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家族企业上市股权结构家族企业在中国经济发展中起着举足轻重的作用，但随着企业发展规模的扩大和上市需求的增加，如何构建合理稳定的股权结构成为家族企业发展过程中需要解决的重要问题。
本文将从股权结构的角度探讨家族企业上市过程中的挑战和策略。
一、家族企业上市的背景随着中国经济的快速增长，越来越多的家族企业选择走向资本市场，实现“家族企业上市”的梦想。
然而，由于家族企业自身的特点，如权力集中、传统文化影响等，家族企业上市过程中存在着一系列独特的问题。
二、家族企业上市股权结构的特点1.家族权益保障：在家族企业上市过程中，家族成员往往希望通过保持一定比例的股权来确保家族在企业中的话语权和利益。
2.现金流分配：由于家族企业上市后需要考虑更多的股东利益，现金流分配问题成为家族企业股权结构设计的重要考量因素。
3.家族公平传承：在家族企业的持续发展中，如何平衡家族成员之间的权益，实现家族财富的公平传承，也是股权结构设计中需要注意的问题。
三、家族企业上市股权结构的构建1.股权上市准备阶段：在家族企业决定上市之前，需要对公司股权结构进行全面审视，合理规划家族成员和外部投资者的股权比例，统筹考虑现金流管理和家族传承问题。
2.初次公开发行阶段：家族企业初次公开发行股票时，需要确定家族成员和机构投资者之间的股权比例，制定合理的现金分配政策，平衡各方利益。
3.后续股权投资阶段：随着家族企业在资本市场的发展，可能会面临收购、并购等增资活动，家族企业需要考虑如何引入更多的战略投资者，优化股权结构，保持公司治理的稳定和有效性。
四、家族企业上市股权结构的挑战和应对策略1.家族企业文化与股权管理之间的冲突：家族企业往往秉持传统的家族价值观念，而上市公司则需要遵守更加规范和透明的治理标准，家族企业在转型过程中需要逐步调整管理理念和制度。
2.维护家族权益与保障股东利益之间的平衡：家族成员往往希望通过控制一定比例的股权来确保家族利益，但是对于公司治理的平衡和规范也有着重要意义，家族企业需要谨慎处理家族利益和股东利益之间的平衡关系。
简述家族治理模式的优缺点家族治理模式是指家族企业在决策、权力分配、继承等方面采用的一种管理模式。
传统上，家族企业的治理模式主要是由家族成员来管理和控制，这种模式在一定程度上能够保证家族企业的长期稳定发展，但也存在一些优缺点。
一、优点：1.家族价值观的传承：家族企业通常由家族创办并发展起来，家族成员对企业的文化和价值观有着强烈的认同感。
家族治理模式能够更好地传承家族的价值观和企业文化，使企业在经营中始终坚持自己的核心价值观。
2.忠诚度和稳定性高：家族成员在企业中工作通常具有较高的忠诚度，他们对企业的发展有着强烈的责任感和使命感。
家族治理模式能够保持家族企业稳定的管理团队，减少管理层的变动和不稳定因素。
3.决策效率高：家族企业在决策中通常简洁高效，决策周期短，能够迅速响应市场变化。
家族成员之间的沟通更加直接和高效，决策过程相对较少的复杂和繁琐。
4.经营理念一致：在家族治理模式下，家族成员共同分享企业的风险和利益，对企业的经营理念和战略目标有着一致的认知和追求。
这种一致性可以使企业的经营决策更加明确和有力。
二、缺点：1.管理能力有限：家族企业的管理者通常是家族成员，他们的管理能力和经验有限。
家族成员可能缺乏专业的管理知识和技能，面对复杂的市场环境和管理问题时，可能会出现决策错误和失误。
2.信息不对称：家族企业中，家族成员通常掌握着重要的信息和资源，这可能导致信息不对称的问题。
家族成员之间的信息沟通可能不够充分和透明，这会影响企业的决策效果和执行力。
3.家族利益优先：在家族治理模式下，家族成员可能更关注家族利益而不是企业的整体利益。
这可能导致家族成员之间的利益冲突和公司治理问题，影响企业的发展和长期利益。
4.继承和传承问题：在家族企业中，继承和传承问题是一个重要的挑战。
家族成员之间的继承问题可能导致冲突和争议，影响企业的稳定性和发展。
综上所述，家族治理模式具有一定的优点和缺点。
家族成员对企业的忠诚度和稳定性高，决策效率高，能够保持企业的价值观和文化的传承。
大家对家族企业的看法家族企业是指由一个或多个家族成员拥有并经营的企业。
