付费模式与主体信用评级的关系研究

PPP项目管理知识要点整理一、PPP项目建设手续审批与传统建设工程项目相比,PPP项目除了履行立项等基建审批手续外，还需要进行PPP模式审批等程序。

针对新建PPP项目，项目建议书以及可行性研究报告等审批文件是审查项目合法性的重要文件，也是投资项目获得新开工（行政）许可的前期条件.新建PPP项目建设审批文件：1。

项目建议书2。

可行性研究报告3。

水土保持方案4.环境影响评价报告5。

土地使用预审6.规划选址意见书7.规划及用地许可8.……二、PPP模式审批除了与建设工程相关的立项等行政审批手续外，财政部门还要对项目实施方案进行物有所值评估和财政承受能力验证(利用第三方专业机构和专家力量）。

通过验证的项目，才允许项目实施机构报政府审核。

PPP项目的定价和收费机制是政府和社会资本(可以是一家企业，也可以是多家企业组成的联合体;实践中，联合体一般由建设方、融资方、运营方、材料供应商等组成的利益共同体）合作的重要基础，关系到PPP项目的风险分配和收益回报，是政府方和社会资本方共同的关注核心.三、PPP项目操作流程1.项目识别阶段1。

1对于列入PPP项目年度开发计划的项目，项目发起方应按照财政部门或者PPP中心的要求提交相关资料：《项目可行性研究报告》、《项目产出说明》、《项目初步实施方案》。

1。

2物有所值评价和财政承受能力论证。

2。

项目准备阶段2。

1政府建立专门协调机构——PPP项目领导小组。

已通过物有所值评价和财政承受能力论证的PPP项目,地方人民政府应当组建专门的PPP项目领导小组作为PPP项目的领导和协调机构，主要负责项目评审、组织协调和检查督导等工作。

组建成立后，应当以《通知》、《决定》等文件方式通知相关职能部门及单位，并且要向社会公众公式.2。

2地方人民政府或其指定的政府职能部门等组织机构可作为PPP项目实施机构，负责项目准备、采购、监管和移交等工作，具体为负责PPP项目咨询机构选定、项目前期评估论证工作组织、项目实施计划制订、实施方案编制与报批、物有所值评价及财政承受能力论证工作协助、PPP项目社会资本选定、代表政府进行PPP项目合同签署、项目组织实施与监管以及合作期满项目移交等工作。

美国信用评级发展在过去数十年中，信用评级业与全球信用市场共同发展壮大，信用评级在监管制度中的应用日益广泛，其在金融生态体系中的独特地位日益突出。

同时，信用评级的一些问题也逐渐显现。

重大评级错误时有发生，评级纠正存在滞后性和破坏性。

在操作层面，评级调研的视角过于狭窄，在监管治理层面，又存在评级机构利益冲突和问责缺失的难题。

这些问题在本轮金融危机中得到了集中体现，全面改革的呼声势不可当。

今年7月21日，美国《金融监管改革法案》（《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》）被奥巴马总统正式签署成为法律。

信用评级业改革是这一法案中的一个重要部分，涵盖了监管、治理、问责、披露、行业模式等多方面内容。

改革框架美国信用评级业改革是针对“全国认可统计评级机构”（Nationally Recognized Statistical Rating Organization，以下简称NRSRO）进行的监管改革。

美国证券交易委员会（SEC）于1975年建立了NRSRO的概念，用以界定联邦证券法规中引用信用评级的来源，其后NRSRO的评级被其他法规广泛引用。

安然破产等事件中信用评级的重大失误及其破坏性揭示了强化评级业监管的重要性。

《2006年信用评级机构改革法》结束了美国信用评级业完全依赖行业自律的无监管时代，确立了SEC对信用评级业的监管地位、透明规范的NRSRO登记制度及相应的披露和监管审查制度，而此次全球金融危机凸显了金融产业链中存在的严重弊端，催生了美国全面金融改革的纲领——《金融监管改革法案》。

为应对评级业现有的难题，《金融监管改革法案》的信用评级业改革框架提出了强化监管机制、减少监管依赖、提高信息披露要求、追究过失责任、完善公司治理、改良评级流程、探寻模式变革等多种改革措施。

强化监管机制的措施主要是在SEC下设立信用评级监管署，专门监管NRSRO评级机构，确立这些机构的规则与违规处罚，并对这些机构进行年检。

减少监管依赖的措施主要是删除法律、法规中对于信用评级的引用。

我国评级机构存在的公信力问题及应对举措作者：丁奇生来源：《财讯》2019年第06期摘要：客观公正的信用评级是维持信用经济社会健康运转的重要一环。

本文分析了我国评级市场所存在的评级质量不高、内部控制制度不健全、监管体制滞后、评级市场不够成熟四个内部和外部问题，并针对性的提出了内部和外部应对举措，包括增强核心竞争力，提高评级质量;健全公司治理结构和内部控制制度，防范利益冲突;统一监管权力，健全监管法律法规;树立信用评级国家战略地位，培育民族品牌评级机构。

关键词：信用评级;客观公正;公信力;评级质量一、提高我国评级机构公信力的意义当前的经济社会是信用经济社会。

信用在整个经济社会中扮演者不可替代的作用，尤其在金融市场中不可或缺，是金融市场的灵魂。

信用评级机构是信用分析和评估的重要点。

作为独立的第三方机构，信用评级机构通过对评级对象信用力的评估，能够为社会提供客观公正的信息，从而保证信息有效流通，降低信息不对称带来的危害，提高金融市场的运转效率。

我国目前形成了以中诚信、大公国际、远东资信、联合资信和上海新世纪五家为首，100多家从事信用评级的法人机构的资信评估格局。

但是与国际大型评级机构相比，我国评级机构整体实力还远远不足，不管是业务范围还是评级结果的公信力都存在着不小差距。

中国的评级机构要想参与全球评级市场新格局的建设，必须正视自身存在的问题，勇于突破，通过不断的提供客观公正的评级结果，树立良好的评级形象，才能在未来的新格局中掌握主动权。

二、我国评级机构公信力存在的问题在美国金融危机和欧债危机中，国际三大评级机构肆意更改评级的做法暴露出三大评级机构存在的评级体系不健全、为达成某种利益目的而滥用市场支配地位进行造假欺诈和腐败交易等丑恶行径的评级问题，使得评级机构的公信力受到广泛质疑。

中国的评级机构同样存在此类问题。

一方面中国评级机构起步较晚，天然存在着评级体系不健全、评级技术落后等弊端;另一方面，中国的五大评级机构除了大公国际以外，其余四家都有三大国际机构参股或进行相关技术合作，如穆迪收购了中诚信49%的股权、惠誉收购了联合资信49%的股权，所以，我国的评级机构的做法多少会受到国际三大评级机构的影响。

1、什么是信用评级信用评级又称资信评级，是一种社会中介服务，将为社会提供资信信息，或为单位自身提供决策参考。

最初产生于20世纪初期的美国。

1902年，穆迪公司的创始人约翰穆迪开始对当时发行的铁路债券进行评级。

后来延伸到各种金融产品及各种评估对象。

由于信用评级的对象和要求有所不同，因而信用评级的内容和方法也有较大区别。

我们研究资信的分类，就是为了对不同的信用评级项目探讨不同的信用评级标准和方法。

关于信用评级的概念，至目前为止没有统一说法，但内涵大致相同，安博尔中诚信认为，主要包括三方面：　首先，信用评级的根本目的在于揭示受评对象违约风险的大小，而不是其他类型的投资风险，如利率风险、通货膨胀风险、再投资风险及外汇风险等等。

其次，信用评级所评价的目标是经济主体按合同约定如期履行债务或其他义务的能力和意愿，而不是企业本身的价值或业绩。

第三，信用评级是独立的第三方利用其自身的技术优势和专业经验，就各经济主体和金融工具的信用风险大小所发表的一种专家意见，它不能代替资本市场投资者本身做出投资选择。

从实际操作的角度来定义，信用评级是信用服务专业机构以第三方的客观、公正立场，根据规范的评估指标体系，运用科学的评估方法，履行严格的评估的程序，对企业、金融机构、债券发行者和社会组织等市场参与主体的信用记录、企业素质、管理能力、经营水平、外部环境、财务状况、发展前景等进行全面了解、考察调研、分析研究后，就其在未来一段时间履行承诺的能力、可能出现的各种风险所做的综合评价，并以一定的符号表示其优劣并公布于社会公众的一种经济活动。

如果对信用评级再进行深入的分析，可以从以下几个方面进行理解。

(1)信用评级的主体是第三方信用评级机构，客体是受评经济主体和金融工具的信用品质。

评级人员通过收集数据、分析评级信息，对受评企业或金融工具的信用品质优劣表达意见。

这种意见的表达是通过简单明了的符号来实现的，一定的符号代表了评级机构及人员的意见，也揭示了一定的违约风险。

我国信用评级收费模式的再思考发行者付费模式导致的评级采购、利益冲突等问题是现行信用评级模式无法克服的致命缺陷，也是历次危机的潜在根源，投资者付费模式在现实条件下已经具备了较强的可操作性，应该成为我国评级收费模式的发展方向一、信用评级收费模式的历史演变信用评级的收费模式经历了一个历史的演变过程。

在发展初期，由于市场对评级信息需求不旺，评级机构的能力有限，信用评级一直实行免费评级；随着评级业务的展开和市场认可度的提高，评级公司开始向投资者出售各类有关评级和投资情报的出版物和相关产品获得收入；自1970年开始，各主要评级公司又开始向发行人收取评级手续费，虽然也向投资者出售一些评级报告等产品，但是绝大部分收入都是来自受评对象支付的评级费。

