融资约束对上市公司投资的影响

—■袱ｌ公ＥＮＤＳ司ＯＦＡＣ治Ｃ。　

融资约束影响公司成长能力吗　

——基于Ａ股的经验证据　

南昌大学经济与管理学院　张横峰　

【摘要】文章旨在剖析企业融资约束对企业投资的影响，从而为企业融资对成长能力增长的提升作用提供证据。基于２００９年与２（）１０　年中国Ａ股上市公司的研究样本，实证研究发现：１．我国上市公司存在着明显的融资约束现象。２．融资约束程度影响了公司成长能力。拥有　更高现金流量净额的公司比现金流净额较低的公司具有更强的公司成长能力；负债水平更高的公司成长能力较强；拥有较高净资产收益率　的公司具有更弱的成长性。　【关键词】融资约束；成长能力；公司投资　

一、引言　如何实现可持续成长是很多公司都特别关注的重大问　题。多数的公司成长文献集中于公司成长的影响因素以及公　司成长过程中存在的问题，少数文献结合公司治理等方面对　公司成长进行实证研究。谢军（２００５）采用计量研究方法，研　究结果表明公司成长性表现出显著的行业效应，另外企业规　模、固定资产投资、财务杠杆和股权结构对公司成长性也具有　显著的影响。周文、李晓红（２００９）对我国转型中的公司成长　问题进行研究发现，对于转型企业，其主要问题表现为典型的　大而全、小而全、企业办社会的成长模式；而对于转型中新生　的非公有制企业而言，需要重点解决的关键问题是如何超越　关系信任，引入超越家族成员、关系户成员之间的社会分工。　建立基于制度的信任基础。高雷、张杰（２００９）通过实证方法　研究表明，我国上市公司公司治理与盈余管理负相关，与企业　增长正相关，而盈余管理与企业增长负相关。沈红波、寇宏、　张川（２０１０）通过实证分析研究表明，公司的投资与内部现金　流呈显著的正相关关系，这种正相关性说明了上市公司的投　资在一定程度上受到外部融资约束。　我国学者近年来对融资约束和公司成长的关系进行了较多　的研究，但实证文献较少。李斌、江伟（２００６）发现金融发展水平　的提高能减轻企业的融资约束，并促进公司成长。祝继高、陆正　飞（２００９）认为外部融资约束增强，企业会提高现金持有水平，外　部融资约束降低，企业会降低现金持有水平。而高成长企业和低　成长企业在增加现金持有的融资方式上存在很大的差异。　现有研究将融资约束与成长能力联系起来考察的实证研　究较少，并且我国资本市场发展迅速，本文搜集２００９年相关　数据，将融资约束与公司成长能力纳入统一的研究框架，找出　了关于两者关系的可靠证据，有利于从企业融资的角度采用　合理的措施促进上市公司的可持续成长。　

