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【国君宏观】“风浪越大鱼越贵”，珍惜美债“黄金顶”——国泰君安宏观周报（20230305）导读近期，紧缩交易重燃，10Y美债利率大幅上行，贵金属等利率敏感型资产纷纷迎来调整。
部分观点认为，10Y美债利率还将继续上行，甚至突破前高的4.34%。
但我们认为，存在五大核心理由，美债利率正在逐步接近“黄金顶”。
因此，我们再次强调贵金属的配置机遇，港股及其他利率敏感型资产的机会同样值得重视。
摘要1.紧缩交易重燃：10Y美债利率大幅上行、逼近4.1%。
1月就业、通胀数据纷纷表现强劲后，全球资本市场自2022年11月开启的“再宽松交易”面临明显修正。
CME的最新数据显示，市场预期的美联储终点利率预期上修至5.25-5.5%。
与此同时，市场对美联储年内从5.25-5.5%降息的预期，已经下修至3成左右。
10Y美债利率从3.3%左右的低位大幅上行超70bp，一度逼近4.1%的关口。
受此影响，COMEX黄金从1980美元/盎司附近最低跌破1820美元/盎司，COMEX白银调整幅度更大，从24美元/盎司附近最低跌破21美元/盎司。
其他利率敏感型资产也受到明显拖累，例如港股恒生指数从22700点一度失守20000点大关。
2. 危机也是转机：五大核心理由，美债利率接近“黄金顶”。
1）短期数据的“异常”强劲，不改美国经济整体走弱的中期趋势。
2）美联储政策利率逐步进入“限制性利率区间”，缓和仍是大势所趋。
3）美国经济出现明确的企稳信号前，收益率曲线仍将维持深度倒挂状态，10Y美债利率大概率在4-4.2%，破前高的概率有限。
4）美联储紧缩效应逐步显现，对联邦财政的约束加大，进一步推升美国经济“硬着陆”风险。
5）美联储“鹰派”官员集中喊话的背后，部分“鸽派”官员的真实想法或将在3月利率点阵图中有所显露。
3. “风浪越大鱼越贵”：珍惜贵金属及港股等资产的黄金机会。
我们先前做出的1季度判断——“阶段性调整，'抢跑’的降息预期可能会修正，美债实际利率、美元指数可能阶段性反弹，带动黄金、白银均调整，后者幅度更大”，基本得到验证。
中信银行(601998)2010年半年报经营评述来源：港澳资讯日期：2010-8-13【2010年半年报】一、经济、金融和监管环境2010年上半年，受工业生产和贸易快速回暖、消费者信心持续向好等积极因素的影响，全球经济持续复苏，美国、欧洲、日本等发达经济体经济开始恢复性增长，新兴市场经济体和发展中国家经济强劲反弹。
但是，欧洲主权债务危机的加剧，使国际金融市场再次陷入动荡，全球主要股指和主要货币汇率出现大幅波动。
目前，主权债务危机仍有进一步蔓延的风险，再加上发达国家失业率高企、贸易保护主义抬头、经济刺激政策可能退出等因素的迭加效应，全球经济复苏的不确定性正在显著增大。
上半年，在国家应对国际金融危机所采取的一系列科学、有效、有力的政策措施的作用下，中国经济总体上保持了高增长、高就业、低通胀的良好发展态势。
上半年国内生产总值172,840 亿元人民币，同比增长%；固定资产投资增速高位回稳，房地产投资增长较快，上半年固定资产投资114,187 亿元人民币，同比增长%，房地产开发投资19,747亿元人民币，同比增长%；市场销售较快增长，热点商品持续旺销，上半年社会消费品零售总额72,669亿元人民币，同比增长%；对外贸易恢复较快，贸易顺差明显减少，上半年进出口总额13,549亿美元，同比增长%，贸易顺差556亿美元，同比减少%；居民消费价格同比温和上涨，工业品出厂价格同比涨幅较大，上半年居民消费价格（CPI）同比上涨%，工业品出厂价格（PPI）同比上涨%。
上半年,中国金融业继续保持平稳较快发展。
央行在继续实施适度宽松货币政策的同时,着力提高调控的针对性和灵活性,积极引导货币信贷合理均衡投放。
6 月末,广义货币(M2)余额万亿元,同比增长%;狭义货币(M1)余额万亿元,同比增长%；金融机构人民币各项贷款余额万亿元，同比增长%；各项存款余额万亿元，同比增长%。
人民币汇率改革进一步推进，6月30日对美元汇率中间价为元，较上年末升值373 个基点；股票市场震荡下跌，6 月30 日沪深两市总市值为万亿元，较上年末下降%。
行业报告|银行行业2020年10月16日证券研究报告一周观点银行板块本周（10.12-10.16）波动率较大，估值修复路径清晰，力度均匀，一路上攻。
本周银行板块走出独立修复背景，聚集全力带领大盘前进，无论从国内经济复苏背景来看，还是从整体估值水平来看，银行板块本周表现都可以称之为耀眼，而这种前进的动力并未熄灭，看好下周银行股持续优秀表现。
本周央行公开市场由于银行体系流动性合理充裕，累计开展1000亿元逆回购操作，又因2100亿元到期，央行本周净回笼1100亿元。
周五公布DR007为2.19%，回落至日常水平。
