高级财务管理(东北财经大学)第3章

66 第3章 资本预算风险分析

【学习目标】

通过本章学习，你可以了解投资项目风险的类型；掌握项目风险分析的基本方法；掌握风险调整折现率法、现金流量调整法在项目风险评价中的应用；能够针对企业（公司）的实际投资项目开展全过程的可行性分析并提供可行性分析报告，以便做出最优化决择。

3.1 项目风险来源

事实上，在许多情况下，投资项目的风险都是客观存在的，只不过不同的投资项目其风险来源和风险程度不同而已，因而，对公司风险和公司价值的影响程度也各不相同。

归纳起来，与投资项目有关的风险可以概括为以下几个方面：

1）项目特有风险

项目特有风险来源于项目本身，它是指只影响特定项目以及源于该项目特有因素或估计误差的风险，它不考虑与公司其他项目的组合风险效应，单纯反映特定项目未来收益的可能结果相对于预期值的离散程度。例如，美国家庭百货商店在进行项目特有风险分析时，将其风险来源划分为两个方面：一是源于项目收入、营业利润和营运资本的估计误差；二是源于商店特有因素，如商店的地理位置、商店员工的素质等。项目特有风险可用标准差来衡量。

2）竞争性风险

竞争性风险是指竞争者的行动对项目现金流量的非预期影响（积极的或消极的）。虽然一个好的项目分析可能在收益率和增长率估计中考虑了预期竞争对手反应这一因素，然而，竞争者实际采取的行动会与这些预期不同。例如，美国家庭百货公司在家庭装修零售市场中会遇到现有竞争者的激烈竞争，或者遇到新的竞争者（沃尔玛商店可能决定在现有商店中扩充家庭装修部），从而使许多商店的现金流量和收益率比预期的要低。

3）行业特有风险

行业特有风险是指行业技术变动、法律或商品价格变动对项目现金流量的非预期影响。

（1）技术风险。它反映的是与项目最初分析预期不同的技术变化和发展而带来的影响。例如，在估计新商店的收益和现金流量时，家庭百货公司假设人们会继续在传统商店购买装饰材料，从而进行分析估计。然而，如果有足够多的客户对同样材料进行网上交易，那么家庭百货公司的实际销售额和收益会与预期不一致。

（2）法律风险。它是由于法律和法规的变动造成的。例如，美国汽车公司因20世纪80年代对日本汽车实行贸易配额而获得一笔意外收入，而波音公司却因欧洲国家通过的某些法律受到不利影响，该法律要求欧洲本地的航空公司只购买空中客车公司的产品。

（3）商品风险。它反映某一特定行业对商品和劳务的不规则生产和使用而带来的价格变化的影响。例如，美国钻石开采公司对南非的发展特别敏感，从而导致对钻石价格的影响。

4）国际风险 67 国际风险是指因汇率的非预期变动和国外市场的政治风险而产生的项目现金流量的额外不确定性。当公司投资于跨国性项目时，公司会面临国际风险，在这种情况下，收益和现金流量可能因汇率变动或政治风险而与预期不同。公司可通过投资于不同国家的项目在日常经营中分散这类风险。例如，1994年，Citibank公司和麦当劳公司面临的国际风险就小于沃尔玛商店，因为当时前者的投资业务在许多国家都有，而后者的国外业务仅限于墨西哥。

5）市场风险

市场风险是指因利率、通货膨胀和经济的变动等而产生的项目现金流量的非预期变动。市场风险都是因宏观经济因素的变动而带来的，它对所有公司和所有项目都产生不同程度的实质影响。例如，利率的变动通过折现率直接或通过现金流量间接影响已进行的项目和仍未进行的项目的价值。影响所有投资的其他因素还包括期限结构（长、短期利率不同）、投资者风险偏好（投资者对风险越厌恶，风险越高的项目就会失去价值 ）、通货膨胀和经济增长等。

上述风险中，项目特有风险一般不能通过项目组合进行风险分散；公司的大部分竞争性风险不能分散，但如果公司股东有能力并愿意持有他们竞争对手的股票，则可以分散竞争性风险；如果公司不能通过新项目或收购在行业间分散投资，则不能分散行业风险，如果公司的股东通过持有不同行业股票的投资组合，则能够分散行业风险；公司可通过持有多国货币进行多国家的项目投资或选择与项目现金流量相匹配的资本结构分散国际风险；市场风险是所有的风险投资都有的，是不能通过其他途径予以分散和化解的，因此它对项目的影响非常重要，当然，其他风险也不容忽视。

3.2 项目风险分析

1）敏感性分析

敏感性分析（sensitivity analysis）是风险投资决策中广为使用的一种技术分析方法，它通过衡量有关不确定性因素的变化及其变动程度来考察对项目评价标准（如NPV或 IRR）的影响程度。一般来讲，影响项目评价标准的不确定性因素很多，如市场规模、销售价格、市场增长率、市场份额、项目投资额、变动成本、固定成本、项目周期等。在这些因素中，如果某一因素以较小的幅度变动却能引起项目评价标准较大幅度的变动，则意味着这样的因素敏感性比较强；相反，如果某一因素以较大的幅度变动却只能引起项目的评价标准较小的变化，则意味着这样的因素敏感性比较差。

