股票市场的动量效应与反转效应

Investor overconfidence meets momentum, reversal

and market states.

By Richard deaves and peter miu

文献

Jegadeesh and Titman (1993)

世界上较早使用美国数据阐述了投资组合中的动量效应的学者。他们发现，基于回报计算，买空卖空且零成本的投资组合在前六个月的回报比后六个月平均每月高0.95%。对于理论研究来说，这种现象是不正常的。因为常规的资产定价模型不能够解释这样的异常，甚至于现在主流的三因子模型也不能够解释动量效应。

Rouwenhorst and Griffin (1998)

Ji and Martin (2003)

提供了其他国家股票市场的实证研究，进一步证实动量效应并不局限于美国市场。

Cleary and Inglis (1998), Deaves and Miu (2007)

论文重点集中于加拿大市场，且证实了动量效应。他们使用数据从1979到1990，发现了每季度超额动量回报4.1%。

Deaves and Miu发现加拿大市场的动量效应已经开始有消散的迹象。这种发现是存在理论支撑的： 1．符合可变市场效率观点，市场异象一旦被发现，都最终会被套利行为所纠正。

2. 符合适应性市场假说，Lo (2004)，他认为当市场作为推动力的时候，策略盈利中的周期性才会如人们预期那样出现。在足够的时间和竞争性力量存在的情况下，任何市场异象都会被逐渐重新塑造以适应现有的市场环境。这导致了对于异象的探索和套利的限制会最终消失，但也说明市场异象和盈利机会是一定会存在的。换句话说，如果探寻特别套利机会的交易者离开了市场，那么套利机会一定会再次出现。

动量效应消散的原因我们尚且不管，如何准确运用动量效应依赖于研究动量效应发生的条件。

Grinblatt and Moskowitz (2004)

国际金融研究/2010.8STUDIESOFINTERNATIONALFINANCE引言自从JegadeeshandTitman（1993）发现动量效应以来，大量的研究都试图解释这一现象。但迄今为止学术界关于该现象的成因仍然争论不休。本文选取金融分析师的行为作为切入点来研究发展中国家的动量效应。金融分析师作为金融市场的信息中介，收集、处理并传递信息给广大投资者，因而在金融市场的信息环境中扮演着重要角色，尤其在新兴市场上更是举足轻重。除了分析师关注度的静态指标，本文认为动态指标即分析师关注度的变化，可能更为有效地衡量信息环境的完善程度。分析师关注度的变化会引起该公司的信息环境的改变，从而影响到投资者所能接触到的信息的数量和质量。例如，当分析师对公司的未来表现比较乐观时，他们愿意开始关注该公司并发表相关预测（参见McNicholsandO’Brien（1997））。相反，由于投行业务等利益因素的存在，分析师则避免发布负面消息（参见Hongetal.（2000），andErturk（2007））。文章假设，分析师关注度减少时，信息传递的有效性降低，基于行为模型，动量效应就会更加显著。通过研究分析师关注度的变化和动量效应之间的关系，我们能了解到分析师关注度对动量效应的边际贡献。分析师预测的意见分歧越大，信息传递的有效性就越低。Erturk（2007）认为预测的意见分歧主要来自于分析师面对公司负面消息时所表现的惰性和非同步性，因为一些分析师会企图隐瞒或推迟发布负面消息。此外，分析师的预测分歧可能来自于信息的不确定性，随着市场上可获得信息的增加，不确定性将减少，预测分歧也将降低。以往的投资者行为研究表明，投资者心理偏差（或者投资者行为）随着信息不确定性的增加而增强（Hirshleifer（2001）；Daniel，Hirsh-leifer，andSubrahmanyam（1998，2001））。由此，我们可以推断，当分歧高的时候，诸如对发展中国家股票市场的动量效应文华内容提要：股票市场上的动量效应近年来受到广泛关注。然而，对于该现象存在的深层原因，至今还没有定论。本文通过考察发展中国家的金融分析师行为和动量交易策略的关系来研究信息有效性对动量效应的影响。本文研究发现在发展中国家动量效应普遍存在，但与发达国家截然不同的是，动量效应在长期没有逆转。该现象排除了投资者过度自信导致动量效应的可能性，支持了HongandStein（1999）和Barberis，ShleiferandVishny（1998）的信息非充分反应理论。另外，分析表明动量利润主要来自于失败者，说明对负面信息的反应更为不充分。进一步研究发现，分析师关注度的变化具有独立于分析师关注水平的解释能力，能更好地衡量近期市场的信息有效性。以上发现不能被分析师的羊群行为所解释，也不完全支持信息的不确定性理论。关键词：动量效应分析师关注度变化信息非充分反应信息不确定性羊群效应中图分类号：F831文献标识码：A

第２１卷第３期　２０１２年６月　运　筹　与　管　理　

ＯＰＥＲＡＴＩＯＮＳ　ＲＥＳＥＡＲＣＨ　ＡＮＤ　ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴ　ＳＣＩＥＮＣＥ　Ｖｏ１．２１，Ｎｏ．３　

