上市公司并购支付方式的比较研究

１３ 并购 融 资 的融 资规 模较 大 ，融 资 时间 要 求紧 迫 ， ．
对 融资效 率要 求较 高。

１４ 并 购 融资 涉及 的融 资工具 较 多 ， 多地 选用 混合 ． 更 融资 方式 ， 且在 此过 程 中往 往伴 随有 大量 的金 融 工具创 而 关 键 词 ： 购 融 资 资 本 结 构 并 新的产 生 ， 一般都 需 要专业 的融 资顾 问 的参 与。 并 购 本意 为兼 并 与收购 。兼并 是指 两家 公司 归并 为一 １５ 融资 方式和 支付 方式 的结 合运 用。并购 融 资通常 ． 家公司 ， 中的收购 方 吸收被 收购 方 的全部 资 产和 负债 ， 其 承 将 融资 方式 和 支付 方式 “ 二 为一 ”如 并 购 方直接 向被 收 合 ， 担其 业务 ， 收购 方则不再 独 立存在 ， 常成 为收购 方 的一 被 通 普 可 作 个子 公司 。 收购是 指一 家公司 用现金 、 票或债 券购 买另一 购 对象 股 东发 行相 应 的金 融 工具 （ 通 股 、 转债 等 ） 为 股 支付 工具 。 家公 司 的股 票或 资产 ，以 获得 对该公 司本身 或 资产 实际控 企 业并购 融资 的上 述特点决 定 了企业在 进行并 购融 资 制权 的行 为。 企业 成长 的角度来 看 ， 从 与企 业 内部 资本积 累 相 比较 ， 企业 并购 可 以给企 业带来 规模 经济 效应 、 市场权 力 时必须 要认真测 算融 资成本 以及选择 最佳 融资 方式 ，确 保 做 效应、 交易费 用 的节约等 多重绩效 。 并购 融资是指 并购 方企 合理 的资本结构和 公司治理 结构 ， 好周密 的融资计划 。 ２ 企业 并购 融资 方式 比较分 析 业 为 了兼并 或收购被 并购 方企 业而 进行 的融 资活动 。并购 由于并 购 活动所 需 资金 数额 往往 非常 巨大 ， 而企业 内 融 资作 为企业 融 资的一个 组成 部分 ，会 对企业 的财 务状 况 利 及 资本 结构产 生一 些特殊 的影 响 ，因此企 业在 进行 融资 活 部 资金 毕竟 有 限 ， 用并 购企 业 的营 运现 金流 进行 融 资有 很大 的局 限性 ， 因而 内部 融 资一般 不 能作 为企 业并 购 融资 动 时必须 考虑其 具体 情况采 用不 同的融资 方式。 的主 要 方式 ， 并购 中应用较 多 的往 往 是外部 融 资渠 道。 企 １ 企 业并购 融 资 的特点 业 外部 融资有 多种 方式 ， 括债 务 融 资、 益融 资、 包 权 混合 型 与一般的企业 融资相 比， 企业并购融资有如下具体特点 ： １１ 融 资 目的特殊 。并购 融 资是 为实 现产权 交 易 而专 融资 以及 一些创 新型 特殊 融 资方式 。 ． ２１ 债务 融 资方式 ． 门 的融 资 ， 目的是 实现控 制权 的变更 或 转移 。 其 ２１１ 贷款 融资 银行 贷款是 企业 资金 的重 要来 源 ， ．． 当 １２ 融资 决策 复杂 。并购 融 资需要 根据 并购 双 方 的资 ＿ 本结 构 及 财 务 状 况进 行 决 策 ， 序 较 复 杂 ， 要 考 虑 的 因 然 也是 企业并 购 融资 的主 要渠道 之一 。 业银行 向企 业提 程 需 商 素 较 多 。 并购双 方的财 务状 况 、 如 资本结 构 、 支付 工具 的选 供 的往 往是 优 先级 别贷 款 ， 即提 供 贷款 的金 融机 构对 要 收

现代商业MODERN BUSINESS25定向增发是在全流通背景下借鉴境外市场经验引入的新的融资发行制度，即上市公司向１０　名以内的特定投资者进行私募融资的行为，由此给有关公司提供了向特定对象进行资产重组，　或引进战略投资者乃至让新股东借壳上市的工具，为全流通背景下我国上市公司的购并重组提供了“新大陆”，并已经成为购并重组的主要载体。

