上市公司信息披露机制研究综述

!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!2010年第2期（总第106期）广西教育学院学报ＧＵＡＮＧＸＩＪＩＡＯＹＵＸＵＥＹＵＡＮＸＵＥＢＡＯNO.2，2010（Serial NO.106）1．上市公司信息披露机制的内涵“机制”一词源于希腊文，原指机器的构造和运作原理，借指事物的内在工作方式，包括有关组成部分的相互关系以及各种变化的相互联系。

其在《辞海》中的几个解释分别是：①用机器制造的；②机器的总体构造和工作原理；③有机体的构造、功能和各器官间的相互关系；④某个复杂的工作系统或某些自然现象的演变规律。

在经济学中，“机制”范畴的使用一方面表明把社会经济活动当作一个生命机体看待；一方面表明经济研究由抽象的经济关系拓展到经济机体及其机构、机能问题研究。

上市公司的信息披露机制就是在上市公司的信息披露系统中各子系统之间的相互作用及其作用原理。

这一系统应该包括公司信息的生成系统、公司信息的对外报告系统、公司内部治理系统、外部审核监督系统及违法违规惩戒系统等主要子系统。

通过这些子系统之间的相互作用来保证公司信息披露的质量。

公司信息披露机制的完善要通过完善各子系统的工作原理及方式来完成。

2．信息披露机制与投资者保护的关系由于证券市场中信息不对称的普遍存在，我国上市公司的特殊股权结构，导致了公司的控股股东利用其资金优势、信息优势的地位进行内幕交易，谋求控制私人收益的机会，此时广大中小投资者由于处于信息劣势，其利益受到损害。

证券市场的信息不对称会导致市场机制的失灵，政府有必要通过法律或行政手段来进行干预，以减少信息不对称程度。

投资者利益保护是近些年来国内外理论界（如经济学、财务会计、法学等领域）和实务界普遍关注的热点问题之一，这一问题在新兴资本市场的国家里，更是一个焦点问题，因为在这些国家里，相关法律法规的不完善，更容易发生损害股东利益的行为。

La Porta 、Loezde Silanes 、Shleifer and Vishny （简称LLSV ，1998）的研究表明，不同国家上市公司的股权集中度、资本市场的广度和深度、股利政策以及公司接近外部资本市场的能力等方面存在极大的差异，而不同国家之间的投资者（包括股东和债权人）能否得到法律保护，以使他们免上市公司信息披露机制研究综述刘敏1蓝文永2（1广西师范学院工会广西南宁邮编：530001；2广西师范学院经济管理学院广西南宁邮编：530001）摘要：研究上市公司信息披露问题，就是研究信息披露机制能否发挥以及如何发挥投资者保护功能，减少投资者之间的信息不对称程度，使投资者获得平等的交易权和信息权。

本文对上市公司的信息披露机制的内涵、信息披露机制与投资者保护的关系、信息披露制度等研究进行综合评述。

关键词：信息披露机制投资者保护公司治理中图分类号：F276．6文献标识码：A文章编号：1006－9410（2010）02－0038－0438——受经理和控股股东“盘剥”，是造成以上差异的重要原因。

投资者保护在我国有很强的现实性，而投资者保护最为关键的是保护投资者获取信息的公平权。

信息是证券市场交易的基础，信息披露是否及时、准确、真实、完整直接影响到投资者投资决策的科学性，公司信息披露的高质量是证券市场健康发展的重要条件。

由于信息披露机制（制度）与保护投资者权益之间的密切相关性，决定了保护投资者的最重要方面是提高公司的信息披露质量，即保证投资者在做出投资选择时是知情的。

但是投资者尤其是中小投资者，由于信息不对称、持股比例小，相对于控股股东和管理层处于弱势地位，需要重点保护。

因此笔者认为以保护投资者获取信息的公平权作为研究公司信息披露问题的出发点，为信息披露的研究提供了一个新的视角，这对尚处于发展阶段的我国证券市场而言意义尤为重大。

3．信息披露机制研究述评根据信息披露制度的不同内容来划分，信息披露主要包括两种形式：自愿性信息披露和强制性信息披露。

自愿性信息披露是指除强制性披露的信息外，上市公司基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机主动披露的信息，并保证所有股东有平等的机会获得信息。

代理成本理论认为，公司所有者（委托人）与管理者（代理人）之间存在一种委托代理关系，代理人自身利益与公司利益发生矛盾时，将会选择追求自身利益而忽视公司利益，从而产生代理成本。

在理性预期下，委托人可能采用等量降低代理人报酬的方式予以补偿；外部股东也可能据此减少购买股票时的支付意愿价格；最终使代理人自行负担所有的代理成本。

代理人为了降低代理成本，必然采用自愿披露的行动以获得委托人的信任。

信号理论认为在交易过程中，交易双方存在明显的信息不对称现象，从而产生逆向选择问题，即当买方无法获得该商品的完全信息时，便无法区分商品品质的优劣，只会以平均价格支付所有的商品。

因而，具有高品质商品的公司有动机将自身商品品质的信息传递给买方，以获得买方的青睐（乔旭东，2003）。

从国外自愿性信息披露问题的研究来看，他们的研究是相对成熟的，其研究是侧重于公司的自愿性信息披露理论解析及其实证检验方面，我们认为西方学者从以下五个角度对公司自愿性信息披露问题进行研究：（1）从公司财务状况与自愿性信息披露行为关系来看。