评级机构收取费用是市场对信用风险专业化判断的必然结果，出于评级机构的生存和发展、提高评级质量的考虑，评级机构收取评级费用是应有之义，争议的焦点是向谁收费，由此形成了两种主要的收费模式。

（一）投资者付费模式对于投资者而言，在做出投资决策之前,必须广泛搜集各类与投资标的相关的信息，以判断发行人的履约能力和信用水平。

但是资本市场充斥着各类投资机会，投资者无法对每一个融资企业都拥有完整的信息，更无法进行专业的分析，尤其是随着资本市场的发展，各类复杂的结构化金融产品的出现，一般投资者很难有足够的信息和能力来评估其所购产品的内在价值和风险。

因此，由专业的评级机构通过调研、访谈、分析而评定出来的信用级别，可以给投资者决策提供重要的参考。

投资者选用评级机构的出版物、评级报告、行业研究报告等研究成果并向评级机构支付相应的费用，这种模式属于传统的投资者付费模式。

（二）发行者付费模式对发行者来说，在没有信用评级的情况下，由于信息的不对称，企业融资相对困难，融资成本也会因为风险溢酬而提高，有可能造成逆向选择问题或是道德风险问题。

通过信用评级的企业如同获得了一张经济身份证，优质资信等级的企业融资相对要容易得多。

2023年第8期总第295期征信CREDIT REFERENCENo.82023Serial No.295摘要：基于中国债券市场2014—2022年间的违约数据，利用国际评级机构构建的基于违约数据的主流评价指标，从评级一致性和及时性双视角实证考察了评级机构顺周期评级行为对评级质量的影响。

研究结果表明：评级机构的顺周期评级行为不仅导致评级结果的一致性下降，而且导致评级调整的及时性变差。

应进一步完善我国信用评级理念和评级技术，探索构建跨周期评级体系，提升信用评级质量。

关键词：顺周期评级行为；评级机构；信用评级质量；违约数据中图分类号：F820.4文献标识码：A 文章编号：1674-747X （2023）08-0060-06顺周期评级行为对信用评级质量的影响研究——基于中国债券市场违约数据刘东坡1，2（1.联合资信评估股份有限公司博士后科研工作站，北京100022；2.对外经济贸易大学金融学院应用经济学博士后流动站，北京100029）信用评级是债券市场的重要基础性制度安排，对债券市场的健康发展具有重要意义。

然而，近年来信用评级行业屡遭质疑和挑战。

从国际看，在国际金融危机和欧债危机中，国际三大评级机构暴露出诸多内生性缺陷，其中较为突出的缺陷是顺周期评级行为；从国内看，得益于我国债券市场的迅猛发展，近年来我国信用评级行业得到了快速成长，但由于我国信用评级行业在运作方式上主要是借鉴美国信用评级行业而来，因此国内评级机构也存在着较为明显的顺周期评级行为［1］。

评级机构的顺周期评级行为对信用评级质量有何影响？在我国信用评级行业由“监管驱动”向“市场驱动”转变的背景下，对这一问题的研究与分析，可以为进一步完善和优化我国信用评级方法体系提供有益启发，对于提升信用评级质量、推动我国信用评级行业高质量发展具有重要意义。

鉴于此，本文基于中国债券市场背景，考察和分析评级机构顺周期评级行为对信用评级质量的影响。

一、文献综述从国内外文献来看，目前在信用评级质量这一领域已经产生了不少研究成果，主要集中于信用评级质量检验和信用评级质量影响因素两个方面。

Finance金融视线1282012年10月 浅析信用评级机构利益冲突 天津市天津财经大学 邢妍妍 张路摘 要：随着目标金融危机和欧洲主权债务危机爆发，现行信用评级体系暴露出诸多问题，尤其是利益冲突日益凸显。

文章旨在基于发行人付费模式美国框架下，从职业诚信义务人以及国际法律规制的角度分析利益冲突产生的原因，并提出解决利益冲突问题之道。

关键词：评级机构 利益冲突 职业诚信 监管中图分类号：F740 文献标识码：A 文章编号：1005-5800(2012)10(b)-128-022008年美国次贷危机爆发，信用评级机构市场“看门人（gate keeper）”的地位受到质疑。

评级机构给予次级抵押债和CDO等结构性融资产品很高的评级，虚高的评级加剧了次贷泡沫破灭和危机。

尽管我们不能把次贷危机的责任全部归责于评级机构，但评级机构在危机中暴露的问题，如道德风险、利益冲突等使评级机构丧失了客观性、独立性，其中评级机构利益冲突是导致其丧失独立性的关键因素。

1 评级机构利益冲突原因分析基于前人研究可知，发行人付费的收费模式是利益冲突产生的重要原因，此模式下发行人、投资者和监管机构之间存在矛盾，利益存在对立性，三者之间的利益冲突爆发需各种介质的介入，因此本文从以下方面分析利益冲突矛盾激化的原因。

2010年美国《多德法》规定，评级机构承担适用审计师、证券分析师的“专家责任”。

本文将审计师、证券分析师和评级机构统称为“职业诚信义务人”，作为金融市场“看门人”，他们应承担着作为“专家责任”的高度注意义务和忠实义务。

评级机构的注意义务主要有以下方面：第一，评级人员在评级中，应避免侵害各方主体利益的行为；第二，评级机构遵纪守法的注意义务；第三，在评级中应坚持审慎客观的态度。

忠实义务，第一，不得为自己谋利益或损害他人利益；第二，不得滥用职权收受贿赂。

职业诚信义务人应遵守注意义务和忠实义务，在工作中应坚持客观、公正、审慎原则，避免各种利益冲突。

基于ECT理论的知识付费用户满意度影响因素研究作者：林彦汝余丰民侯素芳来源：《新世纪图书馆》2020年第01期摘要随着社会化经济的发展，用户对于知识共享的需求越来越高，由于当前免费知识泛滥、知识内容质量参差不齐，知识付费便成为了必然。

论文在ECT理论的基础上，以知乎APP为例，结合知识付费平台的特征，建立了付费用户满意度影响因素模型。

结论表明，期望确认度、感知有用性、信任度、定价合理度、知识生产者专业性正向影响付费用户满意度。

据此，论文最后对知乎APP提出了四点建议。

关键词知识付费满意度影响因素知乎分类号 G302Abstract With the development of social economy，users’ demand for knowledge sharing is getting higher and higher. When free knowledge is flooding and the quality of knowledge is uneven，knowledge payment becomes inevitable. This paper takes Zhihu App as an example on the basis of expectation confirmation theory （ECT）， and establishes the influencing factors model of paid users’ satisfaction combined with the characteristics of knowledge payment platform. The results indicate that the expectation confirmation， perceived usefulness， trust， pricing rationality，specialization of knowledge producer have positive impacts on the users satisfaction. Finally， it proposes four recommendations to Zhihu.Keywords Pay for knowledge. Satisfaction. Influence factors. Zhihu.0 引言在信息化时代，免费知识内容泛滥、质量参差不齐，如何高效准确地获取满意信息已成为用户关注的重点，知识付费的产生也就成为了必然。

政府财政与地方融资平台主体信用评级【摘要】政府财政与地方融资平台主体信用评级在当前经济发展中扮演着重要角色。

本文分析了政府财政对地方融资平台主体信用评级的影响，指出了存在的问题，并提出了提高信用评级的措施。

建议建立健全的信用评级体系，控制信用风险。

结论部分强调加强政府监管，提高信用评级，建立风险防范机制，促进信用的健康发展。

通过本文，可以更好地了解政府财政与地方融资平台主体信用评级之间的关系，为相关部门提供参考和借鉴。

【关键词】政府财政、地方融资平台、主体信用评级、影响、问题、措施、体系、风险、监管、风险防范机制、发展、健康。

1. 引言1.1 政府财政与地方融资平台主体信用评级的重要性政府财政与地方融资平台主体信用评级的重要性在当前经济环境下愈发凸显。

政府财政在地方融资平台主体信用评级中扮演着重要角色，其信用评级直接影响着地方融资平台的融资成本和融资渠道。

政府财政的信用评级稳定与否，直接决定了地方融资平台的信用评级水平。

政府财政稳健可靠的信用评级能够有效降低地方融资平台的融资成本，提高其融资效率，进而促进地方经济的健康发展。

政府财政与地方融资平台主体信用评级的关联性也在日益增强。

政府财政的信用评级受到地方融资平台主体信用评级的影响，而地方融资平台主体信用评级又受到政府财政的支持和影响。

政府财政与地方融资平台主体信用评级的关系日益密切，政府财政的信用评级对于地方融资平台主体信用评级的影响也备受关注。

在当前金融风险防范和控制的形势下，政府财政与地方融资平台主体信用评级的重要性不容忽视，需要更加重视和研究。

1.2 相关研究现状相关研究现状主要集中在对政府财政与地方融资平台主体信用评级的影响因素进行深入研究，以及分析地方融资平台主体信用评级存在的问题和挑战。

目前的研究表明，政府财政状况对地方融资平台主体信用评级具有重要影响，政府的财政稳定性和偿债能力直接影响着地方融资平台的信用评级。

地方融资平台主体信用评级存在着隐性债务、政府担保风险以及监管不到位等问题，这些问题给地方融资平台主体信用评级带来了较大的风险和不确定性。

国外限制信用评级机构利益冲突的实践研究摘要：信用评级机构在金融危机中表现如此低劣，主流论点是评级机构的利益冲突已经深深地嵌入发行人付费的商业模式，并成为影响其自身公信力的主要因素。

