台湾股市泡沫破灭前后分析

1980年代后期台湾股市泡沫形成与破灭原因的浅析及启示贾雪峰摘要：本文首先从宏观经济环境、产业结构转型和证券市场特点三个方面分析了台湾1980年代后期股市泡沫形成与破灭的原因，而后将这些因素与大陆近几年的经济金融环境和证券市场状况进行比较，并在最后提出了相应的防范金融风险的政策建议。

1980年代后期，台湾股市出现了一次空前绝后的大泡沫，其过山车似的行情给世人留下了深刻的记忆。

本文对台湾股市泡沫形成与破灭的原因进行了梳理和分析，希望能给大陆股市未来发展，特别是在防范金融风险以启示。

一、台湾股市泡沫回顾1980年代后期台湾股市大幅波动，台湾加权指数（以下简称“股指”）从1985年7月30日的636点上涨到1990年2月12日的12425点，累计涨幅高达1845%；而后股指开始直线下跌，同年10月1日跌至2560点，累计跌幅高达79%（见图1）。

股市泡沫期间的市场交易投资异常火爆。

1989年台湾证券*本文在研究院马险峰副院长指导下完成。

交易所（以下简称“台交所”）的股票成交量高达2205.6亿股，较1985年增长了14.2倍，相当于同期纽约证券交易所（以下简称“纽交所”）股票成交量的5倍多（见图2）。

图 1 台湾加权指数（1985年至1990年）数据来源：汤森路透，中证金融研究院整理图 2 台湾股票成交量和成交额（1985年至1992年）数据来源：台湾证券交易所，中证金融研究院整理1989年，台交所的股票成交额高达25.4万亿新台币，较1985年增长了129.1倍。

江平（2009）指出，1989年第四季度台交所的成交额相当于1988年全年的成交额，而每个月的平均成交额超过了1987年全年的成交额。

在一些交易量大的日子里，每天的成交额甚至超过了1985年全年的成交额。

①由于投机气氛浓重，台湾股市的估值水平非常高。

江平（2009）指出，1989年四季度台湾股市的平均市盈率达到100倍，近乎于日本市场的2倍，而后者是当时公认的泡沫严重的市场。

台湾股票市场概况2009-10-09 中国台湾网朱磊中国社会科学院台湾研究所经济研究室主任经济学博士台湾股票市场概况之一：发展历程 (02)台湾股票市场概况之二：市场结构 (08)台湾股票市场概况之三：基本制度 (12)台湾股票市场概况之四：融资融券 (18)台湾股票市场概况之五：证券借贷 (21)台湾股票市场概况之六：股市泡沫 (26)台湾股票市场概况之一：发展历程台湾股票市场是台湾工业化过程中的产物，也是台湾市场经济发展到一定阶段的必然结果。

台湾股票市场不但是融通资本、活跃经济的重要渠道，还与台湾的政治形势和社会稳定联系密切。

台湾股票集中市场虽始于1962年，但股票交易却在国民党撤退台湾初期就已开始，被称作“店头交易”。

而在台湾证券交易所正式开业后，店头市场被取消，开启了集中市场单一运作的时期。

直到1988年，台湾又重新成立股票店头市场，目的是为公开发行但尚未上市的公司开拓股票流通渠道，台湾也因此有了“上市股票”和“上柜股票”之分。

2002年台湾成立兴柜市场后，有效地抑制了非法地下证券商为中介的未上市上柜股票的交易，股票市场也形成不同层次的交易体系。

一、萌芽期（1953-1961年）台湾股票交易的兴起与国民党当局的“耕者有其田”政策有关。

国民党撤退台湾后，推行土地改革，对强制征收的土地采取三成配发股票、七成搭配实物土地债券的方式给予补偿，股票配发数量骤增至5.4亿股，加上已发行的公债，岛内可流通证券量剧增，店头买卖随之兴起。

当时股票主要来自台泥、台纸、农林、工矿等公营事业公司。

50年代末，全台证券行号多达300家，其中仅台北市就有60多家。

为规范证券交易，1954年1月台当局公布了《台湾省证券商管理办法》，并在1955年7月加以修订。

台当局对市场的管理增强后，交易量骤降，股票市场暂时由盛转衰。

50年代末到60年代初，在美国专家协助下，台当局1960年9月成立了证券管理委员会，1961年2月出台了《证券商管理办法》，积极为成立股票集中市场做准备。

《台湾股市大泡沫》启示录这是我的第202篇原创文章《台湾股市大泡沫》是一位在台湾从事金融业的美国人——江平所写的一本书，这本书记录了1986年-1990年台湾股市从酝酿泡沫到达到巅峰并最终走向幻灭的全过程。

