股票市场有效性实证研究
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股票市场有效性实证研究
有效资本市场假说是现代资本市场理论的基石，关于资本市场有效性的检验成为人们研究的热点。本文从市盈率与股票收益率的关系出发，来检验上海A股市场是否达到了半强有效阶段。结果表明上海A股市场股票收益率与市盈率显著负相关，这与半强有效市场假说相悖。
标签： 有效资本市场 市盈率 半强有效性
自上世纪90年代以来，我国证券市场发展迅速，大批企业通过证券市场筹集大量资金，对企业的发展起到了至关重要的作用，因此，证券市场在我国经济所起的资源配置作用日趋重要。而证券市场资源配置功能的发挥，取决于证券市场的效率。证券市场效率指的是调节和分配资金的效率，即证券市场能否将资金分配到最能有效地使用资金的企业。证券市场的效率可分为两个方面，内在效率和外在效率。内在效率是指证券市场的交易运营效率，即证券市场能否以最短的时间最低的交易成本为交易者完成一笔交易，它反映了证券市场的组织功能和服务功能的效率。外在效率是指证券市场的资金分配效率，即市场上的股票价格是否能根据有关信息做出及时的反应，它反映了证券市场调节和分配资金的效率。这两个效率中，外在效率是核心，而内在效率的低下也必然会影响外在效率。对证券市场效率的研究主要集中在证券市场的外在效率，即证券市场有效假说理论中的市场有效性。本文拟就此问题来展开论述，实证检验上海股票市场有效性。
一、有效市场理论起源及有效市场的划分
有效资本市场指一个证券价格能够根据新信息的出现而迅速进行调整的市场，即现行的证券价格能够反映有关证券的全部信息。更确切地说，有效市场即指信息有效市場。早期关于有效资本市场的研究大多是建立在随机漫步假说基础上的，该假说认为股票价格的变化是随机的。1900年Bachelier撰写的具有开创性的论文，以及Coles在1933年对有效性的经验研究。Bachelier在他的论文中提出了随机游程假说(Random Walk Hypothesis．RWH)，即商品的价格走势是随机的，不能预测。1933年Coles与其同事Jones在研究了美国股票价格在过去几十年中的价格走势后，正式提出了RWH，认为美国的股票价格与随机游程假设完全适应，这是有关市场有效性的最早研究。
自Roberts(1967)以来，人们就根据信息集的不同将市场有效性分为弱有效性、半强有效性和强有效性三个层次。Fama是有效市场理论的集大成者，他根据所包含的信息集不同把整个有效市场假说分为三个次级假说：
弱有效市场假说（weak-form EMH）认为，当前的证券价格完全反映所有的证券市场信息，包括历史价格序列、收益率、交易量等，由于弱有效市场假说认为当前市场价格已经反映了所有过去收益率和任何其他证券市场信息，这意味着过去的收益率和其他市场数据与未来收益率没有什么关系，因此，若根据过去收益率或者任何其他历史市场数据反映的交易规律进行证券买卖决策，基本上不能
获利。
半强有效市场假说（semi strong-form EMH）认为，证券价格能够根据所有公开信息迅速调整，也就是说当前证券价格完全反映所有的公开信息。半强有效市场假说包含弱有效市场假说，因为弱有效市场假说考虑的所有市场信息都是公开的。公开信息还包括所有非市场信息，如收益与股利分派公告、市盈率（P/E）、股利收益率（D/P）、账面价值/市场价值比率（BV/MV）等。这个假说意味着那些以公布后的重要信息作为买卖决策依据的投资者不会从其交易中获取超过平均水平的收益率，因为证券价格已经反映了所有这些新的公开信息。
强有效市场假说（strong-form EMH）认为，股票价格全面反映了所有公开的与未公开的信息。这意味着任何投资者都不能独占与价格形成相关的信息。因此，没有投资者可以持续地获得超过平均水平的收益率。
二、国内研究现状
自中国股市建立以来，对股市是否有效的研究从未中断。吴世农1993年在天津国际研讨会上发表的《关于深圳股市有效性的实证研究》可算是用实证方法研究中国股市有效性的开山之作，1994年又发表了《上海股票市场效率的分析与评价》。随后又有众多学者对此问题进行研究，如俞乔、胡金焱、陈立新、冉茂盛、胡昌生等，由于选取的样本数据多少不一，样本时限长短不同，得出的结论也不相同。
吴世农通过对以深圳股市的五家上市公司为样本的相关性检验，认为深圳股市没有达到弱有效状态。俞乔以沪市综合指数（1990.12.19－1994.4.28）与深市综合指数（1991.4.3－1994.4.28）为样本，通过一系列检验，认为沪市与深市都没有达到弱有效。胡金焱认为1992年5月20日后中国股票市场基本达到了弱有效性。陈立新以1997年1月2日～2000年12月31日沪市综合指数为样本，认为上海股市达到了弱有效，但还没达到半强有效。冉茂盛等运用R/S方法，对1995年1月1日～2000年12月31日期间的沪市与深市进行检验，认为中国股票市场属于弱有效。胡昌生等通过AR—GARCH—M模型检验1992年5月21日～2003年9月20日的上海股市，认为1996年12月16日以后的股市具有弱有效性。
此外，还有众多的研究，虽然结论不一，但大多认为1996年12月16日以前的上海股市没有达到弱有效，1996年12月16日以后上海股市达到或渐趋弱有效市场。
