金融并购案例分析海富投资对赌协议案的启示精编

最高法院首次对投资协议中对赌条款的效力作出认定一、案情2012年11月，最高法院对国内首例PE对赌协议案件，即海富投资有限公司(下称“海富投资”)诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）不履行对赌协议补偿投资案，做出终审判决。

此案被媒体称为“对赌协议第一案”，最高法院的判决被法律界认为具有标杆意义。

2007年，海富投资与甘肃众星锌业有限公司(后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司) 签订了《增资协议书》，约定了对赌条款，即“海富投资现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%”；如果2008年，甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚(甘肃世恒法定代表人兼总经理陆波，同时也是香港迪亚的总经理)履行补偿义务。

根据甘肃世恒2008年的工商年检报告显示，该公司2008年净利润仅为26858.13元。

根据“对赌协议条款”的约定，经计算世恒公司需补偿海富投资1998万元。

双方协商无果，海富投资诉至法院。

二、裁判兰州市中级人民法院(下称“兰州中院”)和甘肃省高级人民法院(下称“甘肃高院”)分别在2010年12月和2011年9月对此案作出了一审判决和二审判决。

两次判决均认定对赌协议条款无效，甘肃高院认定海富投资的2000万元中，已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷，并要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。

二审判决下达后，甘肃世恒对甘肃高院的判决不服，向最高法院提出再审申请，请求撤销二审判决，维持兰州中院的一审判决。

2011年12月19日，最高法院做出了“(2011)民申字第1522号”裁定书，受理了世恒公司的申请，提审了此案。

最高法院认为，海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。

世恒公司、海富投资、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富投资有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。

海富投资案评议摘要：作为国内首例PE对赌协议案件，苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案，曾引起了国内广泛关注。

本文从我国现有法律制度框架，即资本维持原则以及《中外合资经营企业法》第八条的立法目的角度进行探讨，从本案出发，对照美国优先股经典判例，对投资者以及我国未来司法判决提出建议，并分析本案背后带来的社会影响。

关键词：PE 对赌协议责任主体影响一、现有法律制度框架内的思考我国《中外合资经营企业法》第八条规定：合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。

这一条的立法目的在于维持公司资本，以及保护公司债权人利益。

具体来说，第一，资本维持原则是商法基石性的原则。

本案中《增资协议书》第七条第二项的规定：“如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，……补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。

”若公司运营得当，净利润丰厚，则没有风险；若如同本案中，公司净利润严重低于约定的利润，将会面临巨大的补偿金额责任，在所有的净利润都不足以抵偿补偿金额时，将会动用公司的资本，公司会面临破产的风险。

法条的重点在于不允许股东从合营企业分配得到比其注册资本比例多的利益，而股东实际得到多少的利益，即使比企业净利润多，只要不是从企业处所得，在所不问。

简单地说，规制的是“从企业出”，而非股东“得”。

据此，本文认为，本案最高法院的判决理由中：“世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。

这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”表述不够准确，应当是：“这一约定使得世恒公司若经营业绩不良，仍要承担给付海富公司非基于其注册资本比例的补偿金额责任，这一责任损害了公司利益和公司债权人利益”。

对赌协议第一案甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷再审案评析【内容提要】所谓对赌协议，是指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。

如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

对赌协议是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业价值的计算方式和保障机制。

对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。

它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。

所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。

本案是中国首例PE对赌协议诉讼案件。

鉴于私募股权投资基金（PE）在投资时，通常会与公司或公司的股东签订对赌协议，该类协议的效力对PE有着重大影响，因此引起广泛关注。

最高院判决对赌协议合法有效，将产生重要的示范效应。

从另外一个角度讲，本案的审理过程尤其是双方当事人在案件审理过程中提出的意见，对于我们也有一定的借鉴意义。

一、案件事实1、《增资协议书》的签订及主要内容2007年11月1目前，甘肃众星锌业有限公司（以下简称众星公司，该公司是甘肃世恒有色资源再利用有限公司的前身）、苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）、陆波（世恒公司和迪亚公司的法定代表人，职务均为总经理）共同签订《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议书》）。

