下载文档原格式
第十章国际收支国际收支是构成一国国民经济的一个重要组成部分。
国际收支不平衡产生的原因及其调节的宏观理论，是国际金融理论的一项重要组成部分，维持国际收支平衡已成为西方国家调节经济的四大目标之一。
本章介绍国际收支的基本概念、如何编制国际收支平衡表、国际收支失衡概念及调节措施，然后介绍国际储备，最后附录简介国际收支理论。
第一节国际收支概念一、国际收支含义国际收支(Balance of Payments简称B.O.P)是在一定时期内(一年或一个季度)一个国家(或地区)居民与世界所有其他国家(或地区)居民之间政治、经济、文化往来所产生的全部经济交易的货币价值的系统记录。
国际收支应反映下列内容：1、居民和非居民之间的交易判断一项交易是否纳入国际收支的范畴，所依据的不是国籍和国界，而是依据交易的双方，一方是否是该国的居民，另一方是否是该国的非居民。
居民是指与一个国家有较密切关系的若干个经济实体，可以是各级政府、企业、个人和私人非盈利团体等。
各级政府(含中央银行)，也叫官方居民，包括：本国中央和地方政府，以及该国坐落在其他国家领土上的领、使馆、军事机构和其他政府机构。
凡是在这个国家领土上的外国使馆和国际组织机构，都被看作是这个国家的非居民。
企业，也叫企业居民，按其营业活动所在地来确定，凡是在一个国家领土上生产货物、提供劳务以及从事租赁等交易的企业都是这个国家的居民，其中包括外国独资、合资与合作企业。
个人，也叫个人居民，一般是根据住所来判断。
凡是在一个国家内保有住所满一年及一年以上的个人，无论其国籍，都是这个国家的居民(但不包括外国常驻本国的外交人员)。
2、国际收支只记录过去一定时期内已经发生的交易和变化“一定时期”通常为一年或一个季度。
经济交易包括：在编表时期内全部结清部分；在这一时期内已经到期必须结清部分(不管实际上是否结清)；在这一时期内已经发生(所有权变更)，但需要跨期结清部分。
3、凡是一个国家或地区对其他国家或地区的一切经济往来，不管是有偿的，还是无偿的；不管是使用本国货币，还是使用外国货币；不管是实物形态，还是货币形态，均应列入国际收支范畴。
[考研外校] 清华大学金融专业课程设置（研究生）教师：裴宇红课程1：国际金融简介：在金融一体化及新信息技术条件下，建立分析现代金融宏观框架，充分了解外汇市场、货币市场、资本市场和金融衍生证券之间的关联性，掌握国际金融原理及我国在国际金融领域的具体实践。
着重培养学生独立思考、正确处理国际金融业务的能力。
内容：虚拟经济对金融的深远影响；外汇、国际结算、外汇交易等知识；货币市场、外汇期货、外汇期权、金融互换等基本衍生金融工具定价关系以及在外汇风险管理方面的运用；国际收支及不平衡调节；经济变量之间平价关系与汇率预测；国际金融市场、国际资本流动、国际货币体系及国际金融组织等。
教材：国际金融原理，张陶伟，清华大学出版社参考书：1.期权、期货及其他衍生产品，华夏出版社，2.Sercu, P., and R. Uppal, International Financial Markets and the Firm3:《国际金融市场》人大出版社教师：张丽宏课程2：应用随机过程简介：主要内容包括：概率论基础；Possion 过程；Markov过程；平稳过程；Brown运动；停时与鞅论；随机积分；随机微分方程等教师：陈涛涛课程3：国际经济学简介：《国际经济学》课程借鉴MIT斯隆商学院和哈佛商学院开设类似课程的方法，全程采用十几个真实的国家案例，试图通过全新的案例教学方式，为学生们提供一个体会国际经济基本原理在真实世界中的作用方式与机制的机会。
课程内容分为“宏观经济分析”“国际贸易”“发展中国家发展战略”“发达国家的经济问题”以及“国际经济一体化”五个部分。
所选案例既包括美国、德国、法国等发达国家，也包括中国、韩国和墨西哥等发展中国家。
课程旨在帮助参加学习的学生提高对国际经济形势及其变化的感悟能力和培养一定程度的分析能力。
