第07章资本结构理论资料讲解

6.7%×100/500+9.17%×50/500+10.15%×50/500+11.26%×200/500
+11%×100/500=9.98%
第二节 杠杆原理
一、经营风险与经营杠杆（Q→EBIT） 二、财务风险与财务杠杆(EBIT→EPS) 三、公司总风险与复合杠杆(Q→EPS)
☆ 相关指标假定： Q——产品销售数量 P——单位产品价格 V——单位变动成本 F——固定成本总额 MC=(P-V)——单位边际贡献 EBIT——息税前收益 I——利息费用 T——所得税税率 D——优先股股息 N——普通股股数 EPS——普通股每股收益
B0 (1
f
)

n t 1
It Bt (1 rb )t
公
式 转
① 面值发行，且每年支付利息一次，到期一次还本
化
B0 (1
f)
n t 1
It (1 T ) (1 rb )t

Bn (1 rb )n
② 债券期限很长， 且每年债券利息相同
公式简化
rb

I (1 T ) B0 (1 f )
的杠杆效应称为经营杠杆。
EBIT Q(P V ) F Q(MC) F
经营杠杆的计量
经营杠杆系数（DOL）
——息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数
经营杠杆系数（DOL）=息税前利润变动率/产销量变动率
= △EBIT/基期EBIT
△Q/基期Q
=（单价-单位变动成本）△Q × 基期Q
资本成本=每年用资费用/（实际筹资总额-筹资费用）
利息抵税作用： 【例】某公司销售收入1000万元，销售成本500万元，由于利息产生的财务 费用100万元，所得税税率为25%，则： 净利润=（1000-500-100）×（1-25%）=300万元 假设没有利息时，此时： 净利润=（1000-500）×（1-25%）=375万元 可见，由于筹资贷款而实际支出的使用费用是375-300=75万元 解析：虽然利息支出100万元，但少缴纳了100×25%=25万元的所得税， 因此，实际支付的资金使用费为100-25=75万元。

2021/8/5
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第一部分 资本结构理论概述
❖ 一、如何理解资本结构及资本结构理论的含义
❖ （一）资本结构的含义
❖ 所谓资本结构是指公司各种资本的构成及其比例关系。 它分为广义和狭义两层含义：
❖ 广义的资本结构，又称为融资结构，是指全部资本的构
成及其比例关系。既包括长期资本结构，又包括短期资 本结构。
当公司负债越高，加权平均资金成本越低， 公司价值越大，资本结构是最佳的。
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二、净经营收入理论（营业净利理论）
1、基本观点 —资本结构与公司价值的“无关论”
认为：公司价值仅仅取决于公司资产的获利能力，即 息税前利润水平，而与公司资本结构无关。
2、基本假设： (1)在完善的资本市场，公司价值不受融资方式影响。 (， 了2负)而随股债着本带负成来债本的率好K的s处则提。会高随，负负债债的的增资加本而成上本升K，b从保而持抵不消变 3、结论： 不论举债多少，公司加权平均资本成本都固定不变，
专题七
资本结构理论
2021/8/5
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专题七 资本结构理论 （参见教材第四篇：第16、17章）
教学内容：
❖ 1.资本结构的含义及与公司价值的关系 ❖ 2.早期资本结构理论的主要观点 ❖ 3.MM理论的基本假设和主要观点 ❖ 4.权衡理论的主要观点及政策含义 ❖ 5.新资本结构理论的代表性观点及其含义 ❖ 6.公司资本结构的确定
，以及加权平均资本成本Ka均非固定不变，均可能随 资本结构的变动而变动；
（2）在一定的负债范围内利用财务杠杆作用，K b 和 Ks的上升均很不显著；但超过一定的负债范围后，K b 和Ks均会不断加速上升。