《增资协议书》的主要内容是：众星公司注册资本为384万美元，迪亚公司占投资的100%。

各方同意海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资，占众星公司增资后注册资本的3.85 %，迪亚公司占96.15%。

迪亚公司与海富公司签订《合营企业合同》并修订公司章程，海富公司应于《合营企业合同》及修订后的章程被批准之日起10日内一次性将认缴的增资款2000万元汇入众星公司指定的账户。

海富投资诉甘肃世恒一案解读：对赌条款之效力探析作者：潘冲来源：《经济研究导刊》2014年第13期摘要：随着私募股权融资的发展，融资协议中调整双方对投资目标价值认定的对赌条款逐渐兴起。

但实践中却常因其效力认定引发纠纷，如海富投资诉甘肃世恒一案就在私募股权界引发了热切关注和广泛讨论。

现将结合该案对最高人民法院的判决结果进行分析、理解，以期更好把握当前司法审判在对赌条款效力认定上的态度，促进私募股权投、融资双方运用法律保障自身权益。

关键词：私募股权；对赌条款；效力中图分类号：D92 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）13-0298-02一、案情简介甘肃众星铸业有限公司（以下简称甘肃众星，后更名为甘肃世恒）、苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富投资）、香港迪亚有限公司（以下简称香港迪亚）、陆波（甘肃众星、香港迪亚的总经理）于2007 年签订《甘肃众星铸业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议》），约定海富投资对甘肃众星增资2 000万元人民币，其中第7条第（2）项更明确约定甘肃众星2008 年净利润不得低于3 000万元人民币。

若未达到，海富投资有权要求甘肃众星补偿，如果甘肃众星未能补偿，则由香港迪亚履行补偿义务。

后因甘肃众星未达到约定利润，海富投资起诉至法院请求判令甘肃世恒、香港迪亚、陆波向其支付补偿款1 998.2095万元。

本案前后经历三审，历时三年，由最高人民法院在2012年11月作出最终判决：由香港迪亚向海富投资支付协议补偿款，驳回其他诉请。

二、案件分析从三次审理经过和判决结果来看，双方争议焦点为：《增资协议》第7条第（2）项内容是否具有法律效力？一审时兰州市中级人民法院认为该条款不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条第1款关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，且损害了公司及债权人的利益，协议无效。

二审时甘肃省高级人民法院认定净利润不低于3 000万元的约定不违反法律规定，但没有入甘肃世恒注册资本的增资名为联营、实为借贷，海富投资要求补偿的约定无效。

判决评析：股东间“对赌条款”的法律效力武雷; 周烽; 崔文辉君合律师事务所上传时间:2013-6-152012年11月7日，最高院对其在再审程序中提审的“对赌条款”案件，即苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（“世恒公司”）等增资纠纷案（“本案”），作出（2012）民提字第11号的终审判决。

该判决否认了股东与公司之间损害公司及公司债权人利益的对赌条款的法律效力，但认定股东与股东之间的对赌条款合法有效。

由于对赌条款在私募股权基金（“PE”）签订的投资合同中颇为常见，因此，本案一直备受PE行业和法律界的关注。

在我国目前对“对赌条款”等相关投资保护机制立法缺位的情况下，此次最高院作出的判决具有非常重要的“标杆”意义，值得我们思考和借鉴。

下面，我们主要从诉讼律师的视角（结合PE实践）对本案进行分析和解读。

一、案情回顾这场备受关注的案件缘起于5年前。

2007年11月1日前，海富公司与甘肃众星锌业有限公司（“众星公司”，系世恒公司前身）、迪亚公司、陆波（迪亚公司实际控制人）四方共同签订《增资协议书》，约定海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资。

增资后，海富公司占众星公司增资后总注册资本的3.85％，迪亚公司占96.15％。

同时，该协议第七条第（二）项“业绩目标”约定了业绩对赌条款，即：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。