银行业的发展需要深度与中国经济发展进行融合，本周公布的社融数据、进出口数据以及信贷数据超预期，这些方面的融合与汇聚将会直接体现在银行的业务发展和盈利水平上，银行的资产质量也将有强力保障，银行反过来又会反哺经济，支持相关重点行业、重点企业、小微企业逐步发展，抓住国内、国际双循环契机，筑牢十四五发展。
市场表现本周银行行业指数上涨5.8%，表现好于大盘。
本周上证综指上涨1.96%，深圳成指上涨1.83%，创业板指上涨1.93%，沪深300指数上涨2.36%，中信银行指数上涨5.8%。
维持银行行业估值修复观点，关注优质股份制银行、区域禀赋城市商业银行。
重点公司动态•兴业银行（601166）兴业银行10月16日发布公告称：经过中国银保监会和中国人民银行批准，其在全国银行间债券市场发行当年无固定期资本债券，于10月13日簿记建档，15日完成发行，规模300亿元，前五年票面利率4.73%，每五年调整一次，5年后每个付息日，发行人有条件赎回权，募集资金将用于补充公司其他一级资本，夯实资本充足率。
•光大银行(601818)光大银行10月16日发布公告称：本行控股股东光大集团股份公司通过可转债转股的方式增持本行股份，增持15.42亿股，增持后光大集团直接和间接持有本行普通股比例为49.999%。
增持动作将提升光大银行的吸引力。
2021年8月1日行业研究保险资管产品整体正收益，券商分类评级公布——非银金融行业周报20210801非银金融行情回顾：本周上证综指下跌 4.3%，深证成指下跌 3.7%，非银金融指数下跌7.7%，其中保险指数下跌7.7%，券商指数下跌8.1%，多元金融指数下跌1.7%，恒生金融行业指数下降2.5%。
年初至今，上证综指累计下跌2.2%，深证成指与年初持平，非银金融指数累计下跌23.7%，落后上证综指21.5pts ，落后深证成指23.7pts 。
本周板块涨幅排名前五个股：*ST 安信（27.67%）、中航资本（1.84%）、江苏租赁（0.79%）、广发证券（-0.13%）、经纬纺机（-1.34%）。
本周日均股基交易额为14621亿元，环比上升15.41%。
截至7月29日，融资融券余额18039亿元，环比下降-1.21%，占A 股流通市值比例为2.68%。
两融交易额占A 股成交额比例9.2%。
截至7月30日，市场续存期集合理财产品合计共6864个，资产净值14867亿元，中债10年期国债到期收益率2.84%，比上周下降10.9bps 。
保险行业：保险资管产品整体实现正收益，股票型表现亮眼7月26日，wind 汇总公布2021年上半年保险资管产品业绩情况，各类型产品业绩整体均实现正收益。
从收益来看，股票型、混合型、另类投资型、债券型、货币市场型产品的三年总回报率分别为72%、50%、35%、20%、10%，近一年回报率（2020年7月1日至2021年6月30日）分别为33%、22%、18%、7%、3%。
具体而言，股票型产品收益率表现亮眼；混合型产品业绩紧随其后，其中太平资产新产品表现突出；货币市场型产品的收益差距较小；另类投资型产品中，太平洋资管产品领跑同业。
从行业发展趋势来看，近年来保险资管规模及收入均实现明显增长，2020年资产管理规模合计21万亿元（YOY+19%），收入合计321亿元（YOY+27%）。
只要在适当价格买入稳定且持续成长获利的公司股票，投资报酬率必然指日可期。
———霍华·罗斯曼[美国]触底反弹人气渐聚●乾坤期货研究中心表1：股指期货周行情表说明：(1)价格：300元/点(2)成交量、持仓量：手（按单边计算）(3)成交额：亿元（按单边计算）图1：主力合约IF1006对沪深300指数升水变化图（来源：乾坤期货研究中心）580024宝钢CWB10.2730.2760.1260.13733500-49.07209316359 1.570.1316000016000012.1601:0.5002008-07-04580026江铜CWB1 2.900 3.030 2.854 2.9743625-1.562063588 5.56 2.8517612017612015.4001:0.2502008-10-10580027长虹CWB1 2.487 2.587 2.462 2.55312100.282115501 3.41 2.365730057300 5.2301:1.0002009-08-192010-07-032010-10-092011-08-18代码券种本周(6月7日—6月11日)(元/万股)2010换手(%)2010最高(元)2010最低(元)首发数量(万份)最新份额(万份)当前行权价(元)当前行权比例存续起始日行权截止日开盘最高最低收盘成交量涨跌幅换手率%权证行情周报表FUND&PERSONAL FINANCE ·股指期货·第24期责任编辑：千阳E-mail ：**********************上周，沪深300指数调低后反弹，终以小阳收于2758.87，上涨0.53%。
成交2596.34亿元，比前一周增加163.41亿元，增幅为6.72%。
