次贷危机的原因与启示

次贷危机的原因与启示作者：谢保华来源：《市场周刊》2008年第11期2007年初美国第二大次贷机构新世纪金融(New Century Financial Corporation)宣布2006年第四季度业绩将出现亏损，美国次贷危机浮出水面。

在随后的一年多时间里，次贷风险全面暴露，住房抵押贷款公司濒临破产，对冲基金被迫清盘，投资银行宣布亏损，商业银行和保险机构也遭受了重大损失，全球股市应声下跌，次贷引发的信用风险最终演变成一场金融风暴迅速席卷全球，可以说，这是二战以来全球范围内爆发的最大一次经济危机。

究竟是什么原因促成了这场危机?危机又给我们带来了哪些启示呢?宽松货币政策埋下了危机的“种子”现在人们在反思此次华尔街金融风暴时，很多人把格林斯潘被列入了次贷危机的“罪魁祸首”。

正是格林斯潘当年颇有成效的宽松货币政策可能导致了房地产泡沫以及次贷危机的爆发。

2001年网络科技股的泡沫破灭，加上突如其来的“9·11事件”，严重挫伤了消费者和投资者的信心，美国经济结束了长达10年的高速增长期。

2001年第三季度，美国GDP出现了1.3％的负增长(图1)。

美联储为应对美国经济的不景气而采取了压低银行利率的措施。

从2001年初美国联邦基金利率下调50个基点开始，美联储的货币政策开始了从加息转变为减息的周期。

此后13次降低利率之后，到2003年6月，联邦基金利率降低到1％，达到过去46年以来的最低水平(图2)。

联邦基金利率的连续下跌，反映在房地产市场上，就是房贷利率也同期下降。

30年固定按揭贷款利率从2000年底的8.1％下降到2003年的5.8％：一年可调息按揭贷款利率从2001年底的7.0％，下降到2003年的3.8％。

这一阶段持续的利率下降，是带动21世纪以来的美国房产持续繁荣、次级房贷市场泡沫形成的重要因素。

2006年之前美国信贷环境宽松，金融创新活跃，低利率政策大大刺激了美国房地产市场上的投资扩张，使得美国的房地产和证券市场价格迅速上扬。

房贷机构在巨大利益的驱动下，纷纷推出次级和次优住房贷款来为等级较低或收入不高的人购房提供贷款，而次级按揭消费者往往把自己的房产等财产抵押给银行。

由于申请次级贷款的购房者往往是低收入阶层，在贷款初期也难以承受较高的本息支付，为此，抵押贷款机构开发了形形色色的新兴的抵押贷款产品，为购房者提供便利和流动性，这使得房价越推越高，泡沫越来越大，也为日后的次贷危机埋下了隐患。

利率持续上升刺破房地产泡沫依靠低利率政策的刺激，美国经济开始复苏并稳步发展，并在2004年上半年达到顶峰。

此时，为了抑制过快的经济增长，美联储又开始逐步调高利率。

从2004年6月起，美联储的低利率政策开始了逆转，到2005年6月经过连续13次调高利率，联邦基金利率从1％提高到4.25％。

到2006年8月，联邦基金利率上升到5.25％，标志着这轮扩张性政策完全逆转(图2)。

利息的连续上升开始发挥抑制需求和降温市场的作用，促发了房价下跌。

很多地方房地产价格的上升势头在2005年夏季结束时突然中止(图3)。

2006年美国房地产市场进入市场修正期，该年8月房地产开工指数同比下降40％；2007年美国住宅房地产的销售量和销售价格均继续下降，二手房交易的下跌程度是1989年以来最为严重的，第二季度的整体房价甚至创下20年来的最大跌幅。

