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信用违约互换(CDS)在中国的实践及业务模式探讨白静【摘要】近年来喏全球金融市场信用违约事件多发喏利用各类信用风险管理工具管理、组合、规避风险成为重要课题喏信用违约互换工具在各国普遍应用.本文对中国CDS工具业务模式、运营机构情况进行了全面调查喏对进一步完善信用风险缓释工具提出了针对性建议.【期刊名称】《河北金融》【年(卷),期】2017(000)001【总页数】3页(P36-38)【关键词】信用风险;违约互换;模式探讨【作者】白静【作者单位】东北财经大学,辽宁大连 116025【正文语种】中文【中图分类】F830.2最早的信用违约互换（credit default swap，简称：CDS），形成于1993年，美国埃克森石油公司寻求J.P.摩根银行的信贷资金支持，而J.P.摩根银行当时也面临资金规模不足的问题。
根据《巴塞尔资本协议》关于资本储备的有关规定，银行每发放一笔贷款，需按贷款总额的8%计提资本储备，由于J.P.摩根的客户群多数是大企业集团和各国政府，违约率几乎为零，相应的贷款收益也很低，提取8%的准备金不仅会攫取部分信用额度，占用可用资金规模，更影响利率收益。
为达成合作，又不挤占资金规模，J.P.摩根银行与欧洲重建与发展银行达成交易，通过支付担保佣金，将该笔贷款的信用风险转移至欧洲重建与发展银行，用一笔很小的保险金支出，获取了本需4亿美元资本金支撑50亿美元的信用额度，保证了资金规模不受影响。
这是世界上首次探索运用信用违约互换产品，1996年8月，美国政府开始正式允许银行使用信用衍生产品，同意银行利用CDS储备金占用。
由于使用CDS 缓释风险资本，实践中可实际降低银行的风险资本占用，迅速获得了市场认可，开始被各国银行广泛复制推广。
从国际实践看：为了规范CDS产品的运用，国际掉期与衍生工具协会在1998年创立了标准化的信用违约互换合约（CDS）。
基本定义是：在金融交易中，投资人（违约互换买方）将信用风险，转移给发债主体（信用保障卖方），由卖方向买方提供信用风险保护的一类交易。
浅析引入中国版CDS的有利影响
聂彪
【期刊名称】《全国流通经济》
【年(卷),期】2017(000)005
【摘要】2016年9月23日，市场期待已久的中国版信用违约互换（CDS）终于推出。
随着近年来我国债市违约事件频发以及地方政府债务危机背后地方商业银行坏账率居高不下，中国版CDS的引入为建立和完善市场信用风险分担和转移机制无疑发挥着至关重要的作用。
“刚性兑付”不断打破，这对中国的信用市场也是一大利好。
在这一背景下，我们必须全面认知中国版CDS的引入对我国经济社会乃至政治监管层面的有益探索。
【总页数】2页(P63-64)
【作者】聂彪
【作者单位】江西财经大学国际学院,江西南昌330013
【正文语种】中文
【中图分类】F526.3
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中国版CDS发展历程作者：高立才来源：《科学与财富》2016年第25期摘要：信用违约互换（CDS）是一种场外信用衍生品，类似于针对债券违约的保险，CDS 的购买方向CDS出售方定期支付一定的费用，相当于为手中的债券支付保费，当发生债券违约事件时，CDS出售方要补偿CDS购买方所遭受的损失。
08年金融危机前，CDS在美国发展到鼎盛时期，但由于人们将危机归罪于CDS，危机过后CDS也就止步不前甚至倒退；我国10年开始尝试使用CDS，但没有成功，14年以来，我国债券市场开始出现信用违约，尤其是今年以来，信用事件爆发式增长，我国开始重提CDS。
关键词：CDS；危机；信用违约历史背景20世纪90年代初，国际掉期与衍生工具协会（ISDA）提出了信用衍生原理、机制，CDS 的雏形开始出现。