• 本教材只介绍不考虑资金时间的模式即一 般模式。 • 借入资金支付的利息费用是在所得税之前， 所以要扣税。 • 自有资金支付的股利或利润是在所得税之 后，所以不扣税。
（一）银行借款资本成本计算
银行借款资本成本
银行借款资本成本率＝[借款额×年利率×（1 －所得税税率）]/[借款额×（1－手续费率）] ＝[年利率×（1－所得税税率）]/（1－手 续费率） 案例详见教材55页。[例3-4]
第7章 资本成本、资本结构 • 本章教学内容：资金成本、资本结构 • 本章教学要求：通过本学 习使同学们掌握 资金成本的概念和计算；资本结构的概念 和计算
第一节 资本成本
• 一、资本成本的概念与作用 （一）资本成本的概念 • 资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代 价，包括筹资费用和占用费用。 • 内容 :1.筹资费。是指企业在资本筹措过程中为获 取资本而付出的代价，如借款手续费、证券发行 费等。它是一次性发生，视为筹资数量的一项扣 除 2.占用费。是指企业在资本使用过程中因占 用资本而付出的代价，如利息、股利等。是资本 成本的主要内容。
• • • • • • •
优先股5% 10% 0-2500 12% 大于2500 普通股75% 14% 0-22500 15% 22500-75000 16% 大于75000
• • • • • • •
长期借款： 筹资总额分界点10000/0.2=50000 40000/0.2=200000 筹资总额的范围 0-50000 50000-200000 大于200000
（二）公司债券资本成本
• 一般模式 公司债券资本成本率＝[年利 息×（1－所得税率）]/[债券筹资总额×（1 －手续费率）] 【注】分子计算年利息要根据面值和 票面利率计算的，分母筹资总额是根据债 券发行价格计算的。

• 当负债比债增加而增加；
• 加权资本成本在一定范围内随着负债增加而下降，随后随 着负债增加而增加；
• 企业价值在一定范围内随着负债增加而增加，然后会随着 负债增加而减少。
• 因此，企业存在最佳资本结构。
第七章资本成本与资本结构
Ks
资
资 本
Kw
本 成
成
16.2
113.41
10
11.09
21.09
16
18.4
14.23
第七章资本成本与资本结构
本章要点回顾
第七章资本成本与资本结构
资本成本是企业为取得资本而付出的代价。在一个充分 竞争、完美的资本市场中，投资者让渡资金使用权而期望获 得的最低报酬就是企业使用资金需要付出成本。但现实中， 企业筹集资金除了要支付投资者要求的报酬率之外，还考虑 筹资费用、所得税等因素。因此，本章在证券估价方法基础 上，介绍了负债、普通股、优先股、留存收益等个别筹资方 式的资本成本计算方法，以及综合资本成本的概念和计算方 法。
债券市场 价值
(百万)
股票市场 价值
(百万)
公司市场 价值
(百万)
税前债务 成本
权益资本 成本
加权资本 成本
0
20.27
20.27
-
14.8
14.8
2
19.20
21.20
10
15
14.15
4
18.16
22.16
10
15.2
13.54
6
16.46
22.46
12
15.6
13.36
8
14.37
22.37
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是不变的； • 企业加权资本成本随着负债比例的增加而降低，企业的净

据。
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南航大 徐菱涓
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（二） 资本成本率的种类
资本成本可以用绝对数表示，也可以用 相对数表示。
通常用相对数资本成本率表示。 资本成本率，即用资费用与有效筹资额 的比率。
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资本成本率的种类：
（1）个别资本成本率 比较各种筹资方式时使用
（2）综合资本成本率 资本结构决策时使用
解：Kc = Kb+r =12%+3%=15%
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（2）优先股资本成本计算
优先股的股利通常是固定的，因此， 优先股资本成本率的测算类似于固定股利 政策的普通股。优先股资本成本计算公式:
Kp
Dp Pp (1
f)
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例8： 某公司拟发行某优先股，面值总额为 100万元，固定股息率为15%，筹资费用率预 计为5%，该股票溢价发行，其筹资总额为150 万元，公司所得税率为33%。要求：确定其资 本成本。
查表，（P/A，8%，10）=6.710 （P/F，8%，10）=0.463 代入上式： 2000×8%×6.710+2000×0.463-1990= 9.6 > 0
查表，（P/A，9%，10）=6.418 （P/F，9%，10）=0.422 代入上式： 2000×8%×6.418+2000×0.422-1990=-119.12 <0
解： K l
Il L (1
(1 T ) f)
1 0 0 1 0 % (1 3 3 % ) 1 0 0 (1 0 .1 % )
6 .1 7 %
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S B
Value of the Firm
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资本结构、企业价值与资本成本
Recall that WACC is the appropriate discount rate
used to discount firm’s overall cash flows.（加权平均 资本成本是对企业总现金流进行折现的合理折现率）
流动资产
财务结构-流动负债=资本结构
NWC 流动负债 长期负债 固定资产 有形固定资产 股东权益 无形固定资产 资产总额 = 负债及所有者权益
4
实践中，财务结构设计即
是指将融资成本最小化的 财务结构管理活动。
现实中的资本结构
但在对资本结构进行理论分析的场合，往往不作上述
区分，而是将公司资金来源中股权与债务之间的相对 比例称为资本结构，这是因为股权或债务中的优先等 级显得不是十分重要而被忽略，同时也避免了考虑一 些同时具备股权和债权性质的证券（如可转换债券）。
水 公 用 行 60% 业 65% 造纸业
电 公 用 行 91% 业 27% 钢铁
互联网
软件服务 制药
2%
3% 8%
医药供给
6%
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资本结构与企业价值：馅饼理论
The value of a firm is defined to be the sum
of the value of the firm’s debt and the firm’s equity. V=B+S
二、资本结构无关论
财务杠杆效应 自制杠杆 MM 命题 I（无税）
MM 命题II（无税）
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Franco Modigliani
(1918 – 2003) was an Italian-American economist at the MIT Sloan School of Management and MIT Department of Economics, and winner of the Nobel Memorial Prize in Economics in 1985 for his pioneering analyses of saving and of financial markets.

