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JRYJJournal of Finance and Economics金融与经济2019.06外汇期货市场发展的国际经验与启示本文梳理了部分发达国家和新兴经济体发展外汇期货的路径和历史沿革，总结了我国早期发展外汇期货的经验教训，分析了当前境外人民币期货市场发展的现状。
提出实现浮动汇率制度不是一国外汇期货成功的必要条件，流动性和实需满足才是外汇期货成功的关键。
研究认为，存在资本管制国家发展外汇期货需协调与货币政策的一致性，防范交易的顺周期风险。
制度安排上，本币兑美元期货是最符合实需的交易品种，合约设计应严格论证投机与实需的区别，处理好外汇期货与按金交易的非零和选择关系。
[关键词]外汇期货；汇率形成机制；国际经验；保证金交易[中图分类号]F832.5[文献标识码]A[文章编号]1006-169X （2019）06-0065-06DOI ：10.19622/36-1005/f.2019.06.010基金项目：教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目“中美经贸合作重大问题研究”（18JZD034）。
姜哲（1990-），湖北武汉人，武汉大学董辅礽经济社会发展研究院，博士研究生，经济师，研究方向为资本市场开放、衍生品交易与监管。
（湖北武汉430072）■姜哲J外汇期货作为当今全球范围内使用最广泛的汇率波动对冲工具，对发展健全外汇市场、对冲汇率风险有重要意义。
目前学界对外汇期货的研究，主要基于境外交易所数据的实证分析，对如何构建适应中国社会经济体制的外汇期货市场建设的研究相对较少，横向比较国内外外汇期货发展历程以及深层次分析外汇期货上市的诸多监管问题的研究则更少。
基于此，本文从外汇市场建设和监管角度出发，分析了当前全球主要市场的外汇期货品种，回顾了我国外汇期货发展历史沿革，对我国未来如何切实可行地推出并运行好外汇期货提供可行建议。
一、全球外汇期货市场发展概况（一）当前全球外汇期货交易概况据美国期货业协会（FIA ）统计，截至2017年底，全球共32个国家上市外汇期货，其中，亚洲作为主要市场，交易份额占全球外汇期货市场的35.2%，欧洲地区占30.9%，北美与拉丁美洲合计占28.6%。
短期资本流动管理问题研究———基于国际视角的经验与借鉴亓传峰任启凤（中国人民银行莱芜市中心支行山东莱芜271100）一、引言随着全球经济一体化的不断深化，国际资本流动越来越频繁。
现有研究表明国际资本流动在优化全球资源配置的同时，极易为一国经济带来不稳定性，尤其是短期国际资本投资期限短、容易受政策影响且投机性更强，容易引发羊群效应，对一国经济金融体系造成巨大冲击。
2020年以来，新冠肺炎疫情相继在全球爆发，逐渐演变为全球金融市场的“黑天鹅”事件，加大了全球经济的不确定性。
经合组织（OECD ）预计新冠肺炎大流行造成的经济损失已经超过2008年金融危机，多个国家经济将会出现零增长或负增长，并且全球经济的复苏周期将会很漫长。
为积极应对新冠肺炎疫情带来的经济冲击，很多国家纷纷采取降息措施，美国等部分发达国家甚至重启了量化宽松政策的按钮。
美国等经济体作为全球经济金融的主导力量，其货币政策的实施会对新兴市场经济体的资本流动产生外溢效应。
2008年金融危机期间，美联储量化宽松政策的推出和退出窗口期对包括我国在内的新兴经济体资本市场造成冲击，导致了短期资本的集中流入和流出，加剧了我国短期资本流动的波动。
基于此背景，本文旨在总结我国目前的短期资本流动现状，探索我国短期资本流动的管理模式。
二、我国短期资本流动现状（一）我国短期资本流动趋势分析1.我国短期资本流动总体呈稳定状态。
目前，对短期国际资本流动的规模测算主要集中于以下三种方法：直接法、间接法和混合法。
