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第十一章 行为资产组合理论

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资产组合理论

资产组合理论

3.1
1 1， 0
Lagrange 乘数法对 3.1 求解。令
3.2
） L 2 （ - 2 （ 1 1 -1 2 - a）
则
L 2 211 22 0
-1
解得： （11 2 ） 对 3.3 式两边左乘 1 ，得
var（ x） 最小；
（2）在风险水平确定的情况下，即 0 （已知） ，求 使收益最大，即
达到最大。
两个条件写成数学表达式，分别为： （1） min ，它满足约束条件：
1 1 ， a
（2） max ,它满足约束条件：
*
a
C aB 1 aA B 1 1
和
b
C bB 1 bA B 1 1
则有：
x, b x) cov(a
证明：
A B B 1 (a )(b ) A A A
3.13
x, b x) E (a x E (a x))(b x E (b x)) cov(a ( x E ( x))( x E ( x))b ) E (a E ( x E ( x))( x E ( x))b a b a a C bB bA B 1 a
2
1 因为 A 1 1 0 (正定)， C 0
1
由柯西-席瓦尔兹不等式（ Cauchy-Schwarz inequality）,可得：
1 1 （1 1） （ ）
-1
-
1 2
-
1 2
-
1 2

第11章.资产定价理论

第11章.资产定价理论
第十一章
金融市场理论
20世纪50年代以前的资产定价理论
关于资产定价理论的起源目前具有代表性的说法 是1738年丹尼尔· 伯努利的论文《关于风险衡量 的新理论》和1900年路易丝· 巴彻利尔的论文 《投机理论》。巴彻利尔用新方法对法国股票市 场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。 20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票 价格是由其未来股利决定的，提出了股利折现模 型。后来的研究者在此基础上提出了现金流贴现 模型。
马科维茨、夏普和默顿· 米勒三位美国经济 学家同时荣获1990年诺贝尔经济学奖，是 因为“他们对现代金融经济学理论的开拓性 研究，为投资者、股东及金融专家们提供了 衡量不同的金融资产投资的风险和收益的工 具，以估计预测股票、债券等证券的价格”。 这三位获奖者的理论阐释了下述问题：在一 个给定的证券投资总量中，如何使各种资产 的风险与收益达到均衡；如何以这种风险和 收益的均衡来决定证券的价格；以及税率变 动或企业破产等因素又怎样影响证券的价格。
哈里· 马科维茨
1927年8月24日，哈里· 马科维茨 出生于美国伊诺斯州的芝加哥。 1947年，他从芝加哥大学经济系 毕业，获得学士学位。 主要贡献：发展了一个概念明确的可操作的在 不确定条件下选择投资组合理论，他的研究在 今天被认为是金融经济学理论前驱工作，被誉 为“华尔街的第一次革命”。因在金融经济学 方面做出了开创性工作，从而获得1990年诺贝 尔经济学奖。”。
套利定价理论（APT）
在夏普等提出CAPM模型的同时，罗斯（ROSS)又提 出了另一种被认为是解释资产定价新方法的“套 利定价理论”(The Arbitrage Pricing Theory, 简称 为APT)。 这一理论认为预期收益是与风险紧密相连,以至于 使得任何一个投资者都不可能通过套利活动无止 境地获取收益。