1995年JP摩根利用CDS将埃克公司的信贷风险转移给欧洲复兴开发银行，并获得内部风控认可。
至此CDS开始被应用，它以其本身交易成本低、合约灵活性强、有效地转移信用风险和帮助投资者套期保值等优势很快占据了美国金融衍生品市场的主要份额，成为金融市场最具代表性的金融工具。
1999年ISDA创立了标准化的CDS合约。
信用违约互换自投入市场后迅速发展，交易总额从1996年的400亿美元发展到 2007 年的62.17 万亿美元。
实际上，CDS并不能完全转移信用风险，CDS的买方看似通过买入合约将债务人的违约风险转移给了CDS出售方，但CDS的出售方也可能违约，甚至在违约事件出现前已经申请破产。
随着系统性风险上升，CDS信用保护的有效性必然大打折扣，数百家交易对手持有数百万个CDS交易，形成密集的多角债务，任何一个环节出现问题都有可能导致金融市场混乱和金融危机蔓延。
在国际金融危机影响下，CDS的市场规模从2008年开始下滑，2009年末降至25.4万亿美元。
中国版CDS雏形2010 年 10 月 29 日，中国银行间市场交易协会向外界公布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，这标志着中国信用衍生品的诞生。
中国版CDS 介绍CDS——信用违约互换(credit default swap)，其实这个词就是披着羊皮的狼，等我给大家讲个故事你们就明白了。
话说在轱辘慧刚出生的那年（1993），有一家倒霉催的石油公司油轮泄漏了，于是被罚款50亿美元。
50亿美元啊，比我的双色球中的20万人民币……算了还是别比了。
被罚款了，石油公司就计划开始银行贷款了。
困难的时候想起的当然是老朋友了，这家石油公司的老朋友就是大名鼎鼎的JP摩根。
其实摩根十分为难，钱借了吧，利息没多少不说，还要占用银行的信用额度。
并且当时银行都被要求有资本储备，比如说每借出100美元就得留下8美元作为准备金。
摩根开始特别头大，纠结着不愿意借钱，又想赚这笔利息。
但往往剧情发展到这时候就会有个救世主出来拯救世界。
摩根的思路应该是酱紫的：我大摩既要给人家贷款，又不能影响到我的信用额度，那怎么办呢，找个第三方给我做担保呗，大不了不利息分给他们点，反正在资本市场没有用钱搞不定的！于是他们找了个救世主，就是当时的欧洲重建和发展银行，大摩给救世主一定的利息，救世主来承担这笔贷款的风险，如果石油公司违约的话，救世主要承担大摩的损失，如果石油公司不违约，救世主能赚到一大笔利息。
当时的救世主一定是想着石油公司毕竟也是一家大公司，没有什么违约的风险，而且自己又可以空赚一笔利润，何乐而不为呢？事儿成了，大摩给石油公司的贷款也没有什么后顾之忧了。
好了，故事就到这了，忽略一波三折的剧情，结果就是一场普天同庆的交易。
而这场交易就是所谓的CDS。
那么中国版CDS是什么呢？再打个比方，真的只是打个比方。
我找复盘哥借了30万炒股，但是复盘哥心想轱辘慧刚毕业也没啥钱炒股水平还不行万一还不上呢！于是复盘哥找我们的好朋友大树来做了一个CDS。
内容就是：如果我能还上钱利息他们按约定比例分，如果我还不上钱或者没有那么多钱，那么大树得把复盘哥的损失补上。
大树心想轱辘慧炒股水平不行还有我呢，再说轱辘慧也不像是借钱不还的人，综合考虑下他觉得自己得了个有钱赚的机会，当然乐呵呵就同意了。
媒体：中国央行批准推出CDS 只是时间问题
华尔街日报援引知情人士称，在最近几周，中国银行间市场交易商协会（NAFM
知情人士表示，随着经济增长放缓，今年债券违约事件激增，如今中国推出CDS 的条件已经成熟。
在此之前，关于中国版CDS 即将推出的消息已此起彼伏。
6 月初，路透援引两位消息人士称，中国银行间市场交易商协会金融衍生品专业委员会已召开会议，审议通过了信用风险缓释工具(CRM)业务规则修订，主要变化是加入了CDS 和CLN（信用联结票据）的业务指引。
