股利政策理论有哪些

股利政策理论有哪些

公司股利理论是公司⾦融中的重要理论之⼀,主要有股利⽆关论和股利有关论。以下是店铺精⼼整理

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股利政策理论

股利理论与股利政策研究

【摘要】公司股利理论是公司⾦融中的重要理论之⼀,主要有股利⽆关论和股利有关论。在投资者的

偏好、股利的税负差别、信息传递、代理成本、交易成本的影响下,如何制定股利政策会直接影响公司的市场

价值。在实践中,公司结合⾃⾝实际情况,已形成了多种股利分配政策。

【关键词】股利理论;股利政策

股利理论⾄今仍是学术界内有争议的⼀个问题。费雪·克莱尔在1976年称之为“股利之谜”。谜题的

关键就是股利的⽀付率是否与股东的财富和股票的价格相关,基于此,股利理论存在两⼤流派:股利⽆关论和股

利相关论。

⼀、股利理论及新发展

(⼀)股利⽆关论(MM理论)

1.MM理论的假设

(1)完善资本市场假设:任何⼀位证�交易者都没有⾜够的⼒量通过其交易活动对股票的现⾏价格产⽣

明显的影响。同时,证�的发⾏和买卖等交易活动不存在经纪⼈费⽤、交易税和其他交易成本,在利润分配与不

分配,或资本利得与股利之间均不存在税负差异。

(2)完整理性投资者假设:所有的市场参与者均以个⼈财富的最⼤化为追求⽬标。

(3)对未来的充分肯定假设:所有的投资者对未来投资、利润和股利具有相同的信念。

(4)信息完备假设:所有的投资者都可以平等地免费获得影响股票价格的任何信息。

2.MM理论的内容

(1)股利的⽀付率并不影响公司的价值:公司的股票市价是公司价值的反应,⽽公司的价值取决于其拥

有的资产及其盈利能⼒。公司的盈余在股利与留存盈余之间分配,并不影响公司的价值。

(2)股利政策在公司的政策中居于次要位置,⽽投资政策才是公司的主导政策。这是因为投资政策是形

成资产获利能⼒的基础,⽽股利政策不过是服从于投资政策的⼀种筹资策略⽽已。

(3)既得的股利和股价升值⽽形成的资本利得是组成股东财富的两⼤部分。公司发放股利将使公司增

长有所减退,进⽽引起股价的下跌。股东从股利的到的好处将正好被股价下降⽽产⽣的损失所抵消。因此,股利

的发放不会影响到股东财富的数量。

(4)对具有理性的投资者来说,在股利和资本利得的选择上并不存在净偏好。如果股利的⽀付率太低,

投资者可以出售⼀部分股票,以补偿股利⽀付的不⾜。相反,如果股利⽀付的太⾼,投资者可以购⼊⼀部分股票,

以扩⼤投资。

(⼆)股利有关理论

1.传统股利理论

传统股利理论也就是所说的“在⼿之鸟理论”或“⼿中鸟”理论,它认为投资者具有股利偏好,因⽽主张较

⾼的股利⽀付⽐率。即投资者厌恶风险,在股利和未来的资本利得之间选择时,投资者更偏好前者。因为股利是

在持续经营基础上于本期收到的,⽽资本利得的实现则是在不确定的未来,投资于⽀付股利的公司投资者可以在

⼀定程度上消除不确定性,也就是所谓的“⼀鸟在⼿,胜过双鸟在林”。因此,投资者愿意为那些能够⽀付较⾼股

利、⽽其他⽅⾯完全⼀样的股票⽀付⼀个较⾼的价格。

所以,公司适时⽀付股利,有利于消除股东对投资收益的不确定感。基于这种观点,可以认定股利政策

将对股票价格产⽣实际影响。

2.税负差别理论

税负差别理论是第⼀个放宽MM理论的严格假设条件所形成的理论,它引进了税赋,放宽了⽆税收假

设。在现⾏法律下,不论是否有发放股利,公司均应缴纳企业所得税,⽽在发放股利时股东要缴纳个⼈所得税。

⼀般的,与股利收⼊相⽐,资本利得的税率较低,⽽且可以继续持有股票来延缓资本利得的实现,从⽽推迟纳税时

间,享受到递延纳税的好处。因此在其他条件不变的情况下,投资者将偏好资本利得⽽反对派发现⾦股利。故税

负差别理论认为:股东倾向于获得资本利得⽽⾮股利,从⽽乐于选择低股利⽀付率。