11行为资产组合理论讲解

11行为资产组合理论讲解

Markowitz：MPT
4
中南大学商学院
11.1 现代资产组合理论的局限
MPT理论发展至今至少存在以下五个方面 的局限：
1.均衡市场的缺陷 2.理性人假设的局限 3.投资者风险态度同质假设缺陷 4.交易成本、资本结构及代理证券等因素的影响 5.风险度量方法的缺陷
5
中南大学商学院
11.2 资产组合中人的收益与风险预期
12
中南大学商学院
11.3 行为资产组合理论
单一账户行为 组合理论 (BPT-SA)
BPT
多重账户行为 组合理论 (BPT-MA)
两者区别在于单
一心理账户下投资者 与均值方差投资者一 样，通过考虑协方差 而将所有证券组合放 入一个心理账户之中 ，而多重心理账户下 则将证券组合归入不 同的账户之中，并忽 视账户间的相关性。
况下，投资者都将选择具有较高值的u 或 Eh(W )以及具有较低
值的 或 ProbW A。 因此，均值方差有效边界通过取固定 下
的最大值 u 而获得，而单一账户行为组合理论有效边界则通
&
11
中南大学商学院
11.3 行为资产组合理论
Shefrin和Statman借鉴MPT中的有益部分在前景理论 以及传统资产组合理论的基础上建立了行为资产组合 理论(Behavioral Portfolio Theory，BPT) BPT投资者将 通过综合考虑期望财富、对投资安全性与增值潜力的 欲望、期望水平以及达到期望值的概率等因素来选择 符合个人意愿的最优组合。
概率就等价于最小化标准差。所
以在这个模型中投资者可以选择
风险最小化目标函数。见图8－2。
f
(s μ p)/σ p
(W μ p)/σ p

资产组合理论(修改版)

资产组合理论(修改版)

投资学资产组合理论&资本资产定价模型Modern Portfolio Theory &CapitalAsset Pricing Model一、金融理论框架•莫迪里亚尼-米勒定理-MM Model•马克维茨资产组合理论，Modern Portfolio Theory –MPT•资本资产定价模型，Capital Asset Pricing Model –CAPM•套利定价模型, Arbitrage Pricing Theory –APT •单因素定价模型，Single Index Model –SIM •多因素定价模型，Factor Model –FM•有效市场假说，Effective Market Hypothesis –EMH•期权定价模型,Black-Scholes Model –B-S Model二、Key Concepts 重点掌握1.Risk and Risk Aversion（风险和风险厌恶）2.Understand the Efficient Frontier（有效前沿）3.Understand the derivation of CAPM(CAPM的推导)4.Security Market Line（证券市场线）&Capital Market Line （资本市场线）三、Chapter Outline 内容概览•Optimal Choice between Two Risky Asset（两种风险资产下的最优选择）•Efficient Frontier（有效前沿）•Market with Risk-free Asset（存在无风险资产的市场）•Capital Market Line（资本市场线）•Separation Principle（分离原则）•Capital Asset Pricing Model & Security Market Line（资本资产定价模型&证券市场线）风险资产配置（Allocation to Risky Assets）•投资者一般会规避风险除非风险意味着更高的收益。

国际金融理论与实务习题答案孟昊第十一章国际金融理论

国际金融理论与实务习题答案孟昊第十一章国际金融理论

第十一章国际金融理论一、填空题1、购买力平价有两种形式：________用于解释某一时点上的汇率决定，是对汇率的静态分析；________用于解释某一时间段上汇率变动的原因，是相对动态的汇率分析方法。

2、根据大卫•休谟的“价格一铸币流动机制”，如果一国国际收支出现逆差，将会引起________，使得本国的货币减少和物价下跌，进而本国出口________，进口________，会自动调节国际收支使其恢复平衡。

3、从产业组织行为角度分析垄断优势对跨国公司海外投资的影响的投资理论主要包括：________、________、________和________。

4、1963年经济学家斯旺将丁伯根的理论运用于开放经济的宏观调控分析，提出用________和________的搭配来解决内外均衡的矛盾问题，被称为“斯旺模型”。

5、第一代货币危机模型认为，在一国货币需求稳定的情况下，国内信贷扩张会带来________和________，导致原有的固定汇率在投机冲击下产生危机。

二、不定项选择题1、根据利率平价理论，如果A国的利率高于B国，则A国货币相对于B国货币在远期将( )。

A．升值B．贬值C．不变D．无法判断2、根据国际收支说，影响国际收支进而影响汇率的主要因素有( )。

A．本国和外国的国民收入B．本国和外国价格水平C．本国和外国的利率水平D．对未来汇率水平变化的预期3、关于资产组合分析法，以下说法正确的是( )。

A．区分了本国资产与外国资产的不完全替代性B．在存量分析中纳入了经常账户这一流量因素C．模型过分复杂，影响了其实际运用D．模型中的变量在实证分析过程中很难获取统计资料4、在一般情况下，一国货币贬值后，该国出口产品以外币表示的价格，可能( )。