该报道提及，消息人士提供的修订后的CRM 试点业务规则显示，CRM 参与者包括金融机构参与者、非法人产品参与者以及非金融机构参与者。
其中，金融机构参与者可与所有参与者进行CRM 交易，非法人产品参与者以及非金融机构参与者只能与金融机构参与者进行CRM 交易。
在更早的4 月，彭博报道提及，NAFM
报道援引知情人士称，中国监管层此举考虑的背景包括，自2014 年开始，债市个体的信用风险显现，出现债券实质支付违约，亟待有效的信用衍生工具管理和分散风险等等。
3 月，证券时报也提到，央行当时在牵头外汇交易中心研究在银行间债券市场推出CDS，不少银行也开始着手准备。
CDS 是目前全球广泛交易的场外信用衍生品，类似于针对债券违约的保险。
卖方赚取的是参考资产按时还款时的合约金。
CDS 可以在保留资产所有权的前提下向交易对手出售资产所包含的信用风险，进而平抑对冲信用风险，且。
CDS的发展概况及国内试点情况一、信用衍生品市场简介（一）发展历程1.初始萌芽阶段（80年代后期至90年代初期）信用衍生品的出现背景是美国上世纪80年代的存贷机构危机、80年代末至90年代初的商用按揭大批违约、以及90年代初的经济衰退。
这些事件使得银行的资产质量恶化、资本充足率下降、市场流动性匮乏、融资者的成本上式，从而催生了可以帮助银行改善资产负债情况，同时降低融资成本的信用衍生品。
2. 发展完善阶段（90年代）信用违约互换（CDS）出现，产品定价、法律文本、交易方式逐步完善，市场规模缓慢增长。
产品主要被金融机构用于管理其信用风险敞口。
3. 成熟期（2000年之后）CDS作为基础信用衍生品进一步成熟发展，规模迅速膨胀。
在基础信用衍生品市场流动性足够充沛的情况下，证券化、结构化技术与信用违约互换结合，产生了担保债务凭证（CDO）等复杂的结构化信用衍生品，CDO的迅速发展也反向刺激了基础CDS市场中高收益CDS的发展。
据ISDA统计，信用衍生品的名义总额从2007年起已达到62万亿美元，远超过当时36万亿美元的全球股票市场总市值。
但是从2007年下半年起，随着金融危机的深化，全球信用衍生品市场开始进入收缩与调整期。
其中占比最大的CDS从2007年的最高点的58.24万亿下降到了2010年年底的29.90万亿。
（二）信用衍生产品分类1.信用违约互换在信用违约互换中，买方定期支付定额的费用给卖方，以获取参照资产在发生违约事件时的赔偿。
2.总收益互换总收益互换组成是互换期间内，定期地由一方向另一方收取参照资产的固定收益，同时相应支付除以浮动利率为基准经过加减调整后的利率;此一浮动利率通常使用伦敦银行间拆借利率。
此外，还有信用联结票据、信用利差产品和信用违约期权三种。
在所有的分类中，信用违约互换（CDS）是最核心的基本组合元素，其交易量达到了信用衍生品交易量的90%以上，因此，我们重点探讨CDS。
二、信用违约互换（CDS）的定义及发展（一）CDS定义作为一种高度标准化的合约，CDS使持有金融资产的机构能够找到愿意为这些资产承担违约风险的担保人，其中，购买信用违约保险的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。
CDS 究竟是什么鬼？中国为何需要它？
期待已久的CDS 终于放开。
9 月23 日，中国版CDS 相关业务规则正式发布。
在当前违约事件频繁发生的背景下，市场对CDS 产品需求上升。
新业务指引出台后，CDS 有望很快面世。
CDS 究竟是什么鬼
这里的CDS 不是四川省的省会成都市，也不是吃货的口头禅吃的啥，更不是本小编的昵称纯屌丝，而是信用违约互换（Credit Default Swap)，也叫贷款违约保险，是一种能够将参照资产的信用风险从信用保护的买方转移给信用保
护卖方的金融合约。
△信用违约互换结构从特点上来说，CDS 属于期权的一种。
由于期权的
特点是买方只有权利而无义务，而卖方只有义务而无权利，因此一旦债券违