股指期货各合约触低反弹，其中主力合约IF1006以小阳收于2765.8点，上涨4.8点,涨幅为0.17%；成交123.15万手，减少30.39%；成交额10,113.82亿元,减少31.44%；持仓10,034手，减少38.64%。
D O I :10.19702/j .c n k i .js e m c .2019.04.004上证指数与10年期国债收益率关系研究从利率角度分析中国股市底部和顶部特征陶育华(江苏省委党校社会和文化学教研部,江苏南京210009)摘 要:利率是影响股市估值水平的重要因素之一㊂文章利用上交所沪市市盈率数据和中国债券信息网10年期国债收益率数据,从利率角度研究分析了中国股市底部和顶部特征,发现以下规律:牛市顶部时,沪市收益风险比小于1;熊市底部时,沪市收益风险比大于2;运用收益风险比对股市进行估值时,还需警惕超低利率陷阱㊂此外,文章对收益风险比影响股市的逻辑作出了解释:当收益风险比大于2时,投资者投资上市公司的利润足以覆盖融资成本并补偿股票本身的高风险,股市的低估值还为资金救市创造了良好的条件㊂关键词:利率 盈利收益率 股指 风险比中图分类号:F 832.5 文献标识码:A 文章编号:1672 3988(2019)01 0026 07收稿日期:2018 08 21作者简介:陶育华(1975-),女,江苏省扬州市人,江苏省委党校社会和文化学教研部讲师,研究方向:行为金融学和英美文化比较研究㊂ 自2018年1月以来,中国股市开始下跌㊂截至2018年12月2日,上证指数从3587点跌至2493.90点,跌幅超过25.95%㊂如果按照西方国家的标准(股市跌幅超过20%即为熊市),中国股市已经步入了熊市㊂在中国经济基本面良好的情况下,中国股市为什么会出现这么大的跌幅?在这一跌幅背后,除了愈演愈烈的中美贸易战的利空消息升级发酵之外,还因为中国央行流动性收紧和市场利率走高,进一步导致资本市场资产价格下跌㊂一㊁利率对股市杠杆作用的实证众所周知,利率变动对资产价格(股票价格㊁房地产价格)的涨跌影响巨大㊂不少国外专业投资者,对此都有过清晰的阐述㊂比如,美国的埃利斯在‘我在高盛的经济预测法“一书中,清晰地这样表述: 利率对股票价格的影响要更直接一些,甚至是非专业的经济观察者也认为,利率和股票估值存在负向关系㊂ ‘巴菲特教你读财报“一书更是这样表述: 在巴菲特看来,股票就是利息不固定的债券而已㊂ 这表明,巴菲特将股票直接与利率(债券利息)挂上了钩㊂在实际经济运行当中,利率的确如一只无形之手,影响着股市涨跌㊂从20世纪70年代到80年代初,美国经历了漫长的滞胀,1980年美国通胀率高达13.51%(世界银行数据)㊂为了遏制这一令人难以忍受的高通胀,时任美联储主席的保罗㊃沃尔克用了 虎狼之药 ,美国上海市经济管理干部学院学报第17卷第1期2019年1月J o u r n a l o f S h a n g h a i E c o n o m i c M a n a g e m e n t C o l l e ge V o l .17N o .1J a n .2019贷款利率由1978年的9.06%上升到1981年的18.87%(世界银行数据)㊂在高利率的重压之下,大批美国企业借贷成本高企,经营陷入困境,市场流动性也陷入枯竭㊂在实体经济凋敝和资金面恶化的双重打击下,股市投资者人心惶惶,美国道琼斯指数一度跌至不足800点㊂同时,高利率开始吸引大量海外资金流入美国㊂高通胀逐渐被遏制,美联储也开始逐步放松了银根,利率下降㊂伴随利率的逐步回落,道琼斯指数终于在1982年重新踏上上涨之路,在1987年越过2000点㊂1987年1月8日,道琼斯指数以2002.25点收盘,首次将2000点整数关口踩在脚下㊂进入20世纪90年代,随着美国贷款利率从10%以上回落到6%,道琼斯指数一路上扬:1991年突破3000点,1995年相继越过4000点㊁5000点,1999年首破1万点大关㊂在这一过程中,除了美国当时良好的经济基本面(电脑普及㊁互联网开始崛起㊁信息革命初起)和股市投资者的情绪波动之外,利率逐步降低的推动作用也功不可没㊂在中国历史上,也曾出现过利率影响股市的情况㊂特别是在中国股市初创时期,利率大起大落,造成股市暴跌暴涨的现象尤为突出㊂20世纪90年代初,随着经济过热,叠加当时的部分重要民生领域的价格改革,全国通胀几乎失控:1994年1月,中国的C P I突破20%,达到21.1%;1994年10月,中国的C P I 竟然高达27.7%㊂为遏制高达两位数的通胀,同时,为了让基建投资等过热领域降温,中央政府开始釜底抽薪㊁抽紧银根㊂在资金面紧缩的压力之下,加上中央政府的宏观调控政策连连出手,1994年7月,上证指数跌至325.89点的谷底,与1993年2月相比,跌幅高达79%㊂一年期定期存款利率从7.56%提升至10.98%㊂随着中央银行逐步放松银根,金融机构贷款一年期基准利率从10.98%逐级回落到3.78%㊂上证指数也从1994年7月的325.89点,一路上涨到2001年6月的2245.42点,涨幅高达589%㊂由此可见,在一个比较长的周期中,利率对股市的杠杆作用非常明显:利率涨,股市跌;利率跌,股市涨㊂纵观中国股市近30年的发展过程,利率就如万有引力一般,影响着股市涨跌的大周期㊂每一次央行降息或加息,未必会带来短期股市立竿见影式的涨跌,但中国股市每一轮超级大牛市,无一例外都有低利率的推动与助攻;每一轮大熊市的到来,一次次加息累积造成的高利率都是罪魁祸首㊂高利率,一直是压垮股市的 