A．下跌B．上涨C．不变D．先涨后跌5、以凯恩斯宏观经济为基础的国际收支调节理论是（）。

A．弹性分析法B．乘数分析法C．吸收分析法D．货币分析法6、侧重于国际投资条件的国际投资理论主要包括（）。

附 托宾的资产组合理论

附 托宾的资产组合理论

托宾的资产组合理论一、托宾的资产组合理论托宾1958年《针对风险的流动性偏好行为》对证券投资中的资产组合理论进行了系统阐述。

托宾的资产分类：把能在市场上流动，拥有固定货币价值，不存在违约风险的资产称为货币资产，反之称为非货币资产；货币资产中，能给投资者带来收益的称为非现金货币资产，反之为现金货币资产；假设：（1） 持有的资产总额中，货币和非货币资产比例确定。

资产组合理论主要讨论现金货币资产和非现金货币资产之间的比例问题；从现金与一种非现金货币资产组合出发，探讨现金与多种非现金货币资产之间的组合决定；（2） 投资者持有的货币资产中，现金比例为，非现金货币资产（如统一公债）比例为A ∑1A 2，1=A 。

（3） 货币资产中，现金的收益为0；统一公债年固定收益为r ，且会带给投资者资本利得或损失g ；（4） 持有现金和非现金货币资产的比例取决于对统一公债未来收益的预期。

1A 2A 1、未来收益确定性预期下的资产组合统一公债年固定收益为r ；假设投资者持有统一公债预期收益为。

e r 当与e r r 无关时：投资于统一公债的年全部收益为g r +；0>+g r 时，；1,021==A A 0<+g r 时，1,012==A A证明：由于1−=⇒−=ee e r rg r r r g ，所以： ⎪⎪⎩⎪⎪⎨⎧+<<++>>+⇒−+=−+=+e e e e e e e er r r g r r r r g r r r r r r r r g r 1,01,0)1(1有有 定义eec r r r +=1为临界收益率，统一公债的固定收益率大于临界收益率，应 1,021==A A 当与e r r 存在某种函数关系时：令)(r r e ϕ=，则2)](1[)()(1)(r r r r r r c c ϕϕϕϕ+′−=′⇒+=c r 函数线和45度线交点决定的成为临界值，该值左侧，统一公债固定收益率低于临界收益率，应全部持有现金，反之该点右侧，统一公债固定收益率高于临界，应全部持有债券。

第11章 行为资产组合理论


确定情况下进行选择的心理理论。
172012-6-8
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2. 收益与风险预期对资产组合的影响
3.安全，潜力和渴望理论
SP/A理论认为存在两种情感：害怕和希望。这两种情
感会通过改变期望财富E(W)=∑piWi中的相对权重pi对投资
者冒险的意愿产生作用。害怕偏重于坏结果的权重，希望 则偏重于好结果的权重。
21
3. 行为资产组合理论模型
2.多重账户资产组合选择模型
Shefrin 和Statman（2000）研究了投资者具有
两个心理账户的情况，分别对应高、低两个期望值，
代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的愿望。 投资者的目标就是将现有财富W0 在两个账户间分配 以使整体效用达到最大。 投资者将心理账户与目标相匹配。两个心理账户
安全优先组合理论（safety－first portfolio theory）认为，如果投资者的最终财富 W 低于临界 水平s，就算投资者破产。因此，投资者的目标是最 小化破产的概率。
152012-6-8
15
2. 收益与风险预期对资产组合的影响
7.3.2 安全优先组合理论
假设 P 是任意的资产组合，并且此 资产组合的收益均值为 ，收益 p 的标准差为 ，该理论假设不存 p 在无风险债券（即对所有的 P 有 0 ），并且设置足够低的 临界水平s（即对所有的 P 有 s ）在这种情况下当所有的 资产组合收益都是正态分布时， 最小化破产的概率就等价于最小 化标准差。所以在这个模型中投 资者可以选择风险最小化目标函 数。见图2。
均值－方差模型中的投资者通过确定
每一标准差水平下最高水平的期望财富的
资产组合来构造均值－方差有效边界。而
BPT与MPT中的标准差相对应的是财富低 于期望水平的概率。行为投资者通过确定 各种破产概率下最高期望财富水平的资产 组合来构建行为有效边界。