1.本课程采用10余个哈佛案例展开教学工作2.理论知识可以参看：Paul Krugman and Maurice Obstfeld's International Economics, Theory and Policy, Addison-Wesley, 6th Edition.教师：宋逢明课程4：金融工程案例分析教师：王桂琴课程5：管理沟通简介：This course is practice-oriented and the class language is English so that students' Englishwriting and speaking ability hopefully can be improved. It is designed to help students think strategically about communication goals and practice the skills to carry out the goals. It will help students improve their communication skills and acquire the expertise to prepare memoranda and other forms of written communication. Students will learn how to deliver presentations effectively and understand them.教师：赵冬青课程6：商业银行管理简介：商业银行是重要的金融中介机构，商业银行从事业务获取收益的过程就是接受风险和管理风险的过程，所以商业银行管理的核心问题是风险以及进行风险管理的方法和工具。
概括起来，德隆系成功的经验包括：利用经济政策、挖掘社会资源；创新经营理念；依托资本运营，培植核心能力；实施战略整合，打造赢利模式；重视企业文化建设；重视与专业研究机构、咨询机构及着名学者的合作。
德隆系失败的原因既有企业内部的原因，也有外在的影响因素。
企业内部原因主要表现在：企业总体战略并不明确；多元化经营策略失当；财务战略失败；公司内部治理缺位；企业文化整合不足；整个集团交易成本过高；缺乏危机的应急理念、应急机制；不合理的激励模式；内部关联交易等。
外部的原因表现在：宏观经济政策的紧缩；舆论的推波助澜；缺乏良好的金融环境；其他的外在因素等。
笔者认为：对德隆系成功与失败原因解释的文献，具有一定的理论价值。
但是，如果把解释德隆系成功与失败的文献同时放在一起来看，存在很多矛盾。
要使这些解释具有合理性，就必须把它们纳入一个理论的框架或体系之下。
本文认为，中国经济转型应该是解释德隆系成败理论框架的基础。
但是，有关对德隆系成败进行研究的文献对于现代公司治理仍然具有重要的启示意义。
如，防范公司治理缺位；防范企业激励的异化；防范控制权和剩余索取权过度偏离；企业的战略要随着市场的变化而相应调整；要注重企业文化的整合；多元化经营必须要与规模经济相容；多元化经营，要塑造主营业务；多元化不能蜕变盲目做大，企业的扩张不能没有边界；注重企业核心竞争力的培养；防范举债收购这把“双刃剑”等。
?在经济转型时期的中国，宏观经济总体上保持了快速的增长，一大批优秀的企业家脱颖而出，无数个小企业成长为现代化的大型企业集团。
但是，也有许多企业在成长的过程中，由于宏观层面上受到经济周期波动的影响，或者由于微观层面上自身不能适应经济发展对产业结构升级的要求，或者由于违规经营等原因而出现了财务危机。
市场经济条件下的竞争机制，使得整个经济体系中，一些企业在上演着喜剧的同时，另外一些企业在上演着悲剧。
更有甚者，一些企业成为喜剧与悲剧交织的集合体。
无疑，德隆系是这种集合体的典型。
失灵的模型：反思1998年长期资本管理公司危机梦幻登场1994年3月。
长期资本管理公司(Long- TermCapitalManagementLLC，简称LTCM)似乎从一开始就注定要成功：掌门是被誉为能“点石成金”的华尔街债务套利之父梅里韦瑟(JohnMeriwether)，合伙人包括以跨时代的期权定价模型而荣膺1997年诺贝尔经济学奖的默顿(Robert Merton)和斯科尔斯(Myron Schols)两位大师，及前美联储副主席莫林斯(DavidMullins)。
这样一支号称“每平方英寸智商密度高于地球上任何其他地方”的梦之队，在成立之初就毫不费力地说服80名创始投资者每人至少拿出1000万美元——这些创始投资者包括不久前在次贷危机中下台的贝尔斯登前董事长兼首席执行官JamesCayne。
美林购买了一大笔股份，用来出售给自己的理财业务客户，瑞士联合银行(瑞银集团的前身之一)也亦步亦趋。
公司最初的股权资本为13亿美元。