所以投资者可以通过⽐较股利收⼊和资本利得哪⼀个更具有税收优势,选择适当的股利政策来实现其

税后收益最⼤化。

3.信号传递理论

信号传递理论放松了MM理论的投资者与管理当局拥有相同的信息的假定,认为管理当局与企业外部

投资者之间由于代理关系存在着信息不对称。管理当局掌握着更多的关于企业未来现⾦流量、投资机会与盈

利前景等⽅⾯的信息,外部投资者可以通过对管理当局发出的股利信号的观察来消除信息不对称现象。

该理论认为,股利是拥有内部信息的管理当局向外界传递其掌握信息的⼀种⼿段,即股利改变向投资者

传递了重要信息,即公司管理当局对未来盈余的预期发⽣变化。⼀般⽽⾔,在宣布增加股利后,股票价格会随之

上涨;⽽宣布减少股利后,股票价格会随之下跌,即股利增加(减少)是预期未来盈余变好(变坏)的标志。

4.代理成本理论

代理成本理论是在放松MM理论的管理当局与股东之间利益完全⼀致这⼀假设的基础上发展起来

的。在现代公司中,与股利政策有关的最主要的委托代理关系就是股东和公司经理间的委托代理关系。由于公

司的产权分散,股东和经营者之间往往会出现利益冲突。经营者有时会牺牲股东的利益来追求⾃⾝效益最⼤

化。

代理成本理论认为,股利的⽀付能够有效地降低代理成本。⾸先,股利的⽀付减少了管理⼈员对⾃由现

⾦流量的⽀配权,使其失去了可⽤于谋求⾃⾝利益的资⾦来源,促进资⾦的最佳配置;其次,⼤额股利的发放,使得

公司内部资本由留存收益供给的可能性越⼩,为了满⾜新投资的资⾦需求,有必要寻求外部负债或权益融资,然

⽽进⼊资本市场进⾏融资意味着公司将接受更多的、更严格的监督和检查。新资本的供应者实际上帮助股东

监控了经理⼈员,股利⽀付成为⼀种间接约束经理⼈员的监管机制,⽽且减少管理者潜在的代理成本,从⽽增加

公司价值。

5.交易成本理论

股东可以创造⾃制股利或将其所获股利⽤于再投资,但是在交易中会发⽣经纪⼈佣⾦,⼀个公司通过发

⾏股票来⽀付现⾦股利,将发⽣以发⾏成本形式存在的直接交易成本。

经纪⼈佣⾦和发⾏成本都随交易规模变化⽽变化。规模经济使公司⼤批量发⾏股票⽐个别股东⼩规

模出售股票更廉价。因此,公司⽀付股利通常⽐股东创造⾃制股利来的便宜。定期股利⽀票减轻了股东的不便

和⼤量因进⾏⼩规模交易⽽产⽣的经纪⼈佣⾦。

(三)股利理论新发展

1.追随者效应理论

追随者效应理论,放宽了MM理论的假设――⽆税收,⽆交易成本等假设,研究不完美市场下的股利政

策。

追随者效应也称为顾客效应,是对狭义税负差别理论的进⼀步发展。追随者效应理论从股东的边际所

得税率出发,认为每个投资者所处的税收等级不同。如富有投资者边际税率⾼,养⽼基⾦边际率低,由此会引起

他们对股利的态度不同,边际税率⾼的投资者偏好低股利⽀付率或不⽀付股利的股票;边际税率低的投资者偏好

⾼股利⽀付率的股票。据此,公司会相应调整其股利政策,使股利政策符合股东的愿望。达到均衡时,⾼股利⽀

付率的股票将吸引⼀类追随者(低边际税率等级投资者),低股利⽀付率的股票将吸引另⼀类追随者(⾼边际税率

等级投资者)。这种投资者聚集在满⾜各⾃偏好的股利政策的公司的现象,就叫做“追随者效应”。

2.迎合理论

迎合理论是学者将⾏为科学引进和应⽤于股利理论研究中,借助⾏为⾦融学的研究成果放弃了投资者

理性以及市场有效的假设。即投资者中有理性的套利者也有⾮理性投资者,这类投资者并不看中最终获得财富

的绝对⽔平,⽽是关注相对与某⼀参照标准来说他们的得与失。市场是⽆效的,现实中的套利不仅充满风险⽽且

作⽤是有限的。

按迎合理论的观点,公司管理者通常迎合投资者偏好制定股利政策,迎合的最终⽬的在于获得股票溢

价。即当投资者倾向于风险回避,他们可能偏好发放股利的股票,因为可能认为这类公司风险⼩,于是对⽀付股

