利率政策对股市波动的影响

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一

利率的高低，能够反映宏观经济运行的基本状况，利率的变动，又将影响所有宏观经济变量如国民生产总值、物价水平、就业水平、国际收支、经济增长率等等。显然，利率作为重要的经济杠杆，对宏观经济运行与微观经济活动都有着极其重要的调节作用。因此，利率的变动是判断宏观经济形势的主要依据之一，利率的走势分析是宏观经济形势预测的主要手段。

西方经济学家普遍认为市场利率与社会总储蓄和总投资有着密切的联系，储蓄作为资金供给和投资作为资金需求对利率的变动均有较大的弹性，从长期来看，储蓄等于投资。

因此，利率影响现期的投资活动，同时又通过调节储蓄而影响未来的投资规模，利率的这一作用使得债券的市场价格与市场利率成反比，如果利率上升，则债券价格下跌，如果利率下跌，则债券价格上涨。

利率与债券价格的这种关系，在投资者所持有的金融资产的安排上可以在货币与债券之间进行选择，从而获得利润。如果预期利率将下跌即债券价格将上涨，则人们愿意现在少存货币和多买债券，以便将来债券价格上涨时卖出债券获利，反之，预期利率的上升使得人们愿意多存货币和少存债券，即把手里的债券卖出，转换为货币，以避 .

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免将来债券价格下跌时遭受损失。从宏观角度来看，利率对投资者行为的影响表现为对投资规模、投资结构等方面的影响上。

利率对投资规模的影响是作为投资的机会成本对社会总投资的影响，在投资收益不变的条件下，因利率上升而导致的投资成本增加，必然使那些投资收益较低的投资者退出投资领域，从而使投资需求减少。

相反，利率下跌则意味着投资成本下降，从而刺激投资，使社会总投资增加，正是由于利率具有这一作用，西方经济理论界与货币管理当局都把利率视为衡量经济运行状况的一个重要指标和调节经济运行的重要手段，利率的变动对投资规模到整个经济活动的影响是巨大的，并在实践中反复得到了检验。

２００２年第３期　・上海经济研究－　

股市政策与股市波动　

彭生平　有堪辨　

（上海财经大学）　

内容提要：中国股票市场是一个“政策市”，政府经常有意识地运用一些政策手段调　控股市的波动。但是，本文建立的理论模型证明，由于股市政策内生的动态不一致性，政　

府运用肢市政策不但不能稳定肢市，反而会造成和加剧肢市的波动。而来自上海证券市　

场的经验实证分析也证明了这一点。　关键词：股票市场股市政策动态不一致性股市波动　中图分类号：Ｐ８３０，９１文献标识码：Ａ　文章编号：１００５—１３０９ｉ２００２）０３—００４３—０７　

一、引言　

中国股市从诞生以来就具有两个鲜明的特点，一是股市波动剧烈，短短十来年已经经历了　几次大起大落；二是政府有意识地运用股市政策　，如股票发行和上市速度、政府领导人的讲　