因此有必要从利益冲突的类型、存在的成因、控制利益冲突的必要性以及美国、欧盟在降低冲突的规制改革过程中的成效与不足进行分析，从而为我国在该领域的制度构建提供借鉴，措施有：完善评级机构的内控机制；修正发行人付费模式；追究评级机构的法律责任。

关键词：信用评级机构；利益冲突；启示中图分类号：d912.29 文献标志码：a 文章编号：1002-2589（2013）23-0154-02从2001年安然破产案到次贷危机，以穆迪、标普、惠誉为代表的国际评级机构事前预警不足，事后超速降级的行为，受到世界的口诛笔伐，国内外评级行业遭遇前所未有的信用危机。

尽管造成其失信的因素很多，但究其根源，评级行业保持独立性的要求与其受评对象付费模式间存在的利益冲突是问题的核心所在。

在此种新情况下，以评级行业公信力缺失为根据，结合我国评级业“发行方付费”模式的现状，分析其存在的不足，探讨改革的方向和重点，从而使其实现独立、公正、客观的评级，降低道德风险，树立信用评级行业的公信力，实现国家金融安全，特别是征信行业健康稳定发展。

一、信用评级利益冲突存在的原因分析信用评级机构是为金融资本市场提供有关信用风险研究的专家意见的独立第三方的信用信息服务商，其意见与观点不代表市场中任何主体的利益，不代表任何交易与否的意见与倾向，因此，独立、客观、公正是其行为的准则。

所谓利益冲突，是指委托人（投资者）的利益与提供专业服务的业者本人（评级机构）或者与其所代表的其他利益（受评对象）之间存在某种形式的对抗，进而有可能导致委托人（投资者）的利益受损，或者有可能带来专业服务品质的实质性下降。

具体来说，产生利益冲突需要符合以下条件：首先，一个主体同时服务于多个主体；其次，多个利益主体的利益取向不同；最后，服务机构存在选择牺牲某个利益主体的动机，从而使自身获利。

商业银行投资项目收益专项债的利弊分析及对策探讨曾艳【摘要】项目收益专项债是地方政府在法定专项债务限额内,按照本地区政府性基金收入分类发行,可实现项目收益与融资自求平衡的专项债券.随着土地储备、收费公路两个专项债券的试点推广,我国项目收益专项债将进入一个快速发展时期.本文在对商业银行投资项目收益专项债进行利弊分析的基础上,提出了应对策略,并对促进项目收益专项债发展提出了相关建议.【期刊名称】《金融经济（理论版）》【年(卷),期】2017(000)011【总页数】3页(P89-91)【关键词】商业银行;项目收益专项债;对策【作者】曾艳【作者单位】长沙银行金融市场部,湖南长沙 410005【正文语种】中文2014年新修订的预算法和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发[2014]43号)构建了我国地方政府举债融资机制的法律制度框架，明确地方政府举债应在国务院批准的限额内采取发行地方政府债券的方式，除此之外不得通过其他任何方式举借政府债务。

为进一步规范地方政府举债融资行为，2017年上半年财政部先后出台了50号文和87号文，核心在于全面堵住政府及其部门违规融资或担保等行为。

在“堵后门”的同时，财政部加大了“开前门”力度，试点发展项目收益专项债，已经推出土地储备专项债券和收费公路专项债券两个细分品种。

2017年8月2日，财政部印发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种》的通知(财预[2017]89号文)，进一步明确了专项债券的发行管理、额度控制、执行监督等具体要求，明确提出打造中国版的地方政府“市政项目收益债”。

项目收益专项债是地方政府在法定专项债务限额内，按照本地区政府性基金收入分类发行，可实现项目收益与融资自求平衡的专项债券。

具有三大特点：一是属于利率债，是地方政府专项债券的细化品种。

二是发行主体层级高，由省级(或直辖市)政府代为发行，转贷市县使用。

三是具有自偿性，债券所对应项目的收益与融资自求平衡，项目产生的现金流收入能够完全覆盖专项债券本息。

经济研究科就•餐济•市協互联网金融资产证券化现状、问题及对策李和勇（合肥工业大学经济学院，安徽合肥230009）摘要：随着互联网金融和资产证券化的快速发展，两者融合产生的互联网金融资产证券化也星规模化发展趋势，解决了大量互联网金融企业的资金压力，但是快速发展也暴露出很多问题。

在介绍互联网金融资产证券化发展现状和兴起原因的基础上，分析互联网金融资产证券化存在的问题并提出风险防控建议，以期为我国资产证券化发展提供参考。

关键词：互联网金融；资产证券化；风险防控1互联网金融资产证券化发展现状资产证券化是将流动性较差的基础资产，以其未来产生的稳定现金流作为偿付,经过一系列信用增级的结构化设计，转变为金融市场上可交易证券的过程。

随着互联网的兴起，资产证券化开始运用于互联网金融领域，互联网金融资产证券化不单是将传统的住房抵押贷款和信贷打包进行证券化,而是依据庞大的互联网金融市场，将数目大、数额小的消费金融资产和小额贷款出售给特定机构,经过结构化设计提升信用,进而在金融市场上出售。

2005年，中国学习国外金融创新模式开始资产证券化试点，但是因2008年金融危机叫停，直到2012年国家颁布《证券公司资产证券化业务管理规定》,我国的资产证券化项目开始由试点转变为重点支持发展。

2013年“东证资管一阿里巴巴专项资产管理计划”的推出开创了互联网金融资产证券化的先河，随后2015年央行将资产证券化业务由审批制改为注册制，资产证券化业务开始规模化发展。

资产证券化产品中互联网金融资产证券规模也大幅上升,2019年资产证券化市场全年发行2.32万亿元，市场存量高达4.19万亿元，同比上年分别增长15.5%和36%o2019年资产证券化发行项目中，消费金融ABS发行规模相比上年度基本持平，达到3025.67亿元，主要原因是监管机构要求发行消费金融ABS产品的持牌消费金融公司需要满三年;但是强监管的同时国家也大力支持产业发展，2019年马上消费金融、中银消费金融等九家消费金融企业获批信贷资产证券化资格。