在许多国家和地区，家族企业在经济中扮演着重要的角色。
但是，家族企业也面临着一些争议和挑战。
在本文中，我们将探讨大家对家族企业的看法，并就其优势、劣势以及影响等方面展开讨论。
家族企业的优势1.家族文化：家族企业通常秉承着家族的传统和价值观，这种文化有助于建立企业的认同感和凝聚力。
2.长期经营：由于家族企业通常由家族成员管理和控制，他们更倾向于长期经营和发展企业，有利于业务的稳定性。
3.灵活性：家族企业在决策过程中可以更加灵活，快速适应市场变化和需求，有助于在竞争中脱颖而出。
家族企业的劣势1.继任问题：家族企业在继承上存在较大压力和挑战，如果没有明确的继任计划，可能导致经营不善或者内部纷争。
2.管理风险：家族企业在管理运营上容易陷入家族利益和企业利益的冲突，可能影响企业的决策和发展。
3.专业化不足：有些家族企业由于在经营管理上缺乏专业人才，可能会影响企业的竞争力和发展潜力。
大家的看法对于家族企业，人们的看法褒贬不一。
一些人认为家族企业具有家族传承的优势，能够保持企业的稳定性和文化传统；而另一些人则认为家族企业存在继承问题和管理风险，有时缺乏创新和专业化。
无论如何，家族企业在社会经济中扮演着重要角色，其发展对于经济的稳定和增长至关重要。
在未来，我们需要更多地关注家族企业的发展，促进其创新与传统的结合，完善家族企业治理结构，培养和引进专业管理人才，以促进家族企业的可持续发展和长期成功。
只有在家族企业与时俱进、稳步发展的基础上，才能更好地服务社会、推动经济增长。
作者： 王明琳[1];周生春[1]
作者机构： [1]浙江大学经济学院
出版物刊名： 管理世界
页码： 83-93页
主题词： 创业型家族企业;非创业型家族企业;双重三层代理问题;金字塔控制结构
摘要：本文在“控制性家族一双重三层委托代理问题一企业价值”假说基础上，将2004年212家上市家族企业分为创业型家族企业（FFB）和非创业型家族企业（N-FFB）两类，发现虽然两者都属于家族企业，但面临着不同的代理冲突：FFB主要面临着第一重代理问题——业主和经理人之间的代理问题，尽管业主权威能降低代理成本，但家族内部的利他主义加剧了业主和家族经理人之间的代理问题，没有证据表明控制性家族存在系统性侵占社会股东利益的情况。
相反，N-FFB主要面临着第二重代理问题——控制性家族和分散的社会股东之间的代理冲突，控制性家族通过隧道行为侵占外部股东利益的情况已经比较严重，这类代理冲突随着控制权和现金流权偏离程度的扩大而恶化。
家族企业的相关概念家族企业是指由同一家族成员或多个家族成员共同拥有、控制并经营的企业。
很多家族企业在创立之初由一位或几位家族成员创建，在公司逐渐壮大发展的同时，由后代继续经营，形成了代际传承的特点。
家族企业通常在管理层、董事会和股东结构上具有家族成员的垄断地位。
在全球范围内，家族企业在企业家精神、企业长期发展、社会责任等方面发挥着重要作用。
家族企业的特点1.家族控制决策权: 家族企业的决策通常受到家族成员的控制，家族成员在企业中拥有最终的权力。
2.家族成员干预: 家族成员常常会干预企业的日常经营和管理，有时也可能导致决策的不理性。
3.家族文化传承: 家族企业通常秉承着家族的传统和价值观，这种文化往往会在企业的经营活动中得以体现。
4.传承与延续: 家族企业通常会进行代际传承，由家族的后代接任管理层，保证企业的延续性。
5.家族财富积累: 家族企业在经营过程中可能会形成较为庞大的家族财富，这种财富通常能够为家族成员提供稳定的财务支持。
家族企业的挑战1.家族内部矛盾: 家族企业面临着家族成员之间的利益冲突和管理分歧，需要通过有效的沟通和决策机制来化解矛盾。
2.管理能力问题: 家族企业在管理上可能存在资质不足、能力不够、视野狭窄等问题，需要家族成员进行相关培训和提升。
3.风险管理困难: 家族企业面临着外部市场竞争、经济波动等风险，家族成员需要有适应变化的能力，并建立有效的风险管理体系。
4.公司治理不规范: 家族企业在公司治理上可能存在阳谋不够、信息透明度不高等问题，需要加强公司治理结构的完善。
5.业务扩展困难: 家族企业在业务扩张过程中可能受到资金、人才、市场等方面的限制，需要有明确的战略规划和业务拓展策略。