LTCM主要从事所谓“趋同交易”(convergencetrade)，即寻找相对于其他证券价格错配的证券，做多低价的，沽空高价的。
交易大体有4类：美国、欧洲、日本主权债券的趋同；欧洲各国主权债的趋同；美国政府债券新债和旧债间的趋同，以及做多新兴市场主权债，对冲回美元。
LTCM果然不负众望，取得骄人业绩：到1997年年底，实现了约40%的年回报率，将投资人的资金翻了3倍，资本也达到了70亿美元。
这一系列记录以及合伙人的声望都使得投资人对LTCM情有独钟，LTCM成为华尔街的宠儿。
然而此时，梅里韦瑟认为当时的投资机会并没有足够的吸引力，于是返还了股东27亿美元的投资，将LTCM 的资本缩减到48亿美元，同时将资金杠杆从原来的16：1提高至约25：1。
事实上，LTCM 的管理者们正在进行一场赌博，他们希望用更大风险换取更高回报。
至1998年初，LTCM控制下的投资组合价值已超过1000亿美元，净资产价值约40亿美元，已对投资银行的指数波动有着举足轻重的影响。
中国企业资本运营存在问题及展望随着经济体制改革的深入，我国的企业，得到了飞速的发展，企业已经成为推动我国经济增长的重要动力。
但是，企业在发展过程中并不是一帆风顺，金融危机的影响，使企业的生产经营环境更加复杂，企业受到的冲击开始显现，企业普遍面临成本上升、效益下滑、资金周转困难等问题。
企业若既不能有效运用生产经营，又不能主动利用资本运营，企业就难以在激烈的市场竞争中得到发展。
随着竞争的激烈．企业要想迅速发展壮大，资本运营是必然选择。
在依赖原始的资本积累的基础上，从资本运营等方面人手。
逐步实现规模效益，才能寻求史广阔的发展空间。
一、资本运营在中小企业发展过程巾的作用一般来说，企业都是从产业经营起步的，这是立足市场的前提和必要。
但发展到一定阶段后，单纯依赖原始的资本积累，则会束缚企业规模增长，无法实现规模效益。
限于企业本身规模、效益的实际情况，加之很多企业的融资机制不够健全，因此，种种原因导致企业融资途径狭窄，融资额度较小，难以满足企业发展需要。
而很多企业却没有真正认识到资本经营的重要性，以为只有大企业、大集团才可以搞资本运营，使企业错失了很多壮大自身的良机，因此充分认识资本运营的重要，对企业而言是一种必然选择。
要寻求更广阔的发展空间，资本经营就成为必经之路。
资本运营是指以利润最大化和资本增值为目的，以价值管理为特征．将本企业的各类资本，不断地与其他企业、部门的资本进行流动与重组，实现生产要素的优化配置和产业结构的动态重组，从而使企业以一定的资本投入取得尽可能多的收益，以达到本企业自有资本不断增加这一最终目的的运作。
资本运营既是企业在激烈竞争中面临挑战的需要，也是传统经营模式发展的突破，通过资本运营来优化资源配置，提高资本使用效率和效益已成为企业快速发展的主要途径。
资本运营理念认为，企业资本只有流动才能增值，要求将所有可以利用及支配的资源、生产要素都看作是可以经营的价值资本，用最少的资源、最小的投入获得最大的收益。
长期资本管理公司（LTCM）倒闭事件案例分析：破产原因、始末经过、风险启示长期资本管理公司（Long Term Capital Management，简称LTCM）成立于1994年2月，总部位于美国康涅狄格州西南部的小镇格森威治，是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。
长期资本管理公司自成立以来，在事业上一路高歌猛进。
1994年公司成立之初时，资产净值为12.5亿美元，到1997年末，这个数字曾上升为48亿美元，净增长2.84倍。
此外，该公司从1994年到1997年期间，每年的投资回报率依次为28.5%、42.8%、40.8%、17%。
尤其是1996年公司根据模型预测，随着欧元的启动，欧洲一些国家的债券与德国债券的息差将缩减，所以大量持有意大利、丹麦、希腊政府债券，而沽空德国债券。
结果市场表现与LTCM的预测惊人的一致，LTCM从中获得巨大收益。
此时，长期资本管理公司与量子基金、老虎基金、欧米茄基金并称为“国际四大对冲基金”。
谈到长期资本管理公司，我们就不得不提及被誉为华尔街“债券之父”的公司掌门人——约翰·麦利威瑟（John Meriwehter）。
在麦利威瑟的号召下，众多社会精英纷纷加盟长期资本管理公司，其中包括华尔街金融巨头、学术巨匠、政界要人以及公共明星。
事实上，麦利威瑟与大名鼎鼎的所罗门兄弟公司还有一段不为人知的旧事。