一、上市公司定向增发的动因分析和主要对象（一）上市公司定向增发的动因分析采用定向增发方式实现集团整体上市或收购其他公司，无论对于我国资本市场还是参与公司都有明显的优化效应。

与普通股的增发相比，具有审核程序简单、发行成本低、信息披露要求低、发行人资格要求低等“一简三低”的特征。

同时，对于实施公司而言，　其成本节约优势主还体现在：１、债务和道德成本优势。

通过定向增发，　增加公司的权益比例，可以有效地降低公司的财务杠杆，优化公司治理，　提高公司业绩和投资者信心。

定向增发对象作为公司未来的股东可以对上市公司实施有效监督，形成上市公司的激励机制。

我国上市公司普遍存在着关联交易的现象，中小投资者以此为俱，上市公司也因此而受到特别地监管和审核，　这对上市公司形成了相当大的道德成本，　公司可以通过透明的审批体系得以改善但效果不佳。

而通过定向增发使集团整体上市，可以使关联交易、尤其是和母公司之间的关联交易大幅减少，从而减轻了公司所受的“道德歧视”。

２、重组成本优势。

在定向增发并购中，收购方以接近市价的价格获得目标公司股票，使大股东与小股东的持股成本处于较翁国林　四川大学工商管理学院　成都　６１００６４【文章摘要】股权分置改革之后，定向增发作为并购支付方式得到市场的极大追捧，通过向母公司或战略投资者定向增发进而实现收购的案例层出不穷。

本文通过分析公司定向增发的动因及所存在的风险，并提出防范措施，为公司在并购中提出一点参考意见。

【关键词】定向增发；上市公司；并购公平地位。

通过定向增发进行重组并购，将取得目标公司控股权、向目标公司注入获利能力强的优质资产两个关键环节合二为一，大大节约了重组成本。

上市公司并购动机研究上市公司并购动机研究————以艾迪西收购申通快递为例以艾迪西收购申通快递为例以艾迪西收购申通快递为例2019年03月27日一、引言引言 上市公司的并购行为是资本市场的热点研究内容，并购行为的发生会对资本市场产生较大的影响，可能会损害投资者的利益。

并购行为的动机对影响资本市场稳定与投资者利益具有决定性意义，资本市场的监管层以及利益攸关的投资人都非常重视并购行为发生的动机。

提高公司业绩、改善财务现状等积极的并购动机对于投资者利益保护和树立资本市场良性发展都具有较好的示范价值和意义，相反，毫无价值的并购动机不利于保护投资者利益以及良好资本市场关系的确定。

本文以浙江艾迪西流体控制股份有限公司为研究对象，结合西方并购动机理论和我国现有的并购研究成果，从股东角度、财务状况、经营业绩、行业现状等方面分析上市公司并购行为的动机。

