第三章 现代汇率决定理论

s ln ed / f (ln M d ln M s f ) (ln yd ln y f ) (ln id ln i f )
两种货币之间的汇率由两国的货币供
给、两国的产出水平，以及两个的利 率水平之间的差异确定。
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二、变量变动对汇率的影响

第一，在其他因素不发生变动时，本国货 币供给水平的一次性增加，会造成现有价 格水平上的超额货币供给，公众将会增加 支出以减少它们他们持有的货币余额。由 于产出不变，额外的支出会使价格水平同 比例上升。由于购买力平价的成立，本国 价格水平的提高又将带来本国货币的同比 贬值，本国产出与利率则不发生变动。
第三章 现代汇率决定理论
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国际金融三个阶段


一、一次大战前，国际金融主要为国际贸易支付 兑换服务的阶段； 二、二战以后到七十年代以国际贸易与短期货币 市场资本流动为主要特征的阶段，以许多国家放 松经常项目管制为主要标志； 三、七十年代以来以国际贸易、短期货币市场资 本流动以及长期资本市场资本流动为主要特征的 金融自由化阶段，以资本项目开放为主要标志。
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模型推导
M M
d d
s
M P L( y, i ) kPy i
s

其中，L / y 0, L / i 0 ln P ln M ln y ln i ln k 满足购买力平价 ed / f pd / p f
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弹性价格货币模型的均衡汇率表达式
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汇率的资产市场分析法

与传统理论相比，汇率的资产市场分析法在分析方法上存 在两点不同。 首先，决定汇率的是存量因素而不是流量因素。对于普通 商品而言，价格是供求曲线相交的结果，只有当影响供求 的实际因素变动（例如收入提高）后，价格才随供求的变 动进行调整。而资产在市场上的供求反映的是对这一资产 的持有存量进行调整的需要。换句话说，一种资产价格的 变动，是由于整个市场改变了对该资产价值的评价，因此 在很少甚至没有发生供求关系根本变动的情况下，资产价 格也有可能发生变动（甚至是相当大的变动），其表现就 是交易者直接标高或标低价格。所以，资产市场说一般又 被称为汇率决定的存量模型。
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最后，超调模型具有鲜明的政策含义。既 然超调是在资金自由流动条件下汇率自由 调整的必然现象，而在这一过程中汇率的 过度波动会给金融市场与现实经济带来很 大的冲击甚至破坏，那么，完全放任资金 自由流动，完全自由浮动的汇率制度就不 是最合理的，政府有必要对资金流动、汇 率乃至整个经济进行干预与管理。
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超调模型中的平衡调整过程
本国货币供给 Ms1 Ms0 P1 P0 本国价格水平
t0
t0 (a) 时间
(b)
时间
本国利率
本币汇率
i0 i1
e1 e2 e0
t0
(c)
时间
t0
(d)
时间
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当本国货币供给一次性增加时。 一、长期效应，由于经济已经处于均衡状态，货 币的供给最终导致价格的上升，利率不变，根据 购买力平价效应，本国货币贬值。 二、短期效应，商品价格具有粘性，价格没有变 动，货币供给的增加，导致以本币计价的证券收 益率的下降，以及以外币计价证券收益率相对于 本币收益率的上升，引起利率的迅速下调与本币 的迅速贬值。
3Leabharlann 其次，在当期汇率的决定中，预期发挥了 十分重要的作用。与普通商品市场不同的 是，资产市场对未来经济条件的预期会非 常迅速的反映在即期价格之中，因此对资 产价值评价的改变在相当程度上起因于预 期的变化。这就导致在现实经济中没有明 显变化的情况下，汇率变动却极为剧烈。
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再次，侧重分析汇率的短期行为。现代汇 率理论大多关注短期汇率的决定，它们在 给定的长期均衡汇率的条件下，着重分析 当前汇率对长期汇率的偏离及其背后的原 因，并进而分析当前汇率围绕长期均衡汇 率进行调节的过程。
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四、弹性价格货币模型的评价
货币模型是建立在购买力平价说这一前提 之上的，但它并不是购买力平价的简单翻 版，而是具有诸多创新的独立的汇率决定 理论，在现代汇率理论中具有重要地位。 第一，货币模型将购买力平价这一形成于 商品商场上的汇率决定理论引入到资产市 场上，将汇率视为一种资产价格，从而抓 住了汇率这一变量的特殊性质，在一定程 度上符合资金高度流动的客观现实，对现 实生活中汇率的频繁变动提供了一种解释。
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第二节 汇率粘性价格货币分析法： 超调模型

超调模型是由美国经济学家鲁迪格多恩布茨 （Rudiger Dornbusch）1976年提出。该模型认 为：从短期来看，商品价格由于具有粘性，对货 币市场的失衡反映很慢，而证券市场与外汇市场 的反映却很灵敏，因而利率与汇率立即发生变动。 短期内，利率与汇率的调整超过了其长期均衡的 水平。所以，从长期来看，利率与汇率又会慢慢 回到其长期均衡的位置。
从实际研究的角度看，对超调模型很难进行计量 检验，难以确定这一模型的说明力。原因之一， 该模型较为复杂，在选择计量检验的方式上存在 困难；原因之二，现实生活中冲击太多，既有货 币性也有实际性的，很难确定汇率的变动是对哪 一种冲击进行反映，以及是出于短期变动还是处 于向长期状态的复归。在研究中，超调模型更多 地被用于对某些经济现象的解释以及对汇率长期 变动趋势的说明。
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货币模型的不足之处则体现在： 第一，它是以购买力平价为理论前提的， 如果购买力平价在实际中很难成立的话， 那么，这种理论的可行性是存在问题的。 而事实上，无论在长期还是短期，均没有 充分证据证明购买力平价的成立，这使得 货币模型对现实的解释也大打折扣。