利的股票给予溢价,管理者就⽀付股利。

⼆、股利政策

由股利相关论知,公司的核⼼财务问题中股利政策占有重要地位,当公司通过⾃⼰的业务活动取得现⾦

流量后,就会⾯临这样的决策,应当将这些现⾦重新投⼊⽣产经营活动,还是将其分配给投资者?以何种⽐率进⾏

分配?它⼀⽅⾯关系到公司的未来发展,另⼀⽅⾯关系到公司股东的福利。股利政策制定的好坏将会影响公司

价值的实现。

公司发放股利是对股东的⼀种回报,不同的股利政策将对股价产⽣影响。公司应根据⾃⾝的情况选择

股利政策。股利政策的基本类型有:剩余股利政策、固定股利或稳定增长股利政策、变动股利政策、低正常股

利加额外股利政策。

(⼀)剩余股利政策

剩余股利政策就是在公司有良好的投资环境时,根据事先的⽬标资本结构,测算投资所需的权益资本,

先从公司盈余当中留⽤,在满⾜了投资所需资⾦之后若有剩余,公司才将剩余部分作为股利发放给股东。这⼀政

策的实质是采纳了股利⽆关论的观点。

按此股利政策,公司的股利发放额将随每年投资机会和盈余⽔平的变化⽽变化。在盈余⽔平不变的情

况下,股利将于投资机会的多寡成反⽅向变动:投资机会越多,股利⽀付越少;反之,投资机会越少,股利⽀付就越

多。

优点是留存收益优先满⾜于再投资的需要,这有助于降低再投资的资⾦成本实现年利益的长期性和最

⼤化。缺点是股利的⽀付与否及⽀付⽐率完全要根据投资机会的多少及其对资⾦的需求量来决定,由此导致股

利⽀付的经常性变动。

(⼆)固定股利或稳定增长股利政策

该政策要预先确定每股的年股利额,并保持不变。公司在较长时期内⽀付固定的股利总额,只有在公司

未来的收益稳定⽽且可以维持新的更⾼股利时,才可考虑增加每股固定的年股利额,这时便成为稳定增长的股利

政策。

优点是该股利政策向市场传递着公司未来经营前景将会更好的信息,有利于公司树⽴良好的形象,增强

投资者对公司投资的信⼼,从⽽使公司股票的价格能保持相对稳定;该股利政策迎合了那些需要和依靠固定股利

收⼊作为消费来源的股东的愿望;该股利政策避免股利⽀付的⼤幅度、⽆序性波动,有助于预测现⾦流出量,便

于理财和管理。缺点是该股利政策股利的⽀付与盈余相脱节,当公司盈余较低时,稳定不变的股利可能会成为公

司的⼀项财务负担,导致公司资⾦短缺,财务状况恶化,从⽽影响公司的发展。

(三)变动的股利政策

在确定公司股利的分配⽅案时,⾸先要确定⼀个股利占收益⽐重的股利⽀付⽐率,未来各年的股利额则

随公司经营的好坏⽽上下波动,获得盈余较多的年份发放股利额⾼,获得盈余较少的年份发放股利额低。

优点是实⾏相对固定的股利⽀付率能使股利与公司盈余紧密地结合,以体现“多盈多分,少盈少分,不盈

不分”的原则。缺点是这种政策下各年的股利波动性较⼤,可能会直接影响股东对公司股利寄予的期望,容易给

股东造成公司不稳定的感觉,对稳定股票价格是不利的。

(四)低正常股利加额外股利政策

采⽤该政策,公司⾸先必须将每年⽀付的股利固定在⼀个较低的⽔平,这个较低⽔平的股利称之为正常

股利。然后,公司只有在经营⽐较好,有较多盈余的年份,才按实际情况向股东发放额外的股利。

优点是公司在股利⽀付⽅⾯有充分的弹性。当公司赢利不佳或需要较多的资⾦追加投资时,可维持设

定的较低但正常的股利,这样能减少公司的财务负担,另⼀⽅⾯也不会产⽣股东对股利的跌落感;⽽当公司盈余

有较⼤幅度增加时,则可适度增发额外股利,把超额的部分利益分给股东,增强他们对公司的信⼼,使公司的股票

市价保持在⼀个较⾼的⽔平上。使那些依靠股利度⽇的股东每年⾄少可以得到虽然较低但却稳定的股利收⼊,

从⽽吸引住这部分股东的⼈数,也可使公司的股价不会出现⼤的下跌。缺点是公司在赢利较少或⽆盈利时,仍须

⽀付正常的股利。尽管所付的正常股利数额可能不⼤,但毕竟股利的⽀付会增加公司资⾦的流出,对于本来资⾦