PE投资中的一票否决权效力问题

上市公司股权投资案例篇一：典型私募股权投资案例分析典型私募股权投资案例分析私募股权投资(简称“PE”)是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

广义上讲，私募股权投资涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等各个时期企业所进行的投资。

因此私募股权投资也包括创业投资。

中国也已成为亚洲最活跃的私募股权投资市场。

私募股权投资机构在中国大陆地区共投资129个案例，参与投资的机构数量达77家，整体投资规模达129.73亿美元。

进入模式增资扩股：企业向引入的海外战略投资者增发新股，融资所得资金全部进入企业，此种方式比较有利于公司的进一步快速的发展。

如华平和中信资本参与哈药集团的改制过程中，以20.35亿元作价增资哈药取得其45.0股权。

股权转让：由老股东向引入的投资者转让所持有的股权(通常是高溢价)，满足部分老股东变现的要求，融资所得的资金归老股东所有。

如PAG接下了“中国童车之王”好孩子集团的67.4的股权，出让方AIG、SB和第一上海各自获得2-5倍回报。

一般来说，增资和转让这两种方式被混合使用。

如无锡尚德在上市前多次采用老股东转让股权和增资扩股引进国际战略投资者。

在国外，还有一种常见的安排，即私募股权基金以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权。

鉴于国内投资市场的一些政策限制，国外PE进入时，一般不选择直接投资中国企业的本土实体，而要对企业进行改制，通过成立海外离岸公司或购买壳公司，将境内资产或权益注入壳公司，使国内的实体企业成为其子公司，以壳公司名义在海外证券市场上市筹资。

这种方式俗称“红筹上市”。

这样，就可将境内资产的收入和利润合法地导入境外控股母公司。

私人股权投资基金对中国的投资和退出，都将发生在管制宽松的离岸。

比如盛大网络，由于监管部门规定互联网内容提供商的经营牌照必须掌握在中国公司手里，那么构造上述通道来引渡资产，就成了不可或缺的安排。

投资项目变更资金用途的5个规制手段PE实务变更募集资金用途，可能使项目风险和收益发生变更，更有甚者，在募资时点向投资者披露的资金用途可能本就是虚假的，由此可能使投资者权利受到较大的影响。

学习证券交易所在规范上市公司变更募集资金用途时常用的手段，可以为包括但不限于私募基金、债权人乃至普通股民在内的投资者提供助益。

一、锁定“变更募集资金用途”的范围（一）证券交易所的规制手段关于“变更募集资金用途”的定义，上海证券交易所并未予以明确，但深圳证券交易所在《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引（2015年修订）》《深圳证券交易所中小企业板上市公司规范运作指引（2015年修订）》、《深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引（2015年修订）》做了明确。

根据上述指引，上市公司存在下列情形的，视为募集资金用途变更：1.取消原募集资金项目，实施新项目；2.变更募集资金投资项目实施主体（实施主体由上市公司变为全资子公司或者全资子公司变为上市公司的除外）；3.变更募集资金投资项目实施方式；4.本所认定为募集资金用途变更的其他情形。

（二）对投资者的启示对行为进行调整规范的前提是对行为进行定义，锁定了要调整的行为范围之后才能制定针对性的规范。

证券交易所的认定思路是：其一，无论是整体变更募投项目还是部分调整募投项目，都应纳入“变更”的范畴；其二，对部分调整募投项目的情况规定得十分详细，包括实施主体、实施方式；其三，设定“其他”项，作为兜底留足解释空间。

投资者可借鉴的是：应尽量扩大“资金用途变更”的定义范畴，在投资协议中明确对此定义做出约定，同时要注意设定“其他”项，防止变相规避约定的情形。

具体约定可以参照证券交易所的指引，例如：第XX条项目公司存在下列情形的，视为募集资金用途变更：1.未将投资款用于本协议约定的资金用途，用于其他项目；2.变更投资项目的实施主体（实施主体由项目公司变为全资子公司或者全资子公司变为项目公司的除外）；3.变更投资项目实施方式，包括但不限于……；4.投资人认定为募集资金用途变更的其他情形。