三、半强有效市场假说检验理论
半强有效市场假说认为，证券价格迅速根据公开信息的公布进行调整；也就是说，证券价格完全反映所有的公开信息。目前，可把检验半强有效市场假说的研究分成两组：
1.运用除弱有效市场假说中的纯市场信息（如股价等）以外的其他可获得的公开信息来预测未来收益率的研究。这些对整个市场收益率或单个股票收益率的研究包括收益率的时间序列分析、收益率的横断面分布分析或其他一些特性（如市盈率等）的分析。支持有效市场假说的人们认为：根据过去的证券收益率或公开信息来预测未来收益率的分布是不可能的。
2.分析股票价格能以多快的速度对具体的重大经济事件做出调整的事件研究。由此推导出的一种方法可检验能否在重大事件公布后，投资于一种证券并获取可观的异常收益率。有效市场假说的拥护者认为证券价格会十分迅速地进行调整，以致投资者不可能在只支付正常交易成本的情况下，通过在重大信息公布后投资而获得超额的风险调整收益率。
在这两组检验中，分析的重点都是异常收益率，这种异常收益率偏离了证券的长期预期收益率，偏离了与该证券本身所具有的风险特征相应的收益率及该时期整体市场收益率。
本文利用历史市盈率与收益率之间的相关性来检验有效市场假说。认为低市盈率股票的收益率要好于高市盈率股票的收益率，因为高成长性公司股票具有较高的市盈率，但市场却倾向于高估这种成长潜力，这样就会高估高成长性公司的股票价格而低估具有较低市盈率的低成长性公司的股票价格。这两者之间的相关性意味着投资者可以用公开获得的市盈率来预测未来的异常收益率，这构成了反对半强有效市场假说的证据。Basu（1977）证实低市盈率股票获得较高的收益率，高市盈率股票获得较低的收益率。
四、半强有效市场检验
市盈率又称股份收益比率或本益比，为股票市价与其每股收益的比值，计算公式为：
市盈率＝（当前每股市场价格）/（每股盈利）＝P/E
由于公司年报中的财务信息在年报公开披露之前不能为广大投资者所获得，考虑我国实际情况，上市公司大多在会计年度结束后的第二年的三、四月份披露年报，因此，投资者此时才能根据年报中的财务信息重新调整投资组合，并预期收益率。本文设定投资者在每年的五月份根据上一年公司年报中的市盈率重新调整投资组合，并持有此组合一年，依此类推，由于数据的限制，根据2004年年报财务信息在2005年5月调整的投资组合持有至2005年12月31日结束。
本文的数据选取区间为1996年5月1日～2005年12月31日，选取对象为会计年度结束于每年12月31日、财务数据与交易数据在组合持有期间完整的上海股票市场A股股票。这样的安排是出于这样的考虑：首先，对于股票市场初期，弱有效市场尚未达到，半强有效市场更是空谈；其次，B股的投资者在境外或中国香港、澳门、台湾等地，虽说在2001年对内地投资者开放，但仍需用外币购买，因此，对国内投资者来说，A股的意义远大于B股。
在选定数据区间和数据对象后，依据股票的市盈率进行分组，首先对市盈率小于零和大于200的股票单独分组，然后对其间的股票平均分为五组,从低到高依次为第一组至第五组。之所以分为五组，是对于组合数量和每组股票数量的一个权衡，这样能使每组股票样本数量不致偏离100太多。组合数量过多，则初始几年的每组股票数量过少；组合数量过少，则后几年每组股票数量过多。
对于无风险收益率的选择，在考虑我国实际情况后，选取三月期存款利率为替代物。市场收益率则以A股市场收益率为替代物。
在资本资产定价模型（CAPM）中，有
E(Ri)=RFR+βi(Rm-RFR)（1）
其中E(Ri)为资产i的期望收益率，RFR为无风险收益率，βi为资产i的系统风险，Rm为市场组合的收益率。
在本文中，将在Eviews 5.0 中估计的模型为方程（1）的变型：
Rpt-Rft=ap+bp(Rmt-Rft) （2）
其中Rpt为组合P在t月的收益率；Rft为无风险资产t月收益率；Rmt为市场组合在t月收益率；ap为组合p的估计截距，其经济含义是差异收益率；bp为组合p的估计斜率，经济含义为系统风险。以上收益率均为对数收益率。
本文所有股票月收益率来源于CSMAR数据库，无风险收益率来源于中国人民银行网站，所有收益率均为对数收益率。模型（2）由Eviews 5.0 估计得出的结果如下表：
市盈率小于零是由于公司處于亏损状态，而大于200的市盈率可以说是投资者和庄家恶意追捧的结果，对理性的投资者而言，重要的是第一至第五组的股票。下面着重分析第一至第五组。上表表明，组合月收益率从第一组至第五组依次递减，低市盈率组合得到相对高的收益率，而高市盈率组合仅得到低收益率。根据资本资产定价理论，高收益与高风险相对应，然而，令人意外的是，低市盈率组合并没有对应高的系统风险（即斜率 bp），而且所有的系统风险都是显著的；上表表明系统风险从第一组至第五组逐渐增加，高市盈率对应高风险，低市盈率则有低风险。各组的R2除第一组相对较低外，其他各组都较高，这说明组合收益率中可用风险溢价解释的程度较高。
截距的经济含义可以看作是组合收益率在考虑了风险溢价后的差异收益率，仅有第五组的估计值在5％的水平下是显著的，说明组合收益率的差异主要来自于风险溢价的不同。在表中，在考虑了各组系统风险后，可以看出低市盈率组合的市场表现明显优于高市盈率组合。