最后一根稻草 ㊂二、10年期国债收益率和股市市盈率对判断股市顶部和底部的作用2000年后,中国经历了多轮利率周期和股市周期㊂各种债券收益率曲线也逐步建立和完善,这使得定量分析利率与股市周期成为可能㊂(一)用国债收益率衡量股市的可行性研究国债,是国家以国家信用作为背书发行的债券,体现的是国家信用㊂国债收益率,即中央政府融资的利率,作为风向标,反映的是无风险收益率,能比较好地反映市场资金松紧情况和风险偏好程度;而股票,则是市场上风险最大的资产品种之一㊂用国债收益率来衡量股市价格的高低,即用最安全的资产(国债)来衡量波动率最大的资产(股票)的风险,是一种比较好的思路和方法㊂事实上,国际金融机构一般都是将10年期国债收益率视作资本市场上各种资产定价的基础㊂而其他形式的债券利率,如地方债㊁商业银行普通债㊁企业债等,只不过是在国债收益率的基础上,加上风险溢价而已㊂2000年后的中国历年数据表明,国债利率与股市有着明显的相互作用关系,特别是10年期国债收益率㊂(二)用10年期国债收益率与上证指数进行比较的具体方法股市是变幻无常的市场,受种种客观条件和投资者情绪等主观因素影响,具体的某一只股票的价格走势是捉摸不定㊁无法预料的㊂但是,如果把股市视作是一个整体,将整个股市看作是一家虚拟的 巨无霸 公司,里面的一家家上市公司是这一家超级公司的子公司,那么,这家虚拟的 巨无霸 公司的整体价值就非常容易被判断㊂以沪市为例,具体步骤如下: 1.沪市整体收益率计算方法根据沪市的市盈率,可以计算出投资者购买这家虚拟 巨无霸 公司(上证指数)的收益状况: 股市盈利收益率=(1ː股市市盈率)ˑ100%根据这一公式,如果沪市整体市盈率是20倍,沪市整体盈利收益率为5%,它可以被视作一只利率为5%的特殊债券㊂不过,这种特殊债券的风险和波动率,要比没有任何风险的国债大得多㊂ 2.沪市整体收益率和10年期国债收益率的比较如果将沪市整体盈利收益率和同一时期的10年期国债收益率进行比较的话,就可以清晰地看到股市整体的收益风险比㊂简单地说,资本市场中的投资者可以判断出,此时是投资股市合算,还是购买10年期国债合算㊂收益/风险=股市盈利收益率ː10年期国债收益率 比如,沪市整体盈利收益率为5%,10年期国债收益率为2.5%,沪市收益/风险为2,即投资者购买股票所获得的收益,是购买10年期国债的2倍㊂不过,需要强调的是,这里的 购买股票所获得的收益 ,指的是投资者从上市公司那里得到的利润(含分红㊁留存收益)等公司真实的经营收益,并不包含投资者短期炒股票时买进卖出的股票差价㊂(三)牛市顶部和熊市底部时沪市收益风险比的特征根据这一思路和方法,以上证指数为例,笔者计算了自2002年以来,中国股市历次波动情况(见图1,表1㊁表2): 注:数据源自上海证券交易所㊂图1沪市收益风险比 历史波动图表1 牛市顶部时,沪市收益/风险比 表现情况时间沪市市盈率(单位:倍)沪市盈利收益率(单位:%)10年期国债收益率(单位:%)沪市收益/风险比(单位:倍)月底股市表现备 注20071069.641.444.57320.31405954.77点沪指本月触顶6124点20090729.473.393.56760.95113412.06点沪指本月触顶3454点20150620.824.803.60001.33004277.22点沪指本月触顶5178点,触顶当天,沪市收益风险比为1.1081注:数据源自上海证券交易所㊂表2熊市底部时,沪市收益风险比表现情况时间沪市市盈率(单位:倍)沪市盈利收益率(单位:%)10年期国债收益率(单位:%)沪市收益/风险比(单位:倍)月底股市表现备注20051015.566.4273.06132.09931092.82点沪指在之前的2005年6月探底998点20081014.097.0973.11512.27831728.79点沪指本月探底1664点20130610.169.8433.51452.80051979.21点沪指本月最低1849点20160113.757.2732.84192.55912737.60点沪指本月最低2638点,千股跌停注:数据源自上海证券交易所㊂分析以上数据,可以看出,2002年之后的每一次牛市顶部㊁熊市底部,都存在着清晰的规律: 1.