本文运用间接法测作者简介：亓传峰（1976-），男，山东济南人，大学本科，经济师，供职于中国人民银行莱芜市中心支行，研究方向：货币政策及国际金融。
任启凤（1994-），女，山东济南人，硕士研究生，供职于中国人民银行莱芜市中心支行。
摘要：新冠疫情爆发以来，为刺激经济，以美国为代表的发达国家纷纷降息，甚至开启了量化宽松的货币政策。
作为全球主要经济体，美国的货币政策容易对新兴市场资本流动产生溢出效应，尤其是短期资本的流入和流出。
□刘伟琳1赵文荣2我国衍生品市场发展的历程回顾、现状分析与前景展望一、我国衍生品市场发展历程的简要回顾以1990年10月12日郑州粮食批发市场的开业为标志，我国衍生品市场已经走过了近二十年的发展历程。
根据市场发展的性质和运行特征，可以将商品期货市场和金融衍生品市场的发展历程分别划分为三个的阶段，下面对此进行简要回顾和经验总结。
1．我国商品期货市场的发展历程商品期货市场可以划分为1990年10月～1993年11月初创时期的盲目发展阶段、1994年4月—2000年12月以政策调控为主基调的治理整顿阶段和2001年3月以来的复苏与规范发展阶段。
在商品期货盲目发展的初创阶段，曾出现过50多家商品交易所、300余家期货经纪公司和2000多个期货兼营机构。
〔1〕由于行政主管部门不明确，无法可依，人才和技术储备不足等原因，我国商品期货市场从一开始就出现盲目发展的势头，各地交易所和经纪公司泛滥，场内极度无序，境外不法商人混水摸鱼，欺诈盛行。
1993年11月4日，国务院发出《关于制止期货市场盲目发展的通知》，要求坚决制止期货市场盲目发展，标志着第一个发展阶段的结束。
1994年4月6日，国务院开始关停一些大品种，停止钢材、食糖、煤炭期货交易，治理整顿阶段拉开帷幕。
1994年10月至1996年4月23日，经过撤并整顿，全国保留了15家试点交易所，上市交易35个期货品种。
1995年7月20日，经国务院批转的《1995年证券期货工作安排意见》中强调：“证券、期货市场是全国性的市场，风险大，变化快，必须实行集中统一管理。
”1998年8月，国务院确立中国证监会统一负责对全国证券、期货业的监管，并发布《关于进一步整顿和规范期货市场的通知》，明确了“继续试点，加强监管，依法规范，防范风险”的原则，将14家交易所（此前，广东联合商品交易所于1996年在清理整顿中被关闭）撤并为上海、郑州、大连3家，仅保留12个商品期货交易品种。
2000年12月28日，中国期货业协会成立大会在北京举行，期货业监管和自律体系完全确立，治理整顿阶段全面结束。
中国场外衍生品市场发展状况分析作者：孙璐璐马卫锋来源：《中国证券期货》 2019年第3期摘要:随着场外衍生品监管框架的逐步填充,参与主体的逐步放开,我国场外衍生品业务,特别是场外期权业务已跃升为证券期货市场一大新的业务增长点。
但无论是规模、结构还是监管体制建设,我国场外衍生品市场与国际成熟的场外衍生品市场仍然有明显差距。
公开数据显示,我国券商、风险管理子公司及银行这三类重要的机构参与者,在场外衍生品市场的业务规模、挂钩标的等方面均表现出不同的特征。
本文通过对我国场外衍生品市场现状的分析,提出发展中存在的问题及政策建议。
关键词:场外衍生品场外期权风险管理当前,中国经济处于转型升级的关键阶段,这个时期各个行业都面临很大的不确定性,企业对于风险管理的需求大幅攀升。
为此,发展场外衍生品市场是金融供给侧改革的一个很好的发力点,它能为企业提供个性化的风险管理工具,帮助企业化解经营过程中面临的价格不确定性等问题。
一、中国场外衍生品市场发展概况现阶段,中国场外衍生品交易规模呈现快速增长态势。
与此同时,实体企业对场外衍生品市场的功能也有了更加理性的认识,利用衍生工具规避风险的企业也越来越多。
(一)市场体系初步建立商业银行是国内最早开展场外衍生品业务的金融机构。