连续升息也提高了购房者的借贷成本，很多本来信用就不好的用户感觉还款压力大，由此导致了按揭违约风险的大量增加，对银行贷款的收回造成影响。

由于美国次级抵押贷款市场通常采用固定利率和浮动利率相结合的还款方式，即：购房者在购房后头几年以固定利率偿还贷款，其后以浮动利率偿还贷款。

在2006年之前的5年里，由于美国住房市场持续繁荣，加上前几年美国利率水平较低，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。

随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次级抵押贷款的还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。

此外，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。

这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款，5年来积累的房地产泡沫开始破灭，进而引发“次贷危机”。

危机迅速蔓延的根源——愈演愈烈的“金融创新”美国房地产市场泡沫很快被吹大以及危机迅速蔓延的根源，是因为次级房屋贷款早已通过资产证券化这个金融创新工具放大成为次级债券，从而得以弥漫到整个美国乃至全球金融领域。

美国房贷机构通过次级房屋贷款这种方式，使其在2006年之前的房地产市场的持续繁荣中获得了巨大的利润，但他们也深知次级贷群体的还贷能力存在的问题，为了规避还贷风险并进一步获得更多的经营资金，房贷机构寻求投资银行的帮助，并将房贷利润与投资银行分享。

在美国投资银行是社会各金融机构中最为活跃也是与其他各金融机构联系最为广泛的，他们从房贷提供商买入次级贷款，经过重新分类、信用增级等包装后，形成次级按揭贷款债券(简称次级债)并出售。

次级住房贷款证券大约占住房贷款证券化市场的14％～20％。

次级债券经再证券化后成为含有次级债的CDO(Collateralized Debt Obligation，债务抵押债券)。

CDO按基础资产的评级分为高等级和夹层，高等级住房贷款抵押债权以评级为A以上的住房贷款为基础，夹层的基础资产是评级主要为BBB的住房贷款。

按风险打包后的CDO出售给不同风险偏好的投资人，并由此将这些基础资产的信用风险转移。

人们普遍认为，这种资产证券化的过程有效地降低了风险，同时能带来相当的收益。

于是，银行、资产管理公司、对冲基金、保险公司、养老基金等金融机构纷纷投资于这种产品，抵押贷款机构则转移了风险，继续进行新的次级房屋贷款。

这就为今后次贷危机影响的进一步扩散和放大走出了最为关键的一步。

由于次级房屋贷款是上述次级债等信用衍生品最初的基础资产，因此，次级房屋贷款的运行状况直接或间接决定着这些产品的市场运行。

一旦次级房屋贷款发生危机，上述产品的市场将很难幸免于难。

而由于资产支持证券的反复衍生和杠杆交易，实体经济的波动(如房地产市场的波动)将使这些信用衍生品市场及相关的金融市场产生更为剧烈的波动，而这就是目前次级房屋贷款危机的症结所在。

当房价下跌，房贷成为负资产时，与之相关的证券化产品迅速被市场抛弃，整个证券化产品链条断裂，从而引起市场恐慌性抛售，次贷等产品流动性急剧枯竭及价格急速下跌，持有这些证券化产品的金融机构就在这种情况下崩塌。

丧失独立性——评级机构成为“帮凶”评级机构的职责就是就证券的风险与收益发表独立、客观的意见，帮助买方了解证券的真实价值，理性的评估投资风险。

独立性和客观性是信用评级公司生存的基础，即不被市场的情绪所左右，但是在整个次贷危机爆发的整个过程中，信用评级机构却没能将市场引向健康的轨道，反而加剧了市场的崩溃。

由于评级机构对自身设计的评级模型了如指掌，对如何提高信用评级更是心知肚明。

设计出高评级的证券就成为评级公司追求自身利益最大化的重要手段，这样的信用评级无法保证其应有的公正性和客观性。

次贷危机显露之前许多抵债押债券可以轻松地拿到最高为“AAA”的信用评级，泛滥成灾的“AAA”证书使银行失去了对风险的敏感性。

全球投资者正是由于信赖这些机构对抵押债券的高质量信用评级，才放心大规模购买此类证券。

因为评级公司对CDO以及CDO衍生产品的高评级使得投资者只是看到了证券的收益和安全性，隐藏在基础资产中的风险却被忽略，新证券产品不断被开发，市场对经过评级的证券产品的吸收能力越来越强，资产价值不断扩展的同时风险也随之膨胀。

