权益证券价值评估模型应用介绍

证券投资组合管理中
权益证券价值评估模型应用介绍
一、问题的提出
权益证券价值评估理论是证券基础分析的中心内容，也是现代投资组合理论的基础。

到目前为止，已经有许多模型用于公司权益价值的评估，这些模型和理论大都起源于美国，在实际中得到了广泛的应用，也取得了显著的成效。

在国内，由于资本市场的发展还处于初步阶段，这些价值评估模型基本上没有得到应用。

本文主要从上市公司普通股股票的价值评估角度，来从介绍这些估价模型的应用。

从大的方面来说，可以把这些估价模型分为两类：一类是收入导向型估价方法（income-oriented approaches）,一类是资产导向型估价方法（asset-oriented approaches）。

本文主要对前一种方法的应用进行介绍，同时也涉及到了后一种方法的应用介绍。

二、股利贴现模型（DDM）
DDM是目前最经典、最常用的估价模型，由它演变出的股价评估方法也最多，它由Graham和Dodd创立。

该模型主要思路就是用股票产生的未来股利来贴现到现值，并认为这些现值之和就是该股票目前的内在价值。

该模型的主要应用是利用股票的市价来求出该股票能给投资者带来的收益率，也就是贴现模型中所使用的贴现率，其主要的输入量就是未来的股利。

下面按照预测未来股利时所使用的不同方法，来分别介绍这些模型的应用。

（一）固定增长类模型，即一阶段模型。

1．基本的固定增长类模型。

它是DDM模型中最基本的模型，由此可以推倒出各种不同类型的估价模型，其应用的前提条件是贴现率大于股利增长率。

该模型假定公司未来的股利是按一个固定的增长率（g）增长，主要适用于收益比较稳定的正处于成熟期的公司，并且该公司没有超出平均回报水平的投资机会。

其主要的输入变量有：（1）盈余留存率，主要由公司的股利政策来决定；（2）净资产收益率（ROE），可以从公司的财务报表中推算出；（3）下一年的净收益（NI），可以用现在的NI和股利增长率推算处；（4）股价，可以从交易行情中直接查到。

2．改进的固定增长类模型。

有些公司的收入并不稳定，而是随着经济周期来拨动，这样的公司为cyclical companies。

预测其未来的股利时，要避开萧条期和繁荣期，而应选择其平均的股利增长水平。

关于周期性公司股利的正常化方法，有关的资料有详细的论述。

3．市盈率方法（P/E方法，也叫three-yields approache）。

该方法主要针对处于成长期的公司估价，这样的公司一般有较高的增长率。

其处理方法是在基本固定增长类模型的基础上加上一个市盈率变化的对数。

其基本思路是股票的市盈率变化体现了公司盈利增长的能力。

4．净资产倍率—权益报酬率法（P/B—ROE）。

该方法也是针对处于成长期的公
司估价，但其思路同市盈率法不同。

该方法认为表示公司增长的最合适的指标为净资产倍率。

因此，它的处理方法是在基本固定增长类模型的基础上加上一个净资产倍率变化的对数。

净资产倍率变化的对数由可以用回归的方法用权溢收益率（ROE）的线性组合来表示。

（二）两阶段估价的DDM
该模型是处理增长类公司股票估价的又一种方法。

它在固定增长类模型的基础上又增加了一个增长率。

基本思路是，一般企业的增长在开始的时候比较快，以后就比较慢。

因此前几年的股利预测按照一个较高的增长率进行，而后按照一个较低的增长率来估计前几年以后的股利。

其余的处理方法同前面介绍的固定增长类模型一样。

（三）三阶段增长的DDM
该模型在两阶段模型的基础上又增加了一个阶段，使其与实际情况更加接近。

它的基本思路同两阶段一样，但在在高增长率和低增长率之间，增加了一个转换的期间。

在这个期间的股利增长率，被认为是逐步减低的。

（四）简化的三阶段增长模型
由于前面介绍的三阶段增长DDM的数据处理比较复杂，因而许多从事实际证券分析工作的人开发了一种简化的三阶段增长模型。

该模型把三阶段增长模型假定的股利增长三阶段整合为一个阶段。

但同固定增长的一阶段DDM不同，它的股利增长速度是不断下降的。

总之，所有用DDM方法计算出的收益率，都可以直接拿来进行比较，不论是增长型公司还是价值型的公司，即使债券和股票之间也可以就其收益进行直接比较，而不必考虑证券的不同种类和风格，这是DDM方法的最大优点。