约，买方就可以要求履约来转嫁信用风险。
举个栗子
这个B 和C 达成一致协议所签订的合约就是CDS。
此外， C 还可能将CDS 打包后再卖给其他人，这样风险就会层层传递下去。
以上只是举例，那么，具体到市场上，CDS 的主要参与者是谁呢？
△CDS 市场主要参与者与交易方向和机制
CDS 的作用
1、对冲信用风险、增加债券市场流动性
CDS 的最初功能是债权人的信用风险管理。
通过购买以债务人为参照实体的CDS，债权人可以进行套期保值，假如债务人最终违约，则在CDS 上获。
人民币CDS产品的初步设计定价及相关思考首先是人民币CDS产品的初步设计。
为了设计一个有效的人民币CDS产品，我们需要明确以下几个方面的内容：1.交易方：人民币CDS产品的交易方包括保护买方和保护卖方。
保护买方是持有人民币风险敞口的投资者，他们希望通过购买人民币CDS产品来获得对冲汇率风险的保护。
保护卖方是愿意承担人民币汇率风险的机构，他们希望通过售卖人民币CDS产品来获得保费。
2.参考指标：人民币CDS产品的参考指标可以是人民币兑美元的即期汇率或远期汇率。
根据市场需求和产品设计的目的，参考指标的选择可以有所不同。
3.保险期限：人民币CDS产品的保险期限可以根据市场需求和产品设计的目的进行确定。
常见的保险期限可以是1年、3年、5年等。
4.保费计算：人民币CDS产品的保费可以根据保护买方的信用风险、参考指标的波动性和保险期限的长短进行计算。
一般来说，保护买方信用风险越高、参考指标波动性越大、保险期限越长，保费就越高。
其次是人民币CDS产品的定价。
人民币CDS产品的定价一般可以采用违约概率和违约损失率的方法进行。
违约概率是指保护买方出现违约的可能性，违约损失率是指违约发生时保护买方损失的比例。
根据市场数据和风险管理的需要，可以采用历史数据、市场定价模型等方法对违约概率和违约损失率进行估计，从而得到人民币CDS产品的定价。
最后是人民币CDS产品的相关思考。
在设计和定价人民币CDS产品时，有一些相关的思考需要考虑：1.风险管理：人民币CDS产品作为一种金融衍生工具，其主要目的是风险管理。
在设计和定价人民币CDS产品时，需要充分考虑风险管理的需求，确保产品能够有效地对冲或投机人民币汇率风险。
2.市场需求：人民币CDS产品的设计和定价需要根据市场需求进行，以满足投资者的需求和风险管理的需要。
在设计产品时，应充分了解市场的需求，并根据市场的特点进行定制化设计。
3.法律合规：人民币CDS产品作为一种金融衍生工具，需要符合相关的法律法规要求，确保产品的合法性和合规性。
21世纪经济报道/2011年/5月/16日/第001版
中国版CDS曲折试水
本报记者史进峰
在鲜花和掌声中推出近半年后，被称为中国版CDS的信用缓释工具（Credit Risk Mitigation，简称CRM）正在遭遇前所未有的尴尬。
5月13日，中国银行间市场交易商协会秘书长时文朝在一个研讨会上透露，2010年11月起推向市场的两款CRM核心产品——信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW），近半年来交易颇为清淡。
截至2011年5月12日，CRMA交易达成笔数只有23笔，名义本金合计仅为19.9亿元人民币，这与国内高达50多万亿的信用债市场相比，不过沧海一粟；而与银监会刚刚公布的高达百万亿的银行业金融机构总资产相比，更不足道。
金融海啸中令人谈虎色变的CDS，在国际市场已逐渐复苏，然而，在中国却遭遇了另一番命运，精心设计的CRM一出世便先天不良，无论是市场、投资人还是监管机构尚未做好迎接这个中国场外金融衍生品的重大创新。
“我们在自豪的同时，也非常地遗憾。
”时文朝感叹道，我们认为市场是有巨大需要的，但CRM推出来之后整个信用衍生产品从创设到交易都不活跃。
而在羁绊中国CDS发展壮大的众多因素中，难以获得不同监管部门的认同或许是相当重要的一环。
