）
KL
I（ L 1 L（1
TF） L）或K
要求：计算该公司的综合资本成本率（所得税税率25%）。
4.2.2综合资本成本计算模型
（1）根据【例4-8】建立如图4-10所示的基本数据表格。将长期借款、公司债券、 优先股、普通股这四种筹资方式的相关数据输入表中。
（2）分别计算各筹资方式的个别资本成本。 长期借款的资本成本C13=B5*(1-B9)=4.50%； 长期债券的资本成本C14 =(D6*B6*(1-B9))/(E6*(1-C6))=4.59%; 优先股的资本成本C15 =B7/(1-C7)=10.31%; 普通股的资本成本C16 =(F8/(E8-H8))+G813.44%。 （3）计算各筹资方式占总筹资额的百分比，即资本构成比例。 长期借款占的比例D13=B13/B17=10%； 长期债券占的比例D14=B14/B17=20%； 优先股占的比例D15=B15/B17=20%； 普通股占的比例D16=B16/B17=50%。 （4）计算综合资本成本。 综合资本成本率C18 =SUMPRODUCT(C13:C16,D13:D16)。如图4-11所示：
（2）留存收益成本计算模型
某公司普通股目前市价为20元，估计股利年增长率为5％，本年发放股利1元，则： DC =1×(1+5%)=1.05 KS =1.05/20+5%=10.25%
1）股利增长模型法。根据【例4-3】建立如图4-5所示的留 存收益成本计算模型。首先计算预期股利 B6=B5*(1+B4)=1.05元，然后计算留存收益成本 B7=B6/B3+B4=10.25%。

要求：计算两方案的加权平均资金成本。
26
解：K b
I (1 T ) BO (1 f )
12%(1 33%) 1 3%
8.29%
K L i(1 T ) 10% (1 33%) 6.7%
KS
15% 1 4%
2% 17.6%
KW1
6.7% 1000 5000
8.29% 1000 5000
31
资金种类 目标资本结构
长期借款
15％
长期债券
25％
普通股
60％
新筹资额 4.5万元以内 4.5～9万元 9万元以上 20万元以内 20～40万元 40万元以上 30万元以内 30～60万元 60万元以上
资本成本 3％ 5％ 7％ 10％ 11％ 12％ 13％ 14％ 15％
32
（1）计算筹资突破点
其次，计算税后资本成本 Kb＝K(1-T)＝12.96％×(1-33%)＝8.68％
17
补充：如果债券溢价或折价发行，则应当以实际发行 价格作为现金流入，计算债券的资本成本。
接上例，某公司发行总面额为500万元的10年期债 券，票面利率为12％，发行费用率为5％，公司所得税 率为33％，该证券的成本为多少？
11
2、债券成本
发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用。 债券的筹资费用一般比较高，不可在计算时省略。 对于一次还本、分期付息债券成本计算公式为：
Kb
Ib (1 T ) B(1 Fb )
或
Kb
Rb (1 T ) 1 Fb
Kb——债券资本成本 T ——所得税率
Ib——债券的年利息 B——债券筹资额
0.5%)
5 t 1
200 11% (1 K )t

第一节 资本成本及计算
(二)边际资本成本的计算
四、边际资本成本
4.计算边际资本成本
第一节 资本成本及计算
表4-1 A公司筹资资料
10% 11% 12%
0～210000 210 000～630000 大于630000
70%
普通股
第一节 资本成本及计算
式中：BPj——筹资总额的分界点； TFj——第j种个别资本成本的分界点； Wj——目标资本结构中第j种资金的比重。
(二)边际资本成本的计算
四、边际资本成本
4.计算边际资本成本 根据计算出的分界点，可得出若干组新的筹资范围，对各筹资范围分别计算加权平均资本成本，即可得到各种筹资范围的边际资本成本。
第一节 资本成本及计算
解： 综合资本成本＝
＝9.7%
三、综合资本成本
【例4-7】某企业拟筹资1000万元，发行债券500万元，票面利率为8%，筹资费率为2%；发行优先股100万元，年股利率为12%，筹资费率为5%；发行普通股300万元，筹资费率为7%，预计下年度股利率为14%，并以每年4%的速度递增；留存收益100万元。若企业适用所得税税率为30%。 要求：计算个别资本成本和综合资本成本。
第四章 资本成本与资本结构
知识目标
能力目标
内容讲解
本章练习
知识目标
了解资本成本的作用； 理解资本成本、杠杆效应及资本结构的概念； 掌握个别资本成本、综合资本成本、边际资本成本的计算方法； 掌握杠杆效应的计量方法； 掌握最佳资本结构优化的方法。
能力目标
第一节 资本成本及计算
(二)边际资本成本的计算
四、边际资本成本
4.计算边际资本成本 【例4-8】A公司现有资金1000万元，其中长期借款100万元，长期债券200万元，普通股700万元。公司考虑扩大经营规模，拟筹集新的资金。经分析，认为目前的资本结构是最优的，希望筹集新资金后能保持目前的资本结构。经测算，随着筹资额的增加，各种资本成本的变动情况如表4-1所示：