牛市顶部沪市收益风险比小于1历次牛市顶部,无论是2007年的6124点㊁2009年的3450点,还是2015年的5178点,都出现或逼近沪市收益风险比小于1的情况㊂特别是2007年超级大牛市时,沪市收益风险比仅为0.3左右,这说明,当时如果购买无风险的 10年期国债 的收益如果是1的话,那么,同时期购买股票的平均收益仅为0.3㊂这意味着,持有高风险股票的收益,还比不上最安全资产国债的收益㊂当时股票市场的高估状况㊁投资者的狂热情绪可见一斑㊂这时股市估值的高估状态,即使是没有任何专业知识的普通人,仅以自己的常识也能判断出来㊂而股市价值的极度高估,也正是引发一年之后的2008年股市跌幅巨大的根本原因㊂在2001年6月起开始的漫长4年熊市中,沪市收益风险比也基本小于1(见图1)㊂这显示出,长达4年的下跌,使得股市收益无法与10年期国债收益率相比,股市根本不具备性价比优势㊂当时以这么高的价格买进股票,仅依靠上市公司基本面,基本没有投资价值,只有坐庄圈钱或是短炒赌博的投机价值㊂2.熊市底部沪市收益风险比大于2历次熊市底部,无论是2005年的998点附近㊁2008年的1664点㊁2011 2014年2000点附近以及2015年下半年至2016年1月的 千股跌停底部 时,都出现了沪市收益风险比大于2的情况㊂2011 2014年长达3年的熊市时间里,沪市收益风险比均大于2(详见图1)㊂在银行间市场违约传闻盛行㊁股市闪崩㊁投资者谈股色变的2013年6月,沪市收益风险比高达2.8,即购买整个沪市股票所获的整体收益,是购买10年期国债收益的2.8倍 这说明,虽然当时身处长达3年的大熊市,流动性极其紧张,但沪市股票相对于国债来说,已经具备了相当的投资性价比优势,股市的价值底部已经成立㊂上述现象充分说明,股票㊁债券(国债)等大类资产价格的波动,还是围绕着价值中枢来进行的 这就是股市价值投资者所说的 价值只会迟到,但绝不会缺席 这一信条的理论基础㊂如果不仅仅局限于沪市,而是放眼整个沪深A股,把沪深股市看作一个整体来计算, 沪深A股收益/风险比 在牛市顶部㊁熊市底部的情况也基本相同,大体呈现出类似的规律性特征㊂3.用收益风险比对股市价值中枢进行测量中国股市历史上的估值中枢在哪儿?从2007年11月到2015年6月,中国股市经历了一轮完整的牛熊大周期,历时92个月,基本上符合中国股市 七年一牛熊 的周期㊂在这一典型的股市周期中,根据笔者的计算,沪市收益风险比为1.70,即沪市股票平均的盈利收益率,比国债平均收益率要高70%㊂三㊁运用收益风险比对股市进行估值需警惕超低利率陷阱用 10年期国债收益率 作为标尺,对股市进行估值是非常有效的㊂在利用 10年期国债收益率 对股市进行估值时,一般情况下没有问题,但仍需警惕 超低利率陷阱 ㊂这种 超低利率陷阱 一般是量化宽松或是政府激进救市的结果,虽然出现的概率极低,但在历史上确实曾经发生过㊂在所有的债券品种中,相对于企业债㊁银行债而言,国债的信用等级最高㊁违约风险最小㊂在所有期限的债券中, 10年期国债收益率的历史波动率最小,它的收益率也并非一成不变㊂这就需要我们了解 10年期国债收益率的波动情况(见图2)㊂注:数据取自中国证券信息网㊂图2 10年期国债收益率(%)波动情况 从2002年至今,10年期国债收益率的波动范围在2.3694%-5.3419%之间,但对于这17年间的利率大周期来说,3.4%基本是10年期国债收益率的低位,4.3%是高位㊂10年期国债收益率大部分时间都在这一区间波动㊂利率是资金的价格,能反映出市场流动性的松紧情况㊂国债的发行主体是中央政府,如果连国家都要以4.3%的高利率才能融到资的话,那么,信用等级较差的中小企业和其他市场主体,融资利率就会更高㊂反之,如果10年期国债收益率<3.4%,说明市场流动性充裕,市场不差钱㊂ 2016年,由于市场流动性过剩,热钱横行,10年期国债收益率一度低于2.8%,中国金融市场上曾出现过 资产荒 ,各路投资者都在高价追逐资产㊂在这一情况下,根据股市 收益风险比 ,看上去投资股市更合情合理㊁有利可图,但它更多的是由于流动性过剩造成的,需要特别警惕国家出手调控㊁利率政策从宽松回归常态㊁市场流动性反转(见表3)㊂表3 2016年7月股市情况时间沪市市盈率(单位:倍)沪市盈利收益率(单位:%)10年期国债收益率(单位:%)沪市收益/风险比(单位:倍)当月月底股市表现20160714.806.75682.782.43052979.34点20170416.705.98803.471.72563154.66点注:数据取自中国证券信息网㊂ 从以上数据可以看出,2016年7月,沪市收益风险比高达2.43,远远大于熊市底部为2的情况㊂投资股市所获收益率,是10年期国债收益率的2.43倍,此时股市应该 极具投资价值 ㊂但实际上,仔细分析数据就可看出,股市这一高性价比优势,实际上是由于 10年期国债 的 超低收益率 造成的,而这种情况是不可持续的㊂根据上文中的计算公式,计算沪市收益风险比得出的数值,除了沪市股票价格是否便宜这一因素之外,还取决于国债收益率的高低㊂一旦市场 变脸 ,流动性收紧,国债收益率上升,与国债相比,股市的高性价比优势就会荡然无存,甚至会导致持股的投资者误判,被严重套牢㊂事实上,在2016年7月之后的上证指数走势,就已经充分证明了这一点,上证指数最高也只不过从2979点上涨到3301点,上涨幅度非常有限㊂而从2017年4月以来的下跌,更是因为 