证券市场分析

伊利股份、光明乳业与三元股份投资价值比较分析

一、公司基本情况

光明乳业股份有限公司是由上实食品控股有限公司、上海牛奶(集团)有限公司、上海国有资产经营有限公司、大众交通(集团)股份有限公司、东方希望集团有限公司和DanoneAsiaPte.Ltd.(“达能亚洲”)等发起人在上海光明乳业有限公司基础上,于2000年11月17日整体变更设立的股份有限公司。经过一系列的股票股利分配、股权变更以及股东通过二级市场购买和出售公司的股份,于2009年12月31日,牛奶集团持有公司股份367,498,967股,占股份总额的35.27%,上实食品持有公司股份314,404,338股,占股份总额的30.18%,其他流通股份359,989,255股,占股份总数34.55%。

内蒙古伊利实业集团股份有限公司,于1995年经内蒙古自治区证券委员会“内证券委字[1995]第9号”文批准,并经中国证监会复审批准于1996年1月向社会首次公开发行人民币普通股1715万股,股票于1996年3月在上海证券交易所挂牌交易,股票代码为“600887”。本公司经2008年3月31日召开的2007年年度股东大会审议通过,公司以2007年12月31日的总股本666,102,292股为基数,以资本公积金转增股本方式,向全体股东每10股转增2股,转增后公司总股本为799,322,750股。

北京三元食品股份有限公司,是在对原北京市牛奶公司的乳品加工业务及相关资产、负债重组基础上,于1997年3月13日注册成立的中外合资经营企业。其中,外方股东:北京企业(食品)有限公司占注册资本的95%,中方股东: 北京首都农业集团有限公司占注册资本的5%。公司2009年向北企食品和首都农业集团定向发行人民币普通股股票25,000万股,申请增加注册资本人民币250,000,000.00元,变更后的注册资本为人民币885,000,000.00元。此次变更后,北企食品目前持有公司无限售条件股265,790,000股,有限售条件股100,000,000股,占公司总股本的41.33%;首都农业集团目前直接持有无限售条件股84,501,756股, 有限售条件股150,000,000股,占公司总股本的26.5%。由于首都农业集团持有北企食品的51.14%的股权,故其共计直接、间接持有公司股份600,291,756股,占公司总股本的67.83%,为公司的实际控制人。 二、主要业务比较

证券市场信息披露的必要性分析

摘 要：信息披露制度是证券市场中最重要的制度，这是由于证券市场信息不对称的天性决定的。只有通过信息披露制度才能有效地保护投资者的利益，改善公司内部管理，优化市场资源配置，避免市场失灵搭建可靠的平台。

关键词：信息披露；信息不对称；投资者利益；市场资源配置

从19世纪40年代信息披露制度在英国建立以后，经过了一百多年的制度变迁，成长出一个完善健全且庞杂的体系，强烈的市场需求赋予其强大的生命力。本文将从两个方面对信息披露的重要性做出阐述。

一、需要信息披露的客观原因

证券市场信息不对称（Asymmetric Information）。证券是信息密集型产业，其对于信息的依赖超过了任何领域。因为投资者对于利益的判断建立在分析现期的信息基础上，因此信息披露将直接影响投资者的投资决策，进而影响到股票价格、市场效率并引导市场资源的流向。但是证券市场的信息却是天然的不对称，这种不对称源于地位的不平等。

首先，投资者与管理层和控股股东之间地位的不平等。现代公司制度的重要特征即是所有权与控制权相分离，股东并不直接管理或控制公司，而是委托经理代为管理，因而相对于管理层来说，股东对于公司状况的了解处于信息弱势。

其次，这种不对称还体现在投资者之间，例如机构投资者与中小投资者之间，由于身份地位的不同，拥有资金量的差异，因而与公司的亲疏有别，获取信息的途径和数量自然会存在差异。这种不对称违背了公平性原则，使广大中小投资者位于信息金字塔的最底层。正是由于这种不对称的存在，信息披露才具有了基础，而且越不对称，信息披露的内在要求就越强烈。

二、信息披露的重要意义

（一）保护投资者的利益

信息披露存在问题可能从以下两个方面损害到投资者的利益：

1、如前所述，证券市场上信息具有不对称性，这种不对称容易引发道德风险（Moral Hazard）从而损害投资者的利益。从委托——代理信息不对称的理论出发，此处的道德风险是管理层利用其所拥有的信息优势采取股东所无法观测和监督的隐藏性行动或不行动，从而导致的股东损失或管理层获利的可能性。具体说来，股东与管理层的利益是矛盾统一的，既具有一荣俱荣的一面，更有对立的一面，尤其是在管理层具有高流动性时，其对立面往往大于统一面，因此人的自利性总会使上市公司管理层与控股股东等内部人借助自己信息优势和自由处置权，在损害外部股东和公司整体利益的前提下牟取私利，作出诸如内幕交易、证