研究发现，样本案例的并购主要出于考虑缓解质押危机、实现财务业绩、维持上市资格以及公司业务转型等四个方面的动机。

通过研究，希望对资本市场监管、投资者利益保护等提供一定参考。

二、相关文献综述相关文献综述 (一)国外研究西方国家经历了五次并购热潮，国外学者研究发现，并购的动机主要是外部竞争因素带来的压力和实现内部利润最大化。

Coase(1937)认为并购的动机是避免和减少交易成本，Williamson(1968)、Hart(1986)分别将这一理论进一步深化，形成了垄断动机理论。

Fama 和Jensen(1983)认为并购的动因是为了降低代理成本。

威斯通(1998)对已有的并购理论作出归纳和总结，他认为不管是效率理论、代理理论，还是现金流量假说等因素都是企业并购的动因。

K. D. Brouthers(1999)认为并购动机可分为战略动机、经济动机和个人动机三种，其中，战略动机包括提高竞争力和市场势力等；经济动机包括扩大规模、增加利润和降低风险等；个人动机包括代理人管理权等。

企业并购相关研究综述袁显平;周满【摘要】为了探明企业并购未来研究方向,运用统计分析法,从文献检索统计、并购理论以及并购绩效研究等视角,对国内外企业并购相关研究进行了统计分析,侧重回顾了国内外具有代表性的研究成果.1990年以来,有关企业并购的英文期刊文献多达1 018篇,其中40篇是探讨中国企业并购的.西方国家并购较早出现,理论相对丰富,大致形成了以西方企业为主的并购动因、并购效应等理论体系,国内则相对较少.学术界多运用事件和财务指标研究法来考察并购绩效,但是证券市场的有效性以及财务指标的可取性有待进一步验证.21世纪以来,企业并购重组已经成为资本市场的一个重要部分,但是国内资本市场发展不够成熟,难以做到资产的有效配置.基于以上研究结论,文章最后提出了需进一步深入研究的方向与主题.【期刊名称】《技术与创新管理》【年(卷),期】2015(036)003【总页数】6页(P258-263)【关键词】企业并购;并购绩效;财务指标;资本市场【作者】袁显平;周满【作者单位】西安科技大学管理学院,陕西西安710054;西安科技大学管理学院,陕西西安710054【正文语种】中文【中图分类】F831西方企业从19世纪到21世纪共经历了5次较大并购浪潮，已有百余年历史，现已建立了完善的并购机制。

国外学者对企业并购进行了大量的理论与实验研究，得出了许多有价值的结论。

美国经济学家Stilger认为：“纵观世界上著名的大企业，几乎没有一家不是通过并购重组发展起来的，也没有哪一家是单纯依靠企业自身积累发展起来的。

”相对西方国家而言，我国资本市场起步较晚，发展不够规范，资本运作经验欠缺，但近些年来企业并购愈演愈烈，不仅国内并购事件众多，众多企业还参与了跨国并购。

据清科数据统计，2014年中国并购市场并购活跃度与规模量双双突破2013年总交易量，企业并购的“黄金时代”已经全面而至。

鉴于我国企业并购事件越来越多，需要经验总结和相关理论支持。

公司并购重组估值与评估孰优孰劣？——基于估值报告与评估报告的对比研究李小荣;薛艾珂【摘要】为了进一步推进上市公司资产重组市场化进程,2014年底证监会颁布第109号令对《上市公司重大资产重组管理办法》进行了修订,正式将估值机构与估值报告引入并购重组市场.笔者以第109号令实施以来,上市公司并购重组中的估值报告与评估报告为研究对象,从估值目的、价值类型、估值方法以及报告功能等四个方面对两类报告的内容进行全面的对比分析,研究两类报告的特点与优劣,并提出相应建议.本文认为估值报告和评估报告应当相互借鉴对方优点,有关监管机构应当制定估值准则对估值机构执业进行规范,并建立和完善并购重组估值数据库.笔者的研究拓宽了并购重组领域的研究范围,有利于完善并购重组业务中的估值理论与方法,对提高估值机构执业水平与定价能力,提高上市公司并购重组的质量与效率具有重要的意义.【期刊名称】《中央财经大学学报》【年(卷),期】2017(000)009【总页数】14页(P53-66)【关键词】并购重组;估值报告;评估报告【作者】李小荣;薛艾珂【作者单位】中央财经大学财政税务学院;北京市海淀区国家税务局【正文语种】中文【中图分类】F271.4一、引言并购重组是资本市场永恒的话题，是转变经济发展方式、推动产业结构调整的重要方法，也是行业转型升级、上市公司做大做强做优的重要手段。

近年来，中国并购市场快速发展，据清科研究中心的数据统计，2016年上市公司完成的并购交易数目和交易金额分别达到3 331起和1.60万亿元，相比2015年分别增长23.74%、53.07% （详见图1）。

在我国经济转型的大背景下，供给侧改革加速行业整合，上市公司依据政策走向积极利用多种融资方式进行产业并购，这使得中国资本市场近几年持续保持较高的并购规模。

图1 2008—2016年上市公司并购重组发展趋势数据来源：清科研究中心。

为了进一步推进上市公司资产重组市场化进程，规范上市公司资产重组管理，证监会于2014年11月颁布第109号令对《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“第109号令”）进行了修订，规定并购重组业务在价值评估环节，可以选择资产评估机构出具的评估报告，也可以聘请估值机构出具估值报告。