但DDM的缺点是过于依赖财务会计报表中的数据，《会计法》允许企业自主选择财务处理方法的范围比较大，造成财务报表中的数据在不同公司之间的可比性比较差，因而其计算出的收益率也就有了一定的偏差。

二、证券市场线法（SML）
它是资本资产定价理论在股票估价方面的实际应用，它把前面介绍的DDM 模型计算出的回报率同股票的系统性风险（用Beta 系数来代表）联系起来。

该模型不但靠虑的股票的收益率，也考虑了风险，同时又有现代资本理论做基础，因而是比较合理和科学的。

（一）SML的绘制
1．对一定范围的所有股票，都用前面介绍的DDM方法进行分析，其目的是计算出每只股票的预期收益率。

2．对一定范围的所有股票，先用其历史数据计算出相对与某一大盘指数的beta系数。

再根据财务报表中各种财务比率对这种历史的beta系数进行调整，使其更接近将来的实际情况。

3．把每个股票的收益率和beta系数绘制在一张图上，其中纵轴为收益率，横轴为风险。

4．利用回归的方法对以上计算出的数据进行单元线性分析，找出一条拟合线，即SML线。

5．对于以上计算出的直线，每个月更新一次。

在不同的时间有不同的SML来
对应。

（二）SML的应用
1．首先SML可用于判断整个市场的吸引力。

如果SML线相对较高，则说明市场的平均收益率较高，市场此时的吸引力较大；如果SML线相对较低，则说明市场的平均收益率较低，市场此时的吸引力较小。

2．SML也可以说明整个市场的风险收益平衡关系。

如果SML的斜率较大，说明投资高风险证券的吸引较强，因为对一定风险的收益补偿较多；如果SML的斜率较小，说明投资高风险证券的吸引较弱，因为对一定风险的收益补偿较少：3．对个股来说，在SML以上的股票，其经风险调整后的收益处于整个市场平均水平以上；在SML以下的股票，其经风险调整后的收益处于整个市场平均水平以下。

4．对于资产组合管理者来说，处于SML以上的股票就是投资组合的后选股票。

考虑到行业和规模的分散化以后，就可以具体确定投资组合中的股票。

至于各个股票在投资组合中所占的比例，可以用线性规划的方法来确定。

三、资产导向型估价方法
以上介绍的DDM模型是收入导向型估价方法，下面简单介绍一下资产导向型估价方法。

这种估价模型的主要服务对象是企业重组，比如在上世纪八十年代在美国流行的公司合并、杠杆收购（LBO）、股票回购等。

这种估价方法在对日本公司估价方面也起了较大的作用。

（一）托宾Q比率(Tobin Q ratio)
该比率原来是一个宏观经济学的概念，定义为公司市场价值与公司重置价值的比率。

当Q大于1时，进行资本投资是有利可图的；当Q小于1时，进行资本投资是无利可图的。

在股票的价值评估方面，首先要计算出整个大市、行业或某一指数的Q值，然后计算出需要评估价值的股票的Q值，并与前面的Q值进行比较，以决定它的投资价值。

该模型的关键点是公司重置价值的计算。

（二）公司的个别市场价值（private market value）
计算公司的个别市场价值有两种方法：一是公司资产的直接评估法（direct appraisals of corporate assets）；一是自由现金流的资本化方法（capitalization of free cash flow）。

在公司的个别市场价值计算出来以后，与公司的市价进行对比，来决定该公司股票的投资价值。

四、不同估价方法的综合
前面介绍了各种各样的公司股票价值评估方法，其中的每一个方法都有它的优点，也有它的缺点，没有哪一种方法有绝对的优势。

这就需要把不同估价方法综合起来运用，来确保对一个公司股票的价值评估更加接近实际。

在近几年来，已经发展了一种叫信息系数的方法（information coefficient, or multiple valution），可以把不同方法评估出来的价值综合起来，得到一个对股票的最终综合评价。

相信该方法的运用将能提高对股票价值估价的准确程度。