‘‘　管理ｓ财宦Ｂ　ＣＭ　墅　融资约束与现金流一投资行为＂的实证研究　

基于房地产上市公司的数据　

郭敦　（广东外语外贸大学广东广州５１０００６）　Ｉ摘要１：房地产企业生存发展过程中，不断承接新的投资是企业做大做强的必经之路，但如果企业对外融资受到制约，即　受到　融资约束　时，那么在外部资金无法供给投资需求时，企业就只能依赖内部产生的现金流，在这种情况下，企业的投资与内部　现金流之间的关系将变得非常微妙而密切。—旦疯狂的扩张导致资金链非常紧绷，最终超过企业现金流的承受能力而形成巨额的资　金缺口。然而公司所处的经营环境是不确定的，其所面临的资本市场是不完善的，从而使得公司的投资决策不可能与其财务结构无　关。资本市场中最明显的不完善性和不完备性在于信息不对称问题最终成为研究融资约束下的企业投资理论的理论基础。　【关键词１：融资约束现金流一投资行为房地产　一、引言　Ｍｏｄｉｇｌｉｔ＆Ｍｉｌｉｅｒ（１９５８）通过严格的假设，证明了在完美且完　全的资本市场条件下，公司的财务结构与其投资决策无关，这意味着外部　资金和内部资金是可以完全替代的。然而，在现实世界中，公司所处的经　营环境是不确定的，其所面临的资本市场是不完善的，从而使得公司的　投资决策不可能与其财务结构无关。资本市场中最明显的不完善性和不　完备性在于信息不对称问题最终成为研究融资约束下的企业投资理论的　理论基础。　Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）提出了所谓的“资产替代”效应，他们认　为，高的债务负担会激励代表股东利益行事的经理们去从事那些尽管成　功机会甚微，但一旦成功将获利颇丰的投资项目。因为，如果这些投资成　功，经理／股东将获得大部分收益；而若失败，则由债权人承担大部分费　用。其结果是将财富从债权人手中转移到股东手中，而风险却转移给债　权人，债权人遭受额外的风险却没有额外的预期收益，使得债权人要求有　更高的回报或者进行信贷配给。　Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）认为，经理人员为了寻求高于市场水平的薪金和津　贴，有着扩大企业规模的冲动。当企业拥有过多的自由现金流时，经理可　能会将其投资到能够扩大企业规模但未必具有良好盈利性的项目。而负　债能够减少这种股东一经理冲突所导致的过度投资行为。负债的这种作　用被称为负债的相机治理作用。一是因为负债本金和利息的支付可以减　少可供经理支配的现金；二是因为负债使经理面临更多的监控，如果企业　不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有。另一方面，过高的　负债也可能使（自由现金流低的）企业面临更严重的融资约束，从而削弱　了企业对好项目进行投资的积极性。　二、理论分析与研究假设　Ｆａｚｚａｒｉ，Ｈｕｂｂａｒｄ和Ｐｅｔｅｒｓｅｎ（１９８８）提出资本市场中由于信息不对　称的存在，内部融资和外部融资二者不能互相替代，导致外部融资成本　高于内部融资成本。当内外部融资存在较大的成本差异时，公司不得不　更多地依赖成本较低的内部融资进行投资，这样就产生了融资约束的问　题。他们首先把融资因素引入到投资模型中，研究了不同融资约束程度下　投资与内部现金流量的敏感性问题，实证结果表明融资约束和投资一现　金流量敏感性成正相关，验证了融资约束的存在。　迈尔斯（Ｍｙｅｒｓ）和麦吉勒夫（Ｍａｊｌｕｆ）考察了信息不对称理论对企业　融资成本的影响，建立了优序融资理论。该理论认为，由于破产风险和代　理成本的存在，股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号，从而低　估企业的市场价值。因此，企业融资的最佳顺序应为首先是内部融资，其　次是债务融资，最后才是股票融资。　企业应用多种方式进行融资，并且　按照优序顺序进行融资结构安排。　随着我国经济的高速发展，城市化进程日益加快，房地产业蓬勃发　展。通过目前的市场形势分析来看，虽然全球金融危机使得该行业经受着　“冬天”，但今后房地产业还会有长时间的较快发展。并将达到我国房地　产业规范化发展的高峰时期，这就涉及到了一个房地产开发项目资金的　管理。是利用自有资金，举借外债还是上市融资，无疑是个大房地产商需　要认真思索的的事情。无论是完全靠外界资金投资，还是固守自有资金不　动，都不是最佳方式。　本文对房地产企业存在融资约束对投资一现　金流的影响的问题进行了深入的分析，并提出以下假设：　假设一：在全样本情况下，经营活动现金净流量与投资约束成正比，　公司可以在外援融资受困的情况下利用自有资金增加投资额减少投资约　束‘　假设二：在一般情况下，企业的货币资金充裕将减少对投资约束的　限制；　假设三：在正常条件下，分配的现金股利越多，公司利益相关者对公　司越有信心，因此公司的资金约束也得到相应的缓解；反正股利越少，给　投资者和潜在投资者利坏的信号较强，因此公司融资的难度增强。　三、实证检验　（一）样本及数据来源　本文财务数据来自国泰安数据库和一部分为自行整理得出，本文选　取２００３一一２００７年沪深股市Ａ股所有房地产企业上市公司为样本剔除了由　于数据库本身的原因而含有缺失值的公司，以及相关指标出现异常的公　司。接着对每个指标按照大小排序，其中ＬＥＶＥＲＡＧＥ从大到小排序，其　余４个指标从小到大排序，分为两组，从而筛选出高融资约束公司和低融　资约束。　（二）回归分析结果　为了样本量中资金约束组的投资一现金流敏感性以检验假设一和假　