企业并购协同效应的研究与发展①张秋生　周　琳(北方交通大学　100044)【摘要】本文对国内外协同效应理论研究进行了综述,指出并购协同研究的发展思路,即研究协同效应的微观运作机理,应用价值评估的理论与方法量化并购中的协同效应,结合我国企业并购的实际情况,实证检验若干影响协同效应实现的关键因素。

【关键词】　企业并购　协同效应　计量　综述一、国外研究状况20世纪90年代以来,西方企业并购规模不断扩大,并购成为与贸易、直接投资相提并论的经济活动。

协同效应作为企业并购的核心内容,在过去的几十年中受到众多专家学者的广泛关注,但相关文献并没有形成完整的企业并购的协同效应理论,主要见于一般的战略性层次中协同效应概念的界定、协同机会的识别、协同效应对股东财富的影响以及协同效应与并购相关性的实证研究方面。

1.协同效应概念的界定。

美国学者,H・伊戈尔・安索夫(H・Igor・Ansoff),于20世纪60年代第一个提出了协同的理念,“协同被认为是公司与被收购企业之间匹配关系的理想状态。

以往的商业文章经常把协同表述为‘2+2=5’,其含义是指一个公司通过收购另外一家公司,使得公司的整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和。

”安索夫对协同的解释比较强调其经济学含义,亦即取得有形和无形利益的潜在机会,以及这种潜在机会与公司能力之间的紧密联系。

他认为协同模式的有效性部分地源于规模经济带来的好处,也包括其他一些被他称为“经理的协同”的比较抽象的好处。

日本的战略专家伊丹广之则把安索夫的协同概念分解成了“互补效应”和“协同效应”两部分,其中互补效应是指通过提高实体资产或金融资产的使用效率来节约成本或增加销售的方式(Andrew Campbell,2000)。

伊丹承认互补效应和协同效应经常同时发生,但他认为互补效应不是协同的真正来源,只有当公司开始使用它独特的资源———无形资产(既可能是商标、顾客认知度或是技术专长,也可能是一种可以激发员工强烈认同感的企业文化)时才有可能产生真正的协同效应,并且由于这种协同效应很难被对手复制,因而可以给公司带来更为持久的竞争优势。