如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。

补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额。

根据世恒公司2008年的工商年检报告记载，世恒公司2008年度生产经营利润总额为26，858.13元，净利润为26，858.13元。

按照上述“对赌条款”约定，经计算世恒公司需补偿海富公司19，982，095元，但世恒公司及迪亚公司均拒绝履行补偿义务。

乙投资公司与甲公司投资纠纷启示:利润对赌条款的效力一、基本案情1、甲公司为丙公司的全资子公司，注册资本为384万美元。

20０7年11月1日前,甲公司与乙投资公司、丙公司以及丙公司的实际控制人丁四方共同签订《增资协议书》,约定：乙投资公司以现金20００万元人民币对甲公司进行增资,占后者增资后总注册资本的3.8５%,丙方占9６．１5%，丁则承诺于２007年12月3１日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至甲公司名下；协议对资金用途、业绩目标、回购、信息披露、违约责任等进行了约定。

其中，第七条特别约定第一项:本协议签订后,甲方应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作,工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。

本协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司,并争取在境内证券交易所发行上市。

第二项：业绩目标约定:甲方２00８年净利润不低于３000万元人民币。

如果甲方20０８年实际净利润完不成3000万元,乙方有权要求甲方予以补偿,如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。

２、2007年１１月１日，乙投资公司与丙公司签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》（下称《合资经营合同》)和公司《章程》,《合资经营合同》约定:甲公司恒公司增资扩股将注册资本增加至３99.３8万美元，乙投资公司出资１５．38万美元,占注册资本的3.85％,丙公司出资3８4万美元，占注册资本的96．15%。

乙投资公司应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币２000万元,超过其认缴的合资公司注册资本的部分,计入合资公司资本公积金。

在第六十八条、第六十九条关于合资公司利润分配部分约定：合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润,按合资方各持股比例进行分配。

合资公司上一个会计年度亏损未弥补前不得分配利润。

上一个会计年度未分配的利润,可并入本会计年度利润分配；还规定了合资公司合资期限、解散和清算事宜。

中国对赌协议第一案的解读与启示作者：来源：《现代工商》2013年第06期对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。

如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

一、案情回顾2007年11月1日前，甘肃众星铸业有限公司（以下简称目标公司）、海富公司（以下简称投资公司）、迪亚公司（以下称原股东）、陆波共同签订一份《甘肃众星铸业有限公司增资协议书（以下简称《增资协议书》约定：目标公司注册资本为384 万美元，原股东占投资的100%。

各方同意投资人以现金2000万元人民币对目标公司进行增资，占目标公司增资后注册资本的3.85%，迪亚公司96.15%。

增资协议第七条第二项就业绩对赌特别约定：如果目标公司2008年的净利润低于3000万人民币，投资人有权要求目标公司予以补偿，目标公司未能履行补偿义务时，由原股东履行补偿义务（下称“对赌条款”）。

2007年11月2日，投资人依约向目标公司支付了人民币2000万元，随后目标公司完成了相关的商务部门审批及工商变更登记。

在协议履行过程中，因目标公司2008年的净利润仅2.6万余元，未到达前述对赌条款约定的业绩目标，投资人于2009年12月向兰州市中级人民法院提起诉讼，请求判令目标公司、原股东及实际控制人陆波按照增资协议支付补偿款1998.2095万元并承担诉讼费及其它费用。

投资人不服一审法院判决，向甘肃省高级人民法院提请上诉。

二审判决下达后，目标公司向最高院申请再审。

二、法律依据《公司法》第二十条规定：公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条规定：条例所称合营企业协议，是指合营各方对设立合营企业的某些要点和原则达成一致意见而订立的文件；所称合营企业合同，是指合营各方为设立合营企业就相互权利、义务关系达成一致意见而订立的文件；所称合营企业章程，是指按照合营企业合同规定的原则，经合营各方一致同意，规定合营企业的宗旨、组织原则和经营管理方法等事项的文件。

不必过分在意首例对赌协议无效案近期甘肃省高院就苏州海富投资公司与甘肃世恒公司等关于对赌条款无效的判决，激起了PE行业的高度关注，吸引了律师同行的热烈讨论，也引起了公众对对赌条款的好奇。