第３８卷第８期学报Ｎｏ ８Ｖｏｌ ３８２０２３年８月ＪｏｕｒｎａｌｏｆＬｅｓｈａｎＮｏｒｍａｌＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙＡｕｇ ꎬ２０２３ＤＯＩ:１０.１６０６９/ｊ.ｃｎｋｉ.５１－１６１０/ｇ４.２０２３.０８.０１５公司主体特征㊁信用评级对公司债定价的影响研究李㊀欣(安徽信息工程学院管理工程学院ꎬ安徽芜湖㊀２４１１００)㊀㊀摘㊀要:文章以２０１４年至２０２１年间发行的公司债为样本ꎬ试图用实证研究的方法探索主体特征㊁信用评级对公司债定价的影响ꎬ并进一步分析了主体特征与信用评级的关系ꎮ研究发现:获得高评级能显著降低信用利差ꎻ国有产权的隐性担保作用能显著降低融资成本但却削弱了信用评级的作用ꎻ市场的风险意识薄弱ꎬ财务风险不能显著影响公司债定价ꎻ信用评级指标存在严重扭曲ꎬ其受产权性质的影响显著ꎬ却不能准确反映发债主体自身的财务风险ꎻ违约事件带来了一些影响ꎮ首先ꎬ评级指标出现了显著的两极分化ꎬ高评级债券更受市场追捧ꎻ其次ꎬ市场的风险意识有所提高ꎬ财务风险对信用利差的影响加强ꎻ最后ꎬ产权性质的隐性担保效应不减反增ꎬ对信用利差的影响加剧ꎮ关键词:公司债ꎻ信用利差ꎻ信用评级ꎻ产权性质ꎻ财务风险ꎻ违约事件中图分类号:Ｆ２７５ꎻＦ８３２.５１㊀㊀文献标志码:Ａ㊀㊀文章编号:１００９－８６６６(２０２３)０８－００９０－１３收稿日期:２０２２－１０－１８基金项目:芜湖市工程技术研究中心项目 芜湖市新媒体营销工程技术研究中心 (芜科办 ２０２２ ４８号)ꎻ２０２２年安徽信息工程学院校级科研团队:新媒体营销团队(ＡＸＧ２０２３＿ＫＪＣ＿５００１)作者简介:李欣(１９８５ )ꎬ男ꎬ安徽省广德市人ꎬ安徽信息工程学院中级经济师ꎬ硕士ꎬ研究方向:商业银行经营管理㊁证券投资分析ꎮ０㊀引言公司债的合理定价是决定公司债市场发展的首要问题ꎮ公司债的发行定价不仅反映了一级市场对债券价值的评估ꎬ对于二级市场的流通定价也具有重大指导意义ꎮ债券市场的良性发展离不开公正合理的信用评级制度ꎮ在发达的债券市场中ꎬ信用评级行业具有较高的公信力ꎬ评级结果及其变化不仅能够显著影响债券价格和投资者的投资决策ꎬ甚至对市场监管者的监管行为也具有重要的参考意义ꎬ因此投资者往往将其作为主要的决策依据ꎮ我国的信用评级行业发展至今仅有二十余年ꎬ信用评级机构整体建设落后㊁规模小㊁技术水平低ꎬ最严重的是缺乏独立性ꎮ债券定价市场化是债券市场发展的基础条件之一ꎬ而定价市场化的实质就是债券价格要充分反映发债公司自身的主体特征和债券特征ꎮ信用评级机构作为独立第三方介入债券市场ꎬ其作出的信用评级应对债券定价起到 风向标 作用ꎮ因而ꎬ深入了解主体特征和信用评级对公司债券定价的影响ꎬ进一步揭示我国信用评级结果的信息含量是亟需解决的课题ꎮ１㊀理论分析与研究假设１.１㊀主体特征㊁信用评级与公司债定价在债券市场上ꎬ债券发行人与投资者之间存在着信息不对称ꎮ作为专业的信息搜集与整理机构ꎬ信用评级机构具有强大的信息处理能力和完善的信息评估体系ꎬ它们甚至有能力和渠道获得企业未公开的信息[１]ꎬ具有明显的信息优势ꎮ在发达市场ꎬ评级机构的公信力已得到普遍认可ꎮ评级指标能够向市场传递有价值的企业和债券信息ꎬ评级下降会使违约率显著升高ꎮ我国信用评级行业发展历程较短ꎬ其市场功能还有待发挥ꎬ但也取得了一定的公信力ꎮ张舒怡等[２]以１９０只企业债为样本研究了我国信用评级的影响力ꎬ研究发现债券评级和主体评级都能够显著降低发行成本ꎮＥ.ＤｅＨａａｎ[３]研究了信用评级对中期票据融资成本的影响ꎬ同样发现信用评级能够降低融资成本ꎮ据此ꎬ本文提出假设:Ｈ１ａ:发债公司的信用评级越高ꎬ公司债券的信用利差越小ꎮ长期以来ꎬ国有经济一直是国民经济中居主导地位的成分ꎮ国有产权的隐性担保机制使得国有企业在债务融资上拥有很大优势ꎮ相比民营企业ꎬ国有企业更容易获得银行贷款ꎬ而且贷款规模更大㊁期限更长㊁贷款利率更低ꎮ在公司债融资上ꎬ产权性质作为发债公司的一个外显特征ꎬ能够被投资者直接感知ꎬ引导投资者对债券的违约风险水平做出乐观估计ꎬ要求更低的风险补偿率ꎬ其债券初始发行利差也就越低ꎮ孙洁等[４]指出国有产权可以显著降低公司债的信用利差ꎮ据此ꎬ本文提出假设:Ｈ１ｂ:与非国有企业相比ꎬ国有企业发行的公司债券具有较低的信用利差ꎮ不管是信用评级ꎬ还是产权性质ꎬ之所以对债券定价产生影响ꎬ是因为它们向投资者传递了债券违约风险的信息ꎮ财务风险是导致企业破产的主要原因ꎬ也是导致债券违约的根本原因ꎮ随着企业债务比率升高ꎬ企业越有可能陷入财务危机ꎬ越有可能发生到期违约的情况ꎬ此时企业就需支付更高的融资成本ꎮＰ.Ｂｏｌｔｏｎ[５]的结构化定价模型认为公司之所以会违约ꎬ是由公司的资产㊁负债比率和违约方式所决定的ꎮ据此ꎬ本文提出假设:Ｈ１ｃ:发债公司的财务风险越高ꎬ公司债券的信用利差越大ꎮ１.２㊀产权性质㊁财务风险与信用评级信用评级机构作为独立的第三方ꎬ其做出的评级结果是对债券偿付能力的综合反映ꎮ在我国ꎬ长期以来政府控股的企业普遍承担着战略性和社会性的政策负担[６]ꎬ如经济发展㊁就业㊁社会养老等等ꎮ当这些企业陷入困境时ꎬ将危及当地的就业和社会稳定ꎬ政府将负担很重的社会成本ꎮ为防止这类事件发生ꎬ政府会给予多方救济ꎮ高度的政府信用可以强化市场的信心ꎬ降低债务契约履约的不确定性ꎮ政府直接控股的企业通常会获得较高的主体信用评级ꎬ从而使其发行的公司债券同样会获得较高的信用评级[７]ꎮ寇宗来等[８]研究发现ꎬ国家政策明确支持的企业债券ꎬ其偿债能力与破产风险越小ꎬ评级越高ꎮ据此ꎬ本文提出假设:Ｈ２ａ:相较于非国有企业ꎬ国有企业的信用评级较高ꎮ信用评级结果是评级机构综合多方面信息做出的ꎮ信用评级结果主要是评估违约风险的大小ꎮ作为导致债务违约的主要原因ꎬ财务风险将直接影响到公司的信用评级水平ꎮ目前ꎬ国际三大评级机构ꎬ穆迪㊁标准普尔和惠誉各有独自的债券评级体系ꎬ但它们的评级体系中都包括了对财务状况的分析ꎮ其中ꎬ标准普尔强调信用等级是财务风险与经营风险平衡的结果ꎮ在国内ꎬ形成了以中诚信㊁联合资信和大公国际为主的评级机构ꎬ在它们的评级模式中ꎬ也无一例外地考虑了企业的财务风险ꎮ在学术界ꎬＥ.ＤｅＨａａｎ[３]㊁吴育辉等[９]等大量学者在构建评级体系时都考虑了企业的基本财务指标ꎮ张舒怡等[１０]指出信用评级机构并没有对偿债风险做出偏于乐观的估计ꎬ财务信息能够很好地解释信用评级结果ꎮ据此ꎬ本文提出假设:Ｈ２ｂ:财务风险越大ꎬ公司债信用评级越低ꎮ１.３㊀产权性质对信用评级作用的削弱效应非国有企业一直面临金融歧视ꎬ融资渠道狭窄ꎬ融资难现象严重ꎬ其债务融资成本也相对高于国有企业[１１]ꎮ由于公司债的发行利率普遍低于同期银行贷款利率ꎬ因此非国有企业发行公司债的动机更强烈ꎮ方红星等[１２]发现国有产权的隐性担保作用削弱了信息质量与公司债券信用利差的负向显著关系ꎬ可能使投资者忽视国有发债公司的信息质量ꎬ而非国有企业信息质量与信用利差的负向关系则显著成立ꎮ非国有企业得不到隐性担保的支持ꎬ市场更加关注其违约风险ꎬ非国有企业的评级结果对信用利差的影响也将更为明显ꎮ徐庆[１３]指出国有产权削弱了信用评级的债务融资成本效应ꎮ基于此ꎬ本文提出假设:Ｈ３:相比国有企业ꎬ信用评级对非国有企业公司债信用利差的影响更大ꎮ１.