ห้องสมุดไป่ตู้代理成本理论的结论
在一定条件下，增加负债可以降低代理成本 ，提高企业价值。但过高的负债会导致破产 风险增加，反而会提高代理成本。因此，企 业应权衡负债的利益和风险，合理选择资本 结构。
信息不对称理论
信息不对称理论
该理论认为，在市场经济中，信息不对称是 普遍存在的。由于信息不对称，投资者可能 无法充分了解企业的真实价值和风险，导致 股票价格偏离其真实价值。这种情况下，企 业可以通过选择合适的资本结构向市场传递 积极的信号，提高企业的市场价值。
研究深度和广度
中国资本结构研究在深度和广度 上都有了显著提升，不仅涉及理 论探讨，还结合实际数据进行了 实证分析。
政策与实践结合
研究开始更加注重与政策和实践 的结合，为企业融资决策和政府 监管提供了理论支持。
国际化趋势
中国资本结构研究开始与国际接 轨，借鉴国际先进理论和方法， 同时也为国际学术界贡献了中国 经验。
传统理论
总结词
该理论认为，企业的最优资本结构是在权衡债务的税收优惠和财务风险之间找到 一个平衡点。
详细描述
传统理论认为，企业可以通过适度的债务融资来最大化企业的价值，因为债务可 以带来税收优惠，但过多的债务会增加企业的财务风险。这种理论强调了资本结 构决策的重要性，并为企业资本结构决策提供了基本的指导原则。
有税状态下的MM理论
总结词
有税状态下，MM理论认为负债可以为企 业带来税收抵免收益，从而提高企业市 场价值。
VS
详细描述
在有税状态下，MM理论认为负债可以为 企业带来税收抵免收益，从而增加企业的 市场价值。具体而言，负债的利息支付可 以作为企业的免税支出，降低企业的实际 所得税率。因此，在有税状态下，高负债 企业的市场价值会高于低负债企业。

• 答案：B 说明：股票的资金成本率=[D1/P（1f）]+g 股票的资金成本率=11%=[0.6（1+g） /12（1-6%）]+g g=5.39% 通常情况下个别资本成本的比较： 借款<债券<优先股<留存收益<普通股
• 三、加权平均资本成本 加权平均资本成本是企业全部长期资金的总成本。一般是以各种 资本占全部资本的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的。 计算个别资金占全部资金的比重时，可分别选用账面价值、市场 价值、目标价值权数来计算。 市场价值权数指债券、股票以市场价格确定权数。这样计算的加 权平均资本成本能反映企业目前的实际情况。同时，为弥补证券市场 价格变动频繁的不便，也可以用平均价格。 目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价值确定权 数。这种能体现期望的资本结构，而不是像账面价值权数和市场价值 权数那样只反映过去和现在的资本成本结构，所以按目标价值权数计 算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。然而，企业很难客 观合理地确定证券的目标价值，又使这种计算方法不易推广。
• 答案： • 该公司目前的权益资本成本和贝他系数： 由于净利润全部发放股利，所以：现金股利＝净利润 ＝（500-1000×5%）×（1-15%）＝382.5（万元） 每股股利＝382.5/4000＝0.0956（元） 权益资本成本＝D/PO×100%＝（382.5/4000） /1×100%＝9.5625% 又有：9.5625%＝4%＋β×5% 则β＝1.1125 债务成本相对权益成本来说： 个别成本的比较 借款成本<债券成本<留存收益<普通股
• 二、个别资本成本 1 债务成本 内容： • 筹资费：手续费、发行费 使用费：利息 • 筹资费的处理方式：作为筹资开始时扣除 从筹资人的角度来看、以债券为例： • P242