家族企业的优势1.深厚的家族文化: 家族企业通常会秉承着家族的价值观和传统，这种文化对企业的长期发展和品牌建设具有积极作用。
2.稳定性与延续性: 由于家族企业通常进行代际传承，企业具有较高的稳定性和延续性，能够在市场竞争中长期存续。
家族企业上市有障碍吗随着全球经济的不断发展，家族企业作为一种独特的组织形式在商业世界中占据着重要地位。
家族企业的特点之一是由家族成员拥有并控制，通常传承于家族成员之间。
对于家族企业而言，上市是一个关键的决策，但是许多家族企业在考虑上市时常常会遇到种种障碍。
本文将探讨家族企业上市可能会遇到的障碍，以及如何克服这些障碍。
家族企业上市的障碍1. 控制权分散问题家族企业通常由家族成员控制，他们可能不愿意放弃企业的控制权。
一旦上市，公司将向公众开放，股东权益由股东大会决定，这意味着家族成员无法再单独支配公司。
这对家族企业传统上的管理方式和家族成员之间的关系可能构成威胁。
2. 家族文化与公司治理冲突家族企业通常具有自己的文化和价值观，这些文化往往与现代公司治理要求产生冲突。
上市公司需要遵守更为严格的公司治理规定和透明度要求，这可能导致与家族传统价值观的冲突，家族企业在上市过程中可能会面临如何平衡家族文化和公司治理的挑战。
3. 财务结构不合规问题许多家族企业在成立初期并没有建立完善的财务结构和制度，这可能导致财务数据不够透明、财务报表不规范等问题。
在上市过程中，这将是一个障碍，因为上市公司需要提供高质量的财务信息来获得投资者的信任。
4. 市场认可度不足家族企业在市场上可能缺乏知名度和市场认可度，这将影响公司在上市时的融资能力和估值。
投资者可能对家族企业缺乏了解，对其长期业绩和潜在风险存在疑虑。
克服家族企业上市的障碍1. 建立专业董事会家族企业可以通过建立专业的董事会来解决控制权分散问题。
董事会成员可以包括家族成员和外部独立董事，外部董事可以提供专业意见和监督公司的运营，有助于提高公司的透明度和治理水平。
2. 完善公司治理结构家族企业可以通过建立完善的公司治理结构来平衡家族文化和公司治理之间的冲突。
制定清晰的公司治理政策和程序，建立有效的内部控制机制，确保公司的运营符合现代企业治理标准。
3. 提升财务管理水平家族企业可以通过加强财务管理能力和建立完善的财务结构来克服财务结构不合规的问题。
上市公司家族控制与企业价值*苏启林(暨南大学管理学院 510632)朱 文(广东技术师范学院财经系 510630)内容提要:本文以2002年在上海、深圳证券市场上公开交易的128家家族类上市公司为基础进行实证研究,发现中国资本市场上的控制性家族导致的代理问题刚刚开始出现。
家族类上市公司中既存在所有权层面的控制权与现金流权分离所形成第一重代理关系,也存在家族企业主与家族P 非家族雇员在管理层面形成的第二重代理关系,研究发现前者对家族类上市公司价值具有负面影响,而后者则具有双面的影响。
关键词:家族控制 企业价值 代理 托宾Q* 感谢导师隋广军教授在本文修改过程中给予了有益的评论,但作者文责自负。
本文的研究得到了国家自然科学基金及广东省自然科学基金的资助。
一、文献回顾Handler(1989)指出,研究人员对于家族企业的认定标准缺乏共识,因此确定家族企业的标准就有很多差异,包括控制权、投票权(现金流权)、对战略方向的掌控权以及家族成员参与管理过程的比例与程度等诸多因素。
然而自1998年以来,由于L a Porta 等人(1998)开创性的研究,上市公司是否为家族控制形态的标准遂得以确定在控制权指标上,但在具体的临界控制权比例上仍然存在着争议:La Porta 等人(1998)、Claessens 等人(2000)、Faccio 等人(2002)的研究中,分别将临界控制权比例确定为10%、20%、30%和40%,一旦最终控制家族或个人对上市公司的控制权达到选定的临界控制权比例以上,该上市公司可以称之为家族企业;而Berghe 和Caechon(2002)认为家族企业的确定标准是个人拥有上市公司控制权超过50%以上(个人类家族企业,PFB)或者一个家族的控制权达到50%以上(家族类家族企业,FFB)。
上述学者的研究主要是运用临界控制权标准,计算不同国家或地区家族控制类上市公司在全部上市公司中的比重,但缺乏家族控制权与企业价值的相关研究。