多视角下企业并购后整合的对比研究【摘要】企业并购是西方经济体制下的产物，而我国是以党的十二届三中全会为标志，开始了企业间的并购活动，并逐渐盛行。

本文在梳理企业并购类型的基础上，从多视角下分析了企业并购的整合动因，整合模式和类型。

以期通为梳理总结企业并购相关知识，为我国并购后的企业的整合工作带来帮助，根据其实际情况采取正确的整合方法，从而提高整个并购活动的成功率。

【关键词】企业并购；整合模式；整合探究一、企业并购概述及动因分析1.企业并购的概念及类型。

（1）企业并购的概念。

企业并购包括三层含义。

即企业兼并、企业收购和企业合并。

企业兼并是指一个公司吞并其他公司，吸收方继续保留法人地位，被吸收方不再独立存在，而资产转移到优势公司。

企业收购是指由一家占优势的公司通过有偿的方式吸收一家或多家公司，被吸收的公司仍独立存在，但控制权已属于优势公司。

企业合并是指几家公司联合创建一个新的法人企业，原各家企业的法人地位不复存在。

（2）企业并购的类型。

从并购企业与目标企业所从事的行业关联程度划分可分为：一是横向并购。

横向并购可以帮助并购企业在短期内达到迅速扩大规模的目的。

二是纵向并购。

纵向并购一个明显的特征就是企业的内部交易代替市场交易，这样可以节约运输、采购、销售等成本，加强信息的内部流动，很大程度上能够节约生产成本。

三是混合并购。

混合并购是不相关的两个企业之间的并购，其目的主要有扩张产品、扩张市场。

从并购的付款方式划分，并购可分为多种方式：一为现金并购：通过现金购买资产或者股份来达到控制目标公司的目的。

二为股票并购：以自身的股票或股权来换取对方的对方的资产、股票或股权也称之为换股并购。

另外，随着金融改革和创新的推进，出现了很多根据案例自身特点的并购方式，如混合并购、债权转股权等方式。

2.企业并购动因分析。

（1）企业并购的原始动因。

企业作为一个资本组织，其所有的经济活动必然是一个追逐利润的的过程。

因此，企业并购的原始动因主要有两个，一是追逐利润最大化，企业通过并购的方式来扩大规模，增加产量，从而实现利润最大化的目的。

并购作为研究样本 ， 比较分 析两种 融资方 式选 择动 因。通过 比较 分析 ， 试 图探讨 影 响并 购融资方 式 的因素 ， 目前
国内文献较少涉及此类 比较分析 ； 其次 ， 中国企 业在做大做强的过程 中， 不可避免会进行 国内并购和 海外并 购 ， 选 择适 当的并 购融 资方式对 并购的成败 、 后期的经营绩效有相 当影响 ， 本文研究可为企业提供参考依据 。 本 文余 下部分 的结构安排如下 ： 第二部分是文献综 述与分 析 ； 第三部 分是研 究设计 与研究假 设 ； 第 四部分是 样本选择 与数据选 取 ； 第五部分为实证结果及分析 ； 第六部分为结论与未来研究方 向。
关键 词
融资偏好
国内并购
海外并购
中图分类号 ： Ｆ ２ ７ ５
文献标识码 ： Ａ
文章编号 ： １ ０ ０ ０— ７ ６ ３ ６ （ ２ ０ １ ３ ） １ １— ０ ０ ５ ８— ０ ９
一
、
引 言
党的十八 大报告 明确提 出要全面提高开放型经济水平 ， 加快 “ 走 出去 ” 步伐 ， 统筹双边 、 多边 、 区域 开放 合作 ， 提高抵御 国际经济 风险能力 。２ ０ ０ ８年金融危机爆发后 ， 欧美等 国经济发展整体低 迷 ， 与此 同时 ， 国 内企业并 购整 合意愿增强 。截至 ２ ０ １ ２年底 ， 中国企业海外并购交易规模 为 ３ ６ ６ ． ３ 亿 美元 ， 占整体并 购 比例为 ２ ８ ． ７ ５ ％。海 外并 购案 例数量 ２ ３ ０起 ， 数量 占比为 ９ ． ３ ６ ％， 同时 ， 上市公司并购重组市场 Ｅ ｌ 益活跃 ， 交 易规模 迅速扩张 。２ ０ ０ ６～ ２ ０ １ １ 年不 到 ６年 的时间 ， 中国资本市场共有 １ ４ ３家上市公司进行 了重大资产重组 ， 累计交 易金额 ７ ５ ７ ０亿 元 （ 根据 ２ ０ １ ２ 年清科数据 中心并 购年报计算 ） 。无论是海外并 购还是 国内并购 ， 企业并购过程中都需要大量 的资金投入 ， 因此 ，

上市公司的三大财务指标【上市公司溢价并购财务指标分析】一、样本及财务指标选取（一）样本选取本文研究的样本是对2006年~2008年我国并购案例的选取，样本主要来自《中国并购年鉴》，研究中用到的并购双方公司的财务数据主要来自金融界网站。

所选取的样本中收购方都是上市公司，选取的原则如下：选取的样本都不涉及关联交易；只选取在公开信息中披露与研究相关的财务数据的并购案例；研究中所选取的并购案例都是以现金支付，这符合我国大多数并购中的支付方式；选取的样本均为并购方。

通过筛选，我们最终从符合条件的1677个并购案例中随机选取了60起作为研究样本。

（二）财务指标选取对于具体公司而言，其经营状况总是要被量化的，而财务指标便是这个载体。

公司的运营状况如何都可以从财务指标中得到答案。

财务指标大致可以分为四类，即分别反映企业的盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力。

本文借鉴前人的研究成果，结合本文的研究思路最终选择了反映企业盈利能力的净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）作为研究对象，对样本公司并购前一年（-1）、并购当年（0）、并购后一年（1）分别观察净资产收益率和每股收益的变化，并对比三组不同的溢价水平，最终观察不同溢价水平下财务指标的变化。

二、样本的描述性统计（一）样本公司溢价率本文中，将样本分为三组，分别为没有支付溢价率（A组）、溢价率小于20%（B组）、溢价率大于20%（C组）。

然后观察溢价率高低对公司绩效的影响。

（其中：20%取自于60家样本的平均溢价率）。

本文溢价率计算公式如下：溢价率=（成交金额-目标公司平均净资产）/目标公司平均净资产从表1中可以看出，在随机选取的样本中，产生溢价的共有43家，占到总样本的71.67%，可见在我国企业并购中，支付溢价是很普遍的现象。