目前分业监管格局下，包括银监会、证监会和保监会对管辖下的机构参与CRM均持谨慎态度。
对于监管机构的谨慎，时文朝一语中的，“中国监管当局包括政府部门有一种潜在的意识是不对的，是和市场经济发展格格不入，就是对风险的零容忍。
”
或许来自中央银行的鼎力支持，会成为中国CDS迈出下一步的动力。
12日，同一个研讨会齐聚了央行研究局局长张健华、稳定局局长宣昌能及条法司的相关人士，而张健华毫不讳言其对发展中国信用衍生品市场的支持态度，并指出“没有监管容忍和认可，金融衍生品发展是很难的”。
而稳定局局长宣昌能再度向外界呼吁推进资产证券化进程，这已是央行官员近一个月内的第二次类似表述。
到底有没有需求？
CDS，全称信用违约互换（Credit Default Swap， CDS），是一种发生在两个交易对手之间的衍生产品，类似于针对债券违约的保险。
作为全球交易最为广泛的场外信用衍生品，从诞生至今不足20年，然而，2008年下半年开始肆虐全球的金融海啸中，CDS扮演了不光彩的角色，也是压倒雷曼兄弟的最后一根稻草。
但放眼全球，金融危机遭遇重创的CDS产品在经历持续下降之后，随着自身产品结构向简单化回归，正在走出低谷。
据中债信用增进公司风险总监梁世栋提供的数据，2009年末，国际市场CDS类产品余额为32.69万亿美元，较2007年末下降43.53%。
但基础型CDS余额占CDS类产品总余额的比例却达到67.04%，较2007年末提高了约11个百分点。
反观国内情况却是另一番景象。
据本报记者统计，23笔CRMA交易全部集中在去年年底最后两月之内，进入2011年，无一笔CRMA交易，市场冷清状况可窥一斑；而另一大核心产品CRMW惨淡情形大体相似。
截至2011年5月12日，共有6家CRMW创设机构累计创设发行了9只CRMW，名义本金合计7.4亿元人民币，仅比去年年底多三笔。
造成这一反差的背后，恰是CRM产品设计者、推动者与市场参与者对中国到底有没有真实的信用缓释需求产生了分歧。
此前，作为中国版CDS的积极推动者，时文朝有一个形象比喻，中国市场信用产品已高达50万亿，包括10多万亿的信用贷款和1.5万亿的信用债券，如此庞大的信用规模却缺乏相应的风险缓释手段，50多万亿信用债形同“裸泳”。
不过，市场参与者的感受却不同。
5月12日，中国农业银行风险管理部副总经理田继敏告诉本报记者，农行没有参与CRM创设和交易，其主要是感觉目前CRM需求量不是很大，一方面，目前金融市场债券等级都比较高，且目前农行选中的客户评级较高，而即便评级较低的客户，银行也会通过安排抵押担保等措施妥善安排；另一方面，从CRM资本缓释功能角度出发，对于交易账户的信用债，银行需要计提一般风险和特定风险市场风险资本要求，其中，特定风险与债券评级相关，最高可取8%的风险权重。
“对于评级较低的信用债券，银行投资将变得不划算，也影响银行的参与热情。
”田继敏分析。
CRM出炉半年之后，面对创设到交易均不活跃的局面，时文朝也问，是不是没有现实需求？不过，他仍然坚持各家银行、其他机构都有普遍需求，而且需求强烈。
但为什么创设很少、交易不活跃呢？时文朝将此指向参与者队伍、监管认同、市场外部环境、定价基础薄弱和评级等五大核心问题。
争议监管
与西方市场CDS市场参与方中基金公司和保险机构占相当的比例相比，目前，中国版的CRM 市场投资人队伍结构非常单一。
据时文朝介绍，目前CRM创设和交易主要是国有和股份制银行，证券公司、基金公司和企业，特别是保险公司等不同类型的机构投资参与度近乎为零。
证监会机构部一位人士曾向本报记者透露，目前证监会仍未决定是否允许证券期货机构和证券投资基金管理公司参与信用衍生品市场，“仍然在观望”。
而由此造成的问题，便是信用风险难以在全部市场主体参与者之间进行优化配置，CRM对银行体系风险转移和资本释放功能难以充分发挥。