2005年,银行间市场债券远期交易的推出标志着我国银行间衍生品市场的初步建立,随后4年间人民币利率互换、远期利率协议、人民币外汇远期与掉期等产品陆续推出。
随着利率及汇率市场化改革的推进,对外币资产风险管理的需求预计将带动银行间衍生品市场快速发展(巴曙松,2018)。
2013年2月1日,中国期货业协会(以下简称中期协)实施了《期货公司设立子公司开展以风险管理服务为主的业务试点工作指引》。
同年3月,中国证券业协会(以下简称中证协)相继发布了《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》《证券公司金融衍生品和柜台交易风险管理指引》和《中国证券市场金融衍生品交易主协议及其补充协议》等规范性文件。
全球主要衍生品交易所场外市场发展概况及对我国的启示作者：沈涓来源：《中国证券期货》2020年第02期摘要：随着我国经济转型升级，场内期货标准化合约已较难满足实体企业日益复杂的风险管理需求。
纵观境外主要衍生品交易所，纷纷利用自身优势和市场特点大力发展与场内市场相配套的场外市场，为投资者拓展投资渠道、投资工具和投资手段，而国内主要交易所近几年也开始探索场外市场的建立和发展。
本文通过境内外主要衍生品交易所场外市场发展概况的比较，阐述了境外衍生品交易所发展场外市场对我国交易所发展场外市场的启示。
关键词：场外衍生品市场仓单交易中央清算一、引言当前我国经济正处于转型升级的关键阶段，各类“黑天鹅”“灰犀牛”事件层出迭见，各大行业都面临风险的不确定因素，尤其是实体企业面临的风险类型越来越复杂，波动程度更是难以预测，企业对于风险管理的需求大幅攀升。
期货市场所提供的场内标准化合约在品种和品种品质、时间限制、交易方式以及交割方式上较难满足实体企业日益复杂的风险管理需求，因此场外衍生品市场灵活、分散、个性化的特点，能为投资者提供定制化的工具和产品，可以弥补期货场内市场因高度标准化而存在的丰富性、个性化不足的缺陷。
纵观境外主要衍生品交易所，纷纷利用自身优势和市场特点，大力发展与场内市场相配套的场外市场，并通过场内场外市场的联动效应为投资者拓展投资渠道、投资工具和投资手段，最大限度地满足投资者风险投资和风险管理需求。
而我国的衍生品交易所都是从期货市场起步，深耕场内市场多年，为各类企业提供了有效的投资工具和投资场所，但随着我国经济改革的深入，个性化的场外市场投资需求日渐显现，近几年来国内各交易所都开始探索场外市场的建立和发展，希望通过场外市场实现期现结合、业务拓展、功能发挥，增强金融服务实体经济的能力。
二、境外主要衍生品交易所场外市场发展概况（一）新加坡交易所（SGX）新加坡交易所（以下简称“新交所”）作为“亚洲门户”，以其高效、创新、监管闻名于世，是亚洲最为国际化的交易所。
金融衍生品市场在我国的发展机遇和挑战随着我国经济的快速发展，金融衍生品市场逐渐成为了关注的焦点。
在当前国际经济形势复杂多变的情况下，发展金融衍生品市场有着重要的意义。
本文将探讨金融衍生品市场在我国的发展机遇和挑战。
一、金融衍生品是什么金融衍生品是金融市场上的一种特殊的金融工具，它源自于金融市场上的各种资产。
比如，股票、货币、债券等。
衍生品通过特殊的交易方式和合同设计，将原有的资产进行再创造。
这些再创造的资产不仅拥有原资产的特性，同时也在很大程度上改变了原资产的特性。
因此，金融衍生品市场被视为风险管理的工具。
二、金融衍生品市场在我国的现状近年来，我国金融衍生品市场经历了快速发展。
中国金融期货交易所和上海期货交易所成为了我国衍生品市场的龙头企业。
从2003年起，中国金融市场开始推出股票期权等衍生品交易，但直到2015年，整个中国衍生品市场3,900亿美元的日均交易量才达到其高峰。
不过，由于2015年夏季的股市动荡，该市场遭受了很大的打击。
随后，中国证监会开始出台了一系列政策措施来规范市场，这也催生出了一批新的金融交易平台。