n
7.3
K K( 1 T ) L
' L
' 其中： K L —税前借款资本成本 K L—税后借款资本成本 I t —每年利息 T —所得税率 L —借款数额 F L —借款费用率
7.4
课堂练习：
某企业向银行借入3年期款项20000元，年利率为 6%，每年支付一次利息，到期还本。借款手续费等 为200元。假如该企业适用18%的所得税率，那么该 借款的成本是多少？
•资本成本：是指企业为筹集和使用长期资金（包括 借入资金和自有资金）而付出的代价。
16/27
（3）资本成本的构成 本（D）两部分。 资本筹集成本（F）：是指企业在资本的筹集过程中 所支付的各项费用。如发行股票、债券，借款等所支 付的各项费用。
资本使用成本（D）：是指企业在使用资本过程中 所支付的各项费用，如股票的股息，债券的利息、银 行贷款的利息等。 相比之下，资本使用成本是企业经常发生的，而资本 筹集成本通常在筹集资金时一次性发生。因此在计算成 本时，资本筹集成本可作为筹资金额的一项扣除。 17/27
' K K ( 1 T ) 6 . 376 %( 1 18 %) 5 . 23 % L L
一、思考题
本节作业
1、企业有那些筹资方式和渠道？
2、企业筹资的匹配战略有哪些？
3、什么是资本成本？其构成是什么？有哪些分类？
二、练习题
某企业向银行借入一笔款项100000元，利率8%， 期限4年，每年付息一次，到期一次还本，借款费用率 为0.6%，所得税率为33%。问：该笔借款的资本成本 是多少（不考虑资金的时间价值）？
第七章 资本结构决策
第一节 第二节 第三节 第四节 资本成本 杠杆利益与风险 资本结构理论 资本结构决策

债券筹资成本＝票面利率×（1－所得税率）
【例】某企业等价发行面值1000、期限5年、票面利率8%的债 券4000张，每年结息一次。发行费率为5%，所得税税率为 33%。则该批债券筹资成本为：
（四）普通股的资本成本 权益资金成本，其资金占用费是向股东分派的股利和股息， 而股息是以所得税后净利支付的，不能抵减所得税，股利不 能抵税。计算方法有三种：股利折现模型、资本资产定价模 型和无风险利率加风险溢价法。
【ห้องสมุดไป่ตู้案】
债券比重＝1000÷4000＝0.25；普通股比重＝3000÷4000=0.75
加权平均资金成本＝0.25×3.42%＋0.75×17.5%＝13.98%
【例】ABC公司正在着手编制明年的财务计划，公司财务主管 请你协助计算其加权平均资金成本。有关信息如下： （1）公司银行借款利率当前是9%，明年将下降为8.93%； （2）公司债券面值为1元，票面利率为8%，期限为10年， 分期付息，当前市价为0.85元；如果按公司债券当前市价发 行新的债券，发行费用为市价的4%； （3）公司普通股面值为1元，当前每股市价为5.5元，本年 派发现金股利0.35元，预计每股收益增长率维持7%，并保持 25%的股利支付率； （4）公司当前（本年）的资本结构为： 银行借款 150万元； 长期债券 650万元 普通股 400万元（400万股）； 留存收益
420万元
（5）公司所得税税率为40%； （6）公司普通股的β值为1.1； （7）当前国债的收益率为5.5%，市场上普通股平均收益率为 13.5%。要求： （1）计算银行借款的税后资金成本。 （2）计算债券的税后资金成本。 （3）分别使用股利折现模型和资本资产定价模型估计权 益资金成本，并计算两种结果的平均值作为权益资金成本。 （4）如果仅靠内部融资，明年不增加外部融资规模，计 算其加权平均资金成本（权数按账面价值权数，计算时单项 资金成本百分数保留两位小数）。