作为台湾股市大泡沫的亲历者，江平笔下的各种光怪陆离之股市怪象，简直是让人瞠目结舌。

站在当下回望历史，稍有常识便能察觉到当时股市表现出的种种幼稚、奇异与滑稽，然而当时却真真实实出现了台湾全岛全民参与“炒股”的历史荒诞剧。

历史不会重演，但由于人性的亘古不变，每次泡沫却都押着相同的韵脚出现。

过去如此，现在如此，将来亦如此。

1疯狂一是疯狂的股市行情。

历经25年，台湾证券交易所指数终于在1986年突破了1000点；随后一年时间里，又接连突破2000点、3000点、4000点；1987年全球股灾，台湾股市下跌51%至2300点；接着继续上涨至1988年9月底的8790点；在台湾当局宣布征收资本利得税后，市场短暂下跌43%至5000点，然后再次一路上扬；到1990年2月，指数在短短四年内上涨超过12倍，达到历史极高点12495点。

二是疯狂的收益水平。

股市的亢奋行情，让台湾民众在沉浸在“新财富”的泡沫里不能自拔。

当时，台湾的投资回报期限一般用月来衡量。

如果把钱借给地下钱庄，每个月能赚到4%的收益；如果把钱投入“标会”（一种共同储蓄计划），每个月能拿到6%或者更高收益；即使对股票一无所知，随机选股的月度回报率也能高达8.5%，如果加上杠杆，普通民众都可以轻易获得15%-20%的月度收益率。

三是疯狂的投机炒作。

有一只叫做新奇毛纺的股票，没有收益，没有资产，没有员工，没有经营，没有分红，1989年1月的股价大约是新台币7元/股。

1989年3月1日，这只股票进入游资的视野，在基本面没有任何变化的情况下，股价在随后的25个交易日中获得22次涨停。

相比之下，著名的蓝筹股——台塑集团在一季度“仅仅”上涨了18.8%，远远跑输指数44.4%的涨幅。

台湾股市泡沫始末1987-1990台股泡沫重温这不只是一场泡沫游戏，更是一场闹剧如果说金融市场非理性繁荣的进程只能靠新兴的行为金融理论来诠释和预判，那么，通过回顾具有相同文化属性和经济发展轨迹的台湾股市，尤其是那段在上世纪80年代末台股泡沫的演绎，或许可以深刻理解当前A股市场出现的一些非理性现象。

整个A股市场生态圈的参与者，从政策制定者、中介机构到投资者，都应该看看是否能找到当时台湾股市的影子。

当了解那段历史后，你会希望，这种事情千万别在我们身上重演。

一个美丽的开始到上世纪80年代末，台湾岛内经济实现连续40年平均9％的高增长，劳动密集型出口导向模式为台湾赚取了大量外汇，外汇储备达到700亿美元，仅次于日本，是当时人均外汇储备最高的经济体。

突然之间，台湾从贫困小岛蜕变成为一个富裕的地方，不仅表现在官方的财富储备，民间收入也大幅提升。

上世纪80年代，岛内居民工资收入快速增长，更让人感觉“暴富”的是年底奖金花红迅速膨胀。

比如公务员年底可以领到1－2个月的额外薪金，一些普通行业的工人年底一般可以多领3个月的工资，一些热门垄断行业，如台湾的几大水泥巨头的工人奖金额为7－8个月的月工资，那些高速扩张的行业如证券公司的奖金规模更高达70个月，甚至100个月的工资。

由于新台币的升值预期，海外热钱也大量涌入岛内，在外汇盈余和居民财富增长共同作用下，造成当时台湾流动性过剩难以消除的局面，其结果就是各种资产价格的飙升，土地和房地产价格在短时间内翻了两番。