行为资产组合理论的发展和应用

行为资产组合理论的发展和应用蒋冠内容简介：建立在资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）两大基石上的现代金融理论，忽视了对投资者实际决策行为的分析，因而其范式不能解释很多金融市场中的实际投资现象。

随着行为金融学在对传统金融理论的挑战和争论过程中的发展，投资决策理论的研究越来越多地深入到投资者具体的行为模式。

在对资本资产定价模型质疑与对比的基础上，行为投资决策理论发展了行为资产组合理论，不仅解释了现实中许多投资经理的资产组合投资模式，并且广泛应用到投资实践中。

本文研究了行为资产组合理论的发展和应用。

关键词：行为投资决策资本资产定价模型（CAPM）行为资产组合理论（BAPM）一、行为投资决策理论的发展过去四十年以来，投资决策的理论和模式都在EMH的范式指导下进行。

EMH理论是在许多假设条件下所论证成立的，其中行为方面的假设是投资者行为理性、可预测性和没有偏差的行为一致性。

在EMH产生与发展的同时，马科维茨（Markowitz）假设投资者是风险回避的，以期望收益率分布以及以其方差作为度量资产组合的方法，提出在有效边界的风险和标准差给定水平上，投资者将选择期望收益率最高的资产组合的结论。

在此基础上，夏普（Sharpe，1964）、林特纳（Lintner，1965）和莫辛（Mossin，1966）将EMH和马科维茨的资产组合结合起来，以资本资产模型命名，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型——CAPM。

CAPM中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息。

在此假定下，CAPM得出：高风险的资产应为高收益率的补偿，投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。

现代金融理论正是建立在资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）两大基石上的。

这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。

随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。

资产组合理论

资产组合理论投资组合理论⼀、资产组合理论简介资产组合理论是与投资问题紧密联系在⼀起的，所以也被称为投资组合理论。

该理论产⽣于上世纪50年代，是财务学家们在探索如何定量风险、选择最佳资产组合以分散和控制风险的道路上逐步发展起来的。

资产组合理论学派的代表⼈物包括马克维兹、威廉·夏普、斯蒂芬·罗斯等。

其中马克维兹分别于1952和1959年发表了《资产组合选择》的论⽂和《组合选择》的专著，论述了投资收益率的⽅差确定⽅法和风险资产组合模型，成为资产组合理论学派的创始⼈。

威廉·夏普在马克维兹理论的基础上于1964年建⽴了著名的CAPM模型，并与1990年与马克维兹分享了第22界诺贝尔经济学奖。

斯蒂芬·罗斯于1976发表了题为《资本资产定价套利理论》的论⽂，对CAPM模型提出极⼤的挑战。

另外，该学派的理论还包括了单指数模型和多因素模型。

⼆、⼏个前提性概念1、风险厌恶和效⽤价值由于⼈们对风险的偏好程度不同，可以将投资者分为三类，即风险厌恶者、风险中性者和风险爱好者。

我们可以使⽤效⽤函数度量投资者对收益和风险的偏好：U ＝E（r）－0.005Aσ2其中E(r)为期望收益，σ2为收益⽅差，A为风险厌恶系数，其取值区间为（－∞，＋∞）数值越⼤，投资者的风险厌恶程度越⾼，当A＝0时，即为风险中性者。