对赌协议中常见的18种条款对赌协议双方中，公司与公司大股东一方处于相对弱势的地位，只能签订“不平等条约”，业绩补偿承诺和上市时间约定是协议中的重要条款。

对赌协议，这是PE、VC投资的潜规则。

当年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。

反之，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。

作为“舶来品”，对赌在引进中国后，却已然变味。

企业方处于相对弱势地位，签订“不平等条约”。

于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。

当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。

18条，我们将逐条解析。

1、财务业绩这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。

因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。

我们了解到某家去年5月撤回上市申请的公司A，在2011年年初引入PE机构签订协议时，大股东承诺2011年净利润不低于5500万元，且2012年和2013年度净利润同比增长率均达到25%以上。

结果，由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。

另一家日前刚拿到发行批文的公司B，曾于2008年引进PE机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。

最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。

业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。

业绩赔偿公式T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润)T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕在深圳某PE、VC投资领域的律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。

有限责任公司章程中可以规定“同股不同权”吗？问：在有限责任公司和股份有限公司中能否通过公司章程设定“同股不同权”？答：在股份有限公司中，同种类的每一股份应当具有同等权利，这是一个基本原则。

但在有限责任公司中对此却没有强制性的规定。

一般情况下，股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，但是，公司章程可以对表决权问题另外作出规定。

比如，一个股东出资占注册资本的30% ，但可在公司章程中规定在股东会投票时拥有50% ，甚至更多的表决权。

问：在股份有限公司中，“同股同权”制度又是如何体现的呢？答：在股份有限公司中，“同股同权”制度主要体现在三个层面：其一，相同的股份应当有相同的投票权；其二，相同的股份应当获得相同的收益；其三，每一股份上的投票权和收益权应当是相称相应的。

另外，这里的“同股同权”，是指同一种类别的股份，如果属于不同类别的股份则应另当别论了。

比如，目前我国上市公司中试行的优先股制度，拥有优先股股票的股东的投票权是受到一定程度的限制的。

问：既然在有限责任公司章程中可以规定“同股不同权”，那么在公司章程中，是否可以规定某个股东享有100%的投票权或“一票否决权”。

答：在风险投资（VC/PE）的交易结构中，投资人或创始股东为保留对公司的控制权，经常会涉及一些重大事项的“一票否决权”，对此，我国《公司法》没有禁止性规定，应该说可以在公司章程中做此类规定。

但如果规定某个股东享有100%的投票权，则违反了股东享有管理公司权利的基本原则，这容易导致公司沦落为某个股东的工具，蜕变为一人公司。

因此，该规定属于《公司法》禁止的行为，即使公司章程中这样规定了，亦属于无效条款。

问：为简便省事，在办理公司设立登记时，股东一般都会依照工商登记机关提供的章程模版来提交资料。

在实践中，如果股东对章程模板进行了改动，比如规定“同股不同权”，工商登记机关可能不同意这种修改。

那么，在这种情况下，应该如何保障“同股不同权”的实现呢？答：这是基于认识问题的差异。

对赌协议中常见的对赌条款作为“舶来品”，对赌在引进中国后，却已然变味。

企业方处于相对弱势地位，签订“不平等条约”。

于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。

当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。

以下是对赌协议中常见的条款。

1、财务业绩这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。

因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。

业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。

业绩赔偿公式T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润)T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1 公司承诺T2年度同比增长率)T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1 公司承诺T3年度同比增长率)〕在投资领域的一些律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。

“业绩承诺就是一种保底，公司经营是有亏有赚的，而且受很多客观情况影响，谁也不能承诺一定会赚、会赚多少。

保底条款是有很大争议的，如今理财产品明确不允许有保底条款，那作为PE、VC这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。

”此外，业绩赔偿的计算方式也有争议。

“作为股东，你享有的是分红权，有多少业绩就享有相应的分红。

所以，设立偏高的业绩补偿是否合理？”在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。

不少PE、VC与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。

PE投资决策流程概述PE项目投资决策流程概述一、总论不同的投资机构决策流程可能不完全相同，但总的来说，主要包括以下七个阶段:项目来源及筛选、前期调研与立项、尽职调查、谈判与交易设计、履约、后续管理与控制、投资退出。

