我国上市公司资本结构现状及优化对策

投资与创业２０１２．８　金融与投资　

浅议我国上市公司资本结构　

崔花　

（山东省章丘市汇财资产经营管理中心山东章丘２５０２００）　

摘　要：随着我国社会主义市场经济的发展和现代公司制度的建立，公司的筹资渠道和方式日趋多元化，资本　

结构优化已成为现代公司管理中的核心问题。本文通过分析我国上市公司资本结构的特点，结合影响我国上市公司　

资本结构的相关因素和实际情况，探讨我国公司资本结构中存在的弊端及不利因素，并提出相应的对策建议。　

关键词：资本结构；上市公司；融资特点　

在我国的公司所有制改革过程中，逐渐将相当一部分资产　使用权和收入分配权从政府转移给公司。并且公司的融资渠道　也从政府部门扩展到了整个金融市场。上市公司何时筹资，以何　

种方式筹资及筹资比例是多少，都需要按照资本结构理论在成　本、风险、报酬之间进行权衡，尽可能降低公司的综合资本成本．　

提高公司价值。探讨我国上市公司的资本结构优化问题，对我国　

所有公司的融资决策的制定以及现代公司制度的发展和完善都　有很重要的现实指导意义。　

一、我国上市公司资本结构现状　（一）上市公司的资产负债率总体水平偏低　

根据融资的偏好理论，成熟市场公司的资金来源一般是先　依靠自身积累，其次是发行债券，最后才是发行股票。而在我国，　

证券资本市场上的融资顺序却恰恰相反，上市公司作为我国资　

本市场最活跃、最重要的参与者，股权融资比重要往往要高于负　

债融资，而且由于资本市场发展的不均衡，加之由于股票市场的　

发展速度要远远领先于债券市场的发展速度，上市公司股权融　资的比重仍在不断上升。这说明我国上市公司具有明显的股权　

融资偏好，更是没有充分利用好财务杠杆效应。　

（二）上市公司的负债结构不合理且债券比重小、流动负债　水平偏高　负债结构是公司资本结构的另一个重要方面。虽然上市公　司总的资产负债率低，但其流动负债占负债总额的比重高却很　高。这充分说明我国上市公司的净现金流量不足。企业需要使用　大量的短期债务来保证公司的正常运营。　