（二）样本公司股本规模由表2可以看出，A组中股本总额在2亿元以上的有15家，占到A组总数的88.24%，B组中股本总额在2亿元以上的有24家，占B组样本总数的80%，C组中股本总额在2亿元以上的有9家，占到C组样本总数的69.23%。

企业并购绩效的实证研究综述摘要：并购作为企业实现规模扩张和战略发展的重要方式，在现代市场经济活动中发挥着越来越重要的作用。

并购绩效是衡量并购活动成功与否的一个重要标准，为了探究并购给企业经营绩效带来的变化，国内外的专家学者对现有的并购事件进行了大量的实证研究，但至今没有得出统一的结论。

文章对现有并购绩效评价方法和并购绩效影响因素的相关研究成果进行了总结和评述，以期为今后的并购绩效研究带来一定的启示。

关键词：并购绩效；评价方法；影响因素近年来，随着我国资本市场的不断发展和完善，我国上市公司的并购活动日渐频繁，并购事件呈现出并购次数多、交易金额大、行业分布多样的特点。

然而，目前我国企业的并购行为还存在一些问题,并不是所有的公司都通过并购达到预期的战略目标，也有一些公司在并购之后经营效益大幅下滑，这说明并购不一定能带来公司运营能力的提升。

因此，要判定一个并购活动是否成功，必然要评价并购绩效的高低。

本文结合现有的实证研究成果，从并购绩效评价方法和并购绩效影响因素这两个方面进行了回顾。

1 并购绩效的评价方法目前，国内外的专家学者评价企业并购绩效采用的主流方法是基于股票市场的事件研究法和基于财务指标的会计研究法。

1.1 事件研究方法事件研究方法主要是通过比较并购前后目标公司和收购公司二级市场股价变动情况及股票收益率来确定并购绩效，若并购后股价相对于并购前上涨，则并购创造了价值；反之亦然。

事件研究法可以直接研究并购事件对企业股票价格的影响，计算方式简单易行，但该方法的假设前提是资本市场的有效性。

西方许多学者使用事件研究法对目标公司和收购公司的并购绩效进行实证检验时，尽管他们选择的样本和测量区间存在差异，但得出的结论大致相同：即目标公司的股东总是能从并购中获利，而对于收购公司是否能从并购中获利，观点不一致。

如Dodd（1980）通过实证研究发现并购公告的宣布能给目标公司股东带来13%的超常收益率，但收购企业股东在事件期内的超常收益率却为负数。

上市公司收购并购估值方法目录1. 引言1.1 背景和意义1.2 结构概述1.3 目的2. 上市公司收购并购概述2.1 定义和分类2.2 市场趋势2.3 收购并购动机3. 上市公司估值方法3.1 直接估值方法3.2 相对估值方法3.3 综合估值方法4. 上市公司收购并购案例分析4.1 案例一: 公司A收购公司B的估值方法分析与评价4.2 案例二: 公司C并购公司D的估值方法分析与评价4.3 案例三: 公司E收购公司F的估值方法分析与评价5. 结论和展望5.1 主要研究结果总结5.2 展望未来发展趋势1. 引言1.1 背景和意义上市公司的收购并购是指一个公司通过购买或合并其他公司来扩大自身规模、增强竞争力和提升企业价值的行为。