４㊀主体特征㊁信用评级与公司债定价(违约后)我国债券市场至２０１４年３月４日 １１超日债 违约前ꎬ刚性兑付特征始终存在ꎮ此间ꎬ债券违约风险不受重视ꎬ风险与收益不完全配比ꎮ在投资者眼里ꎬ不同评级的债券ꎬ违约风险并没有根本不同ꎬ但收益(即信用利差)却有较大差距(评级越高信用利差越小)ꎮ在这种情况下ꎬ投资者会追求高收益ꎬ高信用评级债券未必会受到追捧ꎮ超日债的违约打破了投资者的一贯印象ꎬ撼动了整个债券市场ꎬ甚至整个资本市场ꎬ宣告了刚性兑付传统被打破ꎮ对于超日公司自身而言ꎬ发债后的负债率连年攀升ꎬ２０１３年负债率已达到１０４.４４％ꎬ债台高筑使资金链断裂ꎬ直接导致了事件的发生ꎮ另外ꎬ在超日违约之前中国债市曾出现多次轰动一时的 接近 违约事件ꎬ比如上海福禧㊁山东海龙㊁江西赛维和新疆中基等ꎮ当时它们的情况和超日公司及其相似ꎬ但最终却以政府兜底而结束ꎬ产权性质的隐性担保作用发挥得淋漓尽致ꎬ而作为民营企业的超日却没有享受到这种待遇ꎮ虽然债券违约在我国债券市场进一步市场化进程中不可避免ꎬ但作为首例违约事件ꎬ上述情况将会被投资者及市场所感知ꎮ在当前还很不完善和发达的中国市场中ꎬ上述情况甚至会被进一步夸大ꎮ基于此ꎬ提出研究假设:Ｈ４ａ:违约事件后ꎬ高信用评级对公司债定价的影响加强ꎮＨ４ｂ:违约事件后ꎬ财务风险对公司债定价的影响加强ꎮＨ４ｃ:违约事件后ꎬ产权性质对公司债定价的影响加强ꎮ２㊀研究设计２.１㊀样本选择本文选择２０１４ ２０２１年在沪㊁深证券交易所发行的公司债作为研究样本ꎮ考虑到数据的可获得性ꎬ进一步剔除了不在沪深交易所上市的公司ꎬ比如港股等发行的公司债ꎮ最终样本涉及２０１４ ２０２１年间３７５家上市公司发行的４９１只公司债券ꎮ从发债公司的产权性质看ꎬ国有上市公司发行的公司债券有２７７只ꎬ占比５６.４２％ꎻ非国有上市公司发行的公司债券有２１４只ꎬ占比４３.５８％ꎬ分布较为均匀ꎮ从发行时间看ꎬ违约前４１９只ꎻ违约后７２只ꎮ２.２㊀数据来源本文所需的债券发行数据和发行公司财务数据主要来自ｗｉｎｄ数据库ꎮ由于发行主体为了降低融资成本ꎬ发行前存在盈余管理现象ꎬ为了尽量克服财务数据的缺陷ꎬ同时也为了符合«公司债发行试点办法»中的发行条件要求ꎬ本文所需的财务指标均取发行年度前三年的平均值ꎮ另外ꎬ由于ｗｉｎｄ数据库中已到期的债券部分没有列示ꎬ因此本文通过中国债券信息网㊁ＣＳＭＡＲ数据库以及巨灵数据库进行了补充ꎮ本文采用统计软件ｓｔａｔａ１１进行统计分析ꎮ２.３㊀研究变量设计２.３.１㊀信用利差衡量指标公司债的发行定价公式可以表示为:发行价格(即票面利率)＝无风险利率＋风险溢价(即信用利差)ꎮ无风险利率越高ꎬ债券的发行利率也就相应越高ꎮ因此要计算公司债券的信用利差就必须先确定发行时的无风险利率ꎮ在西方发达国家ꎬ最典型的无风险利率当属短期国债的收益率ꎮ在我国债券市场中ꎬ国债利率㊁央行票据利率㊁上海银行间同业拆借利率和一年期定期存款利率等都可以作为无风险利率ꎮ考虑到国债的期限一般是１年㊁３年㊁５年㊁７年㊁１０年㊁１５年㊁２０年㊁３０年和５０年ꎬ而公司债券的期限则包含２年㊁４年㊁６年和８年ꎬ因此与我国债券市场上公司债期限相同的国债可能并不存在ꎮ另外ꎬ同一年度相同期限的国债票面利率也多有不一样的情况ꎬ在与公司债匹配时缺少公认的标准ꎮ基于上述考虑ꎬ本文以银行一年期存款利率作为无风险利率ꎬ这与王雄元㊁张春强(２０１３)的做法一致ꎮ本文用ｓｐｒｅａｄ表示信用利差ꎮ２.３.２㊀信用评级衡量指标本文同时考察债券评级和主体评级对公司债发行利差的影响ꎮ在本文的样本中ꎬ债券评级包含ＡＡＡ㊁ＡＡ＋㊁ＡＡ㊁ＡＡ－㊁Ａ＋五个等级ꎬ具体分布如表１:表１㊀债券评级类别分布ＡＡＡＡＡ＋ＡＡＡＡ－Ａ＋违约前１２０１１２１７７９１违约后１６１７３５４０合计１３６１２９２１２１３１㊀㊀债券评级类别主要集中在ＡＡＡ㊁ＡＡ＋和ＡＡ三种ꎬ前人的研究多是设置一个虚拟变量来表示债券等级是否为ＡＡＡ级ꎬ本文为了更清楚地了解不同债券等级的影响ꎬ设置两个个虚拟变量ＢＲ(ＡＡＡ)㊁ＢＲ(ＡＡ＋)ꎬＡＡ㊁ＡＡ－和Ａ＋评级作为缺省项ꎮ在本文的样本中ꎬ主体评级包含ＡＡＡ㊁ＡＡ＋㊁ＡＡ㊁ＡＡ－㊁Ａ＋㊁Ａ六个等级ꎬ具体分布如表２:表２㊀主体评级类别分布ＡＡＡＡＡ＋ＡＡＡＡ－Ａ＋Ａ违约前９９７４１９５４３６２违约后９１４３７１０２０合计１０８８８２３２５３８２㊀㊀和债券评级一样ꎬ主体评级类别也主要集中在ＡＡＡ㊁ＡＡ＋和ＡＡ三种ꎬ本文同样设置两个个虚拟变量ＩＲ(ＡＡＡ)㊁ＩＲ(ＡＡ＋)ꎬＡＡ㊁ＡＡ－㊁Ａ＋和Ａ评级作为缺省项ꎮ２.３.３㊀产权性质衡量指标从ｗｉｎｄ数据库中得到的样本数据ꎬ将企业属性具体分为中央国有企业㊁地方国有企业㊁集体企业㊁公众企业㊁民营企业㊁中外合资企业㊁外资企业和其他企业八种ꎬ基于本文的研究目的以及样本的均衡性ꎬ本文将中央国有企业和地方国有企业归为国有企业一类ꎬ其余的企业作为非国有企业ꎮ设置虚拟变量ｓｔａｔｅꎬ取１表示国有企业ꎬ取０表示非国有企业ꎮ２.３.４㊀财务风险衡量指标本文采用被广泛使用的资产负债率(ｌｅｖ)衡量发债主体的财务风险ꎮ这一指标直观的反映了企业的负债情况ꎬ容易被市场和投资者理解ꎮ另外ꎬ在公司债的募集说明书中也都列示这一指标ꎬ投资者容易获取ꎮ综上可以认为ꎬ资产负债率更易作为投资者的决策参考依据ꎮ２.３.５㊀其他控制变量已有的研究显示ꎬ公司债券的个体特征㊁债券市场状况以及企业自身特征等都会对公司债定价产生影响ꎮ为此ꎬ本文还控制了以下变量:表３㊀控制变量定义变量名定义对信用利差的预期影响预期符号Ｌｎ(ｍａｔ)发行期限的自然对数期限越长ꎬ债券的流动性越差ꎬ投资者面临的风险越大＋ｉｎｘ发行当日的债券市场指数市场指数反映债券市场的利率水平ꎮ市场利率越高ꎬ发行利率相应越高＋ｖｏｌ发行前两个月的债券市场波动率市场的波动率越大ꎬ市场越不稳定ꎬ投资者面临的风险越大ꎬ要求的收益率越高＋ｃａｌｌ是否附加赎回权是否赎回取决于赎回日后ꎬ市场利率是否下降ꎮ若下降ꎬ发行人因行使赎回权获益ꎬ否则不会行使ꎮ不确定ｐｕｔ是否附加回售权是否回售取决于回售日后ꎬ市场利率是否上升ꎮ若上升ꎬ投资者因行使回售权获益ꎬ否则不会行使ꎮ不确定Ｌｎ(ｓｉｚ)企业资产总额的自然对数资产规模是企业实力的直观表现ꎬ规模越大企业的偿付能力越强－ｒｏａ总资产回报率ｒｏａ越大表明企业的盈利能力越强ꎬ偿还本息越有保障－ｙｅａｒ年度虚拟变量宏观经济波动会对公司债定价产生影响不确定ｉｎｄ行业虚拟变量不同的行业具有不同的风险特点ꎬ会对公司债定价产生影响不确定２.４㊀模型构建本文在参照张舒怡等[２]和方红星等[１３]的基础上ꎬ采用模型(１)来证实假设Ｈ１㊁Ｈ３和Ｈ４:ｓｐｒｅａｄ＝α０＋α１ｉｎｄｅｐｅｎｄｅｎｔ＋α２Ｌｎ(ｍａｔ)＋α３ｉｎｘ＋α４ｖｏｌ＋α５ｃａｌｌ＋α６ｐｕｔ＋α７Ｌｎ(ｓｉｚ)＋α８ｒｏａ＋α９ｉｎｄ＋α１０ｙｅａｒ＋ε(１)为了证明假设２ꎬ本文采用ＫｅｍｐｆꎬＥ[１４]的评级影响因素模型ꎬ并参考张舒怡等[２]的做法ꎬ对原有模型进行了改进ꎬ最终的模型如下:ｒａｔｅ＝β０＋β１ｌｅｖ＋β２ｓｔａｔｅ＋β３ｓｉｚｅ＋β４ｒｏａ＋β５ｓｔｄｅｖｅａｒ＋β６ｂｋ２ｍｋｔ＋ε(２)其中:ｒａｔｅ表示信用评级ꎬ取１表示ＡＡＡ级ꎬ取０表示非ＡＡＡ级ꎻｌｅｖ为资产负债率ꎻｓｉｚｅ为企业规模ꎬ以总资产的自然对数表示ꎻｒｏａ为总资产利润率ꎻｓｔｄｅｖｅａｒ表示收入稳定性ꎬ取发行前三年收入标准差的自然对数ꎻｂｋ２ｍｋｔ为企业账面市值比ꎮ本文采用ｌｏｇｉｔ回归方法ꎮ３㊀实证研究结果与分析３.