ＳＯＵＴＨ　ＣＨＩＮＡ　鸯　豢雾葵黪磐黪髀雾　嚣罄　￥黪　鹫磬强Ｓ　一、国有企业资本结构现状　我国国有企业（包括国有控股　企业）可划分为两种类型，即上市公　司和非上市企业，由于两者面对的　筹资环境有差别，使其资本结构也　有差别，因而我们将分别加以论　述。　（一）我国上市公司资本结构现　ｄ炙分析。　１．我国上市公司资本结构的现　状。　目前，我国上市公司绝大多数　是国有控股公司，其资本结构呈现　出以下特点：　①从平均水平看，我国上市公　司的资本结构基本上是合理的。我　国国民经济运行平稳，国民生产总　值持续增长，经过几次降低存贷款　利率，负债利率处于较低水平。在这　种情况下，上市公司还可适当多利　用一些成本较低的负债，发挥财务　杠杆效应，提高权益资本收益率。②　从单个上市公司的资本结构情况　看，存在着负债率明显偏高或偏低　的现象，其中负债率明显偏高的公　司比较少，而负债率明显偏低的公　司为数不少。③在负债总额中，短期　负债额多，长期负债额少。　２．我国上市公司资本结构现状　的成因。　导致我国上市公司负债水平普　遍不高，很多上市公司负债水平明显偏低，长期负债　额少的原因主要有以下几个：　①国有企业在上市前经过改组，对不良资产负　债进行了剥离，使其财务形象比较好，负债水平不　高。②公司在上市后，股票市场资金比较充裕，使其　能够通过溢价发行股票获取大量资金，同时在进行　股利分配时，大多数公司少发现金股利或不发现金　股利，通过送股、配股、暂不分配等形式使公司权益　资本进一步增加。③我国股票市场比较发达，资金充　裕，而公司债券市场不发达，规模较小，这驱使上市　公司偏好从股票市场筹措资金，而很少从债券市场　筹措资金。④银行贷款主要以短期信贷为主，使上市　公司在需要向银行借款时，取得的银行短期借款多，　长期借款少。⑤公司经营者没有充分认识到负债经　营的好处，在有充裕的权益资本来源的情况下，不愿　增加财务风险，因而尽量少用负债。公司短期　负债数额虽大，但大多是在结算过程中形成的　负债（如应付账款、其他应付款等），不是公司主　动借款形成的。　（二）非上市国有企业资本结构现状分析。　１．非上市国有企业资本结构的现状。　当前，我国非上市国有企业（以下简称国有　企业）资本结构普遍呈现出以下特点：　①资产负债率较高。②流动负债数额较　大。国有企业流动负债数额较大，远远超过长　期负债数额。　我们知道，企业利用负债资金经营，可以产　生财务杠杆效应，当企业资金利润率高于负债　利息率时，可提高企业权益资金利润率，因而这　时可适当多＃ｌＪ用负债资金。而当企业资金ｅｌＪ＃闰　率低于负债利息率时，会降低企业权益资金利　润率，企业偿债能力差，因而这时应尽量少用负　债资金。从国有企业情况看，资金利润率远低　于负债利息率，在这种状况下高资产负债率对　企业有害无益。　●兰惠艳李琴　一般认为资产负债率保持在５０％左右比较合　适，但在负债成本低于负债创利的情况下，适当提高　企业资产负债率也未偿不可。　２．非上市国有企业过度负债的成因。　导致非上市国有企业（以下简称国有企业）普遍　过度负债的原因是复杂的，但归纳起来主要有以下　几个原因：　①国家注资及自有资金严重不足。流动资金全　部实行“拨改贷”后，虽然按规定企业应当用自己积　累的资金补充自有流动资金，但是由于多数企业留　利水平偏低，加之企业留利中奖金、福利开支等具有　很强的刚性，因此通过这个渠道来补充自有流动资　金，便犹如杯水车薪。因而，国有企业流动资金周转　困难，主要依靠借人资金。据一项分行业国有企业负　债情况的调查，一些产业流动负债率已经超过百分　我留留有企业瓷本结构现　维普资讯 之百。　②自我积累能力弱。一些国有企业经济效益差，　近几年亏损额持续增加，亏损面不断扩大。使其自我　积累资金的能力非常弱，加之企业亏损侵蚀了本来　就不多的自有资金，从而导致其资产负债率居高不　下。　③预算约束软化。对于企业来说，预算约束是指　其特定时期的总支出不能大于其初始货币量加该期　总收入，在总支出的项目中，影响因素涉及到购买投　入品的价格和数量、国家税收及上缴利润、还贷及支　付利息。在总收入项目中，影响因素涉及产出品价格　及数量、银行借款和政府拨款、补贴等。在硬预算约束　下，利润是企业的生命，企业亏损严重、资不抵债、不　能偿还到期债务就会破产。