ＮＯ．２，２０１１　现代商贸工业　Ｍｏｄｅｒｎ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｔｒａｄｅ　Ｉｎｄｕｓｔｒｙ　２０１１年第２期　

融资约束下上市公司　

投资与现金流敏感性关系研究　

堵微子　胡芙蓉　

（１．同济大学浙江学院经济与管理系，浙江嘉兴３１４０００；２．西安交通大学管理学院，陕西西安７１００００）　

摘要：基于融资约束理论和自由现金流量假说，以上市公司投资与现金流敏感性关系为研究主线，以２００３—２００８年　

度５９７家上市公司为样本，按照新企业会计准则进行调整后的数值为基准，以公司规模和净资产收益率两个指标作为融资　约束的替代变量进行上市公司投资与现金流敏感性关系的实证研究。研究发现，公司投资支出同经营活动产生的现金流　量净额呈显著的正相关关系，投资随着内部现金流的增减而增减；在以资产规模和净资产收益率作为衡量融资约束的分类　标准下，投资时于现金流的敏感性分别有不同的结果。　关键词：融资约束；上市公司；投资一现金流敏感性　中圈分类号：Ｆ８３　文献标识码：Ａ　文章编号：１６７２—３１９８（２０１１）０２—０１４６—０４　

由于资本市场的不完善，以及信息不对称导致的股东　

和债权人之间，新旧股东之间的利益冲突，使得企业融资成　

本不断上升．同时由于代理等问题的存在，使得内部融资　

与外部融资之间存在显著的成本差异。此外，外部债权人、　

股东对现金流的重视，也使得企业在进行投资活动中对于　

现金流的考虑程度不断加大，现金流在企业的生存发展过　

程中起着越来越重要的作用，成为决定公司投资水平的重　

要因素。因此，进行公司的融资约束和投资与现金流之间　

的敏感性分析具有重要的现实意义。　目前，国内学者在对投资一现金流敏感性关系分析上　

主要有两种分歧：基于自由现金流假说的过度投资和基于　

信息不对称理论的投资不足。以这两种理论为基石，分别　

在不同的行业，不同的股权结构以及不同的公司规模下，得　

出了各自不同的结论：冯巍（１９９９）选取了沪深１３５家制造　

探究融资约束对投资效率的影响

本文基于近年来我国上市公司发展情况，对企业面临的融资约束对投资效率的影响进行实证检验，分别从不同地区、产权、行业角度进行研究，结果表明：融资约束越小的企业投资效率越高，中西部企业、非国有企业以及高科技企业融资约束的缓解对投资效率的提高作用更明显。

标签：融资约束；投资效率

一、引言

MM（1958）理论认为，如果资本市场是完美的，则外源资金和内源资金将不存在成本上的差异，两者能够实现完美替代。而在实际情况中，不完美的资本市场往往使企业获得外部资金的成本高于内部资金，即企业面临融资约束。

企业融资的情况会对投资决策有较为直接的影响，若企业面临严重的融资约束，在决策时可能会因为资金短缺放弃那些净现值为正的投资项目，会导致投资不足的现象；若企业面临较小的融资约束，则充足的内部资金容易导致其在投资项目时过度投资，投资不足与过度投资都会降低企业投资效率，不利于企业价值的提高。

针对融资约束对企业投资效率的影响这一问题，国内外学者进行了大量研究。Fazzari（1988）对美国制造业上市公司投资支出对内部现金流的敏感性进行研究，发现融资约束越高的公司投资-现金流敏感性越高，此后，Hoshi、Kashyap和Schafstein_（1991）等学者通过投资-现金流敏感性模型得出类似结论。我国学者蔡吉普（2012）利用投资价值效应原理对中国上市公司的非效率投资产生的原因及其表现形式重新进行研究，发现我国上市公司的非效率投资是融资约束和代理问题共同作用的结果。

为了从多角度，深层次研究我国近年来资本市场中的企业所面临的融资约束问题，本文选用我国最新上市公司数据，采用大样本实证方法来探究融资约束对投资效率的影响，以期得出符合中国市场现状的结论，为解决这一问题提出建议。

二、假设提出

融资是企业获取资金的渠道。相比于融资约束较小的企业，融资困难的企业在面对同样的投资机会时，由于资金短缺，更容易导致其投资不足，降低投资效率。