股市价格波动特征及长期影响因素分析_基于ARCH类模型和VAR模型的实证研究

PRICE:THEORY&PRACTICE２００５年以来，我国股市波动十分剧烈，上证综指在短短７年就经历了两轮强周期（从2005年的998点到2007年的6124点再到2008年的1665点；从2008年的1665点到2009年的3478点再到2012年的1995点）。

股市过度波动对我国企业合理募资、投资者取得稳定回报以及经济平稳运行造成了一定负面影响，导致我国股市炒作之风盛行，股民在追涨杀跌的过程中饱受财富蒸发。

面对大盘指数过度波动，用科学的计量手段模拟我国金融市场价格波动规律，深入研究股市价格波动的特征及其影响因素，对制定控制股票市场过度波动的政策具有现实意义。

本文选取上证综合指数为股市代表，通过分析上证综合指数的特征，利用模型描述上证综合指数的波动特征，深入讨论了形成股指波动的原因，并从宏观的角度揭示我国主要宏观经济变量对股市价格波动性的影响程度，以期为管理层和投资者提供参考。

一、股市价格波动特征及长期影响因素的理论分析首先，我国股市的波动特征呈现幅度大、频率快的特点。

以上证综指走势为例，２００５年至今我国股市经历了两轮较强的周期波动。

上证指数在２００５年经历９９８点之后一路上涨至２００７年６１２４点的历史高点，翻了６倍多；而２００７年１０月到２００８年１１初，上证指数大幅下跌，跌幅高达７０．３３％。

此后，随着我国四万亿投资的推出，上证指数又开始了新一轮波动。

２００８年１１月初到２００９年７月末，上证指数逐渐反弹，涨幅９３．１４％，呈上升趋势；但投资效率的边际递减和世界经济的低迷对我国经济增长产生负面影响，使得上证指数在２００９年７月末到２０１０年７月末期间呈下降趋势，跌幅１９．２５％；２０１０年７月末至今，上证指数一路下滑，今年９月跌破２０００点，较本轮周期高点下降近４０％。

其次，我国股市价格波动受宏观经济变量变化的影响较大。

在我国经济过热的２００７年和２００９年，上证综指均达到了阶段高点；而在经济增速放缓的２００８年、２０１１年和２０１２年，我国股市表现不佳。

究其原因是宏观经济减速的大环境下影响诸多行业发展状况，而行业状况又影响多数上市公司的经营业绩，上市公司的经营业绩体现了股票收益率和投资回报率，进而影响多数普通股股价的涨跌。

因此，经济发展速度等宏观经济指标是影响我国股价波动的重要因素。

再次，我国股市价格波动还受国家调控政策的影响。

２００８年国家推出四万亿投资直接造就了我国股市２００８年１１月至２００９年７月的牛市行情；而产业转型升级的调整以及为防止物价过快上涨而实施偏紧的货币政策则又使得我国股市步入漫漫熊途。

货币政策的松紧取决于国内物价水平的高低。

新增货币量的增加，会导致流通中的现金流增加，从而使上市公司贴现率提高，企业成本降低，未来预期收益增加。

因此，股价将上涨；反之，新增货币量减少会对股市产生负面冲击。

根据上文分析，我们认为，货币供应量等宏观经济数据和政府政策变量是影响我国股市波动的长期因素。

本文选取工业增加值作为我国经济增长的代表，利用ＶＡＲ模型深入讨论工业增加值的波动对股市波动的影响；再选取货币供应量（Ｍ２）作为影响股市价格波动的政策因素，利用搜集的样本数据从实证方面分析货币供应量波动对股市价格波动的影响方向及影响程度。

此外，商品价格水平波动会通过影响货币政策取向、企业成本及产品盈利状况，进而影响股市价格走势。

所以，本文选择ＣＰＩ的波动作为股市价格波动的长期影响因素。

本文选取ＧＡＲＣＨ、ＥＧＡＲＣＨ、ＴＡＲＣＨ、Ａ－ＣＡＲＣＨ五个模型全方位度量上证指数波动的特征，选取实证争议较大的主要宏观经济变量———工业增加值的波动、货币供应量的波动以及居民消费价格指数的波动，运用ＶＡＲ模型揭示其对股市价格波动性的影响程度。

二、实证分析（一）度量波动性的模型ＧＡＲＣＨ（ｐ，ｑ）模型为：（１）ＥＧＡＲＣＨ（１，１）模型为：（２）ＴＡＲＣＨ模型是非对称ＡＲＣＨ模型的一种方法。

ＴＡＲＣＨ模型条件方差由下式给出：（３）其中：式I-t－１是虚拟变量，μｔ－１≥０对应于I-t－１＝０，因此如果μｔ－１≥０，μｔ－１冲击对σ２ｔ的影响就是αμ２ｔ－１，而当μｔ－１＜０时，I-t－１＝１，μｔ－１冲击对σ２ｔ的影响就是（α＋γ）μ２ｔ－１；只要γ≠０，就存在非对称效应，如果γ＞０，非对称效应会使得波动加大，如果γ＜０，非对称效应会使得波动减小。

Ａ－ＣＡＲＣＨ模型形式为：（４）其中，σ２ｔ是波动率，而qt为时变的长期波动率。

一方面，于扬股市价格波动特征及长期影响因素分析———基于ＡＲＣＨ类模型和ＶＡＲ模型的实证研究内容提要：本文选取上证综合指数为中国股指的代表，利用ARC H类模型深入剖析了股市价格的特征，通过多角度对比，最后选出度量股市价格波动性较为科学的指标，并采用向量自回归模型(VAR)模拟了主要宏观经济变量波动（工业总产值的波动、货币供应量的波动以及居民消费价格指数的波动)对证券市场波动性的影响。

