MM理论与无套利均衡分析

含融教学岛研究　２０１０年第１期（总第１２９期）　

我国利率期限结构无套利均衡分析的实证研究　

袁靖，王忠辉　

（山东工商学院统计学院，山东烟台２６４００５）　

摘要：估计利率期限结构的方法主要有回归分析法和无套利分析法。利用我国上交所国债数据，选用参数模型比较　

分析ＣＳ（允许套利机会）和ＡＦＧ、ＡＦＳＶ模型（排除套利机会）的利率预测能力，结果发现：ＡＦＧ、ＡＦＳＶ模型对利率期限结　

构的三因子拟合效果优于ＣＳ模型，嵌入动态无套利分析的利率预测模型会产生整体更小的偏差。今后定价者在对利率　

期限结构进行分析时应考虑无套利限制条件。　

关键词：利率期限结构；无套利分析法；ＣＳ模型；ＡＦＧ模型；ＡＦＳＶ模型　

中图分类号：Ｆ８３０．９　文献标识码：Ａ　文章编号：１００６—３５４４（２０１０）０１—００４４—０３　

固定收益组合管理者、中央银行和市场参与者　

一直在寻找计量经济模型来更好地抓住利率变化的　

特点。利率的期限结构是对债权型金融产品（以下简　

称债券）的利率和它的期限之间关系的概括。利率是　

指到期收益率，而到期收益率是指投资者持有债券　

至到期日，如未发生拒付时所获得的平均收益。期限　

是指到期时的时长（如年数、月数）。由于利率会因期　

限的不同而不同，从而形成利率的期限结构。利率期　

限结构隐含着货币政策和市场风险因子的大量信　

息，关于它的模型可看作有用的决策工具。估计利率　

的期限结构的方法主要有回归分析法和无套利分析　

法。由于当且仅当利率的期限结构存在时，无卖空限　

制的无摩擦市场是无套利的，而且均衡定价是建立　

在无套利假设的基础之上的，所以近年来无套利分　

析方法大大促进了利率期限结构的研究。　

一、文献综述　

在国内，近年来有学者开始进行债券利率期限　

结构构造方法的实证研究。庄东辰（１９９６）和陈雯、陈　

浪南（２０００）分别采用单利、复利指数函数来简单拟　

合国债到期收益率；曹兴华（２００２）采用多项式样条　

函数拟合国债到期收益率；郑振龙、林海（２００３）采用　

《金融工程原理－无套利均衡分析》笔记

宋逢明

金融产品：包括金融商品（也称为金融工具或有价证券等，如股

票、债券、期货、期权、以及互换等），也包括金融服务（如结算、

清算、发行、承销等）。

金融研究的一项核心内容：对金融市场中某项“头寸”进行估值

和定价。

无套利分析方法（50年代后期，莫迪格里安尼(F. Modigliani) 和

米勒(M. MiIler) 在研究企业资本结构和企业价值关系时提出的。

分析的基本方法是将这项头寸与市场中其他金融资产头寸组合

起来，构建一个在市场均衡时不能产生无风险利润的投资组合，由此

测算出该项头寸在市场均衡时的价值即均衡价格。

当市场处于非均衡状态时，价格偏离了由供求关系所决定的价

值，此时就出现了套利机会。当市场出现套利机会时，所有的市场参

与者均会抓住机会套取无风险利润，套利机会很快就会消失，市场重

新恢复均衡状态。市场效率越高，重建均衡的速度就越快。

简单地说，当市场处于非均衡状态时，就会出现无风险套利机会；

而当市场处于均衡状态时，无风险套利机会消失。

金融工程的核心技术之一：组合分解技术

组合分解技术实质上就是用一组金融工具来“复制”另一组金融

工具的技术。，也就是无套利均衡分析方法的具体化。

关于企业的价值（即企业总的资产价值）核算问题

关于企业资产价值核算有两种不同度量方法：一种是会计上的账

面价值；另一种是金融／财务上的度量的市场价值 公司价值定义

从公司融资的角度来说，公司价值（或称企业价值、企业的总资

产价值）定义为公司负债和所有者权益的市场价值总和。

设公司价值为V，公司负债的市场价值为B，公司所有者权益的

市场价值为，则有： S

1SBV

在公司的资本结构中，无任何负债的公司称为无财务杠杆公司；

有负债的公司则称为有财务杠杆的公司

企业价值核算问题

企业价值就是企业总的资产价值。金融／财务是将企业资产能够

创造出来的未来收益现金流用企业总的资产的预期收益率（这个预期

第１Ｏ卷第１期　２００８年１月　科技与管理　Ｓｃｉ—Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ　ａｎｄ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｖｏ１．１０　Ｎｏ．１　Ｊａｎ．２００８　文章编号：１００８—７１３３（２００８）Ｏ１—００９８—０３　