１㊀描述性统计表４㊀总样本描述性统计变量样本数平均数中位数标准差最小值最大值ｓｐｒｅａｄ４９１３.０５９２.８５０１.１１１０.７６０６.４９０ＢＲ(ＡＡＡ)４９１０.２７７００.４４８０１ＢＲ(ＡＡ＋)４９１０.２６３００.４４１０１ｓｔａｔｅ４９１０.５６４１０.４９６０１ｌｅｖ４９１５２.４０５２.９３１６.４１１.０８２８９.４９Ｌｎ(ｍａｔ)４９１１.６７４１.６０９０.３２２０.４０５２.７０８ｃａｌｌ４９１０.０３４６００.１８３０１ｐｕｔ４９１０.６２５１０.４８５０１ｉｎｘ４９１１３７.３１３８.７１０.２１１１５.４１５７.２ｖｏｌ４９１０.２７１０.２７４０.１２９０.０３９８０.６６２Ｌｎ(ｓｉｚ)４９１２３.０６２２.７６１.４９７１９.７５２８.４１ｒｏａ４９１６.０９９５.３４０３.９１１－３.８１６２４.６３㊀㊀从表４可以看出ꎬｓｐｒｅａｄ的均值为３.０５９ꎬ最小值和最大值分别为０.７６０和６.４９０ꎬ说明样本公司债券的信用利差相差较大ꎬ样本具有一定的代表性ꎮ企业资产规模和盈利能力差别也较大ꎬ说明样本企业在企业特征方面也具有一定的代表性ꎮｉｎｘ的最大值为１５７.２ꎬ最小值为１１５.４ꎬｖｏｌ的均值为０.２７１ꎬ说明在样本期间内债券市场波动较大ꎬ有必要考虑债券市场状况对债券定价的影响ꎬ同时也说明本文的回归模型有必要控制年度变量ꎮ另外ꎬ资产负债率的均值为５２.４０％ꎬ可见样本公司的负债率普遍偏高ꎬ在这样的情况下ꎬ再度发债融资ꎬ按时还本付息的压力很大ꎮ但值得注意的是样本债券的评级大多集中在ＡＡ级以上(占比９７.９６％)ꎬ可见信用评级偏高ꎮ３.２㊀模型参数估计３.２.１㊀主体特征㊁信用评级与公司债定价从表４可以看出ꎬ利差随着评级的上升而下降ꎮ为了检验各等级的利差是否存在显著性差异ꎬ本文首先进行方差检验ꎬ结果表明ꎬ各信用等级的利差间存在显著差异ꎮ但它们均属于单变量模型ꎬ为了使结果更稳健ꎬ本文还进行了多元统计回归ꎬ见表５ꎮ表５㊀信用评级与信用利差的回归结果债券评级主体评级债券评级＋主体评级ＢＲ(ＡＡＡ)－０.９３７∗∗∗－０.９５６∗∗∗(－６.６６６)(－４.８９３)ＢＲ(ＡＡ＋)－０.５６９∗∗∗－０.４８５∗∗∗(－５.８０６)(－４.０６８)ＩＲ(ＡＡＡ)－０.６４３∗∗∗０.０４２(－３.９４５)(０.１８５)ＩＲ(ＡＡ＋)－０.５３４∗∗∗－０.１５６(－４.４２１)(－１.０９８)Ｌｎ(ｍａｔ)０.２３６∗０.２０８０.２１９∗(１.８５８)(１.５８２)(１.７１６)㊀续表５债券评级主体评级债券评级＋主体评级ｃａｌｌ－０.１６７－０.１０５－０.１５１(－０.８０８)(－０.４９０)(－０.７２８)ｐｕｔ－０.１５９∗－０.０３５－０.１３１(－１.６４５)(－０.３４９)(－１.３１９)ｉｎｘ－０.０１６－０.０１６－０.０１４(－１.０５３)(－０.９７５)(－０.９３３)ｖｏｌ－０.５１０∗－０.４５７－０.５４６∗(－１.７６６)(－１.５３１)(－１.８８４)Ｌｎ(ｓｉｚ)－０.２２８∗∗∗－０.２４１∗∗∗－０.２２１∗∗∗(－６.１５２)(－５.６６０)(－５.３４７)ｒｏａ－０.０３３∗∗∗－０.０３０∗∗∗－０.０３３∗∗∗(－３.２８１)(－２.８４７)(－３.１４７)＿ｃｏｎｓ１３.３２９∗∗∗１３.４５９∗∗∗１２.９４３∗∗∗(５.１７８)(４.９２４)(４.８８３)ｙｅａｒ控制控制控制ｉｎｄ控制控制控制Ｎ４１９４１９４１９Ｆ－ｓｔａｔ１９.５５１７.３４１８.２１ＡｄｊＲ２５３.５７％５０.４１％５３.５５％ＭｅａｎＶｉｆ１.４５１.５５２.２８注:∗∗∗㊁∗∗㊁∗分别代表在１％㊁５％和１０％的显著性水平下显著ꎮ㊀㊀回归结果显示ꎬ发债公司的规模和盈利能力均与信用利差显著负相关ꎬ可见企业的整体实力向投资者传递了积极的信号ꎬ规模和盈利能力是债务主体按时偿还本息的基础ꎮ债券期限与信用利差显著正相关ꎬ这说明期限越长债券的流动性越差ꎬ在偿还期限内宏观环境以及企业自身发生变化的可能性更大ꎬ投资者面临较大的风险ꎬ因此会要求更高的利率水平ꎮ债券评级和主体评级均在１％的水平下显著ꎮ注意到使用债券评级时所有自变量对于信用利差的解释力度均大于使用主体评级ꎬ说明债券评级比主体评级更能解释发行成本ꎬ更具针对性ꎮ由 债券评级 的回归结果可以看出ꎬ债券评级对信用利差具有显著的解释力ꎬＡＡＡ级的公司债发行利差平均比ＡＡ级(在本文还包括ＡＡ－㊁Ａ＋和Ａ评级ꎬ下同)的低出约９４个基点ꎻＡＡ＋级的公司债发行利差平均比ＡＡ级低出约５７个基点ꎮ由此说明市场及投资者将债券评级作为投资依据之一ꎬ发行主体获得高评级可以有效的降低发行利差ꎮ 主体评级 的结果具有相同的规律ꎮ最后本文加入了 债券评级＋主体评级 ꎬ结果债券评级依然显著ꎬ而主体评级不再显著ꎬ甚至回归系数的方向发生了改变ꎮ这与前人的研究不符ꎮ通过对数据的分析ꎬ本文发现这主要是由于债券评级与主体评级显著相关导致的ꎮ表６㊀债券评级与主体评级的相关系数ＢＲ(ＡＡＡ)ＢＲ(ＡＡ＋)ＩＲ(ＡＡＡ)ＩＲ(ＡＡ＋)ＢＲ(ＡＡＡ)１ＢＲ(ＡＡ＋)－０.３６９∗∗∗１ＩＲ(ＡＡＡ)０.８５８∗∗∗－０.３１７∗∗∗１ＩＲ(ＡＡ＋)－０.０９９∗∗０.５９０∗∗∗－０.２４８∗∗∗１注:∗∗∗㊁∗∗㊁∗分别代表在１％㊁５％和１０％的显著性水平下显著ꎮ㊀㊀由表６可以看出ꎬ债券评级与主体评级的相关系数达到０.８５８和０.５９０ꎬ而且均在１％水平下显著ꎮ这也解释了 债券评级＋主体评级 回归的ｖｉｆ值达到２.２８的原因ꎮ主体评级是对企业长期违约风险的评估ꎬ较大的相关系数表明ꎬ债券评级不能脱离企业主体而存在ꎬ而是将其作为评级的基础ꎮ表７㊀产权性质㊁财务风险与信用利差ＡＢＣＢＲ(ＡＡＡ)－０.７６１∗∗∗(－５.４７１)ＢＲ(ＡＡ＋)－０.４７２∗∗∗(－４.９２１)ｓｔａｔｅ－０.６２７∗∗∗－０.５０４∗∗∗(－６.９３５)(－５.６４５)ｌｅｖ０.０７３０.１０３(０.２１４)(０.３３４)Ｌｎ(ｍａｔ)０.３２０∗∗０.２３３∗０.３０３∗∗(２.５０６)(１.７３０)(２.４６４)ｃａｌｌ０.０５８－０.１４７０.００７(０.２７７)(－０.６７２)(０.０３５)ｐｕｔ－０.０４５０.０２３－０.１８２∗(－０.４７７)(０.２３１)(－１.９５３)ｉｎｘ－０.０３０∗－０.０２８∗－０.０２０(－１.９２９)(－１.６９５)(－１.３４７)ｖｏｌ－０.５７５∗∗－０.２８３－０.６９７∗∗(－１.９７８)(－０.９２７)(－２.４８５)Ｌｎ(ｓｉｚ)－０.２９７∗∗∗－０.３７２∗∗∗－０.２００∗∗∗(－９.３２１)(－１０.８４)(－５.２８４)ｒｏａ－０.０５２∗∗∗－０.０４１∗∗∗－０.０４０∗∗∗(－５.１８２)(－３.２２９)(－３.４３４)＿ｃｏｎｓ１６.６４４∗∗∗１７.８８５∗∗∗１３.２２６∗∗∗(６.７０１)(６.８１２)(５.３２９)ｙｅａｒ控制控制控制ｉｎｄ控制控制控制Ｎ４１９４１９４１９Ｆ－ｓｔａｔ２０.１１１６.２１２０.６８ＡｄｊＲ２５３.３３％４７.６３％５６.８６％ＭｅａｎＶｉｆ１.２７１.