一时间，台湾岛内资金泛滥，而且很容易在短时间内实现诱人的投资回报，来钱容易赚钱也容易，巨大的资金流贪婪地寻找各种投资机会，而股票市场就成为最大的蓄水池。

股市泡沫膨胀在所有的财富制造机器中，股票买卖成为那个时候参与面最广，回报最高的造富运动。

台湾自有股票市场后用了25年时间，到1986年台湾加权指数才越过1000点，但从此开始，股指便出现了全球罕见的加速上涨屡创新高的牛市行情。

台湾股市的大股灾全世界的股市都一样，宏观经济的持续增长、本币升值的强烈预期以及外围资本的大量涌入，流动性资产泛滥构成了发动一轮大牛市的背景。

当初的台湾股市正是在这样的环境下，迈开了牛市的第一步。

那场股市泡沫酝酿的时间是1987年到1990年，在1990年2月此前的3年间我国台湾地区，台湾股指从1000点一路飙升到12682点，整整上涨了12倍。

是什么让台湾股民为股市疯狂？暴富的神话最终又如何破灭？让我们回首十几年前台湾股市的一次股灾。

当时台湾经济已实现连续40年平均9%的高增长，除了财富储备增长，民间收入也大幅提升。

那时，岛内居民工资收入增长很快，年底的奖金分红更是丰厚，一般公务员年底可以领到1到2个月的额外薪金；一些普通行业的工人，年底一般可以多领3个月工资；一些垄断行业，年底奖金额通常相当于7到8个月的月工资；那些高速扩张的行业，如证券公司员工的年底奖金更高达70个月，甚至100个月的月工资。

台湾的经济起飞成长快速，后来经济增长率一直都在10%以上，并且始终维持在两位数。

台币兑换美元更从1比40升到1比25元，加上券商的执照开放等，都是热钱涌入的重要原因，当时房市和股市一起火爆。

由于新台币的升值预期，海外“热钱”大量涌入岛内，在居民财富增长作用下，一时间台湾土地和房地产价格在短时间内翻了两番，当时，岛内可以说完全是资金泛滥，巨大的资金流贪婪地寻找各种投资机会，而股票市场就成为一个最大的“蓄水池”。

股市的赚钱效应甚至让很多家庭妇女摇身一变，普遍成了阔太太。

短时间内指数从1000多点狂涨到12000多点。

在当时大涨的过程当中，几乎可以讲所有的中产阶级资产增值都很好，开户的人数从五六万人暴增到600万人之多，做股票成为全民的典型运动。

那时几乎是买什么赚什么，因此在整个狂涨的过程中，中产阶级的日子都非常好过，买错了股票，只要肯放，后来都是赚钱的。

因为当时是9点开盘，到12点收盘，整个交易时间只有半天，那些炒股发财的暴富太太们当然生活得是非常好。

台湾股市历程(转)2007-5-1 22:38:33作者：东方博客梦幻福星梦幻福星的个人首页【大中小】台湾股市从1986年本币升值，台湾经济起飞开始，指数从大约636点起步，第一波上升到4796点，而后进行了一波下跌至2241点的中级调整！而后又从2241点起步，用时一年涨到了8813点左右，再于1988年月台湾证管会推出降低股市热度的重拳措施：征收证券交易所得税！将股指打压到4645点左右，令人称奇的是，1989年月，其股市居然再次从4600点起步，疯狂的上涨到12680点之高，最后在资金后续无力，外资大量撤走的前提下，暴跌回2485点，完成了台湾股市的超级大牛市！台湾股市在牛市上涨的初期，其成交量大约为50～60亿新台币！而其在牛市见顶的时候，其成交量的峰值为2162亿新台币！增幅大约为40倍左右！这期间的券商股普遍的平均涨幅大约为40倍左右！其中最高的涨幅超过100倍！最低的也有20多倍！可见在大牛市中，真正的券商股才是最大的赢家！那么，以目前中国股市的大牛市看，我们从以下两个方面来进行本轮牛市的天量预测：一．从牛市初期的成交量看，自2005年7月探底成功，12月16日走出正式上涨行情来，其初期的成交量两市大约为100亿元左右！如果牛市见顶，其成交量大约为牛市初期成交量的40倍来算的话，那么本轮牛市的天量应该在大约4000亿元左右！二、以中国股市的规模和经济总量来算，目前中国的经济总量大约为台湾的6.5~7倍！台湾2000亿新台币大约相当于600亿人民币！那么目前6.5~7倍的经济总量，也大约对应为3900亿～4200亿元人民币！因此，可以肯定的说，当沪、深两市的日成交量达到4000亿元左右时，我们才该真正小心顶部可能随时到来台湾股市500点到12000点的历程本次大牛市本质上-------相当于当年台湾股市600点到12000点的大牛。

当年台湾股市600点到12000点的大牛：1974年第一波600~1000，其后横盘调整6个月（特别注意调整是横盘完成的，没有大的下跌）1976年第二波（1）1000~2200（用时半年）（2）横盘调整2个月（3）2200~4800（用时3个月）其后调整3个月4800~25001977年第三波（1）2500~8800（用时9个月）（2）调整8800~4600（用时3个月）（3）4600~12600（用时14个月）其后1978年下半年熊市到整个牛市用时5年，而我们现在才1年，可以说担心大盘没必要。

历史的镜子：回忆1990“台湾牛”导语台湾股市从1986年至1990年初的三年的时间里，指数三年涨了12倍，当年的“台湾牛”与现在有极多相似点，甚至连信用危机爆发导致的“最后一跌”的牛市前奏，以及后期的泡沫特征都极端相似。