1947年，约翰·麦利威瑟出生于芝加哥南部罗斯兰地区的小镇罗斯摩尔，并在那里长大成人。
麦利威瑟的父亲是一位会计师，母亲在教育部门工作，家庭条件还算不错。
罗斯摩尔镇的大部分居民都是爱尔兰人后裔，信奉天主教，该镇因靠近伊利诺斯中央铁路的地理优势，经济发展得还算不错。
麦利威瑟一家五口人就住在镇上一栋用肉桂树和砖头砌成的房子里，屋前还有一块草地和一个小花园。
后来，约翰·麦利威瑟被父母送到当地的圣约翰小学读书，此后又进入蒙代尔天主教中学接受教育。
长期性产能多余问题缘故探讨内容摘要：产能多余问题一直是经济学家和产业界人士一起关注的核心，企业为达到规模经济，不断的增加投资、扩充产能，致使供需失衡、产品价钱暴跌、库存增加、利润下降，乃至显现全行业亏损的情形。
本文着眼于经济理论的不同观点来探讨当前企业面临的普遍性、长期性产能多余形成的缘故，并就产能多余造成的经济成效及其阻碍进行分析。
关键词：产能多余供过于求产能利用率市场性能失灵规模经济企业为从事生产必需招聘土地、劳动力、资本、企业家能力等生产要素，并运用这些资源生产出特定的产品，以提供销售或效劳。
而生产能力即产能(capacity)是指企业利用现有的资源，所能达到的最大产出数量。
传统经济学理论以为，在自利的动机下，消费者追求最大知足，生产者追求最大利润，市场的价钱性能像一只看不见的手(invisible hand)引导商品的供给量即需求量，不存在生产多余（excess capacity）的问题。
但是，从西方国家的经济进展体会来看，完全竞争市场和价钱自动调整的假设存在必然缺点，市场性能完全可能失灵，因此生产者与消费者的供需均衡就算短时间内可能达到，但要维持长期均衡那么十分困难。
若是社会需求受各项因素阻碍而无法知足总供给时，厂商的总产能就会显现多余。
从1970年石油危机后美国制造业的不景气，到1990年初期日本的泡沫经济现象，乃至于1997年亚洲金融危机后东亚各国面临的经济衰退，产能多余似乎已成为一种长期性及全世界性的问题。
即便在劳动本钱相对较低廉的我国，尽管出口的快速增加可持续地带动国内需求的成长，但在跨国公司慢慢将制造基地移至我国，同时国内企业也不断扩建增产的双重供给增加上下，国内各行业慢慢显现供过于求、产能闲置的情形。
依照商务部于2005年8月发布的《2005年下半年600种要紧消费品及300种要紧生产资料供求状况调查分析报告》显示，在600种要紧消费品中，供求大体平稳的商品有172种，占%；供过于求的商品428种，占%；没有供不该求的商品。
读《赌金者—-长期资本管理公司的升腾与陨落》有感290页的书，整整读了两遍，而且大部分是在不喜欢听的课的课堂上读的,确切的来说，我对这本书是很有兴趣的。
虽然是第一次读这种金融读物，很多的名词都很生疏，但是读了两遍下来真的收获很多。
读小说中的金融,将理论结合实际，使得金融学也不再那么枯燥僵硬了。
首先是对这本书进行一个简单的介绍和概括。
《赌金者-—长期资本管理公司的升腾与陨落》讲述的是从1994年至1998年这仅仅存活了5年的长期资本管理公司从建立，到备受华尔街推崇，最后引发了一场华尔街的灾难的发展历程。
该书由美国的罗格·洛温斯坦著,而这位作者也似乎并不十分出名,作品相当之少,也许这本作品就是他的惊世之作了。
尽管作者名称并不响亮，但是这本书还是受到了很多好评,如《纽约时报》就评价这本书：“内容丰富、表达清晰……讲述金融市场内外的风险与成功、傲慢与失败，是一部引人入胜的作品。
”《华盛顿邮报》则说：“一本引人瞩目的好书……从某种意义上说,长期资本管理公司的故事带有强烈的理想化语言特征……此外，由于该基金长期以来一直隐藏在神秘之中 ,所以，它的崛起非常引人注目……而它的陨落也就更加引人入胜。
”这些赞扬与评价让我眼前一亮,毕竟神秘的事物总是会吸引人们的眼球，那么长期资本管理公司到底有什么神秘的事情值得我们去深入探索呢？书中我们可以看到一个这样的长期资本管理公司：与华尔街格格不入、有众多孤傲的善于利用模型的高学历精英、对外不漏风声等等。
说到这家公司，不得不提及书中的主要人物，长期资本管理公司的创建人约翰·麦利威瑟，这位于1947年出生在芝加哥南部罗斯兰地区的小镇罗斯摩尔的交易明星在青年时是一个聪明绝顶的学生,他的人缘也非常好，数学成绩特别突出,曾获得过全美荣誉学会奖,而数学正是一个债券交易员赖以成功的不二法门。