３６１.５８注:∗∗∗㊁∗∗㊁∗分别代表在１％㊁５％和１０％的显著性水平下显著ꎮ㊀㊀表７Ａ组中单独加入ｓｔａｔｅꎮｓｔａｔｅ的回归系数在１％的水平下显著ꎬ而且超过了Ｌｎ(ｓｉｚ)和ｒｏａ的回归系数ꎮ这说明产权性质的隐性担保作用显著存在ꎬ在相同情况下国有企业可以以低６３个基点的利差发行公司债券ꎮ表７Ｂ组中单独加入ｌｅｖꎮ结果显示ꎬ虽然系数符号与预期一致ꎬ但并不显著ꎬ这说明在违约事件前ꎬ市场并没有给予财务风险应有的关注ꎬ存在市场扭曲ꎬ这可能是由于我国债券市场的刚性兑付特征导致的ꎮ为了更细致地证实财务风险的影响ꎬ本文按照产权性质进行了分组(回归结果见表８)ꎬ发现两组结果中ꎬ回归系数均不显著ꎮ可见ꎬ刚性兑付的影响已遍及所有企业ꎬ整个市场普遍不重视潜在的偿债风险ꎮ随后ꎬ在Ｃ组中ꎬ加入了信用评级指标㊁产权性质和负债率ꎬ回归结果并未发生变化ꎮ至此ꎬ本文证实了假设１ꎮ３.２.２㊀产权性质㊁财务风险与信用评级表８㊀产权性质㊁财务风险与信用评级ｌｅｖ－０.３６５(－０.２０５)ｓｔａｔｅ１.８１０∗∗∗(３.７１５)ｒｏａ０.１０９∗(１.７１３)ｓｉｚｅ１.８７９∗∗∗(６.３４１)ｓｔｄｅｖｅａｒ－０.２８４(－１.５４８)ｂｋ２ｍｋｔ－０.０３０(－０.１２８)＿ｃｏｎｓ－３９.７８２∗∗∗(－６.９２３)年度控制行业控制Ｎ３８５ＡｄｊＲ２５４.５０％注:∗∗∗㊁∗∗㊁∗分别代表在１％㊁５％和１０％的显著性水平下显著ꎮ㊀㊀由表８可以看出ꎬ各变量的符号均与常识相符ꎬ拟合优度达到５４.５０％ꎬ模型的解释力度较高ꎮ回归结果显示ꎬ对信用评级结果影响最大的是企业资产规模和产权性质ꎮ作为偿债资金来源的盈利能力与评级结果显著正相关ꎬ符合理论和常识预期ꎮ但ｌｅｖ的系数不显著ꎬ说明评级结果没有较好地反映财务风险ꎬ评级机构也未对风险给予高度关注ꎬ这说明信用评级结果存在扭曲ꎬ至此本文证明了假设２ꎮ结合假设１和２的回归结果可见产权性质既能影响信用利差也能影响评级结果ꎬ而财务风险在这两方面均不显著ꎮ３.２.３㊀产权性质对信用评级作用的削弱效应表９㊀产权性质对信用评级作用的削弱效应国有企业非国有企业交乘ＢＲ(ＡＡＡ)－０.４７７∗∗∗－０.７３６∗∗－０.８１１∗∗∗(－４.７１１)(－２.１８４)(－３.３７６)ＢＲ(ＡＡＡ)∗ｓｔａｔｅ０.５２７∗∗(２.０６３)ｓｔａｔｅ－０.６５０∗∗∗(－６.７８３)ｌｅｖ０.０１２０.２３９０.２２８(０.０３６)(０.３８１)(０.７０８)Ｌｎ(ｍａｔ)０.３７０∗∗∗－０.１４６０.３２６∗∗(３.５７７)(－０.４１９)(２.５８６)ｃａｌｌ－０.３５４∗∗１.７７０∗∗∗０.０１０(－２.１３０)(２.７０６)(０.０４８)国有企业非国有企业交乘ｐｕｔ－０.０５７０.０１８－０.１２３(－０.６４７)(０.０８６)(－１.３００)ｉｎｘ－０.００７－０.０４６－０.０２２(－０.４６３)(－１.６３９)(－１.４５４)ｖｏｌ－１.１７３∗∗∗０.１０４－０.５７３∗∗(－４.１４２)(０.１８９)(－１.９９６)Ｌｎ(ｓｉｚ)－０.１７３∗∗∗－０.３７６∗∗∗－０.２５９∗∗∗(－４.９４２)(－４.３８１)(－６.７８５)ｒｏａ－０.０４８∗∗∗－０.０３７∗－０.０４２∗∗∗(－３.５８８)(－１.７９２)(－３.５０９)＿ｃｏｎｓ９.６１５∗∗∗１９.６７２∗∗∗１４.５４４∗∗∗(４.０５７)(４.８３２)(５.７５５)ｙｅａｒ控制控制控制ｉｎｄ控制控制控制Ｎ２３７１８２４１９Ｆ－ｓｔａｔ１８.５５５.２３１９.０１ＡｄｊＲ２６２.０６％３５.９５％５４.６８％注:∗∗∗㊁∗∗㊁∗分别代表在１％㊁５％和１０％的显著性水平下显著ꎮ㊀㊀在表９中ꎬ首先按照产权性质进行分组回归ꎮ结果显示ꎬ非国有企业组中信用评级的系数显著大于国有企业组ꎬ说明产权性质的确削弱了信用评级的作用ꎮ其次ꎬ本文又将产权性质与信用评级进行交乘ꎬ再次进行回归ꎬ发现交乘项的系数显著为正ꎬ从而使假设３的结论更为稳健ꎮ经过比较发现非国有企业组中发行期限不显著ꎬ这主要是因为非国有企业发行的债券期限一般都比较短ꎮ另外ꎬ和国有组相比ꎬ非国有组的企业规模更显著ꎬ而盈利能力的系数小于国有组ꎮ这主要是因为民营企业的盈利能力一般较低ꎬ融资能力有限ꎬ企业的资产规模是其偿还债务的主要保障ꎮ３.２.４㊀主体特征㊁信用评级与公司债定价(违约后)表１０㊀信用评级与信用利差(违约后)债券评级主体评级债券评级＋主体评级ＢＲ(ＡＡＡ)－１.３２６∗∗∗－１.２０８∗∗(－３.７４２)(－２.６４０)ＢＲ(ＡＡ＋)－１.２８３∗∗∗－１.１９１∗∗∗(－４.７３４)(－３.３００)ＩＲ(ＡＡＡ)－１.２６０∗∗－０.２６６(－２.１５９)(－０.３９４)ＩＲ(ＡＡ＋)－１.２４５∗∗∗－０.２１２(－３.２２２)(－０.４６４)Ｌｎ(ｍａｔ)０.３５３０.３１２０.３５１(０.８４１)(０.６４６)(０.７９８)ｃａｌｌ０.８５９１.１０７０.８４０(１.３８１)(１.６１０)(１.３２３)债券评级主体评级债券评级＋主体评级ｐｕｔ０.００６０.１２１０.０２７(０.０１７)(０.３１３)(０.０７７)ｉｎｘ－０.１５６∗∗∗－０.１５７∗∗∗－０.１５７∗∗∗(－４.０９１)(－３.８２２)(－３.８８０)ｖｏｌ－０.６４９－０.９３７－０.６８０(－０.６１１)(－０.８１２)(－０.６１７)ｒｏａ０.０１８０.０３５０.０２２(０.７５６)(１.２７８)(０.８６１)＿ｃｏｎｓ２８.３４９∗∗∗２６.５８２∗∗∗２７.５５４∗∗∗(４.８６６)(３.８４９)(４.１８５)ｙｅａｒ控制控制控制ｉｎｄ控制控制控制Ｎ７２７２７２Ｆ－ｓｔａｔ５.６５３.９３４.９２ＡｄｊＲ２５４.０８％４２.６２％５２.５０％注:∗∗∗㊁∗∗㊁∗分别代表在１％㊁５％和１０％的显著性水平下显著ꎮ㊀㊀表１０的回归方法与假设１相同ꎬ基本规律没发生根本变化ꎮ但规律的显著程度却不一样ꎮ不管是债券评级还是主体评级其系数均显著大于假设１ꎮ这说明高信用评级(ＡＡＡ级和ＡＡ＋级)对信用利差的影响变大ꎮ在同等条件下ꎬ高信用评级债券的信用利差与低评级(ＡＡ级及以下级别)债券的差距在进一步扩大ꎮＡＡＡ级的公司债发行利差平均比ＡＡ级的低出约１３２个基点(违约前为９４个)ꎻＡＡ＋级的公司债发行利差平均比ＡＡ级低出约１２８个基点(违约前为５７个)ꎮ这说明违约事件后高信用评级债券更受市场的追捧ꎮＡＡ级逐渐发挥了投资级别或者垃圾债的临界点作用ꎮ通过与表５比较ꎬ本文还发现ＡＡ＋级的回归系数与ＡＡＡ级的回归系数变得更加接近了ꎬ这也从侧面说明超日债违约后ꎬ市场将ＡＡ＋和ＡＡＡ级归为高评级类别ꎬ淡化了它们之间原有的类别差异ꎮ表１１㊀产权性质㊁财务风险与信用利差(违约后)ＤＥＦＢＲ(ＡＡＡ)－０.８３９∗∗(－２.５３１)ＢＲ(ＡＡ＋)－０.７３２∗∗∗(－２.７２３)ｓｔａｔｅ－１.２５８∗∗∗－０.９５５∗∗∗(－５.２９９)(－４.０１１)ｌｅｖ１.７４６∗１.５３４∗∗(１.８９２)(２.１４７)Ｌｎ(ｍａｔ)０.５４９０.４３７０.５３５(１.３７８)(０.９１９)(１.４５０)ｃａｌｌ０.８７９１.２６７∗０.３９８(１.４５１)(１.７５６)(０.７１５)ｐｕｔ－０.１８２－０.２１６－０.２８８。