随着经济全球化的加剧和市场竞争的日益激烈，上市公司收购并购在当今商业环境中变得愈发普遍和重要。

它不仅可以帮助企业快速扩张市场份额，还可实现资源整合、降低成本、增加产能等多方面的战略目标。

估值作为上市公司收购并购过程中至关重要的环节，旨在确定被收购企业的合理价格，确保交易的公平性和合理性。

因此，选择适当的估值方法对于决策者来说至关重要。

1.2 结构概述本文主要围绕上市公司收购并购相关话题展开讨论，并分析不同估值方法在这一过程中所起到的作用。

首先，在“上市公司收购并购概述”部分，我们将介绍该主题的定义、分类以及当前市场趋势，并探讨驱动企业进行收购并购活动的动机。

接下来，在“上市公司估值方法”部分，我们将详细介绍直接估值方法、相对估值方法和综合估值方法，以及它们在实际应用中的优缺点。

然后，在“上市公司收购并购案例分析”部分，我们将选取三个具体案例进行深入分析，并评价不同估值方法在这些案例中的适用性和效果。

最后，在“结论和展望”部分，我们将总结研究结果，并对未来发展趋势进行展望。

1.3 目的本文旨在探讨上市公司收购并购的估值方法，并通过案例分析评价不同方法的适用性与效果。

通过研究本文，读者可以了解到上市公司收购并购的背景和意义，了解各种估值方法的特点与应用场景，并借鉴实际案例来加深对这一话题的理解。

份的现金支付 ， 就失去了任何选举权或所有权 。 现金 结果是对企业 的营运 资金结 构和资本结 构发生影
收购 方 由于 整个 并 购过程 涉及 很 大一 笔现金 ，所 以 这 种方式 在 国外 很少 被 采用 。 我 国的情况 而言 ， 就 由 于缺少 必要 的配 套机 制 ，我 国企 业 并购较 多地采用 了这 种支 付方式 。
的公 司所有 者 由收 购公 司 的股东 和原 被 收购企 业 的
述方式外还存在下面两种特殊的支付方式 ：承担债 股 东共 同组成 。
务方 式和 国家无 偿划拨 方式 。 中， 其 现金 收购 和股票
二 、两种 支 付 方式对 财 务报 表项 目及 财务风 险
收购 最为 多见 ，下 面将从 收 购方 的业购并支付方式的比较与选择
● 习 玉 平
支付是购并交易中的最后一环 ，也是购并能否
以新 发行 的股 票 替换被 收 购企 业 的股 票 ，则 被 称为
最终成功的重要一环。支付方式 的选择关 系到并购 股票 收购 。 股票 收购 区别于 现金 收购 的主要 特点 是 ， 双方的切身利益 ，合适的支付方式可以使各方达到 不需要支付大量现金 ，因而不会影响收购公 司的现 利益上的均衡 ，而不合适的支付方式必将使其中一 金 状 况 另 一方 面 ， 收购完 成后 ， 被收 购企业 的股东 方利益受到损害。支付方式与收购中的融资方式是 并 不会 因此 失 去他 们 的所有 权 。只 是这 种所 有权 由 紧密相关的， 所以联系融资以及支付方式 ， 将并购划 被收购公司转移到收购公司，使他们成为该扩大了
１ ．现金 收购 。现金 收购 是指 收购 方用现 金来 购 进行兼 并策 划时 所要 考虑 的因素 也不 尽 相同 。

但是该种并购方 案要动用大量现金 ， 并且多数
国家 的税 收 政 策均 规定 需 要 交 纳 资 本 收 益 税 ， 因而 加重 了兼 并 企 业 的 现金 负 担 和 目标 公 司 的 税 收 负
担。
后， 采用何种支付工具来获取 目标企业的资产 或股 权， 是一个非常重要 的议题。不 同的并 购支付方式 对并购双方的财务影响各异。支付工具选择适 当与 否， 不仅 关 系到并 购策 略 的实 现 ， 还会 显示 出不 同的
维普资讯
第３ 期 总第 ４ 期 ４ ２０ ０ ６年 ９月
石油化工管理干部学院学报 Ｊ Ｒ Ａ Ｉ Ｏ Ｅ ＯＵ Ｎ Ｌ ＯＦ ＳＮ Ｐ Ｃ ＭＡＮ Ｅ Ｎ Ｎ Ｔ Ｔ Ｔ ＡＧ ＭＥ Ｔ Ｉ Ｓ Ｉ Ｕ Ｅ
Ｎ ． Ｓｍ Ｎ ． ｏ３ ｕ ｏ４ ４ Ｓｐ ２ ０ ｅ ．０ ６
石油企业 的跨 国并 购， 可以在短时间内实现规
所拥有股份的现金支付 ， 就失去 了对原公 司的任何 权益 ， 而且兼并公司以现金支付 目 标公司 ， 现有 的股
东权 益 不会 因此 而被 稀 释 。
模、 储量和产量及效益 的大 幅度增加。而支付方式
的选择 ， 作为并购实施 的主要环节 ， 越来越受到并 购方的重视。并购方在 做 出并 购 目标企业 的决策
资金支付。在做 出选择 的时候 ， 主要应 围绕 自身 的 资产流动能力 、 资产结构 、 融资成本和税收等几个方
面来考虑 ， 具体 内容如下 ： （） １ 短期 的货币资金流动性。显然 。 次性 支 一 付要求收购方在确定的 日 期支付一大笔现金 。 这对 收购方来说可能比较 困难。因此 ， 在短期 内有无足 够的现金支付能力和现有的现金是否己经被安排作 为预期的流动资本 或作 为其他投资 ， 是公司首先需