10年期国债收益率 从当初的2.78%骤升到3.56%,充分反映出流动性由非常宽松到回归常态㊂这也再一次说明了 利率涨㊁股市跌 的基本原理㊂四㊁以收益风险比为依据的模拟股票买卖研究总的来说, 10年期国债收益率 是一个有效的标尺,可以测量出股市估值的高低㊂笔者曾经做过一个模拟试验,如果用股市收益风险比的方法,在沪市收益风险比大于2时买进上证指数,在沪市收益风险比小于1时卖出㊂结果是,从2005年10月至2018年7月12日,可以跑赢上证指数3904点,2018年7月12日的上证指数收盘才2837.66点㊂如果据此操作的话,投资者不仅能轻松战胜上证指数,而且投资成本将是负数 当初的投资成本可以全部收回㊂这一模拟试验的买卖条件,并未设定在 沪市收益风险比 最大值,如果买在 沪市收益风险比 最大值(即股市最低点),跑赢上证指数的幅度会更大㊂五㊁收益风险比影响股市的逻辑以上历史数据表明,沪市收益风险比确实可以用来对股市估值,并在一次次的熊市大底㊁牛市大顶中一一得到验证㊂那么,为什么会出现这种现象?金融市场真实的交易行为又可能是怎样的? (一)收益风险比大于2时投资上市公司的利润足以补偿股票本身的高风险如果舍弃了安全无风险的国债投资机会,那么需要多高的收益率,才能吸引场外社会资金投身风险巨大的股市?在1776年出版的‘国富论“中,亚当㊃斯密写道, 英国商人把相当于两倍利息的利润,看做适中合理的利润㊂ 中国股市每一次在底部时, 沪市收益/风险比 都大于两倍,与亚当㊃斯密在‘国富论“中所称的 适中合理的利润 应是两倍于利息,竟然是不谋而合㊂与两个世纪以前的英国商人一样,对于今天的投资者而言,利息(利率)相当于资金的成本㊂资本是逐利的,是要考虑 收益/风险比 的,是要考虑机会成本的㊂对于股票这种风险极大的资产而言,高风险是需要由高收益来进行补偿的㊂如果股市下跌,估值降低, 收益风险比>2 ,甚至更多,就足以补偿股票投资的高风险㊂在这种情况下,保险资金㊁私募基金以及部分社会资本等 聪明钱 就会捷足先登,先后进场埋伏㊂反之,如果股市飙升, 收益风险比<1 ,即投资者冒着巨大的风险,以极高价格购买股票,从上市公司获得的收益,甚至比不上最安全的国债资产,那只能说明市场对股票的定价错误,更说明投资者的实际收益,甚至无法覆盖融资成本(或购买国债的机会成本)㊂即使热钱涌动㊁疯狂入市买进,但这种情况注定无法持续,最终只能击鼓传花,造成股市崩盘㊂(二)收益风险比大于2时,给救市创造了良好的条件对照中国历年的宏观经济数据可以看出,收益风险比大于2一般对应着银根紧缩㊁资产价格(股市下跌)㊁经济低迷不振,是重启经济㊁解决企业资金短缺的燃眉之急㊂对于金融市场而言,特别是股市,企业利用融资并购是常态㊂而融资并购的高峰期,一般是在欣欣向荣的股市顶部区域㊂因为伴随流动性充沛㊁市场需求旺盛,经济向好会让企业产生扩建厂房㊁添置设备的冲动,更有不少企业选择并购这条捷径㊂企业并购,除了自身拿出一部分真金白银之外,更多地是要依靠借贷融资,这其中,股权抵押是一条重要的融资途径㊂如果股市大幅下跌,会造成股价缩水,如果股指长期处于不合理的低位,银行等金融机构手中的抵押物就会大幅缩水,银行等金融机构就会向企业追索补充抵押品,同时金融机构自身坏账风险的压力就会越来越大㊂为了拯救实体经济,同时也是为了稳定资本市场,一般救市势在必行㊂而收益风险比大于2时,则给国家队救市提供了充足的廉价 弹药 ㊂比如,以3%的利率可以融到市场上利率最低的资金,去买进年化收益率6%以上股权资产(股票),即使短期内股市不涨,即使长期持有10年,也是有利可图的㊂反之,收益风险比小于1时,实体经济一般都处于过热状态,股票等资产价格泡沫严重,无论是2007年还是2009年,都是如此㊂宏观政策的主要着力点是要给经济降温㊁消除市场泡沫,再加上企业利润无法覆盖并购融资的利息成本,此时购买股权资产(股票)显然 很不划算 ,剩余资金就会退出市场㊂参考文献:[1]约瑟夫㊃埃利斯.我在高盛的经济预测法[M].北京:机械工业出版社,2011:35-36.[2]玛丽㊃巴菲特,戴维㊃克拉克.巴菲特教你读财报[M].北京:中信出版社,2009:2.[3]亚当㊃斯密.国富论[M].唐目松等译.上海:商务印书馆,2016.S t u d y o n t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n S h a n g h a i i n d e x a n dt h e y i e l d o f10-y e a r T r e a s u r y B o n d sA n a l y z e t h e b o t t o m a n d t o p f e a t u r e s o f C h i n e s e s t o c k m a r k e tf r o m t h e p e r s p e c t i v e o f i n t e r e s t r a t eT