“监管当局对金融产品创新的认同，是各类机构进行大规模进行CRM市场操作的前提，我们与中国证监会、银监会、保监会做了多次沟通，我们完全理解监管当局的立场。
”
时文朝如此解释产品初期遭遇的尴尬，从监管者来说，对每一个产品创新都有一个观察评估的过程，在这个过程当中，“市场成员看监管机构，监管机构看市场表现，所以造成了在现阶段信用衍生产品创设和交易都不太活跃，这是有它合理性。
”
但是市场或许等不了那么久。
时文朝呼吁，“监管的评估过程要适当缩短，要尽可能快的、风险可控的前提下使CRM产品信用风险转移和资本金释放两项功能能够得到发挥。
”
在时文朝看来，200%叫充分发挥，现在或许30%的功力都未发挥，而在监管与市场之间是一种相互关系，“没有实践我们就很难确定科学监管的标准和体系，但是话说回来，如果没有监管的认同，市场发展亦很难，特别是在我们中国这种文化背景下”。
而机构参与者不活跃、交易清淡也凸显市场吸引力不够的问题。
在农行风险管理部副总田继敏看来，在现有的管理框架下，保险公司、证券公司等不同类型的机构投资者能否参与信用衍生产品交易存在不确定性。
此外，银行间市场的投资者风险偏好比较一致，缺少对冲基金等风险偏好型的投资者。
由此可能造成信用衍生产品买卖供需失衡、价格波动较大。
“中国监管当局包括政府部门有一种潜在的意识是不对的，是和市场经济发展格格不入，那就是对风险的零容忍，但如果我们真有本事把市场风险弄没了，国际上也不会有CDS市场。
”时
文朝如此反问。
定价难、评级难
相比保险公司5.05万亿和基金公司2.33万亿的体量，拥有近百万亿资产规模的银行业占据了金融体系的主导位置，也得担当CRM的推广重任。
然而，监管和银行参与热情不大的背后，恰是定价难和评级难。
此前，银监会创新业务部的一位人士曾向本报记者表示过类似担忧，“信用衍生产品对标的债务的违约风险是否能够实现合约规定的100%的转移，仍然存疑；同时，市场能否准确通过衍生品对标的债务风险进行准确定价也有不确定性。
”
“现券市场和衍生品市场的定价机制并不完全相同。
”上述人士坦言。
中诚信国际信用评级有限公司研究发展部总经理罗航向本报记者表示，目前中国债券市场尚未出现违约情况，CRM的定价失去了参照基准。
“如果这个市场总是没有违约事件出现，那是不正常的。
所以到现在为止没有我们这个市场违约率、损失率统计。
”时文朝也承认道。
据汇丰（中国）环球资本市场部资深业务副总裁王晓霞介绍，最有效定价机制实际是市场机制，目前信用缓释工具定价是基于债券厂商或者其他厂商交易信贷息差，而信用缓释工具最重要的特点剥离利率风险和信贷息差的风险，有一个前瞻性的作用，“当市场交易量达到一定规模的时候，可以认为信贷息差是合理的”。
定价难，评价则更难，而中国评级公司公信力不足也为交易商协会所虑，为此其于2010年9月成立了国有资本占主导的中债资信评估有限责任公司。
据王晓霞介绍，从国际监管经验看，目前越来越强调从标准化模式到内部评级过渡，因此，银行应采取内部评级结合外部评级的做法。
与定价相联系的还有流动性缺乏问题，目前CRM市场交易活跃程度较低，二级市场尚未有效运作。
而在前述银监会人士眼里，一旦缺乏流动性，交易双方无法终止交易，那么，持有这一信用衍生产品的市场风险将全部转嫁为标的债务的信用风险。
以交易为目的市场参与者很有可能成为被动交易债务的风险承担者。
如何解决这一难题，则要重新回归到前文提到的投资人多元化、国际化方向上。
时文朝呼吁监管当局，尽快使境外发行人、投资人通过合理的程序进入中国CDS市场。
不过，种种困局难改其发展方向。
在央行研究局局长张健华看来，信用衍生工具有助于直接融资结构发展的，也有利于推进利率市场化，“真正推利率市场化，也需要资本市场加快的发展”。
在利率市场化没有完全推出的情况下，市场上金融产品绝大多数由银行定价，而存贷款基准利率由央行控制的，银行存贷款利率没有可参考的标准的收益均值，这或许可解释CRM定价难了。