经济理论与经济管理２００２年第７期　

中国证券市场有效性实证分析　

引言　胡　波，宋文力，张宇光　

（北京科技大学管理学院，北京　１０００８３）　

我国证券市场有效性的实证研究，不仅可以反　

映其信息披露程度，为管理层制定相关政策提供依　

据，而且为诸如ＣＡＰＭ理论的研究、指数型基金　

的设立、股票期权的执行等证券市场的有关问题研　

究提供了强有力的支持。　

由于我国证券市场是一个新兴市场，信息披露　

与监管尚不规范，故本文只对我国证券市场的弱态　

有效性进行实证研究。本文研究的特点是用ＤＦ与　

ＫＰＳＳ两种互补的检验方法对所设计的统一指数进　

行了检验，并补充了股市“星期效应”检验，从而　

提高了检验的强度和结果的信度。　

二、证券市场有效性　

检验模型及方法　

判断证券市场是否达到了弱态有效性一般通过　

检验价格变动是否遵循随机游动模型完成。其检验　的基本模型为：　

Ｐｔ＝ａｐｔ　１＋ｕ　（１）　

Ｐｔ＝ａｐｔ　１＋ｂ＋ｕｔ　（２）　

Ｐｔ＝ａｐｔ　１＋ｂ＋ｃ　ｔ＋ｕｔ　（３）　

其中，Ｐ　是第ｔ（ｔ＝１，２，…，Ｔ，Ｔ为样本容　

量）期的价格，Ｐ　是第ｔ一１期的价格，ｕ　是残　

差，ｂ为常数漂移率，ｃ　ｔ为时间趋势项。本文在　

实证研究中价格采用了对数价格，主要因为对数价　

格的差就是复利收益率，而复利收益率具有以下特　

点和优势：．　

（１）在５％的变动范围内，复利收益率与百分　

比收益率的差距很小，几乎相等；　

（２）具有简单加和性，计算连续几期的收益　

率，只要将各期的收益率相加即可。　

对随机游动的检验可分两步：　

首先检验股票价格是否遵循单位根过程，即上　

述模型中的滞后项系数ａ是否为１。若｛ａｆ＜１，即　

它不服从单位根过程，则表明股票价格的变化具有　

确定的时间趋势，说明市场弱式有效性不满足。若　

ａ＝１，即股票价格服从单位根过程，则还必须检验　

残差ｕ　所服从的分布形式，若为独立同分布或独　

立异方差，则表明股价变动服从随机游动过程，市　

［收稿日期］　２００２—０５—２０　

券商行业分析报告

一、业务结构

（一）券商四大业务结构：

1.收别人的钱-经纪业务：相当于麻将馆老板，你们自娱自乐我来抽成。行话叫“通道”，各大券商的主要财源；

2.帮别人借钱-投资银行业务（盘活资产）。包括IPO，承销股票债券，以及做并购交易的掮客。

3.管别人的钱-资产管理：一个是设计，发行理财产品。二是通过基金子公司来管理。

4.向市场提供钱-交易：这里分两部分，一个是借本钱给人玩（资本中介），包括融资融券，约定式回购和股票质押，以及做市商应该也算。二是用自己本钱下注，包括股票，股指期货，ETF以及分级基金，对冲基金等。

下面统计为总资产排名前六位券商的业务结构

制表(截止2014年年报)

经纪业务% 交易业务% 投资银行业务% 资产管理%

中信证券 34.86 23.15 12.27 20.93

海通证券 39.67 19.71 7.04 10.22

国泰君安 59.15 24.61 8.8 7.35

广发证券 55.10 15.88 13.06 15.96

国金证券 53.83 19.30 12.85 2.45

申万宏源 57.70 23.65 4.45 10.23

（二）国外同行的业务结构 1、摩根士丹利和高盛

高盛44%的收入来自对机构客户的服务部门，除交易外，高盛在直接投资方面也十分活跃，该部门现在被称为商业银行部门。其财富管理部门与摩根士丹利无法比拟，摩根士丹利仅靠财富管理部门收益便有45亿美元收入，而高盛的相应部门收入仅为15.8亿美元，是摩根士丹利的三分之一。摩根士丹利CEO James Gorman在财报发布后向摩根士丹利分析员表示，“关键就是不为取得盈利而加大风险。”高盛首席财务官Harvey Schwartz上周强调了高盛致力于复杂交易的决心，交易包括大宗商品、衍生品、和债券交易，并认为交易结果决定了高盛第一季度的成功。可见国外同行与国内不同之处在于盈利模式的个性化，这也将是未来国内券商的发展方向。