同时，他是一个把自己藏得很深的人，不愿意将自己暴露在外，也正是由于这样的原因在未来的长期资本管理公司内才会形成一种自我保护的全体意识。
长期资本管理公司的兴衰及启示张陶伟等前言总部设在离纽约市不远的格林威治的美国长期资本管理公司(LTCM),是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。
该基金创立于1994年,主要活跃于国际债券和外汇市场,利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款,专门从事金融市场炒作,与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大/对冲基金0。
LTCM掌门人梅里韦瑟(John Meriwehter),这位被誉为能/点石成金0的华尔街债券套利之父,聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟:1997年诺贝尔经济学奖获得者默顿(Robert Merton)和舒尔茨(M y ron Scholes),前财政部副部长及联储副主席莫里斯(David Mullins),前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德(Rosenfeld),以至于有人称之为/梦幻组合0。
在1994年到1997年间,它的业绩辉煌而诱人,以成立初期的1215亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元,每年的投资回报为2815%、4218%、4018%和17%,1997年更是以1994年投资1美元派2182美元红利的高回报率让LTCM身价倍增。
然而,在1998年全球金融动荡中,长期资本管理公司难逃一劫,从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败,短短的150多天资产净值下降90%,出现43亿美元巨额亏损,仅余5亿美元,已走到破产边缘。
9月23日,美联储出面组织安排,以M errill L y nch、J^P Mor g an为首的15家国际性金融机构注资37125亿美元购买了LTCM90%的股权,共同接管了LT CM,从而避免了它倒闭的厄运。
尽管/梦幻组合0的光环已渐渐黯淡,尽管与冰山碰撞引起的轩然大波已成为海面下汹涌的暗流,但LTCM这艘泰坦尼克号并没有沉没,如同它的故事还远没有结束一样。
它给世纪末的我们带来了更多的思考。
本文由清华大学经管学院LTCM研究小组撰写,小组成员还有:刘君、王赫、徐小庆和毛军华。
表1Comparison of the Best and Worst Performing U.S.Hedge Funds and M utualFunds 1Fiv e Year Net Compound Annual Returns,4Q 93to 3Q98H edge FundsMutual Funds Top 1029.4%25.7%To p 10%25.4%18.4%To p 25%21.4%15.9%Bottom 25% 2.2% 2.8%Bottom 10%-2.4%-0.65Bottom 20-3.0%-16.8%小概率事件:数学模型的致命缺陷LT CM 的投资手法较为特别,在深信/不同市场证券间不合理价差生灭自然性0的基础上,积极倡导投资数学化,运用电脑建立数量模型分析金融工具价格,利用不同证券的市场价格差异进行短线操作,不太注重交易品种的后市方向。
Myron Scholes 和Robert M ert on 将金融市场历史交易资料,已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起,形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。
他们利用计算机处理大量历史数据,通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差,然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。