在资产组合理论中，假设所有投资者都为风险厌恶者，因此投资者的效⽤值与期望收益呈正向变化，与风险和风险厌恶系数呈反向变化，所以其效⽤函数可以⽤下图表⽰：2、资本配置线和酬报与波动性⽐率在包括了⼀个风险资产和⼀个⽆风险资产的资产组合中，其期望收益和标准差可以⽤下式表⽰：E （r c ）＝wpE （r p ）＋（1－w p ）r f ＝r f ＋w p （E （r p ）－r f ）σc＝w pσp其中w p 为风险资产在组合中所占的⽐例，将以上两式结合可以得到： E （r c ）＝rf＋σσpc （E （r p ）－r f ）⽤图形表⽰如下：图中的直线就是资本配置线（CAL ），表⽰了投资者的所有的可⾏的风险收益组合。

资产组合理论

者在单一期间内以均值和方差标准来评价资产 和资产组合。该前提隐含证券收益率的正态分布 假设，正态分布的特性在于随机变量的变化规律 通过两个参数就可以完全确定，即期望值和方差 。
✓无交易成本，而且证券可以无限细分（即 证券可以 按任一单位进行交易）
✓资金全部用于 ，但不允许卖空；
✓证券间的相关系数都不是-1，不存在无风 险证券，而且至少有两个证券的预期收益 是不同的。
4、 者更偏好位于左上方的无差异曲线。 无差异曲线族：如果将满意程度一样的点连接
成线，则会形成无穷多条无差异曲线。
者更偏好位于左上方的无差异曲线。
5、不同的 者有不同类型的无差异曲线。
– – 风险厌恶型无差异曲线： – 由于一般 者都属于尽量回避风险者，因此我们主
要讨论风险厌恶型无差异曲线。
风险厌恶型无差异曲线
产2的标准差；w1为资产1在组合中的比重，(为：
(wrp1)= w1 +r1(1-w1) r2 （5.2）
当w1＝1时，则有σp=σ1，rp=r1
当w1＝0时，即有σp=σ2，rp=r2
因此，该可行集为连接（ 点的直线。如图。
，r1σ1）和（
，rσ2 2）两
E(rp)
（r1-,σ1）
（r2-,σ2） σp
则2.有如：果两种资产完全负相关，即ρ12 =-1，
= p (w1)
w1212
(1
w1)2
2 2
2w1 (1
w1)1
2
w11 (1 w1) 2
和：(wr1p )=w1 +r1(1-w1) r2 当w1=σ2/(σ1+σ2)时，σp=0
当w1≥σ2/(σ1+σ2)时， σp(w1)=w1σ1-(1-w1)σ2,则可得到：W1=f(σp)
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情况下进行选择的心理理论。
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11.3 资产组合中人的收益与风险预期
用理论所指出的那样，是确定的、唯一的。
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11.2 行为资产组合理论的提出
芝加哥大学行为科学教授Richard Thaler （1985）提出心 理账户理论 心理账户理论指出，人们在进行决策时，个体通常并 不权衡全局进行考虑，而是在心里无意识地把一项决策分 成几个“心理账户”，对于每个心理账户人们会有不同的 决策。 投资者对每个投资目标都建立一个单独的心理账户， 投资者的资产组合通常表现为一个由各种资产构成的金字
塔，金字塔的每一层代表着满足某个特定目标的资产。
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11.3 资产组合中人的收益与风险预期
11.3.1 资产组合的金字塔结构
Wall（1995）提出了行为资产组合的金字塔结 构，金字塔是在与安全性、潜力性和期望值这三 者相关的投资需求上构建起来的。 Wall认为，金字塔是按证券资产增值的潜力排
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11.1 现代资产组合理论的局限
MPT理论发展至今至少存在以 下三个方面的局限：
1.理性人假设的局限 2.投资者风险态度同质假设缺陷
3.风险度量方法的缺陷
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11.2 行为资产组合理论的提出
MPT的风险观无法解释现实中为什么投资者忽略协 方差，不将与本国股票相关性极低的外国股票纳入 到股票组合中，也无法解释何以公司会有支付大量 现金红利。 在投资实践中,来自于基金公司等专业投资机构的 金融分析师们所建议的投资组合往往与用均值—方 差分析得出的资产组合有很大的差异,而且这种情 况是一种普遍现象。
列的。见图1。10 Nhomakorabea山东财政学院
11.3资产组合中人的收益与风险预期
11.3.1 资产组合的金字塔结构
再上一层是股票和房地 产等高风险高回报的资 产