(一)项目来源及筛选按照投资策略，公司按照既定要求寻找筛选企业，通过自身评估和咨询有关行业专家，发现投资机会。

(二)前期调研与立项经与企业接触沟通，明确投资意向后，公司将委派投资经理开展有关行业研究和公司调研工作，对于符合立项标准的项目，撰写《立项报告》，项目小组召开立项会，决定是否对目标公司开展尽职调查。

(三)尽职调查立项通过，投资经理将与企业进行初步谈判，签订《投资意向书》并组织尽职调查，形成《尽职调查报告》，经投资委员会讨论并做出是否投资的决策。

(四)谈判与交易设计投资经理及项目小组依据《投资建议书》，设计具体的交易结构并与企业进行磋商谈判，确定最后的投资合同架构。

(五)履约双方依据签订的投资合同，顺次完成各自的义务，为其后的交割做准备。

在履约期间，投资方将派入代表进驻目标公司。

(六)后续管理与控制投资完成后，投资机构将应跟踪企业的经营情况，了解财务信息，利用自身的资源优势提供有关增值服务。

(七)投资退出根据投资协议，当投资机构发现合适的退出时机，将会与企业进行退出谈判，并形成有关法律文件，执行退出。

后续管理项目来源前期调研谈判与交履投资退出尽职调查与控制及筛选与立项易设计约表1 项目流程结构表项目流程备注时间规划获取项目信息前期调研与立项行业研究与企业主沟通企业提供执行概要企业调研上会立项报告正式立项签署保密协议尽职调查组织尽职调查签订投资意向书尽职调查讨论尽职调查报告投资委员会决定投资建议书谈判与交易设计设计交易结构合同谈判准备法律文书签订投资合同履约投资方准备资金企业完成履约条款PE代表进驻企业补充尽职调查支付价款完成交割开设共管账户后续管理与控制派驻财务顾问成立后续支持小组投资退出IPO/新三板股权转让清算二、分论(一)关于前期调研前期调研的目的在于了解目标企业所在行业的发展态势，以及企业经营情况与未来发展规划。

“上市公司+PE”型并购基金作者：***来源：《商周刊》2021年第02期上市公司通過表外结构化融资的方式，运用杠杆资金完成并购助力，因此“上市公司+PE”型并购基金也变得异常火热。

当前，中国经济发展处于转型加速阶段，通过并购优化资源配置、推动资产整合、产业升级和技术创新成为必然趋势，在并购重组市场变得异常火爆，尤其是2014年10月份上市公司重大资产重组管理办法进行重新修订以来，越来越多的上市公司和标的企业选择把并购重组作为一种重要的证券化路径。

主要表现在，上市公司通过表外结构化融资的方式，运用杠杆资金完成并购助力，因此“上市公司+PE”型并购基金也变得异常火热。

企业发展动因正如诺贝尔经济奖获得者、美国著名经济学家乔治·斯蒂格勒所言：纵观世界上著名的大企业、大集团，几乎没有哪一家不是在某种程度上通过收购兼并等资本运作手段而发展起来的，也几乎没有哪一家是完全通过内部积累发展起来的。

从企业发展的模式上看，主要有内生式发展和外延式发展两种不同的方式。

对于上市公司，要进行自身的市值管理和市值提升，外延式的并购手段就非常必要。

企业的市值用最简单的模型来说，“市值=利润×市盈率”。

即，要提升市值，要么提升利润或者提升市盈率。

但增厚利润的方式，除了自身的、内生的利润增长之外，更重要的方式就是通过并表方式去扩大自身利润。

这就是在利润增厚方面，上市公司做并购的一个重要动机。

另一点就是提升市盈率，这与公司的增速息息相关。

对于传统的上市公司，想扩大增速几乎是不可能的，只有通过外延式的发展，进入到抗周期的行业，收购一些增速较快的公司，才能整体提高公司市盈率。

这也就是基于市盈率方面，上市公司另一个做并购的重要动机。

因此，无论是提高利润，还是提高市盈率，通过并购方式，扩展企业边界，获得协同效应和规模效应，短期内迅速提升市值规模和市场影响力，实现跨越式发展，是上市公司存在强大的并购重组的主要动机。