敏感性分析的基本法则是：固定影响项目未来现金流量的其他因素，只考虑一个因素的变动情况，观察项目的NPV或IRR对该因素变动的敏感程度，如果NPV或IRR对该因素的微小变动反应很敏感，即变动幅度较大，那么随着该因素的变动而发生的预测风险也较大。一般可用敏感系数反映各因素的敏感程度，敏感系数越大，敏感程度越高；反之，则相反。敏感系数的计算公式为：

敏感系数=目标值变动百分比÷参量值变动百分比 （3—1）

【例3—1】某公司拟建一条生产线用于W产品的生产，该生产线需投资60万元，预计使用5年，按直线法折旧，期末无残值。该项目实施后每年可实现销售量5 000件，该产品市场平均售价为100元/件，单位变动成本60元，公司预期收益率为10％，所得税税率为33％。

根据以上资料可计算出如下数据：

年折旧额=600 000÷5=120 000（元） 68 年税后净利=[（100-60）×5 000-120 000]×（1-33％）=53 600（元）

每年现金流入量=53 600+120 000=173 600（元）

NPV=173 600×[P/A，10％，5]-600 000=58 083（元）

运用插值法可计算出IRR为13.725％。

假定销售量、单价、单位变动成本、固定成本分别增长20％ ，以净现值为目标值即可测算出净现值对有关因素变动的敏感程度。

（1）假定销售量增长20％，其他因素不变，则：

年现金净流量=[（100-60）×6 000-120 000]×（1-33％）+120 000=200 400（元）

NPV=200 400×[P/A，10％，5]-600 000=159 676（元）

净现值变动％=（159 676-58 083）÷58 083×100％=174.91％

销售量的敏感系数=174.91％÷20％=8.75

（2）假定单价上升20％，其他因素不变，则：

年现金净流量=[（120-60）×5 000-120 000]×（1-33％）+120 000=240 600（元）

NPV=240 600×[P/A，10％，5]-600 000=312 066（元）

净现值变动％=（312 066-58 083）÷58 083×100％=437.28％

单价的敏感系数=437.28％÷20％=21.86

（3）假定单位变动成本上升20％，其他因素不变，则：

年现金净流量=[（100-72）×5 000-120 000]×（1-33％）+120 000=133 400（元）

NPV=133 400×[P/A，10％，5]-600 000=-94 307（元）

净现值变动％=（-94 307-58 083）÷58 083×100％=-262.37％

单位变动成本的敏感系数=-262.37％÷20％=-13.12

（4）假定固定成本上升20％，其他因素不变，则：

年现金净流量=[（100-60）×5 000-144 000]×（1-33％）+144 000=181 520（元）

NPV=181 520×[P/A，10％，5]-600 000×（1+20％）=-31 894（元）

净现值变动％=（-31 894-58 083）÷58 083×100％=-154.91％

固定成本的敏感系数=-154.91％÷20％=-7.75

以上计算结果汇总见表3—1。

表3—1 敏感系数计算表

参量值 变动幅度(％) 目标值（NPV）（元） 变动幅度(％) 敏感系数

销售量

单价

单位变动成本

固定成本 +20

+20

+20

+20 159 676

312 066

-94 307

-31 894 174.91

437.28

-262.37

-154.91 8.75

21.86

-13.12

-7.75

以上结果可以判定目标值对参量值的敏感程度。敏感系数为正值，表明目标值与参量值同向变动；敏感系数为负值，表明目标值与参量值反向变动。以销售量为例，如果销售量以1倍的速度增长，则意味着净现值将增长8.75倍。如果销售量的实际增长幅度为30％，则净现值将增长262.5％（30％×8.75）。

敏感系数反映了目标值变动幅度与参量值变动幅度的比例关系。我们可利用它编制敏感分析表，以直接显示每个参量值变动后的目标值，如表3—2所示。

69

表3—2 敏感分析表 单位：元

-20％ -10％ 0 +10％ +20％

销售量

单价

单位变动成本

固定成本 -43 510

-195 902

210 475

148 059 7 286

68 909

134 279

103 071 58 083

58 083

58 083

58 083 108 880

185 076

-18 113

13 095 159 676

312 066

-94 307

-31 894

表3—2中单价下降20％时的净现值是根据敏感系数计算出来的。实际上。当单价下降20％时，项目的税前利润为负值，不存在交纳所得税的问题，年现金流量为10万元，净现值为-22.09万元。因此，当某参量值的变化导致税前亏损时，不宜用敏感系数预测目标值。

敏感性分析是一种非常实用的风险决策分析方法。首先，通过敏感性分析可以测量各种不确定性因素变动对投资项目效益的影响程度和范围，从而使决策者明确项目的风险来源及其程度；其次，通过敏感性分析可以找出诸因素中最敏感的因素，作为深入分析研究的重点，以便采取相应的对策，降低风险；最后，通过敏感性分析，可比较各不同备选方案风险的大小，根据公司对各相关因素的控制能力选择一个风险适当的方案。

敏感性分析也存在着一些不足之处。首先，敏感性分析会不明智地增加决策人的安全错觉。因为在对所有因素的变动程度估计中都存在乐观和悲观情形，如果项目的所有悲观估计都将产生正的净现值，那么决策人就会误认为该项目无论怎样都不会亏损，而事实上某些变量比其他变量更易于预测，所有变量偏离正常状态的幅度是不等同的。其次，敏感性分析孤立地处理每个变量的变化，而实际上不同变量的变化很有可能是相互关联的，例如，低效的管理导致成本失控，公司的变动成本、固定成本和总投资这三个变量很可能同时超出预期的正常估计水平，这就给敏感性分析的应用带来了很大的局限性。