A O Y u h u a(J i a n g s u P r o v i n c i a l P a r t y S c h o o l D e p a r t m e n t o f S o c i o l o g y a n d C u l t u r a l S t u d i e s,J i a n g s u N a n j i n g210009) A b s t r a c t:I n t e r e s t r a t e i s o n e o f t h e i m p o r t a n t f a c t o r s i n f l u e n c i n g t h e s t o c k m a r k e t v a l u a t i o n.T h i s p a p e r s t u d i e s a n d a n a l y z e s t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e b o t t o m a n d t o p o f C h i n e s e s t o c k m a r k e t f r o m t h e p e r s p e c-t i v e o f i n t e r e s t r a t e b y u s i n g t h e p r i c e e a r n i n g s r a t i o d a t a o f S h a n g h a i S t o c k E x c h a n g e a n d t h e10 y e a r T r e a s u r y y i e l d d a t a o f C h i n a b o n d i n f o r m a t i o n n e t w o r k.A t t h e b o t t o m o f a b e a r m a r k e t,w h e n t h e S h a n g h a i r e t u r n/r i s k r a t i o >2u l t r a l o w i n t e r e s t r a t e t r a p s a l s o n e e d t o b e o n g u a r d,w h i l e a p p l y i n g t h e y i e l d/r i s k r a t i o t o v a l u e t h e s t o c k m a r k e t.I n a d d i t i o n,t h e a r t i c l e m a k e s e x p l a n a t i o n o n t h e l o g i c o f t h e b e n e f i t/r i s k i n f l u e n c e: b e n e f i t/r i s k r a t i o>2t i m e s,p r o f i t s t h a t t h e i n v e s t o r i n v e s t e d i n t h e l i s-t e d c o m p a n i e s s t o c k i t s e l f i s e n o u g h t o c o v e r t h e c o s t o f f i n a n c i n g a n d c o m p e n s a t i o n o f h i g h r i s k .B e-s i d e s,w h e n t h e b e n e f i t/r i s k">2t i m e s,l o w s t o c k m a r k e t v a l u a t i o n s a l s o h a v e c r e a t e d g o o d c o n d i t i o n s f o r t h e n a t i o n a l t e a m p l a y t h e b a i l o u t.K e y w o r d s:i n t e r e s t r a t e y i e l d r a t e s t o c k i n d e x r i s k r a t i o。
证券研究报告 行业周观点行业研究正文目录1 行情回顾 (3)2行业重要事件 (5)2.1 旅游 (5)2.2教育 (6)3过去一周上市公司重要公告 (8)4投资建议 (9)5风险提示 (10)图表1：上周社会服务板块涨跌幅（%）位列30 (3)图表2：年初至今社会服务板块涨跌幅（%）位列第25 (3)图表3：子板块周涨跌幅（%）情况 (4)图表4：子板块PE估值情况_20230421 (4)图表5：个股涨跌情况_20230421 (4)图表6：过去一周上市公司重要公告 (8)1 行情回顾上周（4月17日-4月23日）上证综指下跌1.11%、申万社会服务指数下跌5.75%，社会服务指数跑输上证综指4.64个百分点，在申万31个一级行业指数涨跌幅排第30。