有人认为这是普遍存在对赌条款的PE行业的梦魇，有人质疑甘肃高院的法律适用，也有人胜利般的欢呼对赌的下场。

本人倒是认为，不必过分在意该案的典型意义和示范效应。

一、本案相关背景事实：2007年11月，苏州海富公司以增资的方式对甘肃世恒公司（增资时该公司为甘肃众星，2009年6月，变更为甘肃世恒，为便于行文，本案被投资公司均成甘肃世恒，下同）进行股权投资，入股甘肃世恒公司。

具体增资情形是：甘肃世恒公司将注册资本从384万美元，增资至399.38万美元，原股东迪亚公司已出资的384万美元，占增资后注册资本的96.15％，苏州海富公司出资2000万元人民币，占占注册资本的3.85％，其超出资本资本的那部分资金以计入公司公积金的方式处理。

而目前争议的焦点是增资协议书第七条特别约定第二项，内容是“第二项业绩目标约定:甘肃世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。

如果2008年实际净利润完不成3000万元，苏州海富公司有权要求甘肃世恒公司予以补偿，如果甘肃世恒公司未能履行补偿义务，苏州海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。

补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。

”事实是，甘肃世恒公司2008年度净利润不足3万元，具体为26858.13元。

二、对赌条款本质上系被投资者对投资者关于其价有所值的担保，是对自己做出的美好承诺的保证。

我们通常提及的对赌条款，正式的法律术语为企业估值调整机制，因为投资者常常以被投资企业的估算价值为基准来投资的，既然是估算，就存在不确定性，为了尽可能确保企业估值的准确性，让被投资者或其相关股东来作保，如果实际价值比估值低了，作保的人来补偿差价；反过来，如果实际价值比估值高了，投资者相应补偿或奖励作保者。

对赌协议法律适用问题研究——以“海富案”、“瀚霖案”和“华工案”为例摘要私募股权投资逐步成为公司融资的主要途径，由于私募股权投资的高风险性，对赌协议（又称为“估值调整机制”）这种用来规避交易风险的创新金融工具应运而生，以蒙牛、永乐、太子奶等与境外投资机构签订的对赌协议被人们所关注，以对赌第一案“海富案”首次进入司法实践中检视其法律效力。

关于对赌协议效力的认定在我国现有法律体系下并不明确，在理论界、实务界引起了广泛争议，同时对赌协议的适用领域不断扩大，交易结构不断创新，使其在我国的法律环境下长期徘徊于法律的灰色地带。

2019年11月份最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称《九民会议纪要》）肯定了对赌协议的效力，也为对赌协议的合法履行指明了法律规制的方向，鉴于这一新的裁判规则变化，进一步归纳分析相关案例、公司法理论及法律规范具有很大的现实意义。

本文运用文献研究法、案例研究法和比较研究法，从分析三起对赌协议的典型案例入手，从公司法理论及现有法律规定出发，归纳对赌协议在我国当前法律环境下存在的法律障碍，进而重新认识对赌协议的法律本质，厘清对赌协议的法律适用，合理认定其法律效力，有效规制其合法履行，使对赌协议这样的创新金融工具与我国的法律制度能够相互适应。

本文共有四部分：绪论部分：阐述了论文的选题背景和意义、归纳了对赌协议国内外研究现状、明确了研究方法，确定了论文研究的可行性及研究方向。

第一章：“案情回顾及争议焦点归纳”，该部分主要是介绍“海富案”“瀚霖案”和“华工案”三起典型案例的案情以及法院的裁判观点，在此基础上归纳整理案件的争议焦点。

第二章：“案件争议焦点的法理分析”，本文通过综合分析上述三起案例，分别梳理归纳出三个争议焦点，分别是：“海富案”中金钱补偿条款是否违反公司利润分配制度、“瀚霖案”中目标公司为原股东对赌提供担保是否违反公司担保制度、“华工案”中股份回购条款是否违反公司股份回购制度。

对赌协议的法律性质和效力分析——以苏州海富公司诉甘肃世恒公司不履行对赌协议案为例摘要：近两年来，私募股权投资基金作为一种新的融资渠道，在金融市场上异军突起，它对于缺乏资金及有效融资渠道的民营企业而言，具有极大的吸引力。