但事实表明，这些机构所认定的与美国国债同等级别的3A级证券，在次贷危机爆发后价值大幅缩水，一夜之间变成了烫手山芋，评级机构不得不迅速调低评级，造成投资者巨额亏损。

因此可以说信用评级机构在次贷危机中扮演了“帮凶”的角色，它连接了次级按揭贷款和二级市场，不仅将风险从银行体系转移到证券化产品市场，而且将这些产品的风险级数不断提高，最终造成了具有相当广度和深度的金融体系危机。

评级机构在CD0的评级中获取了丰厚的利润，但也因此付出了巨大的代价，他们的权威和公信力受到了越来越多的投资者的质疑，重新获得市场的信任将会是一个漫长的过程。

监管不力——政府部门难辞其咎作为监管部门，应该严密监控并及时的干预金融市场产生的风险。

但在美国次级贷危机爆发之前和初期，美联储缺少应急的干预和控制手段，纵容了危机的不断深化。

政府监管不力，一方面是因为美国监管部门对次级债券及其衍生品等新一代的金融工具和金融手段缺乏了解，以数学模型和公式为基础的新一代金融衍生产品并没有得到监管部门的系统监控和监督，结果在市场上的流通给金融机构带来巨大的风险。

复杂的金融模型在危机中导致贷款风险外溢到整个金融行业，而在危机爆发以前并没有引起监管者的注意。

作为监管机构，是否能够预测可能的突发事件，并在事件发生后快速反应，是体现政府领导力的核心。

但在危机发生之后我们没有从美国监管部门的行为中看到这一点。

另一方面由于美国政府长期的迷信市场的自由调节能力，让投行们主导资本市场，不断发展次贷衍生产品，把风险转嫁给其他投资者，使得风险迅速蔓延。

而美联储受制于不干涉企业经营活动的惯例，缺乏与相关监管部门沟通合作，使经济市场信息极度的不对称，导致监管部门未能及时抑制住房抵押贷款公司过度放贷和投资银行过度投机的行为。

哈佛大学教授曼昆就指出：次贷危机是因为美国银监会和商业银行、投资银行、房产中介等环节彼此孤立、导致信息不对称所引发。

正是由于各个机构之间的信息不对称、政府与企业之间的信息不畅通，让企业们不能正视自己身上携带的“病毒”，并任由它持续扩散，进一步影响了政府对经济形势的正确判断、对企业及时的援救，让这一场次贷危机引发了蝴蝶效应，也连累了华尔街并最终导致金融危机的产生。

因此美国政府对这场次贷危机是要负绝对责任的。

居安思危：深刻认识美国次级贷款危机所带来的启示强化金融机构风险意识次贷风险的滋生主要是源于抵押贷款机构放松贷款条件，为不具备还款能力的高风险客户提供了信贷。

住房抵押贷款公司在提供多种ARM(调整利率抵押贷款)产品的同时，却不认真评估借款人在利率上升、全额摊还实施后能否继续履约等风险。

而投资银行创造了大量基于这些贷款的高风险衍生证券，使风险蔓延到整个金融行业。

房贷机构、投资银行在依靠金融创新追求利润最大化的同时，却未对由此带来的风险进行有效防范，当这些风险超过了参与者的承受能力时，市场就面临崩溃的边缘。

因此金融机构应强化稳健经营意识，在业务创新与风险防范之间取得平衡。

保持评级机构的独立性评级机构的最大作用在于能缓解债券发行人与投资者之间的信息不对称和降低投资者的信息搜寻成本，如果评级机构在评级作业中，不能严格保证其评级的独立性，将会带来严重的问题。