年初至今上证综指上涨6.86%、申万社会服务指数下跌3.57%，申万社会指数跑输上证综指10.43个百分点，在申万31个一级子行业中涨跌幅排名第25。
图表1：上周社会服务板块涨跌幅（%）位列30资料来源：同花顺iFinD ，万联证券研究所图表2：年初至今社会服务板块涨跌幅（%）位列第25资料来源：同花顺iFinD ，万联证券研究所上周社会服务主要子板块普跌：酒店餐饮-6.18%、旅游及景区-7.32%、教育-6.73%、专业服务-3.8%，体育-2.16%。
板块的PE 估值为酒店餐饮179.39、旅游及景区134.61、教育49.69。
(8)(6)(4)(2)24家用电器煤炭银行通信食品饮料石油石化建筑装饰交通运输农林牧渔非银金融国防军工公用事业纺织服饰电力设备传媒机械设备钢铁环保轻工制造汽车基础化工建筑材料综合商贸零售有色金属医药生物计算机房地产美容护理社会服务电子(20)(10)1020304050传媒通信计算机建筑装饰石油石化电子家用电器机械设备有色金属非银金融国防军工钢铁煤炭公用事业医药生物交通运输银行纺织服饰环保农林牧渔建筑材料轻工制造食品饮料基础化工社会服务汽车电力设备综合房地产美容护理商贸零售图表3：子板块周涨跌幅（%）情况图表4：子板块PE 估值情况_20230421资料来源：同花顺iFinD ，万联证券研究所图表5：个股涨跌情况_20230421板块名称领涨股票(%) 领跌股票(%) 旅游及景区 西域旅游（0） 西藏旅游（-0.61）长白山（-1.54）众信旅游（-12.59） ST 凯撒（-11.58） 岭南控股（-11.08） 酒店餐饮 西安旅游（7.76）同庆楼（-2.3）全聚德（-2.39） 首旅酒店（-10.22） 西安饮食（-7.49） 君亭酒店（-7.44）教育 科德教育（14.99） ST 开元（5.73） 行动教育（5.49）*ST 文化（-32.42）传智教育（-15.3）豆神教育（-13.58） 资料来源：同花顺iFinD ，万联证券研究所179.39134.6149.6939.9928.3950100150200酒店餐饮旅游及景区教育专业服务中证体育2 行业重要事件2.1 旅游途牛：旅游消费复苏强劲，新一轮出游高峰即将来临随着五一的临近，假期出游预订迎来最后“冲刺”阶段。
2023年-2024年投资银行业务保荐代表人之保荐代表人胜任能力通关提分题库(考点梳理)单选题（共45题）1、下列各项属于资产证券化外部信用增级的有( )。
A.Ⅰ,Ⅱ,ⅤB.Ⅱ,Ⅲ,ⅣC.Ⅲ,Ⅳ,ⅤD.Ⅰ,Ⅱ,Ⅲ,Ⅳ【答案】 B2、以下非公开发行公司债券的主体，可以自行销售的有（）。
[2015年11月真题]A.Ⅰ、ⅡB.Ⅰ、ⅣC.Ⅱ、ⅢD.Ⅱ、Ⅳ【答案】 A3、2020年9月26日B公司与M公司签订销售合同：由B公司于2021年3月6日向M公司销售笔记本电脑1200台，每台1．2万元。
2020年12月31日B公司库存笔记本电脑1000台，单位成本1万元。
2020年12月31日市场销售价格为每台0．90万元，预计销售税费均为每台0．10万元。
则B公司2020年12月31日应计提存货跌价准备为（）万元。
A.0B.40C.200D.100【答案】 A4、根据《深圳证券交易所创业板上市公司重大资产重组审核规则》，上市公司应当充分披露交易的必要性，至少包括下列（）事项。
A.Ⅰ、ⅡB.Ⅰ、Ⅱ、Ⅳ、ⅤC.Ⅱ、Ⅲ、ⅤD.Ⅰ、Ⅲ、ⅣE.Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ【答案】 B5、根据《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法（试行）》，上市公司向特定对象发行股票，应当符合（）。
A.Ⅰ、Ⅱ、ⅢB.Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、ⅣC.Ⅰ、Ⅲ、Ⅳ、ⅤD.Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ、ⅤE.Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ【答案】 C6、下列关于BOT会计处理的说法正确的是（）。
A.在某些情况下，合同投资方为了服务协议目的建造或从第三方购买的基础设施，也应比照BOT业务的原则处理B.项目公司未提供实际建造服务，将基础设施建造发包给其他方的，也可以确认建造服务收入C.BOT业务所建造基础设施可以确认为项目公司的固定资产D.授予方向项目公司提供除基础设施以外的其他资产，该资产构成授予方应付合同价款的一部分，项目公司应作为政府补助处理【答案】 A7、根据《发行监管问答——首次公开发行股票申请审核过程中有关中止审查等事项的要求》，下列说法正确的是（）。