翁淑育(2000)虽对台湾地区上市公司家族控制类变量与企业价值展开相关性研究,但仅限于一些描述性的实证研究;孙永祥(2001)的研究发现民营家族类上市公司在总资产收益率及托宾Q 两项指标上远远优于国有上市公司,但其选择的民营家族类上市公司样本仅有23家,且没有控制权指标的相关分析。
Jensen 和Meckling(1976)认为,当单一股东100%拥有企业的股权,并掌控企业的经营管理时,此时所有权与经营权未产生分离,这样股东目标与企业目标一致,不会产生代理问题,但当股东未持有企业100%股权,且不掌控企业经营,造成所有权与经营权分离,管理者由于无法享有对实现利润的所有权产生特权消费(Perquisites),即产生代理冲突问题。
代理问题被广泛应用到国有企业改革研究中,作为国家的委托人必须要设计出一套对代理人行为的激励约束机制,以解决代理人的逆向选择与道德风险问题(杨瑞龙,2000),而运用委托代理理论分析家族企业的则非常少见。
作为家族企业而言,其所有权与经营权是局部甚至是完全重合的,但是家族企业委托人最大化的企图往往被与其不一致的代理人所挫败(巴泽尔,1999),这种情况一旦存在,家族企业的代理冲突将非常严重。
36当控制性家族用越来越少的现金流对上市公司进行控制的时候,Bebchnk等人(1998)将这些持有的现金流权远小于控制权的控制性股东称之为/控制性少数股东0。
L a Porta等人(1998)、Claessens等人(2000)以及Lemmon等人(2001)的研究发现,控制权与现金流权的分离是降低企业价值的重要因素,控制性家族剥削中小股东,并由此产生代理冲突。
随着控制性家族控制权与现金流权的分离程度越来越高,控制性家族就可以用较少的现金流来实现对上市公司的实质性控制,其对中小股东的剥削程度也越高,因此带来的代理冲突也越来越严重,进而家族企业的价值也随之不断减少。
二、家族控制与企业价值:两个假说及数学证明本文认为,在家族企业中事实上同时存在着双重的委托代理关系:第一重是控制性家族与外部中小股东之间形成的代理关系;第二重是控制性家族与非家族雇员(职业经理人)之间形成的代理关系。
(一)第一重代理关系当一个家族直接控制上市公司时,它将面临所有权与经营权有限分离所造成的作为委托人的管理者的代理问题(特权消费),而大部分的家族并非直接控制上市公司,而是通过一个家族控制的控股集团来实现对上市公司的控制,当家族对控股集团的所有权小于100%时,控制性家族的控制权与现金流权开始分离,家族拥有控股集团的所有权越低,它就可以用越少的现金流控制上市公司,这样控制性家族成为市场上越多中小股东的代理人,对中小股东剥削的动机越强,因此家族控制权与现金流权的分离程度越大,其所带来的代理问题也越严重,上市公司的价值也就越低。
因此我们提出假说1:H1:控制权与现金流权分离系数(SQ)越大,家族企业价值越低。
以下先予以证明:费方域(1998)在讨论外部股权的代理成本时指出,如果所有者将(1-A)部分的股权卖给外部人,所有者就只承受企业运营成本F的A F部分,F即所有者以津贴形式消费公司资源的水平(特权消费)也会提高,而所有者寻找获利机会的努力就会下降。
Jensen和Meckling (1976)证明,外部股东通常不会支付(1-A)V*(V*表示效用最大化所有者兼经营者在F*V*均衡时市场价值),而只会支付预期企业价值(低于V*的V)的(1-A)部分,这样企业的价值因此下降(V*-V),由企业主承担。
费方域(1998)讨论的情况仍只是限于特权消费而造成的代理问题,作为家族企业而言,控制性家族对上市公司的控制通常都不是直接控制的,而是采取间接控股的,由于我国家族类上市公司最常用的控股形式为金字塔式,本文因此以金字塔式控股结构来讨论(图1)。
在金字塔式控股结构下,这时候形成的代理问题主要已经不是特权消费,而是剥削少数股东形成的代理冲突。
控制权分离系数SQ=控制权现金流权=min(A1,A2,,,A n)F ni=1A n,此时家族控制性股东剥削小股东收益V=Eni=1(1-A i)V Ci,这使得家族控制性股东出售控制链中公司C i越多,出售的股权比例A i越大,家族性上市公司损失的价值就越大,而SQ由于分母越来越小(因为控制性股东必须至少出售控制链上的两家公司的股权才能导致控制权与现金流权的分离,图1)SQ值越来越大。