关键词：价格波动工业增加值货币供应量C P I·财经市场·66短期成分σ２ｔ－q t 以（α＋β）收敛于０；另一方面，长期成分q t 以ρ收敛于ω。

因此，q t 以极慢的速度收敛于ω。

将短期方程和长期方程放在一起得以下模型：（５）（二）样本数据处理及变量选择本文选取上证综合指数的每日收盘价为样本（2000年1月2日至2012年7月10日）。

用公式R t －ｌｏｇP t －ｌｏｇP t －１对收盘价做变换，并对其特征进行分析，后选取２０００年１月至２０１２年７月的月度数据作为样本，利用ＶＡＲ模型模拟宏观经济中主要影响因素即工业增加值增长速度的波动、货币供应量（Ｍ１）的波动和居民消费价格指数的波动对股市波动性的影响。

处理后各个指标变量如下：X １为月度工业增加值增长速度，ＬＭ１为季节调整后的货币供应量的对数，ＣＰＩ为季节调整后的居民消费价格指数，用X ２＝LM t －LM t －１代表货币供应量的波动，用X ３＝CPI t －CPI t －１代表居民消费价格指数的波动。

1.收益率序列的特征和条件异方差检验。

选取２０００年１月２日至２０１２年７月１０日上证指数每日收盘价为样本，用公式R t －ｌｏｇP t －ｌｏｇP t －１计算收益率序列，其时序图和描述统计特征图如下：由上图可知，上证指数表现出典型的群聚性、持久性和爆发性等特征，且收益率在零附近上下波动，所以怀疑序列存在异方差性，我们采用ＡＲＣＨ－ＬＭ检验模型R t ＝α０＋α１R t －１＋μt 的残差是否存在ＡＲＣＨ效应，输出结果显示，直至６阶两个统计量的P 值都几乎为零。

因此，判断R t 序列存在高阶的条件异方差性。

2.ARC H 类模型的拟合结果。

在选择模型中，给予不同的ｐ、ｑ计算指标ＡＩＣ、ＳＣ的值，比较后发现，ＧＡＲＣＨ（１，１）、ＴＡＲＣＨ（１，ｌ）、ＥＧＡＲＣＨ（１，１）、（Ａ－ＣＡＲＣＨ（１，１））在拟合度、精确度上都是最优的，拟合结果如表１。

3.波动性长期影响因素研究。

Ｃ．Ａ．Ｓｉｍｓ（１９８０）第一次将ＶＡＲ模型引入到宏观计量经济学领域，推动了经济系统动态性分析的广泛应用，ＶＡＲ模型常用来分析相互联系的时间序列系统及随机误差对系统的动态冲击，其数学表达式为：（６）建立上证指数波动性与工业增加值增长速度的波动、货币供应量（Ｍ１）的波动和居民消费价格指数的波动的ＶＡＲ模型：Y t ＝（σt SH ，X １，X ２，X ３）。

当Ｐ＝２时计算ＡＩＣ和ＳＣ的值最小，选择Ｐ＝２；表２是基于ＶＡＲ模型的宏观经济波动性对上证指数波动性回归的估计结果。

三、结论本文分析表明：我国股票市场的波动性具有尖峰厚尾、杠杆效应及波动持久群聚等特征。

从参数拟合优劣的检验来看，Ａ－ＣＡＲＣＨ（１．１）模型的对数似然值在所有模型中最大，ＡＩＣ值和ＳＣ值最小，所以Ａ－ＣＡＲＣＨ（１．１）模型是最优的，采用Ａ－ＣＡＲＣＨ（１．１）模型的方差来作为波动性的估计。

本文分析还表明：上证指数波动与其自身滞后期存在显著正相关关系，且与其自身滞后一期的相关程度要大于与其自身滞后两期相关程度，这说明股市价格波动有较强的惯性，且这种惯性随着时间推移逐渐递减；工业增加值增长率对上证指数的波动性没有显著影响，而上证指数的历史波动性对工业增加值增长率有显著预测能力；货币供应量滞后期波动对上证指数的当前波动有显著正影响，且滞后两期远大于滞后一期对上证指数当前波动的影响，这表明货币政策对股市有滞后效应。

由此可见，自全球金融危机以来我国实施宽松的货币政策、增加货币供应量，以达到救市的政策是科学的、可行的，推动了证券市场的较快回升；上证指数当前波动与居民消费价格指数历史波动呈显著正相关关系，说明ＣＰＩ上升时会增加实际价值投资，刺激股价上涨。

本文探究上证指数的波动规律，以期为投资者和调控者在决策时提供借鉴和参考。

参考文献：[1]王晓芳,田军伟.宏观经济变量与股市关系的实证研究[J ].数量经济技术经济研究,2002[2]许光建.后金融危机时期我国宏观经济的变化趋势和政策取向分析[J ].价格理论与实践,2010（１）[3]谢百三.中国股市为何没有与实体经济同步发展[J ].价格理论与实践,2012（5）（作者单位：东北财经大学数量经济学院，内蒙古财经大学统计与数学学院）表１利用各模型拟合的结果表２宏观经济波动性对上证指数波动性回归的估计结果注：表２方括号中是ｔ统计量。

财经篇67。