因而，超出所有者权益能　够承担，债权人通常会拒绝提供资金；考虑到偿债的　压力和无力偿债的法律后果，为保护所有者权益，所　有者不会允许经营者贸然举债；受债权人和所有者的　制约，同时顾及自己的饭碗，经营者也不愿冒破产还　债的风险，这样企业就会形成比较适中的负债水平。　目前，我国国有企业的预算约束是软的。由于国　有企业承担着多方面的社会责任，使其能负盈而不能　负亏。即使企业因发生亏损而无法向银行还本付息，　银行也不一定能通过拍卖企业资产强制收回债务　３．筹资渠道单一。　对大部分国有企业来说，筹资渠道一般有三种，　即国家资金、银行资金和企业内部形成资金。由于国　有企业普遍经济效益差，通过内部留利形成资金来　源的能力弱，而国家财政除在企业成立时注入有限　的资本金外，很少再有后续资金注入，所以我国大部　分国有企业的主要筹资渠道是通过贷款方式获取银　行资金。银行贷款主要以短期信贷为主，使企业不仅　流动资金靠银行贷款，而且长期投资也依赖于银行　短期贷款。由此必然造成企业资金来源和资金运用在　时间和数量￣ＢＩ＝Ｅ关系上的不协调，使企业银行贷款在　投资项目创造效益之前就巳到期，而企业又很难从其　他渠道筹措资金归还贷款。这样，国有企业就形成了　资产负债率高、流动负债率高的资本结构状况。　二、优化国有企业资本结构的政策性建议　我国上市公司的负债水平有些偏低，这可通过　增加金融工具种类，扩大我国债券市场规模，兼并收　购非上市国有企业等措施得到调整。目前ｌ＝ｔ较突出　和棘手的问题是非上市国有企业（以下简称国有企　业）的过度负债问题，下面我们就主要针对这一问题　进行探讨。　国有企业的过度负债问题，根源深、程度重、影　响面广，既有一定的客观原因，也有主观经营上的失　ＳＯＵＴＨ　ＣＨＩＮＡ　ＦｌＮＡＮＣＥ　金融调研　零善　ｇ　蓉妻§番ｌ藩ｇ誊　券舞喾饕囊§Ｓ毒＃　艘　ｇ髫糖＃　鐾　毒　羹番鬻罄鞠貔褰蓬舅豢舞；雾　误；既有历史的原因，又有现实体制性原因。因而，要　从根本上解决国有企业过度负债问题，避免其再入　债务危机的险境，就必须标本兼冶，应在政府和银行　参与下，将降低国有企业负债率问题与国有企业结　构调整和经营机制转变结合起来。　调整企业资本结构，一般有两种基本方法，即存　量调整和增量调整。存量调整是在企业融资总量不　变的情况下，对现存的自有资本与负债进行结构上　的相互转化（如将可转换债券转换为普通股，发行股　票偿还债务等），以优化资本结构。增量调整是通过　增加融资总量或减少融资总量，改变自有资本与负　债的比重（如通过归还债务提高自有资本比重，通过　追加注入自有资金，提高自有资本比重），以优化资　本结构。　我们认为，在优化国有企业资本结构时，应将存　量调整和增量调整方法相结合。具体来说，我们提出　以下优化国有企业资本结构的政策性建议：　（一）健全国有企业资本金制度。　我国应不断健全资本金制度，一方面规定不同　类型新建企业的最低资本金额，禁止无本经营行为；　另一方面应对国有企业增补资本金的渠道、条件等　作出规定。　（二）清产核资，摸清家底．明晰产权。　目前很多国有企业资产登记保管制度不健全，　会计核算不规范，造成国有企业资产家底数不清。在　这种．隋况下，对国有企业进行调整，势必造成国有资　产流失。因此，应首先对国有企业进行清产核资，将　资产负债数额弄实，明晰国有企业产权，明确实际负　债水平，为优化资本结构作准备。　（三）建立国有企业多元化投资主体。　在明晰产权的基础上，尽量使国有企业的投资　主体多元化。对于没必要由国家独资经营的国有企　业，可适当吸收其他法人资金、个人资金和外资入　股，国家只要控股就可以；对于应由国家单独经营的　国有企业，也应尽量由两个以上的国有资产经营机　构共同出资。投资主体多元化，一方面可拓宽资金来　源渠道，增强资金实力，有利于形成合理的资本结　构；另一方面可分散风险，优化企业内部治理结构。　（四）对国有企业进行结构调整，优化资本结　构。　国有企业的结构调整包括国有资本的行业分布　和企业分布调整。过去我们主要在数量上追求国有　企业在国民经济中的统治地位，因而国有企业数量　众多，在各个行业中部占有相当大的比重。由于国有　资本数量有限，使得大多数国有企业规模小，不能发　挥规模经济效益，这些国有企业不仅自身效益差，而　５９ｌ　２型００２．