目前，我国的金融衍生品市场依然存在很多挑战。
第一，金融衍生品市场存在较大的风险，特别是在大块头机构未准备好的情况下，大举进入衍生品市场可能带来较大的风险。
第二，我国金融衍生品市场的发展相对滞后，需要借助更为完善的法律和监管制度来保护投资者的权益。
第三，需要高素质的专业机构和人才来参与这个市场，但是这并不是一件容易的事情。
三、发展机遇尽管我国金融衍生品市场面临着诸多的挑战，但是仍有机会。
第一，随着国内金融市场的开放度越来越高，结合国外经验，可以吸收一些国际上所采用的理念和方式。
第二，中国高度重视改革和创新，而金融衍生品市场正是一个非常好的创新领域，可以为中国的实体经济提供更加有效的风险管理工具，从而提高整个经济的稳定性。
四、如何应对挑战为了更好的发展金融衍生品市场，我们需要从以下几个方面入手：第一，加强监管制度，避免各种漏洞和风险。
———————————————收稿日期：2008-10-07基金项目：国家自然科学基金应急项目（70741012）；教育部人文社科一般项目（07JA790077）作者简介：陈蓉，厦门大学副教授，金融工程博士后，主要从事金融工程、风险管理等研究；郑振龙，厦门大学教授、博导，金融学博士，主要从事资产定价、金融工程和风险管理研究；蒋禹，厦门大学硕士研究生，主要从事金融工程研究。
随着金融改革的深入推进，我国金融市场上的外汇衍生产品日益丰富。
但无论从交易规模还是发展速度上看，外汇衍生品的离岸市场都远远领先于在岸市场。
由于离岸市场不受监管，交易价格不仅能反映人们对人民币汇率走势的未来预期，也有可能影响在岸市场的人民币价格，因此在一定程度上可使我国遭受丧失人民币汇率定价权的威胁。
同时，面对人民币衍生品在国际离岸市场上蓬勃发展的态势，积极推动人民币在岸衍生品市场的发展，争夺人民币汇率定价权已成为大势所趋。
然而，人民币目前尚未实现完全自由化的汇率决定机制，降低了市场参与者进行人民币汇率投机、套利与套期保值的交易需求；而且资本项目下的自由兑换管制以及相应的结售汇制和实需原则，①也极大地抑制了外汇衍生品市场的流动性和交易规模。
因此，我们应如何积极推动外汇衍生品市场的发展呢？纵观世界，不少国家都为我们提供了宝贵的经验。
从全球外汇衍生品市场的发展情况来看，有两种不同的演进方式：一是由市场主导，在强烈的避险动机、巨大的获利机会和成熟的市场主体的共同力量作用下，形成监管模式和交易品种都较为成熟的交易市场，如英、美等国；二是由政府主导，在国内市场发展动力不足或出现问题时，由政府法规和命令来引导外汇衍生品市场的走向，如我国和墨西哥在整个外汇衍生品市场的发展进程中，政府都扮演了至关重要的角色。
深入考察墨西哥和我国外汇衍生品市场的发展历史，可以发现，尽管市场背景和发展进程不尽相同，但墨西哥仍然为我国在何时开放投机需求、央行的作用、市场结构、市场影响以及离岸市场挑战的应对策略等五个方面，提供了有益的经验借鉴。
一、墨西哥与我国的外汇衍生品市场发展路径比较（一）墨西哥外汇衍生品市场的发展路径墨西哥的外汇衍生品最早出现在离岸市场上。
1972年，墨西哥在实行外汇管制和钉住美元汇率制度时，美国芝加哥商业交易所（CM E ）首次推出的外汇期货就是墨西哥比索期货交易。
但由于当时墨西哥比索严格钉住美元，两者之间的汇率几乎是固定的，因此比索期货并无太多炒作价值，交易量非常有限。
1982年后，墨西哥在钉住美元的汇率制度下实施资本项目自由化，但这一政策组合具有无法调和的内在矛盾：开放的资本市场允许外资自由进出，而近乎固定的汇率则使比索的供求无法均衡。
在通胀率高于美国、墨西哥比索高估和经常项目逆差的情况下，对墨西哥比索贬值的投机盛行。
1985年10月，墨西哥中央银行被迫禁止墨西哥银行在芝加哥外汇期货市场上到期交割比索，比索期货市场停顿。
在1985年至1994年比索大贬值前的10年间，墨西哥国内惟一存在的外汇市场只有银行间外汇保值市场。