第四章 资本成本和资本结构【实训目的】 通过本章训练题目与案例的分析， 使学生掌握权益资金和借入资金的筹资 方式及其优缺点，企业资金需要量的预测方法，个别资本成本、综合资本成本计算，最优资 本结构的决策方法， 经营杠杆、 财务杠杆、总杠杆计量， 并且能够熟练的运用这些方法进行 决策； 理解资本成本、杠杆效应及资本结构的概念，企业筹资的原则； 了解企业筹资的基本 目的和要求，资金时间价值和资本成本的关系。

【实训要求】借助所给的资料，归纳整理各种筹资方式及其优缺点，各类资本成本的概 念、计算及其适用范围，三种杠杆的计量方法，培养学生分辨能力、逻辑思维能力、表达能 力，提高运用计算工具进行筹资决策的综合能力。

、单项选择题5．某企业的长期资本总额为 1 000 万元， 借人资金占总资本的 40%，借入资金的利率为 10%。

当企业销售额为 800 万元，息税前利润为 200 万元。

则财务杠杆系数为（6．某企业发行债券 500 万元，筹资费率为 2%，债券的利息率为 10%，所得税税率为 25%。

1000万元， 筹资费率为 3%，年股息率为 12%，则优先股的资本成1．不存在筹资费用的筹资方式是（ ）。

A.银行借款B. 融资租赁C. 发行债券D. 利用留存收益 2．甲企业发行一债券，面值为 2 000 元，期限为 5 年，票面利率为 10%，每年付息一 次，发行费为 5%，所得税税率为 25%。

则该债券资本成本为（ ）。

A.15% B.10% C.6.7% D.7.89% 3．资金成本的基础是（ ）。

A. 银行利率 B. 资金的时间价值 C .市场利率 D. 通货膨胀率 4 ．每股利润无差异点是指在两种筹资方案下， 普通股每股利润相等时的（）。

A. 成本总额 B. 直接费用C. 资金结构D. 息税前利润 则企业债券的资本成本为（）。

A.7.7% B.3.4% C.5% D.7%本率为（ ）。

A.1.2B.1.26C.1.25D.3.2）。

第四章资本成本和资本结构学习目标：通过本章学习，要求掌握资本成本、杠杆及资本结构优化的计算；理解资本成本、杠杆效应及资本结构的概念；了解资金时间价值与资本成本的联系与区别。

第一节资本成本及计算一、资本成本的概念企业从事生产经营活动必须要用资金，在市场经济条件下又不可能无偿使用资金，因此，企业除了必须节约使用资金外，还必须分析把握各种来源的资金的使用代价。

资本成本，又称资金成本，它是企业为筹集和使用长期资金而付出的代价。

资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。

（一）资金筹集费资金筹集费是指企业为筹集资金而付出的代价。

如向银行支付的借款手续费，向证券承销商支付的发行股票、债券的发行费等。

筹资费用通常是在筹措资金时一次支付的，在用资过程中不再发生，可视为筹资总额的一项扣除。

（二）资金占用费资金占用费主要包括资金时间价值和投资者要考虑的投资风险报酬两部分，如向银行借款所支付的利息，发放股票的股利等。

资金占用费与筹资金额的大小、资金占用时间的长短有直接联系。

资本成本是在商品经济条件下，资金所有权与资金使用权分离的产物。

资本成本是资金使用者对资金所有者转让资金使用权利的价值补偿，我们有时也以如下思维方式考虑问题：投资者的期望报酬就是受资者的资本成本。

资本成本与资金时间价值既有联系，又有区别。

联系在于两者考察的对象都是资金。

区别在于资本成本既包括资金时间价值，又包括投资风险价值。

资本成本是企业选择筹资来源和方式，拟定筹资方案的依据，也是评价投资项目可行性的衡量标准。

二、个别资本成本个别资本成本是指各种筹资方式所筹资金的成本。

主要包括银行借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本。

【例5－1】某企业发行债券1 000万元，筹资费率2％，债券利息率10％，所得税率30％。

【例 5－2】某企业发行债券 1 000万元，面额1 000元，按溢价1 050元发行，票面利率 10％，所得税率 30％，发行筹资费率1％。