而最大区别在于，当时牛市的背景是台币的升值趋势，而目前人民币存在贬值压力。

虽然投资泡沫总会破灭，但最后经济的结果有很大差异，不同于日本90年地产泡沫破灭后的经济不振，“台湾牛”更加乐观！1990年台湾股市泡沫破灭给很多投资者的财富造成了极大冲击，但是台湾经济在80s、90s年代实现了成功经济转型，其90年代之后的十年里其GDP稳定在6%的较高增速，产业成功转型，电子半导体等行业获得了巨大发展，相对于日本的失落，台湾最终通过“产业升级+出口贸易结构转型”，取得了经济上的成功。

一、1986-1990年“台湾牛”的八大特征1.1、特征一：市场热衷于追逐小市值、有故事的股票市场热衷于追逐小市值、有故事的股票。

当时的台湾市场，很多没有内在投资价值的股票遭到爆炒，投资者都将注意力放在各种内幕消息之上，热门股票包括壳公司，以及市值足够小，可流通股数量足够少，有故事以及有“幸运的名字”的公司。

例如1989年初，一只叫做“新奇毛纺”的股票，该股在1月份价格低于7元新台币，没有内在价值，仅具有壳资源。

从3月份开始，该股在25个交易日中有22次涨停，13个交易日中只有涨停价成交。

在大牛市中，小盘投机性较强的股票，以及只有很少或完全没有潜在价值的空壳公司，通常会跑赢大盘，比那些指数股票和蓝筹股表现的更好，主要原因为小盘股在这样的市场中更容易被操纵。

这种背景下，绩优蓝筹股难以跑赢大盘。

当时台湾很多的蓝筹股票，虽然有很好的增长潜力，强劲的资产负债表以及有远见的管理层，但往往表现不佳。

例如台塑集团等，台塑集团在1989年1季度仅温和上涨18.8%，收益远低于指数的涨幅44%。

1989年Q1，代表大盘蓝筹的A级股涨幅39.5%，但更具投机性的B级股则涨幅74.8%。

股市历史2007----2015四次成功逃顶我是如何识破A股的大泡沫？面对股灾，难道我们注定就无法提前逃离？难道股灾的来临就没有任何前兆？答案显然是否定的。

笔者在今年6月15日开始下跌的第一周就基本清仓，事实上，这已经是笔者在20多年的投资生涯中第四次成功逃顶。

本文将笔者在历次逃顶中观察到的现象和经验体会毫无保留地展现给大家，希望对大家以后把握大趋势的转折有所裨益。

名禹资产董事长王益聪一、6月19日清仓笔者在今年5月底6月初开始警惕。

因为当时市场已经开始频繁出现高位放量巨震，这不是一个好的兆头。

特别是市场泡沫已经累积到相当大的情况下，剧烈震荡往往表明市场持股心态不稳，筹码明显松动。

而6月15日证监会措辞严厉重申禁止场外配资行为的政策出来后，市场开始担心并下跌。

笔者于当天做了一个沙盘推演：一旦政策严格执行必将导致场外配资的平仓和市场的大跌，而市场一旦大跌反过来就将造成配资强平和市场进一步大跌，并可能蔓延到场内融资的强平，如此恶性循环的结果就是踩踏现象，推演的结果令人恐怖，后果不堪设想。

所以当机立断，要以熊市思维进行应对，不计成本从市场抽身。

杠杆牛是这轮牛市的一大特点。

我们判断，高杠杆肯定带来市场更大的波动。

尤其是高估值的市场环境下，一旦大盘拐头向下，去杠杆容易发生踩踏事件。

所以本轮下跌过程中没有任何像样的反弹。

极端的例子就是，1990年台湾股市泡沫破灭时，加权指数从12495点一路暴跌至2560点附近(见图)，途中一直没有出现像样的反弹，这与台湾股市当时存在疯狂的场外融资行为有关。

假如我们这轮股灾政府没有出重手相救，那就像骨牌被推倒了，其后果不堪设想。

二、从08年成功逃顶看泡沫破裂的几大信号自2006年下半年笔者在海通证券销售交易总部分管投资理财中心任职，与大多数投资机构一样一直坚定看好A股后市，认为该轮牛市的核心主线是金融地产，只要金融地产这面大旗不倒，A股牛市大趋势不会逆转。

但随着股指的节节攀高，特别是07年春节后大批新股民蜂拥而入，众多小盘低价股和垃圾股连续涨停一飞冲天，狂热的投机气氛使得笔者开始对后市产生忧虑。