在此期间，墨西哥中央银行在这一市场上曾通过干预即期外汇交易来稳定汇率，也曾通过在银行间市场上卖出比索看跌期权来减少汇率波动。
但此期间的墨西哥国内银行间的外汇保值市场，基本上为外汇现货交易。
20世纪90年代初，墨西哥比索钉住美元与资本项目自由化的内在矛盾日趋激化，许多投机者预测墨西哥比索将贬值，由此引发了大量墨西哥比索离岸NDF 交易的出现。
当时，许多货币经纪商加入了NDF 市场，其墨西哥外汇衍生品市场发展对我国的经验借鉴陈蓉，郑振龙，蒋禹（厦门大学金融系，福建厦门361005）摘要：墨西哥外汇衍生品市场的发展及汇率制度的变迁和金融危机的发生有着密切的联系。
墨西哥金融管理当局积极参与其外汇市场的开放及衍生品市场的发展，并在市场监管、交易所发展和应对离岸市场冲击等方面发挥着主导作用，对我国具有借鉴意义。
关键词：外汇衍生品；NDF ；墨西哥中图分类号：Ｆ830．9２文献标识码：Ａ文章编号：１００５－０８９２(２００9)0１－０059－０5经纪功能提高了NDF交易的效率和流动性，使得墨西哥比索离岸NDF成为当时世界上交易量最大的NDF交易。
与此同时，国内外汇市场上的远期交易也开始出现。
1994年的金融危机和1995年的比索汇率自由浮动，给墨西哥外汇衍生品的发展带来了契机。
墨西哥中央银行进行了一系列重要的监管改革，放开了投资境外外汇期货的管制，积极推动墨西哥比索/美元外汇市场的发展：1994年，墨西哥中央银行允许外国银行在墨西哥境内设立分行，以及墨西哥政府恢复CM E的比索期货交易并允许该交易通过墨西哥清算系统结算。
自此以后，CM E的比索期货交易发展迅速。
比索浮动后，墨西哥比索离岸NDF市场逐渐在CM E的墨西哥比索期货的替代下，规模日渐缩小。
国内的“货币保值”市场也被取消，远期交易则因需求日增而获得了大发展。
1996年10月，墨西哥中央银行消除禁令，允许本国银行与国外金融机构进行远期产品的交易，进一步促进了远期产品市场的发展。
接着，墨西哥中央银行相继推出期权、货币掉期等新的金融衍生品，并允许获得监管当局批准的金融机构在期货市场及OTC市场开展外汇期权业务（王宇等，2005）。
[1]1998年12月，墨西哥衍生品交易所（M exican Derivative Exchange, M exDer）成立，美元/墨西哥比索期货成为墨西哥国内首只外汇期货。
2005年，欧元/墨西哥比索期货开始在交易所内交易。
2006年7月，美元期权上市。
这样，墨西哥比索的外汇衍生品市场目前大致可以分为在岸市场和离岸市场。
在岸市场又由前述的OTC外汇衍生品市场（主要是银行间市场）和墨西哥衍生品交易所内的外汇期货期权构成；而OTC交易规模远大于场内交易规模。
离岸市场则以CM E的墨西哥比索期货和期货期权为主。
从市场份额来看，在岸市场远远大于离岸市场，但CM E的墨西哥比索场内衍生品交易又远大于墨西哥国内交易所的外汇衍生品规模。
（二）我国外汇衍生品市场的发展路径在20世纪80年代初，中国银行就开始代理客户进行境外外汇期货、期权、互换等业务，开创了我国企业参与国际衍生品交易的先河。
1992年6月，上海外汇凋剂中心首次推出外汇期货交易，交易的外汇品种有美元、英镑、德国马克、日元和港币。
1995年“3·27国债事件”导致国债期货市场倒闭，整个衍生品市场陷入停滞，直到1998年可转债的发行才稍有起色。
2004年2月，我国开始实施《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》（简称“《办法》”），这是我国第一部针对金融衍生品的监管法规。
该《办法》从市场准入、内控机制、风险管理、处罚措施等方面，对我国金融机构衍生产品交易进行了总体规范。
2005年8月10日之前，中国外汇衍生品品种主要包括：人民币与外汇间的衍生品交易即远期结售汇交易、外汇间衍生品交易和离岸NDF交易。