浅析无套利均衡分析原理及其　在定价中的应用　

高　悦　（东北财经大学研究生院，辽宁大连１１６０２５）　摘要：无套利均衡原理是现代金融理论的基础，其源于公司财务理论，它具有极其重大的理论意义和应用价　值。在论述无套利均衡分析原理内涵和理论意义的基础上，介绍了其主要应用价值，特别是在定价中的应用。　关键词：无套利均衡原理；ＭＭ理论；定价　中图分类号：Ｆ８３０　文献标识码：Ａ　

Ａｎａｌｙｓｉｓ　ａｎｄ　ａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｐｒｉｎｃｉｐｌｅ　“Ｎｏ—Ａｒｂｉｔｒａｇｅ　Ｅｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍ’’ｉｎ　ｐｒｉｃｉｎｇ　

ＣＡ０　Ｙｕｅ　（Ｄｅｐａｒｔｍｅｎｔ　ｏｆＧｒａｄｕａｔｅ　Ｄｏｎｇｂｅｉ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆＦｉｎａｎｃｅ　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｄａｌｉａｎ　１１６０２５，ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ　ｐｒｉｎｃｉｐｌｅ“Ｎｏ－Ａｒｂｉｔｒａｇｅ　Ｅｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍｓ”ｄｅｒｉｖｅｄ　ｆｒｏｍ　ｔｈｅ　ｃｏｍｐａｎｙ＇ｓ　ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｔｈｅｏｒｙ　ｉｓ　ｔｈｅ　ｆｏｕｎｄａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｃｕｒｒｅｎｔ　ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｔｈｅｏｒｉｅｓ．Ｉｔ　ｈａｓ　ｇｒｅａｔ　ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ　ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｃｅ　ａｎｄ　ａｐｐｌｉｃａｂｌｅ　ｖａｌｕｅ．Ｏｎ　ｔｈｅ　ｂａｓｉｓ　ｏｆ　ｉｎｔｒｏｄｕｃｉｎｇ　ｃｏｎｎｏｔａｔｉｏｎ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ　ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｃｅ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｐｒｉｎｃｉｐｌｅ“Ｎｏ－Ａｒｂｉｔｒａｇｅ　Ｅｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍ”，ｔｈｅ　ｐａｐｅｒ　ｉｎｔｒｏｄｕｃｅｓ　ｉｔｓ　ｍａｉｎ　ａｐｐｌｉｃａｂｌｅ　ｖａｌｕｅ，ｅｓｐｅｃｉａｌｌｙ　ｉｔｓ　ａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎ　ｉｎ　ｐｒｉｃｉｎｇ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｎｏ－ａｒｂｉｔｒａｇｅ　ｅｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍ；ｔｈｅｏｒｙ　ｏｆ　ＭＭ；ｐｒｉｃｉｎｇ　

mm定理 MM定理

就是指在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹

资都不影响企业的市场总价值。企业如果偏好债务筹资，债务比例相

应上升，企业的风险随之增大，进而反映到股票的价格上，股票价格

就会下降。也就是说，企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的

下跌所抹掉，从而导致企业的总价值（股票加上债务）保持不变。企

业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之

间分割的比例，而不改变企业价值的总额。 MM定理是在高度抽象现

实生活的基础上得出的结论，难免会遇到来自现实生活的挑战。因为

税收的列支的先后、破产的可能性、对经理行为的制约、维持生活的

挑战、良好的企业形象以及企业控制权等几方面的因素表明：股权资

本筹资和债券筹资对企业收益的影响不同，进而直接或间接地影响企

业市场的总价值。

别称

莫迪里亚尼-米勒定理，它表明：在具备完美资本市场的经济中，

企业的市场价值与它的资本结构无关。

编辑本段MM定理的无摩擦环境

1、没有所得税 2、无破产成本 3、资本市场是完善的，

没有交易成本，且所有证券都是无限可分的 4、公司的股息政策

不会影响企业的价值 摘自《证券发行与承销》 中国证券业协会

编著

编辑本段MM公司的税模型

1．MM的无公司税模型

l958年，莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出了著

名的MM定理，创建了现代资本结构理论，这一理论又被称为资本结

构无关论。 MM理论的应用具有严格的假设条件：(1)企业的经

营风险可以用EBIT(息税前利润)衡量，有相同经营风险的企业处于

同类风险等级；(2)现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全

相同，即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相等的；(3)

股票和债券在完全资本市场上进行交易，这意味着：没有交易成本；投资者可同企业一样以同样利率借款；(4)所有债务都是无风险，债

务利率为无风险利率；(5)投资者预期EBlT固定不变，即企业的增长