并购重组过程中的不同支付工具影响上市公司有强大的并购动机之外，还存在强大的支付工具。

对赌协议中常见的18种条款一、财务业绩➢是指被投公司在约定期间能否实现承诺的业绩，通常以净利润作为对赌标的。

这是对赌协议的核心。

➢赔偿：赔股份、赔钱。

（后者更普遍）➢注意：设立合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。

二、上市时间➢是指被投公司在约定时间能否上市。

➢赔偿：回购股份、赔钱。

（前者更普遍)➢注意：为了防止万一证监会审核不通过，一般表面上会像证监会递交材料解除对赌，而私下又会跟公司再签一份“有条件恢复”协议。

三、非财务业绩➢是指与财务业绩相对，对赌标的也可以是非财务业绩。

包括KPI、用户人数、产量、产品销售量等➢赔偿：赔股份、赔钱。

（后者更普遍）➢注意：最好留有一定的弹性空间，让协议更均衡可控四、关联交易➢是指被投公司在约定期间会否发生不符合章程规定的关联交易➢赔偿：按关联交易额的一定比例赔偿投资方损失➢注意：关联交易是为了防止利益输送，而对赌协议中的业绩补偿也是利益输送的一种五、债权和债务➢是指若公司向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司赔偿➢公式：公司承担债务和责任的实际赔付总额* 投资方的比例➢目的：防止被投公司那投资人的钱去还债六、竞业限制➢是指公司上市或并购前，大股东不能通过其他公司或关联方从事与公司竞争的业务➢注意：要考察创始人之前是否有未到期的竞业禁止条款七、股权转让限制➢是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，当条件达到时才可以进行股权转让。

➢注意：在投资协议中的股权限制约定地域与被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承担的违约责任，并不能避免被投资公司股东变更的事实。

➢解决方法：将股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。

八、引进新投资者限制➢是指将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。

【摘要】近年来，随着PPP 业务的大力推广，私募股权投资基金(以下简称PE)在社会资本的资金提供方中扮演着很重要的角色。

而PE 一般采取有限合伙企业的形式参与投资。

有限合伙企业与公司制企业在股权架构、收益分配、决策机构、责任划分等方面有很大的不同。

判断PE 企业是否纳入合并报表主体与公司制企业相比较为复杂，文章旨在通过研究合伙企业的控制问题，对PE 是否合并报表的问题进行分析探讨。

【关键词】PE；有限合伙企业；合并报表【中图分类号】F83；F231.5近年来，随着财政部大力推广PPP 业务，PE 作为社会资本方多以有限合伙制企业（以下简称“合伙企业”）的形式积极参与其中。

在这个参与过程中,经常会涉及到合伙企业是否纳入合并报表的问题。

本文拟结合合伙企业的特点、企业会计准则、实务工作中的经验对这一问题进行研究。

一、合伙企业的特点合伙企业与公司制企业相比有以下特点：1.股权架构。

在合伙企业中，一般按照在合伙企业中的出资比例来计算股权比例，普通合伙人（以下简称GP）往往出资比例很低，仅是象征性出资，有限合伙人（以下简称LP）往往在其中占据很大的份额。

例如某合伙企业GP 出资份额0.1%，LP 出资份额99.9%。

股权比例较公司制企业相比更加灵活。

2.收益分配。

在合伙企业中，GP 的收益包括管理费用、业绩提成、按在合伙企业中的出资比例享有的合伙企业收益、超额收益分配等。

LP 的收益有可能为固定收益、按在合伙企业中的出资比例享有的合伙企业收益。

投资对私募股权投资基金（有限合伙企业）是否合并报表的问题探讨杨 军(中国冶金科工股份有限公司)人并不像公司制企业那样按照持股比例进行收益分配。

3.决策机构。

在合伙企业中,没有股东会或者董事会，往往会设置合伙人大会或者投资决策委员会（以下简称投委会），作为最高决策机构，实施投资等事项的决策。

对于有些合伙企业，投委会的表决权可能不会对合伙企业的投资决策产生重大影响，而是通过一项或多项合同安排的形式来实施投资。