2005年8月10日，中国人民银行推出了促进银行间外汇市场发展的重要举措，其中包括允许符合条件的市场主体开展远期外汇交易，并允许具备一定资格的市场主体开展掉期交易。
除此之外，还有人民币无本金交割期权(NDO)、掉期(NDS)、与NDF挂钩的存款、人民币结构性票据等多个交易品种。
据不完全统计，2007年上半年，我国在岸银行间人民币外汇远期和掉期交易的成交金额仅为1440.44亿美元，而同期人民币离岸NDF 的成交规模却高达7500亿美元左右。
人民币外汇衍生品在岸与离岸市场的这一规模差异深受各界关注。
NDF全称为Non-deliverable Forward，是指无本金交割远期外汇。
其最重要特征在于NDF远期合约到期时，由于存在货币自由兑换的限制而无法进行本金交割，只能采用一种可自由兑换货币进行净额结算。
而一国正规外汇远期市场中的远期合约，由于符合政策规定，到期时可以进行货币兑换。
例如，在境外离岸市场上交易的人民币/美元NDF合约到期时，就统一采用美元进行净额结算，以规避人民币不可自由兑换的限制；而在岸银行间人民币/美元远期合约到期时，则因符合外管局规定，可以进行美元与人民币之间的兑换。
NDF市场通常位于离岸市场上，不受监管与约束，主要由希望规避外汇制度约束的国际交易者组成。
无论从金融市场机理还是国际经验来看，由于交易的低成本、便利性和灵活性，当一国货币的远期市场比较发达时，市场信息往往先在远期市场上体现而后传导至即期市场，远期市场成为引领即期价格的定价中心和波动来源。
从人民币外汇衍生品市场的现状来看，显然位于离岸市场、不受监管的NDF市场相对发达、影响较大，从而存在NDF引领人民币即期汇率走势以及在一定程度上丧失人民币汇率定价权的可能。
2006年8月，CM E推出人民币期货期权交易，也表明了其看好人民币衍生产品的市场前景。
由两国外汇衍生品市场的发展进程，可以看出其中的不同之处，但也有值得借鉴的地方。
作为一个新兴市场国家，墨西哥经历了从固定汇率到自由浮动汇率制度的转变，经历了资本项目自由化的冲击；墨西哥外汇衍生品市场的发展与其汇率制度的变迁，和金当代财经２００9年第１期总第２90期融危机的演变有着密切的联系；墨西哥金融管理当局在其外汇市场的开放及衍生产品的发展中，在市场监管、交易所发展和应对离岸市场冲击等方面都发挥着主导作用。
而我国目前正处于由固定汇率向浮动汇率制度的过渡阶段，各种外汇衍生品的推出和外汇交易制度的放开，也与汇率制度的变迁紧密相关。
此外，墨西哥的外汇衍生品在岸市场曾受到离岸NDF市场的威胁，这与我国目前的情况极为相似。
因此，考察墨西哥外汇衍生品市场的发展和变迁，可以获得很多有益的借鉴。
二、墨西哥外汇衍生品市场对我国的经验借鉴（一）对外汇衍生品的影响分析1.外汇衍生产品与即期汇率的关系1998年，Christian Jochum和Laura Kodres就新兴市场国家外汇期货交易对现货市场的影响进行了研究。
他们运用1995年4月25日到1997年4月4日的数据，分析了CM E的墨西哥比索期货价格与比索现货汇率的关系，发现墨西哥比索期货的交易降低了现货市场的波动性，使得现货市场更加平稳；同时方差分解结果也表明，墨西哥比索现货市场的波动主要来源于现货市场自身而非源于期货市场。
另外，他们还发现墨西哥比索期货市场对信息的反应速度要快于现货市场，但这并不意味着中央银行对期货市场的干预一定会降低现货市场的波动。
[2]本文认为，虽然单凭一些特定期间和特定方法的研究结果，并不能完全描绘外汇衍生品市场对即期汇率的影响，但至少可以得出结论：外汇衍生品交易并不一定会对即期汇率产生显著的不利影响。
但是，衍生产品始终是一把双刃剑。
在汇率市场化的正常情况下，外汇衍生品通常不会增大汇率的波动；但在宏观经济和政策面存在问题、发生金融危机时，外汇衍生品的交易通常会助长投机，成为金融危机的导火索之一。