话、甚至《人民日报》社论等来调控股市运行，使股市表现出明显的“政策市”特征。这些政策的　目的是试图根据股市波动情况来调控股市，使其在政府理想范围内运行。　

政府政策调控股市波动，具有以下特征：１、政府政策不连贯、前后不一致。如１９９７年证券　

委、人民银行和国家经贸委联合发文，规定银行、保险公司、上市公司和国有企业的资金不能人　

市炒作股票，１９９９年７月１日实行的《证券法》也作了类似规定。但随后为了刺激股市，于　

１９９９年９、１Ｏ月又批准三类公司和保险公司人市；２、政府政策的预期效果还取决于公众的预　

期，公众未预期到的政策往往会造成股市剧烈波动，典型的，如１９９９年ｌ２月１５日的《人民日　

报》特约评论员文章引起几乎所有股票都以跌停收盘，其原因就有政策出台突然、力度超出公　

众预期的因素，相反公众预期到的政策效果就比较温和；３、政策效果还取决于政府和公众的博　

弈。在一项政策出台后。公众的预期和行为就会相应发生改变，从而使政策执行效果也发生改　

变。典型案例就是国有股减持，在出台的时候是有利于股票市场发展和国有企业改革的，但是　

由于公众预期股市将受到影响，从而造成股市低迷，这时继续减持国有股就不利了，因而后来　

股市波动的经济影响

中国股市的大幅下跌对宏观经济的影响有限，也不会导致系统性风险，但可能会加大金融监管的力度，放缓资本账户开放的步伐。

近期股市大跌引发密切关注。接连出台支持市场的措施。究竟是哪些因素导致了本轮股市大跌？股市大跌对未来实体经济和改革进程影响几何？

之前几个月连续大幅上涨导致股价泡沫化。到6月中旬，上证综指已较2014年7月上涨了152%、较年初上涨了59.7%，中小企业板、创业板也分别较年初上涨了138%和165%。由于涨幅较大，到6月中旬时大多数A股估值已经偏高，A股平均市盈率32倍、不含银行则高达57倍，中小企业板市盈率超过85倍、而创业板市盈率接近150倍。

由于担心市场泡沫化、杠杆增速过快，证监会4月以来开始逐步收紧对两融、场外配资的监管：发布风险警示、要求加强场外配资监管，并禁止证券公司为场外配资提供便利（包括参与伞型信托产品、提供数据或IT服务）。迫于不断升级的监管压力，场外配资公司开始要求客户减仓或平仓，一定程度上引发了股市下跌。与此同时，证监会加快了IPO审批，通过审批的公司数量从一季度的69家增至二季度的130家，新股大规模上市吸引了大量资金参与申购。

与以往不同，本轮股市上涨过程中伴随着大量的杠杆。截至7月7日，证券公司场内两融余额为1.6万亿元，较6月中旬2.27万亿元的高点已有所回落，但仍较年初水平增57%。更值得关注的是场外配资，这些不透明、缺乏有效监管的杠杆可能在过去一年大幅增长，显著增大了市场整体杠杆水平。随着股价不断下探、去杠杆压力进一步上升，进而迫使投资者卖空股指做对冲，这又进一步加剧了股价下跌，演化成恶性循环。

股市动荡对实体经济的影响较为有限。首先，虽然过去三个季度中股票占比显著上升了约6个百分点，但其在居民金融财富中所占比重仍仅为20%，远小于占比54%的存款。如果再加上存量住房，股票占比将进一步降至12%-13%。

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利率的高低，能够反映宏观经济运行的基本状况，利率的变动，又将影响所有宏观经济变量如国民生产总值、物价水平、就业水平、国际收支、经济增长率等等。显然，利率作为重要的经济杠杆，对宏观经济运行与微观经济活动都有着极其重要的调节作用。因此，利率的变动是判断宏观经济形势的主要依据之一，利率的走势分析是宏观经济形势预测的主要手段。

西方经济学家普遍认为市场利率与社会总储蓄和总投资有着密切的联系，储蓄作为资金供给和投资作为资金需求对利率的变动均有较大的弹性，从长期来看，储蓄等于投资。

因此，利率影响现期的投资活动，同时又通过调节储蓄而影响未来的投资规模，利率的这一作用使得债券的市场价格与市场利率成反比，如果利率上升，则债券价格下跌，如果利率下跌，则债券价格上涨。

利率与债券价格的这种关系，在投资者所持有的金融资产的安排上可以在货币与债券之间进行选择，从而获得利润。如果预期利率将下跌即债券价格将上涨，则人们愿意现在少存货币和多买债券，以便将来债券价格上涨时卖出债券获利，反之，预期利率的上升使得人们愿意多存货币和少存债券，即把手里的债券卖出，转换为货币，以避 .

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免将来债券价格下跌时遭受损失。从宏观角度来看，利率对投资者行为的影响表现为对投资规模、投资结构等方面的影响上。

利率对投资规模的影响是作为投资的机会成本对社会总投资的影响，在投资收益不变的条件下，因利率上升而导致的投资成本增加，必然使那些投资收益较低的投资者退出投资领域，从而使投资需求减少。

相反，利率下跌则意味着投资成本下降，从而刺激投资，使社会总投资增加，正是由于利率具有这一作用，西方经济理论界与货币管理当局都把利率视为衡量经济运行状况的一个重要指标和调节经济运行的重要手段，利率的变动对投资规模到整个经济活动的影响是巨大的，并在实践中反复得到了检验。