如果两者出现偏差,并且该偏差正在放大,电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合,大举套利入市投资;经过市场一段时间调节,放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上,此时电脑指令平仓离场,获取偏差的差值。
一言以蔽之,就是/通过电脑精密计算,发现不正常市场价格差,资金杠杆放大,入市图利0的投资策略。
在具体操作中,LTCM 始终遵循所谓的/市场中性0原则,即不从事任何单方面交易,仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主,通过对冲机制规避风险,使市场风险最小。
对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格较高的正相关(或负相关)的基础上。
在较高的正相关的情况下,当一种证券价格上升时,另一种证券价格也相应上升,这时多头证券获得,空头证券亏损。
反之,当两种证券价格都下降时,多头亏损而空头获利。
所以可以通过两者按一定数量比例关系进行组合,对冲掉风险。
在价格正相关的变化过程中,若两者价格变化相同,即价差不变,则不亏不赚,若变化不同,价差收窄,则能得到收益。
但如果正相关的前提一旦发生改变,逆转为负相关,则对冲就变成了一种高风险的交易策略,或两头亏损,或盈利甚丰。
从公布的一些有关LTCM 的投资策略来看,LTCM 核心资产中持有大量意大利、丹麦和希腊等国政府债券,同时沽空德国政府债券,这主要是由于当时随着欧元启动的临近,上述二国与德国的债券息差预期会收紧,可通过对冲交易从中获利。
只要德国债券与意大利债券价格变化方向相同,当二者息差收窄时,价差就会收窄,从而能得到巨额收益。
LTCM 据此在1996年获得巨大成功。
与此同时,LT CM 在美国国内债券市场上,它也相应做了沽空美国30年期国债、持有按揭债券的对冲组合。
像这样的核心交易,LT CM 在同一时间内共持有20多种。
当然,为了控制风险,LT CM 的每一笔核心交易都有着数以百计的金融衍生合约作为支持,这都得归功于电脑中复杂的数学估价模型,LTCM 正是凭着这一点战无不胜,攻无不克。
但是这样复杂的电脑模式有一个致命弱点,它的模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出的,德国债券与意大利债券正相关性就是统计了大量历史数据的结果,因此它预期多个市场将朝着向一个方向发展。
但是历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件,这些事件随着时间的积累和环境的变化,发生的机会可能并不像统计数据反映的那样小,如果一旦发生,将会改变整个系统的风险(如相关性的改变),造成致命打击,这在统计学上称为/胖尾0现象。
LTCM1Q903Q 902Q911Q 921Q 944Q943Q98Cumulativ eReturn S &P 500-3.0%-13.7%-0.2%-2.5%-3.8%-0.02%-9.9%-29.4%Van U.S.HedgeFun d Index 1.9%-3.2%2.2%4.6%-1.1%-11%-6.1%-3.2%M om in g star Aver age E quity M u tu al Fun d-2.8%-15.4%-0.9%-0.7%-3.2%-2.6%-15.0%-35.1%M orn ingstarAver a g e T axable Bond Fund-0.9%0.6% 1.5%-1.1%-2.4%-0.2% 2.0%-0.6%Performance of H edge Funds and M utual Funds in Dow n S&P 500Q uart ers1Q88-3Q 98表2万万没有料到,俄罗斯的金融风暴使这样的小概率事件真的发生了。
1998年8月,由于国际石油价格不断下跌,国内经济恶化,再加上政局不稳,俄罗斯不得不采取了/非常0举动。
8月17日,俄罗斯宣布卢布贬值,停止国债交易,将1999年12月31日前到期的债券转换成了3)5年期债券,冻结国外投资者贷款偿还期90天。
这引起了国际金融市场的恐慌,投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出,转持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券。