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第二，它假定货币需求是稳定的，这一点至少在 实证研究中存在争议。 第三，它假定价格水平具有充分弹性（灵活性）， 这一点尤其受到了众多研究者的批评。大量的研 究结果显示，商品市场上的价格调整不同于金融 市场的价格变动，它一般是比较缓慢的，在短期 内显示出粘性。坚持这一观点的研究者将粘性引 入了货币模型，这就是我们要在下面介绍的粘性 价格货币分析法。

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其次，超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题， 从而创立了汇率理论的一个重要分支—汇率动态 学。继超调模型之后，研究者又从各个角度将汇 率动态调整的研究推向深处。例如，在弹性价格 假定下，经济中也存在着与超调具有相似之处的 汇率过渡调整现象；除价格粘性外，其他一些因 素也会造成汇率的超调；在一些情况下，汇率还 有可能出现短期内调整不足即“低调”（UnderShooting）现象。这些都使汇率动态学的内容逐 步丰富，成为汇率理论中一个相对独立的研究领 域。
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第三，在其他因素不发生变动时，本国利 率的上升会降低货币需求，在原有的价格 水平与货币供给水平上，这会造成支出的 增加、物价的上升，从而通过购买力平价 的关系造成本国汇率的相应贬值。
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三、弹性价格货币模型的检验

适用性比较好，对汇率的长期变动的解释 有一定的说服力，且两国货币供给量的增 长速度的差距越大，实用性越强。
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汇率的货币分析法

在货币分析法内部，根据对价格弹性的不 同假设，即受到冲击后进行均衡调整的速 度快慢的不同，分为弹性价格分析法 （Flexible-Price Monetary Approach）和 粘性价格分析法（Sticky-Price Monetary Approach）。
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第一节 汇率决定的弹性价格货币模型
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第四，注重一般均衡分析。汇率决定的资 产市场说较之传统理论的最大突破在于它 将商品市场、货币市场和证券市场结合起 来进行汇率决定分析。在一个国家的三种 市场之间，存在本币资产和外币资产替代 性的不同假设，以及在受到冲击后进行均 衡调整的速度快慢的不同假设，这样，引 出了各种资产市场说的模型。
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第二，货币模型引入了诸如货币供应量、国民收 入等经济变量，分析了这些变量对汇率造成的影 响，从而较购买力平价在现实分析中得到更广泛 地运用。 第三，货币模型是一般均衡分析。在这个简单的 模型中 ，实际上包含了商品市场的平衡、货币市 场的平衡、外汇市场的平衡，这使得它与前文介 绍的局部均衡模型相区别。
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第三节 汇率决定的资产组合平衡模型

汇率的资产组合分析法是托宾（J. Tobin）的资产选 择理论在国际金融领域的应用，它是国际资本流动迅 猛发展的结果。该理论接受了多恩布茨的价格在短期 内具有粘性的观点，认为短期内汇率取决于资本市场 和货币市场的均衡。由于各国资产之间具有替代性， 一国居民既持有本国资产也持有外国资产。当国内外 利率发生变动时，人们会对所持资产进行调整，从而 引起国际资本流动、外汇供求以及汇率的变动。在长 期内，物价也会发生慢慢调整，物价、经常帐户差额 相互发生作用的结果共同影响了汇率。

资产市场分析有三个假设前提：第一，外 汇市场是有效的，即市场的当前价格反映 了所有可能得到的信息；第二，一国的资 产市场包括本国货币市场、本币资产（主 要是本国债券）市场和外币资产（包括外 国债券和货币存款）市场；第三，资金完 全流动，套补利率平价（CIP）始终成立。
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根据本币资产和外币资产可替代性的不同假设，资 产市场说可分为货币分析法和资产组合分析法两类。 货币论假设本国货币同外国货币的债券为充分可替 代的，非套补的利率平价成立，资产收益率的差异 成为人们对一种资产需求的唯一决定因素；在本国 和外国的债券可充分替代时，汇率的决定主要是由 货币市场的供求决定的。而资产组合平衡理论则假 设本国同外国的债券不可充分替代，决定对某种资 产需求的因素除了收益率外还有风险的大小；汇率 的决定既受货币市场的影响又受债券市场的影响。
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缺陷： 忽略了对国际收支流量的分析。 将汇率波动完全归结为货币市场的失衡，而否认 商品市场上的实际冲击对汇率的影响，未免有失 偏颇。 假定国内外资产具有完全的替代性，事实上，由 于交易成本、税负待遇和各种风险的不同，各国 资产之间的替代性远远还没有达到可视为一种资 产的程度。