- 1 - 我国上市公司资本结构现状及优化对策

随着我国经济的快速发展，我国上市公司资本结构也在不断变化。然而，当前我国上市公司资本结构仍存在一些问题，需要进行优化。

一是股权结构不够合理。许多上市公司的股权分散，大股东持股比例过低，导致公司治理不稳定，影响公司经营决策和业务拓展。因此，应加强股权管理，加大大股东的持股比例，增强公司治理能力。

二是负债率过高。当前我国上市公司的负债率普遍偏高，尤其是一些企业负债结构不合理，长期依赖银行贷款，导致企业债务风险增加。因此，应加强对企业负债率的监管，推动企业改善负债结构，增加自有资金比例，降低债务风险。

三是资本运作不够灵活。目前我国上市公司资本运作手段单一，主要以发行股票、债券、并购等方式进行。但这些方式存在成本高、风险大等问题。因此，应积极探索多元化的资本运作方式，推动公司资本运作更加灵活。

四是缺乏股权激励机制。目前我国上市公司股权激励机制还不够完善，导致许多优秀员工流失。因此，应加强股权激励机制建设，为企业吸引和留住人才提供更好的保障。

综上所述，应加强对我国上市公司资本结构的监控和调整，优化股权结构、负债结构、资本运作和股权激励机制，提高企业的投资回报率和风险控制能力，推动我国上市公司更好地发展。

本运誉　

浅谈我国卜▲市公司资本结构的优化　

磷曹琦华东师范大学金融与统计学院　

『摘要］根据我国上市公司资本结构具有资产负债率偏低、负债结构不合理、股权融资偏好等现状．分析了我国土市公司资本结构　形成的原因，在此基础上，提出了优化我国上市公司资本结构的对策建议。　［关键词］上市公司　资本结构现状原因分析对策建议　

一、我国上市公司资本结构的现状　

我国的上市公司是改革开放以后新出现的企业形式，绝大多数　

国有企业改制而成。由于历史和体制等原因的影响，导致我国上市　

公司呈现出独特的资本结构特征。　

１资产负债率水平偏低　

负债经营的基本原理就是在保证公司财务稳健性的前提下充　

分发挥财务杠杆的作用，谋求股东利益最大化。资产负债率是反映　

公司资本结构最重要也是最基本的指标，它反映了在总资产中有多　

大比例是通过举债来筹资经营的，这个比率也被称为“举债经营比　

率”。我国上市公司在融资方式上，虽然外部融资的比例很高。但　

在外部融资中偏好于股权融资，债务融资发展缓慢，从而使资产负　债率偏低。另外，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业　

的过度负债问题，增加了国有企业还本付息压力和出现财务风险的　可能性，而企业通过股份制改革上市后可以通过发行新股和再融　

资配股等多种融资方式获得大量资本金．从而降低了企业的资产负　

债率．但也从过低的资产负债率中反映出上市公司并没有充分利用　

财务杠杆，进一步举债的潜力很大。　

２我国上市公司股权结构不合理　

股权结构的选择是资本结构优化的一方面，加以适当的选择可　

促进公司治理结构，提高治理效率。　

从总体看，我国上市公司基本属于股权比较集中的“出资　

人——公司”型产权结构。按西方国家经验，这种产权结构的治理　效果应该是较高的，然而，我国现有的上市公司绝大部分是国有企　

业经股份制改造上市的，国有股占控制地位，这种在特定的历史和　

法律背景下形成的股权结构，不可避免地决定了上市公司治理结构　

具有明显的缺陷。