对赌协议是私募股权投资的一种方式，其核心内涵就是投资方基于融资方承诺的业绩，将投资调整到与企业未来业绩相匹配的数额，并约定好业绩没有完成时的补偿协议。

对赌协议作为舶来品，我国相关法律尚未有明确规定，而在司法实务领域内， 2012 年底审结的首例对赌协议案，至今争议不断，引起了法律、金融界的密切注意。

本文回顾当年案情，并对其中最大争议点对赌协议是否有效进行讨论。

关键词：对赌协议；合同；有效性一、案情简介1：2007 年，海富投资作为投资方采取溢价增资的方式与甘肃世恒、香港迪亚共同签订了《增资协议书》，约定海富投资以现金 2000 万元人民币对甘肃世恒进行增资，其中约 114.7717 万元人民币获得了甘肃世恒3.85%的股权，剩余部分作为甘肃世恒的资本公积。

各方在《增资协议书》中就甘肃世恒的业绩目标及股权回购做了对赌约定。

《增资协议书》第七条第（二）项就业绩目标约定为：“甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。

如果甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。

补偿金额的计算公式为(1-2008年实际净利润/3000 万元)×本次投资金额。

”另外关于股权回购约定为：“如果至2010年10月20日，由于甘肃世恒的原因造成无法上市，则海富投资有权在任一时刻要求香港迪亚回购届时海富投资持有之甘肃世恒的全部股权，香港迪亚应自收到海富投资书面通知之日起 180 日内按以下约定回购金额向海富投资一次性支付全部价款。

若自2008年1月1日起，甘肃世恒的净资产年化收益率超过10%，则香港迪亚回购金额为海富投资所持甘肃世恒股份对应的所有者权益账面价值；1详见兰州市中级人民法院（2010）兰法民三初字第71号民事民事判决书若自2008 年 1 月 1 日起，甘肃世恒的净资产年化收益率低于10%，则香港迪亚回购金额为（海富投资的原始投资金额-补偿金额）×（1+10%×投资天数/360）。

【著名案例回顾】最全面的对赌协议仲裁报告案例分析2014年5月26日，经过近一年的等待，我们收到了中国国际经济贸易仲裁委员会（以下称“贸仲”）送达的两份裁决书。

这两个案件相互关联，涉及股权投资中“对赌协议”的效力及履行、目标公司的业绩如何确定等问题。

与最高人民法院在2012年底审理苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司一案中所适用的裁判规则不同，仲裁庭基本上支持了我们的法律观点及主张，认定投资人与目标公司及目标公司大股东之间的“对赌协议”合法有效，当目标公司未完成承诺的业绩时，目标公司及目标公司的大股东应向投资人进行业绩补偿并回购投资人持有的股权。

贸仲的裁决着重体现了商业投资活动中当事人的意思自治和契约精神，对稳定股权投资信心、维护市场交易秩序起到了积极作用。

我们作为投资人的代理律师，亲临争议解决的第一线，对案件的争议焦点有更加深刻的感知和体会，当然，对裁决结果也感到由衷的欣慰。

虽然个案的观点与裁判规则并不代表司法裁判中普适的观点与规则，但其仍具有一定的参考价值和指导意义。

因此，我们将这个案件与大家分享，希望能给从事相关业务的各位读者带来些许帮助。

出于商业保密及叙述简便，本文中投资人、目标公司、目标公司的大股东、业务名等称均用化名替代，交易金额、股权占比、利润等涉及数字的事实也进行了处理，与实际不一致。

一、基本案情2011年3月，基金A、自然人B（以下合称“投资人”）与目标公司C及其唯一的股东D签订了《增资协议》，A和B共同向目标公司C投资。

《增资协议》约定，A向目标公司C增资1000万元（20万元计入注册资本，其余计入资本公积），B向目标公司C增资200万元（5万元计入注册资本，其余计入资本公积）；增资完成后，目标公司C的注册资本由175万元变为200万元，其中，A持有目标公司10%的股权，B持有目标公司2.5%的股权，D持有目标公司87.5%的股权。