Ｊｕｎ．２０１２　

中国股市跨行业动量效应和反转效应研究　

王苏生，　李志超，　舒建平，　兰召华　

（哈尔滨工业大学深圳研究生院，广东深圳５１８０５５）　

摘要：动量效应和反转效应是两种重要的金融异象，质疑了有效市场假说。本文以２０００—２００９年的Ａ股上市　

公司为研究样本，采用不同的形成期搭配不同的持有期下的投资策略考察了中国股市跨行业动量效应和反转效　

应。研究结论表明：在沪深Ａ股市场，按下游行业收益率排序的零投资策略主要表现为动量效应，按上游行业收　

益率排序的零投资策略主要表现为反转效应。从短期来看，跨行业动量或反转效应普遍不显著。持有期中长　

时，结果的显著性明显提高。跨行业动量或反转效应通过ＣＡＰＭ、Ｆａｍａ—Ｆｒｅｎｃｈ、Ｃａｒｈａｒｔ模型调整后仍然显著。　

关键词：金融学；动量效应；零投资策略；反转效应；跨行业　

中图分类号：Ｆ８３０．９１　文章标识码：Ａ　文章编号：１００７－３２２１（２０１２）０３－０１８７—０６　

Ｃｒｏｓｓ－ｉｎｄｕｓｔｒｙ　Ｍｏｍｅｎｔｕｍ　ａｎｄ　Ｒｅｖｅｒｓａｌ　ｉｎ　ｔｈｅ　Ｃｈｉｎａ　Ｓｔｏｃｋ　Ｍａｒｋｅｔ　

ＷＡＮＧ　Ｓｕ－Ｓｈｅｎｇ，ＬＩ　Ｚｈｉ—Ｃｈａｏ，ＳＨＵ　Ｊｉａｎ－ｐｉｎｇ，ＬＡＮ　Ｚｈａｏ－ｈｕａ　

（Ｓｈｅｎｚｈｅｎ　Ｇｒａｄｕａｔｅ　Ｓｃｈｏｏｌ，Ｈａｒｂｉｎ　Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ　ｏｆ　Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ，Ｓｈｅｎｚｈｅｎ　５　１　８０５５，Ｃｈｉｎａ）　

Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｍｏｍｅｎｔｕｍ　ａｎｄ　ｒｅｖｅｒｓａｌ　ｅｆｆｅｃｔｓ　ａｒｅ　ｔｗｏ　ｋｉｎｄｓ　ｏｆ　ｉｍｐｏｒｔａｎｔ　ａｎｏｍａｌｉｅｓ　ｗｈｉｃｈ　ｃｈａｌｌｅｎｇｅ　Ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ　Ｍａｒｋｅｔ　

Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ．Ｂａｓｅｄ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｓａｍｐｌｅ　ｄａｔａ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｃｈｉｎｅｓｅ　ｌｉｓｔｅｄ　ｆｉｒｍｓ　ｄｕｒｉｎｇ　２０００—２００９，ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｕｓｅｓ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　

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动量效应与反转效应研究的文献综述

作者：黄思敏

来源：《财讯》2018年第03期

存在性 理论解释 实证研究

动量效应是由杰加迪西与蒂特曼（1993）所提出的，其主要指股票的收益率存在沿原路线运动的趋势，也就是过去收益率比较高的股票在之后的收益率仍然会比之前收益率低的股票要高。通过动量效应，股票投资者可通过买之前收益率较高的股票，然后卖掉之前较低的股票，从中获得收益。而反转效应，这得是在一段较长的周期内，股价较低的股票，在未来的一段周期内有着相当大的反转趋势，若要恢复到正常骨架，在既定的周期内，股价价高的股票在未来的周期内可能会出现股价低的状况。动量效应与反转效应普遍存在于各个国家、市场中，在不同周期内有着不同的表现，其已经成为金融研究的热门话题。

动量效应与反转效应的国内存在性研究

国内对于动量效应与反转效应存在性研究基本在上个世纪末开始的，张人骥、朱平芳等人（1998）对德？邦特与塞勒的研究方法进行改善，却没有发现反转效应的存在。王永宏与赵学军（2001）对九十年代之前的股票进行了实证检验，发现了深沪股市存在收益反转，却没有发现明显的收益惯性。周琳杰（2002）指出在卖空机制下，动量效应的出现、股票持有的期限与其收益并没有相关性。其研究发现，期限为一个月的动量策略，其获取较大受益要比其他策略好很多。贺云龙与皮天雷（2006）认为在中短期，我国股市没有明显惯性或者反转效应。谭小芬与林雨菲（2012）对上证180的股市进行模拟，并对动量策略与反转策略得到的利润进行分析，表明了动量效应与反转效应的存在性。

动量效应与反转效应的理论解释

（1）传统金融理论的解释

杰加雷西与蒂特曼（1993）认为动量策略所得到的超额收益可能由于风险数值随周期推移发生风险溢酬的现象。也就是动量投资策略所获得的收益需要承担较大的风险，气质是随时间变化风险的理性补偿。