中间是各种类型的债券 底部是安全性较高的证 券，包括货币市场基金 和银行存款保证等
图1 金字塔结构的投资组合
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11.3 资产组合中人的收益与风险预期
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11.2 行为资产组合理论的提出
卡尼曼和特沃斯基（Kahneman and Tversky 1979）
提出前景理论。
指出参考点是人们用于将各种情形进行对比的参照，在 决策时人们将各种可能的结果与参考点做比较。当财富水平
高于参考点时，价值函数是向上凸的;当财富水平低于参考点
时，价值函数则转为向下凸的。但参考点的决定具有主观性 ，所以，人们对于价值的评估具有不确定性，而并非预期效
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11.2 行为资产组合理论的提出
“资产配置之谜” 理论界对这种现象展开了许多争论,试图用不 同的观点来进行解释但是,在原有的传统资产组合 理论框架中的观点,都忽视了一个可能是最本质的 解释:那就是投资者在构建资产组合时,可能有多种 不同于传统理论的目标,而且这些目标与投资者行 为相关,并且在投资决策中会以不同的方式体现。
提出有效边界和均值-方差资产组合理论：在给定风险水平上，投资者 将选择期望收益率最高的资产组合，或者在给定期望收益的水平上， 投资者将选择风险最小的资产组合。 以均值-方差分析作为指导原则的投资者们必须把资产组合作为一个整 体来看待和评估：在构建资产组合时，他们要考虑不同资产之间的协 方差，关心作为整体的资产组合的收益和方差。
11.1 现代资产组合理论及其局限
Markowitz于1952年提出的“均值—方差组
合模型”（Mean-variance Portfolio Theory）是 在不能卖空和没有风险借贷的假设下，以单个
证券期望收益率的均值和方差找出投资组合边
界(efficient frontier),即一定收益率水平下方差最 小的投资组合。
f
(s μ p)/σ
p
(W μ p)/σ
p
图2 安全优先理论的目标函数
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11.3 资产组合中人的收益与风险预期
11.3.3 安全，潜力和渴望理论
Lopes（1987）提出了“安全，潜力和渴望理论”
（SP/A）,其中S代表安全性（security），P代表增值潜
力（potential），A则代表财富渴求（aspiration）。该理 论并不仅仅是一个投资组合选择理论，而且是在不确定
假设 是任意的资产组合，并且此 P 资产组合的收益均值为 ，收益 p p 的标准差为 ，该理论假设不存 在无风险债券（即对所有的 P 0 有 p ），并且设置足够低的临界 水平s（即对所有的 有 P ）在这 种情况下当所有的资产组合收益 s p 都是正态分布时，最小化破产的 概率就等价于最小化标准差。所 以在这个模型中投资者可以选择 风险最小化目标函数。见图2。
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11.2 行为资产组合理论的提出
“资产配置之谜” 金融分析师们通常建议在一些资产组合中采 用比其他资产组合更高的股票和债券比率来进行。 这与CAPM“资产组合分离式原则”相矛盾，因为 分离原则要求在构建风险资产组合时保持股票和债 券的固定比率，同时持有用不同的无风险资产组成 的资产组合，以反映不同的风险偏好。Canner、 Mankiw和Weil把这种现象称为“资产配置之谜” 。
Markowitz：MPT
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11.1 现代资产组合理论及其局限
马科维茨资产组合理论（MPT）
假设投资者是理性的、是风险回避的； 以期望收益率以及其方差作为度量资产组合特性的方法；
E(rp ) wA E(rA ) wB E(rB )
2 2 2 2 2 P wA A wB B 2 wA wBCOV ( rA , rB ) 2 2 2 2 =w A A wB B 2 wA wB AB A B
11.3.2 安全优先组合理论
安全优先组合理论（safety－first portfolio theory） 认为，如果投资者的最终财富 低于临界水平 s，就 W 算投资者破产。因此，投资者的目标是最小化破产 的概率。
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11.3 资产组合中人的收益与风险预期
11.3.2 安全优先组合理论