《增资协议》中，针对公司经营约定了业绩承诺条款和股权回购条款（即通常所称的“对赌条款”）。

关于对赌协议的法律效力(2014-02-12 10:10:18)标签：对赌协议作为国外资本市场广为运用的工具，在我国却存在着商业、监管和司法的多重现实困境。

这种困境一方面源自中国资本市场及其参与者特有的价值偏好，另一方面也源自现有法律框架的对该等投资协议的兼容性不足。

自“海富案”被广泛关注以来，业界开始重新审视对赌协议，但相关研究大多还是基于协议的性质、效力及合法性等方面。

然而，通过分析不同案例中对赌协议的不同要素，笔者发现，对赌协议本身包含着多种类型，而不同类型的对赌协议在条款设置、商业目的、法律后果等方面不尽相同。

从司法实践的角度讲，也并不存在“对赌协议纠纷”这一纠纷类型。

因而脱离具体的协议要素和个案事实而去泛泛的讨论所谓对赌协议的性质、效力及合法合规性等问题，恐难以得出让人信服的结论。

笔者作为律师代理了较早的PE投资领域的对赌协议纠纷，其中多宗案件已获得胜诉生效判决。

本文结合笔者在案件代理过程中的相关经验及实践，尝试就目前我国常见的PE对赌协议进行类型化分析，以期为对赌双方寻找现有法律和司法框架下的“对赌”路径。

一、我国PE对赌协议的常见主要类型对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又称估值调整协议，是私募股权投资（PE）中常用的一种价值调整机制与合同安排。

按照目前学术界的普遍观点，对赌协议从性质上讲应属于射幸合同，所谓射幸合同，一般来说，是指在合同成立时，当事人的给付内容不能确定，须根据将来不确定事实的发生与否来确定给付内容的合同。

保险合同、赌博合同均属于典型的射幸合同。

在中国的法律传统中，“赌”与违法性天然相连，在世界范围内，赌博合同也因违反公序良俗，被大多数国家立法予以限制或禁止。

“对赌协议”虽然包含“赌”的字眼，与赌博合同也有着共同的表征，但无论从协议的目的、协议的功能、协议履行的后果等方面都与赌博合同泾渭分明。

“对赌”非“赌”，其实质是投融资双方对股权投资价值的或然性安排，是一种投资保障工具、价格发现工具和管理层激励工具。

PE对赌陷阱尽管甘肃世桓的案例有其自身的特殊性，但若由此导致人们误认为甘肃高院二审判决所采取的认定标准及适用法律是正确的，甚至导致其他法院在类似诉讼中加以适用，恐将违背PE的精神以及PE未来在中国的发展2012年4月。

海富投资有限公司诉甘肃世桓有色资源再利用有限公司关于对赌条款一案经兰州中院、甘肃高院二审终结后，官司打到了最高人民法院。

进入5月下旬，雷士照明创始人吴长江宣布辞去了公司董事长等一切职务，此举疑与PE机构设定的“对赌条款”有关。

一时间，两起案例牵动着PE界的神经。

败诉背后甘肃世桓原为香港迪亚有限公司的全资子公司，注册资本为384万美元；2007年11月，甘肃世桓、海富投资、香港迪亚、陆波(甘肃世桓法定代表人)签订增资协议书，约定海富投资出资2000万元对甘肃世桓进行增资，其中115万元作为注册资本，1885万元溢价部分进入资本公积。

增资后甘肃世桓股权结构变更为海富投资占3.85％，香港迪亚占96.15％。

各方同时设定了两项对赌条款：一是“赌业绩”，如果甘肃世桓2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世桓予以约定的补偿，香港迪亚对此进行了担保；二是“赌上市”，如果至2010年10月20日，甘肃世桓无法完成上市，海富投资有权要求香港迪亚回购其持有的甘肃世桓的全部股权。

各方对回购价格进行了详细约定。

随后。

各方签署了合资经营合同与公司章程，经商务行政主管机关批准公司变更为中外合资经营企业。

2008年，甘肃世桓利润总额与净利润均为两万余元。

2009年12月，海富投资向法院提起诉讼，要求甘肃世桓、香港迪亚向其支付补偿款1998万余元。

兰州中院一审判决认为，“赌业绩”的约定不符合中外合资经营企业法关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，损害公司利益及公司债权人的利益，该约定同时属于滥用股东权利的行为。