8月21日美国30年期国债利率下降到30年来的最低点,8月31日纽约股市大跌,全球金融市场一片/山雨欲来风满楼0的景象。
对冲交易赖以存在的正相关逆转了,德国债券价格上涨,收益率降低,意大利债券价格下跌,收益率上升,LT CM 两头亏损。
在LT CM 的投资组合中,金融衍生产品占有很大的比重,但在Black_Scholes 的期权定价公式中,暗含着这样的假设:交易是连续不断进行的,不会出现较大的价格和行情跳跃。
虽然Merton 等人针对行情跳跃而对Black_Scholes 期权定价公式进行过一些修正;但是,作为期权定价核心的风险中性状态前提条件,在价格剧烈变动的情况下这个重要条件无法满足。
当系统风险改变的时候,过去有效的金融衍生工具的定价公式现在就远不是那么有效了。
尽管M y -ron Scholes 和Robert M erton 作为LTCM 的风险控制者,对数学模型进行过修正,但这只能引起我们的反思;以期权定价公式荣获诺贝尔经济学奖的M erton 和Scholes,聚集了华尔街如此众多精英的LTCM ,也不能有效控制金融衍生工具的风险,那它带给我们的将是什么呢?金融衍生产品日益脱离衍生的本体,成为一个难以捉摸的庞然大物,它到底是天使,还是魔鬼?高杠杆比率:赌徒的双刃剑LTCM 利用从投资者筹得的22亿美元资本作抵押,买入价值3250亿美元证券,杠杆比率高达约60倍。
高杠杆比率是LT CM 追求高回报率的必然结果。
由于LTCM 借助电脑模型分析常人难于发现的利润机会,这些交易的利润率都非常微小,如果只从事数量极小的衍生工具交易,则回报一般只能达到市场平均水平。
所以需要很高的杠杆比率将其放大,进行大规模交易,才能提高权益资本回报率。
高杠杆比率在帮助创造光辉业绩的同时,也埋下了隐患。
当市场向不利方面运动时,高杠杆比率要求LT CM 拥有足够的现金支持保证金要求,不过/梦幻组合0这耀眼的光环帮助了他们。
他们几乎可以不受限制地接近华尔街大银行的/金库0。
在关键时刻中利用雄厚的资本压倒国内外金融市场上的竞争者,这是他们成功的重要因素。
正如所罗门兄弟公司的资深经纪人形容的:/他一直赌红色会赢,每次轮盘停在黑色,他就双倍提高赌注,在这样的赌博中,只有1000美元的赌徒可能会输,有十亿美元的赌徒则能够赢得赌场,因为红色最终都会出现)))但是你必须有足够的筹码一直赌到那一刻。
0但这一次LTCM 赌不下去了,8月份市场形势逆转导致该基金出现巨额亏损,但管理层认为对欧元启动息差收窄的预期是正确的,只要短期内有足够的现金补足衍生合约的保证金,等到风平浪静,市场价Global H ed ge Fu nds-U se of L ev er ag eAs of Decemb er 1997H edg e Fund St yleDon 't Use L ev erag eU se Lev erag eLow (<2.0:I)H i g h (=> 2.0:1)T otalA gg ressi v e Growt h 35.0%58.4% 6.6%65.0%Dist ress ed Securi t ies 61.0%35.6% 3.4%39.0%Em erg i ng M arkets 36.1%56.6%7.3%63.9%Fund of Funds 21.6%58.4%20.0%78.4%Inco m e 35.4%51.2%13.4%64.6%M acro16.9%52.3%30.8%83.1%M arket N eutral-Arbitra g e 18.2%22.7%59.1%81.8%M arket N eutral-Securit ies H ed g in g 31.5%42.5%26.0%68.5%M arket T im ing 32.1%35.8%32.1%67.9%O pp ort uni sit ic 24.4%56.0%19.7%75.6%Se veral Strat eg ies 45.1%52.9% 2.0%54.9%Sho rt Sell in g 22.2%75.0% 2.8%77.8%V alue 35.7%61.0% 3.3%64.3%To t al Sam ple30.1%54.3%15.6%69.9%表3差还会回到原有的轨道上来。