本文以托宾Q表示V,即可以得出这样的结论:当SQ越大,最终的上市公司价值越低,即托宾Q值越低。
37图1金字塔式控股示意图(二)第二重代理关系大部分学者都认为,家族企业要发展壮大,不走出家族化管理是难以具有竞争力的,但在现实中当家族企业主将经营管理交给外人(职业经理人)时,由于缺乏可信赖的职业经理人,大量的资产被偷窃,企业主只好从/任人唯贤0重回/任人唯亲0(张维迎,2001)。
唐清泉(2002)分析了这种现象的原因:对发展壮大的家族企业,企业主若构建强有力的信息系统来支持自己作出高质量的战略决策,会使企业在较低的交易成本下取得经营的成功。
企业主缺乏可信赖的职业经理人的原因固然在于中国缺少职业经理人阶层,更重要的原因在于家族企业缺乏对外人的信任机制。
储小平(2002)发现企业主不会轻易地让非家族成员的经理掌握较全面的信息,因此导致两种情况:其一,非家族成员经理由于没有掌握企业全面信息而影响其效率的发挥;其二,当非家族成员经理一旦获得信息,可能最后另立门户。
因此,家族企业在经营管理方面存在着严重的委托代理问题,储小平和罗头军(2001)也发现私营家族企业的代理成本特别高,在家族式管理转向专业化管理的过程中,家族企业内的委托代理链条拉不长,企业竞争力受到抑制。
大部分学者的研究其实都是假设专业化管理的竞争力是高于家族式管理的。
但是很少给出家族企业从家族式管理转向专业化管理的数学证明与实证检验,大部分只是主观推断。
我们的观点是:在家族企业发展的不同阶段上,家族式管理的竞争力与专业化管理的竞争力是不同的。
这是因为:作为企业主的家长一方面可以建立与非家族成员管理者的信任关系,另一方面也可以建立与家族成员的信任关系。
在第一种情况下,企业主作为委托方,而非家族成员管理者作为代理人,但是企业主与非家族成员管理者的信任通常是不对称的,即企业主对非家族成员管理者的信任与非家族成员对企业主的信任是不等价的,这种不等价的信任信息系统,使得非家族成员管理者因为逆向选择和道德风险而加大了代理成本,造成企业价值下降(设因为下降的企业价值为V n f);在第二种情况下,企业主作为家长与作为雇员的子女、家族成员形成委托代理关系,家长与子女、家族成员之间能够很容易建立起对称性的信任关系,这种对称性的信任关系有助于减少作为雇员带来的代理成本,因此作为家长的企业主一旦能够建立起与作为雇员的家族成员之间的对称性信任关系,将能够大幅降低家族企业的交易成本,从而能提升家族企业的价值(设提升的企业价值为V f)。
因此,当V f>V n f时,家族成员介入管理比重越高,越能提升企业价值;反之,当V f<V n f时,家族成员介入管理的比重越低,越能提升企业价值。
因此我们提出假说2:H2:家族企业发展阶段,家族成员介入经营管理的比重越大,企业价值越高;当家族企业成熟时,家族成员介入的比重越大,企业价值越低。
为什么在家族企业发展的不同阶段上,家族成员介入经营管理的比重与家族企业的价值呈现出不同的相关关系?我们引入C ha mi(1999)模型来进行证明。
假设:r为家族企业的租金,x为企业的产出,企业的产出只有x H(成熟时期),x L(发展时期)两种情况,x H的可能性是P(e),e是非家族P家族雇员没有被家长观察到的贡献水平,P c<0,P d>0。
设非家族P家族雇员在企业发展时期工资为w L,在企业成熟时期工资为w H。
y p为企业主收入水平,B为信任函数,0<B i<1,设y p H> w H,y pL>w L,可以推论,u p(y p H)>u k(w H),u p(y p L)>u k(w L),而根据边际递减原理,可以得出:u p c(y p H)<u k c(w H),u p c(y p L)<u k c(w L)。
非家族雇员效用预期为:Eu k(c k,e)=P(e)u k(w L)+[(1-P(e))]u k(w H)-v(e)(1) 38其中,c k 为非家族雇员消费水平,v (e )为无效用贡献函数,且为可微单调递增凹函数,令u k L S u k (w L ),且u k H S u k (w H )。