因此“赌业绩”的约定违反了法律、行政法规的强制性规定从而无效。

对赌协议的法律构造与定性观察对赌协议是一种广泛应用于金融领域的协议，旨在解决信息不对称和激励问题。

在本文中，我们将探讨对赌协议的法律构造与定性观察。

本文将介绍对赌协议的概念和法律规定，然后梳理对赌协议的法律构成要素，最后分析对赌协议的定性问题。

对赌协议是指双方根据未来的不确定事件或结果进行约定，并根据约定结果进行货币或其他资产交易的一种协议。

对赌协议在金融领域广泛应用，可以有效地解决信息不对称和激励问题，为投资者和创业者提供更多的选择和机会。

在中国，对赌协议的法律规定主要见于《中华人民共和国合同法》和《中华人民共和国证券法》。

根据相关法律规定，只要对赌协议不违反法律法规、不侵害他人利益、不涉及赌博或变相赌博等违法行为，就可以受到法律保护。

对赌协议的法律构成要素包括协议双方、约定的条件、约定的金额、约定的交易方式和约定的争议解决方式等。

协议双方：对赌协议的双方通常是投资者和创业者。

投资者通过向创业者提供资金或其他资源支持，获得相应的权益；创业者则通过向投资者提供技术或业务支持，获得资金或其他资源支持。

约定的条件：对赌协议中约定的条件通常是基于未来的不确定事件或结果，如公司业绩、市场表现等。

这些条件可以是对赌协议的核心要素，也可以是对赌协议的附加条件。

约定的金额：对赌协议中约定的金额通常是基于未来的不确定事件或结果进行计算的。

这些金额可以是对赌协议的核心要素，也可以是对赌协议的附加条件。

约定的交易方式：对赌协议中约定的交易方式通常是货币或其他资产的交换。

这些交易方式可以是对赌协议的核心要素，也可以是对赌协议的附加条件。

约定的争议解决方式：对赌协议中约定的争议解决方式通常是通过协商、仲裁或诉讼等方式进行解决。

这些争议解决方式可以是对赌协议的核心要素，也可以是对赌协议的附加条件。

对于对赌协议的定性，学术界存在不同的看法。

有人认为对赌协议是一种金融衍生品，具有杠杆效应和风险转移功能；也有人认为对赌协议是一种赌博合同，违反了合同法的相关规定。

最高法首例判决对赌案所涉融资安排的税务分析作者：eric4290/税收资讯检索近日，最高人民法院（以下简称最高法）对苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）之间投资纠纷一案经过近一年的再审程序，最终作出了（2012）民提字第11号民事判决书，撤销原二审判决，判决香港迪亚有限公司（以下下称迪亚公司）向海富公司支付协议补偿款19982095元。

一、案由海富公司诞生于2007 年9 月，注册5000万元人民币。

世恒公司原名甘肃众星锌业有限公司，在海富投资入股前仅有一个股东——迪亚公司。

2007年11月，海富投资以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资，占世恒公司总注册资本的3.85%，而迪亚公司的股权则被稀释为96.15％。

海富公司入股2000万元，世恒公司增加注册资本114.7717万元，其余1885.2283万元计入资本公积-资本溢价。

增资协议同时约定了对赌条款：“甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。

如果甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甲方予以补偿，如果甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。

补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。

” 2008年，原向海富公司承诺将完成3000万元净利润的甘肃世恒2008年实际净利润不到2.7万元。

按照增资协议中的补偿金额的公式，海富公司需补偿世恒公司1998万元。

但世恒却拒不履行协议进行补偿。

拒绝补偿拖了近一年，海富公司决定起诉世恒公司、香港迪亚。

二、诉讼过程一审。

2009年，海富公司诉至兰州市中级人民法院，几个月后，兰州市人民法院判决对赌条款无效，驳回了海富投资全部诉讼请求。

二审。

2011年，海富投资上诉至甘肃省高级人民法院。

几个月后，甘肃高院同样认定对赌补偿条款无效，但超请求判决，判定世恒公司与香港迪亚共同返还海富投资借款1885.2283万元及利息。