2021年第2期总第265期征信CREDIT REFERENCENo.22021Serial No.265【信用评级】收稿日期：2020-11-12基金项目：国家社会科学基金西部项目（18XJY021）作者简介：申韬（1975—），女，湖南邵东人，教授，博士，硕士生导师，主要研究方向为区域金融理论与实践、信用经济；甘焕凤（1995—），女，广西桂平人，硕士研究生，主要研究方向为国际金融。

摘要：通过文献梳理法，总结归纳中国信用评级有效性，发现以往的研究大都认为中国信用评级无效，而近年却有研究结果支持部分有效。

梳理已有研究，从中发现有效与无效的侧重点与交叉点，提出四点建议：规范评级市场收费制度，增强评级机构独立性；改进信用评级模型，增强评级识别能力；进一步完善社会信用体系，增强政策约束作用；加快社会信用体系建设，强化企业信用评级主动性。

关键词：信用评级；有效性；盈余管理；声誉机制中图分类号：F832.5文献标识码：A 文章编号：1674-747X （2021）02-0047-05随着“一带一路”建设的逐步推进，多国征信合作已成为其中重要一环。

国内信用评级有效性不仅影响国内企业在国际市场的经营发展，还关乎国家之间合作的质量。

信用评级能够减少市场信息不对称，评级结果是反映企业信用状况的重要指标，信用评级的有效性对中国市场的发展及国际合作举足轻重。

而对于中国信用评级是否有效，现有研究存在不一致的观点，以往大部分研究认为中国信用评级有效性不足：评级集中、偏高，且大部分企业和债券评级在AA 级以上，显然不符合市场逻辑。

影响中国信用评级有效性的一个主要原因是，中国过去的信用评级以总资产为关键因素，得到的结果支持政策正向影响评级且企业财务风险不影响评级，即财务风险与资产负债率对债券评级无影响、债券上市后无动态的信用等级调整，意味着市场无法通过信用评级即时获得更多信息，信用评级作为风险指示器等同虚设［1］。

信用评级在中国债券市场影响力极大，已经成为债券定价的依据之一［2］，一旦其有效性不足，将给市场带来极大的资金安全隐患。

国际三大评级机构信誉评级定义及方法研究一、信誉评级的定义国际三大评级机构对信誉评级的定义建议基本一致，均以为信誉评级是对债务人偿债能力和偿债意向的综合评论。

三大评级机构以为：信誉评级的目的是力争将各样评级因素对评级对象信誉质量的影响用简单的评级符号来代表，以表示对评级对象信誉质量的建议；信誉评级拥有前瞻性，是包含对将来的判断，而不不过是依靠历史记录及目前状况的判断；信誉评级是对相对信誉质量的评估，即信誉评级不是对评级对象详细违约概率的展望，而是对评级对象违约可能性的一个排序（如评级对象为 AAA 级其余违约可能性低于 AA 级其余）；信誉评级不过对评级对象信誉风险的评论，不是对其财产价值的胸怀，不可以独自用作投资操作的依照。

信誉评级的目的是将多个评级因素对评级对象信誉质量的影响浓缩到评级符号中。

标普的评级因素主要包含相对违约可能性、回收程度、归还次序和信誉稳固性四个方面，此中违约可能性是最重要的因素。

穆迪的主要评级因素包含相对违约可能性、损失严重性、财求实力和过渡风险四个方面。

惠誉的主要评级因素包含相对违约可能性、回收程度和归还次序三个方面。

整体来看，国际三大评级机构均以为违约可能性和回收程度是影响信誉评级的主要因素，所以信誉评级主要反应了评级对象的违约可能性及（或）回收程度。

信誉评级与违约概率有“相对”和“绝对”两种关系相：对关系是指信誉评级与违约概率存在着排序上的有关关系，即信誉评级越高，违约概率越低；绝对关系是指信誉评级与违约概率存在着数目上的对应关系，如 AAA 级其余主体对应 1 年期的违约概率为 0．0001% 。

国际三大评级机构均表示各自的信誉评级与违约概率是一种相对关系。

而且标普与惠誉以为各自的信誉评级不是对详细违约概率的绝对胸怀，而是对信誉质量的序数的评估，信誉评级与违约概率是完整的相对关系，不存在绝对关系。

固然穆迪的信誉评级也反应的是相对的信誉质量，但其在评级过程中会运用理想违约率表，以表示对某一信誉级别其所希望达到的详细违约概率。

公共资源交易各交易主体互评制度一、引言公共资源交易主体互评制度是为了提升公共资源交易的透明度和公正性，加强各交易主体的责任意识，提高交易效率而制定的一项制度。

该制度通过制定评价标准、实施评价、反馈结果及持续改进等环节，为公共资源交易的顺利进行提供有力保障。

二、评价标准制定在制定评价标准时，应充分考虑公共资源交易的特点和各交易主体的实际需求。

评价标准应包括以下几个方面：1. 交易主体的合规性：评价交易主体是否遵守相关法律法规、交易规则及程序；2. 交易主体的诚信度：评估交易主体的诚信记录、履行合同能力等情况；3. 交易主体的服务质量：评价交易主体提供服务的质量、效率及专业水平；4. 交易主体的价格合理性：对交易主体的报价进行评估，判断其是否合理；5. 交易主体的社会责任感：考察交易主体在环境保护、公益事业等方面的表现。

三、评价实施在评价实施阶段，应按照制定的评价标准对各交易主体进行客观、公正的评价。

评价方式可以采用问卷调查、现场观察、专家评审等多种形式。

评价过程应确保公平、公开、透明，避免任何形式的利益输送和不正当干预。

四、结果反馈评价结果应及时反馈给各交易主体，以便其了解自身的优缺点，进行有针对性的改进。

同时，将评价结果公示，增加透明度，接受社会监督。

对于评价结果较差的交易主体，应采取相应的整改措施或惩戒措施，以促使其改进。

五、持续改进为了不断提升公共资源交易的效率和公正性，应对互评制度进行持续改进。

具体措施包括：1. 定期评估和修订评价标准，确保其与实际情况相符；2. 定期开展互评活动，提高各交易主体的参与度和重视程度；3. 强化对评价结果的运用，提高各交易主体的整改效果；4. 加强监督和检查，确保互评制度的落实和执行；5. 鼓励创新和探索，不断完善和优化互评制度。

“投资人付费”评级影响“发行人付费”评级的得分和定价吗？程六兵;张龑
【期刊名称】《中南财经政法大学学报》
【年(卷),期】2022()6
【摘要】本文利用2007—2019年A股上市公司数据,从直接和间接两方面,检验
了中债资信的加入对“发行人付费”模式评级的得分和定价的影响。

研究发现,直
接效果上,中债资信的加入并未明显影响发行人付费机构给公司的评级得分,表明声
誉机制在债券评级市场中并未发挥明显效果;间接效果上,中债资信评级显著影响了
发行人付费模式评级的定价功能,起到了交叉认证的作用。

在发行人付费模式评级
一定的情况下,新增的中债资信评级对信用利差的影响取决于两类评级的差异:与被
中债资信评级前相比,当中债资信评级与发行人付费模式评级相差小于等于2个等
级时,信用利差明显降低;当评级差异大于等于3个等级时,信用利差明显增加。

本文
的研究结果对正确认识两类评级的作用具有重要意义,同时也为相关政策制定提供
参考。

【总页数】14页(P28-40)
【作者】程六兵;张龑
【作者单位】中国海洋大学管理学院;中国企业营运资金管理研究中心
【正文语种】中文
【中图分类】F275
【相关文献】
1.不同付费模式下信用评级差异对债券\r定价的影响分析
2.“发行人付费”下债券信用评级质量演变:2008-2018
3.付费模式与评级制度对信用评级机构竞争的影响研究
4.投资人付费评级对发行人付费评级的双重影响
5.评级机构评级改变的相对及时性——基于发行人和投资人付费评级机构
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dfi 交易商协会缩写【篇一： dfi 交易商协会缩写】新华社南京６月２７日专电〔记者刘巍巍〕江苏沙钢企业近期向银行间市场交易商协会申请注册ＤＦＩ储架刊行资质获批，成为国内第一家拿到ＤＦＩ资质的民营企业，同时也是国内首家获取该资质的钢铁企业。

ＤＦＩ为债务融资工具的简称，是中国银行间市场交易商协会依照债务工具分类管理体系最新推出的债务融资工具，由中国建设银行股份等７家银行联席主承销。

关于吻合要求的一类标准企业，注册一个ＤＦＩ资质后，可一次性最多对５个债券品种的刊行额度进行打包注册，并在有效期内随时自主选择刊行任一品种。

【篇二： dfi 交易商协会缩写】债市大松绑金融改革正在渐渐深入，作为重要的融资场所，债券市场改革也加大马力，交易所和发改委先行一步对、企业债刊行进行改革，进行的改革也立刻落地。

交易商协会将下调超短融〔 scp 〕刊行门槛、提高非公开定向债务融资工具〔 ppn 〕刊行效率及二级市场流动性的同时，还在注册刊行、流通、评级、额度等多个方面，对非金融企业债务融资工具进行全面改革。

据凑近交易商的人士表露，目前该改革文件还有内部流程未完成，“乐观预计，两周内能出台。

〞在交易所企业债高歌猛进，发改委企业债门槛大幅放宽之际，中国债券市场更大的玩家也开始发力。

21 世纪经济报道记者近期获得的相关资料显示，交易商协会将下调超短融〔 scp 〕刊行门槛、提升非公开定向债务融资工具〔 ppn 〕发行效率及二级市场流动性的同时，还在注册刊行、流通、评级、额度等多个方面，对非金融企业债务融资工具进行全面改革。

其中，ppn 的改革措施主若是建立“投资人 n+x 制度〞。

即由交易商协会选定经过市场考量的爽朗投资人〔初定 120 家〕，未来企业可直接选择 120 家〔n〕，再选择不高出 79 家〔x〕组成总计不超 200家的投资人集体， 120 家不再需要单签协议。

而此前的相关文件规定，“企业向定向投资人刊行定向工具前，应与拟投资该期定向工具的定向投资人完成?定向刊行协议?。