Bowman＆Haire（1975）衡量公司财务业绩公司是净资产收益率（ROE）指标，分析ROE与公司的自愿性信息披露关系，实证分析发现二者存在显著的正相关关系；Skinner（1995）的研究结果表明，通过以1981至1990年的NAS－DAQ上市公司为研究样本，要提高公司财务信息的完整性及可靠性可以通过公司的自愿信息披露；（2）在证券市场发育程度与自愿性信息披露行为方面，Gigler and Hemmer（1998）研究发现，强制披露制度的完善与相应的市场监管对自愿信息披露有正反两方面作用：若强制披露内容很多，则强制披露制度对自愿信息披露具有替代作用；反之，则自愿性信息披露呈增加趋势。

但Gigler and Hemmer（2001）对自愿性信息披露与强制性信息披露关系进行检验，发现两者只是表现为互补性与负相关性（张宗新，2005）；（3）要减少信息不对称程度，经济主体的理性行为选择是进行自愿性信息披露，Healy and Paleu（2001）的研究表明，上市公司信息披露的内在驱动原因是由于外部投资者与公司管理层之间的信息不对称；（4）通过自愿性信息披露可以使公司向投资者揭示自身核心竞争能力，Fekrat，Carla＆Petroni（1999）的研究结论显示，上市公司通过对竞争环境的披露来显示公司竞争能力；Newson＆Deegan（2002）通过对欧美等国150个机构投资者对澳大利亚、新加坡和韩国三国的跨国公司调查显示：上市公司自愿性信息披露的主要目的在于体现公司的核心能力和全球竞争化策略（张宗新，2005）；（5）公司治理结构对公司自愿性信息披露行为产生影响，Eng and Mak（2003）通过以新加坡158家上市公司为样本进行研究，发现不同所有权结构和董事会构成会影响到公司自愿性信息披露，说明公司治理结构的完善程度与上市公司信息披露存在明显正向关系；Wesley（2004）通过构建自愿性信息披露指标（Voluntary Disclosure Index，简称VDI），对拉美三国信息披露增量与公司价值之间关系进行了实证检验，检验结果表明，信息披露程度越高，公司价值越高（张宗新，2005）。

目前，国内学者的研究多侧重于综述性的，缺乏对自愿性披露这一命题的框架式研究和深刻剖析。

近年来，对于自愿性披露的实证研究也开始出现。

如何卫东（2003）对国外发达证券市场上市公司自愿性信息披露行为动机进行了分析，其研究39——就侧重于上市公司自愿性信息披露动机的综述。

洪剑峭等（2004）把自愿披露的成本归纳为：信息披露的政治成本、职工或其他资源提供方的重新谈判成本、商业信用的损失成本和竞争劣势成本等。

所以，在考虑披露成本的情况下，公司的披露政策往往是有选择地进行部分披露，而且公司管理层的披露成本函数越大，自愿披露程度越低。

张宗新等（2005）从微观角度出发，对1998－2003年上市公司自愿性信息披露行为的有效性进行实证研究，为验证自愿性信息披露行为的有效性程度，论文构建了中国上市公司自愿性信息披露指数（VDI），检验结果表明，中国上市公司的VDI逐年提高；规模大、效益好的上市公司，更倾向于实施自愿性信息披露；公司治理指标对VDI的解释效果并不显着；具有外资股的上市公司自愿性信息披露动机明显较强。

王雪（2007）选取248家中国A股上市公司作为样本，在对公司规模、财务风险、经营风险、账面市值比这四个变量进行控制的基础上，实证研究表明，我国上市公司权益资本成本与自愿性披露指数负相关，并且我国上市公司的权益资本成本与公司规模、财务风险、经营风险三者显著正相关，但与账面市值比的正相关关系并不显著。

强制性信息披露（Mandatory Disclosure）是指按照相应法律、法规、规章等制度规定而提供的关于企业财务或公司发展其他方面的相关信息。

根据市场效率理论，当信息披露的社会边际成本等于社会边际效益时，信息的披露量是最优的。

但由于存在“外部性”和“搭便车”以及信息不对称现象，会导致市场失灵（market failure）。

从而就迫使政府通过立法、制定会计准则等手段来强制公司披露会计信息，以避免市场失灵。

有学者在研究“市场有效性假说”时指出：信息成本的存在，市场效率和竞争均衡是不相容的，价格不可能是充分显示的。

尤其在逆向选择和道德风险影响的条件下，形成的市场价格更可能是虚假经济信号或市场信息的反映，必然会损害投资者的利益，解决这一问题必须依赖于强制信息披露制度（Grossman ＆Stiglitz，1980）。

美国哥伦比亚大学的小约翰·科菲（John C·Coffee·Jr，1984）教授在《市场失灵与强制信息披露制度的经济分析》一文中指出：公司信息强制披露制度是正当的，它虽然不能在很大程度上影响分配公平的总体目标，但却能够提高资本市场配置效率。

由于根据自愿披露理论，认为管理层会因为公司业绩的变化而做出自己的“赔偿”，事实上这种赔偿机制的实施是困难的，并且也不能杜绝管理层的机会主义行为，在这种情况下，必须设计一个激励机制以诱使管理层从自己的利益出发，选择对投资者有利的行动。

也就是说，必须防止管理层或控股股东为了维持其对公司的控制权和利用内幕交易获利，披露虚假信息和隐瞒重大信息的冲动。

信息是公共物品，因而证券市场中的信息具有供给不足的趋势，强制信息披露制度刺激了信息的总供给，从而使资本市场的配置更有效率。