咬/▲彭圣T张建罚孙丽薄搞要：函污水处娌基础该施项0前期极资痴大、投资®收期长，导致许多投連垄体面4资产 桐对敍重、杠杆率敍高.阄鈐水半不足專痛点，迸而使得污水处娌行止积累了太量鲶存量贵产盘活污水处娌行止存量资产，锾解污水处娌议施项g技资至体妫行止痛点，实现污水处娌行此鲶良性投贵循秌，是今后一段时期啕要解决的i要间题.净式基子袭方视角比较邳究污水处娌行止鲶并购出售、t o?啟公暮洽污水处娌议施项目投f i体在盘活存量资产时提供参老.一、前言党的十八大以来，我国生态文明建设取得了重大进展和积 极成效，国内污水处理项目建设 方面已经取得长足进步。

根据 2019年中国城乡建设统计年鉴，截止到2019年年底，全国城市 污水处理厂2471座、日处理能 力达17863万立方米、污水处理 率为96.81%、全国污水处理设施固定资产投资总额达755.63 亿元，全国县城污水处理厂1669座、日处理能力3587万立方米、污水处理率达93.55%,我国污水处理行业已经积累了相当规模的存量污水处理项目。

(一）污水处理投资更加注重存置市场污水处理项目的投资建设和运营主要通过市场化方式实施，根据E20研究院数据中心及水业研究中心统计并估算，截止到2020年年底，全国污水处理行业市场化率达到45%,市政污水新增规模市场化率已接近甚至超过70%,大约为2009年的三倍。

但近几年全国市政污水处理规模增速呈现下降趋势，从2012年开始全国污水处理能力增速稳定保持在5%-7%之间。

市政污水新建项目机会的减少，导致企业直接通过市场化方式获得新建污水处理项目的机会在衰减，很多企业将污水处理项目的获取目标投向存量市场。

(二）政策支持盘活污水处理存量资产污水处理项目已经累积了相当体量的存量资产，根据中金公司测算，2019年污水处理项目中市场化存量资产约2000亿元m。

72 |2021年第6期研究如何盘活这些存量资产成为当务 之急，国家政策也一直在支持。

公司并购中价值评估方法比较及选择摘要：目前，公司并购我国经济市场中愈发频繁的发生，其中企业价值评估是公司并购前的一个重要步骤，价值评估要求把企业作为一个有机整体，根据其拥有或占有的总资产状况和总获利能力，并且充分考虑各种影响企业获利能力的因素，综合评估企业在市场中的公允价值。

本文简要分析了企业价值评估方法选择的原则，介绍并比较了三种公司并购中的价值评估方法，包括资产基础法、收益法、市场法，提出我国上市公司在并购中选择评估方法时出现的问题以及对未来公司价值评估方法选择的趋势展望。

关键词：公司并购；价值评估；资产基础法；收益法；市场法随着中国经济市场化改革的发展和深入，国内上市公司并购重组活动愈发频繁，市场急需解决的问题便是如何对公司资产合理估值定价。

为使在价值评估中更加合理的评价公司价值，选择何种评估方法便成为关注的焦点。

本文通过分析我国上市公司并购重组中企业价值评估方法的选择情况，比较不同方法在公司并购中的应用，并在此基础上对未来公司并购中企业价值评估方法的应用趋势进行了展望。

一、选择企业价值评估方法的原则（一）成本效率原则。

评估机构介入公司并购，并作为独立于并购双方的经济主体，是以盈利为目的进行的市场化运作。

因此在评估方法选择时，评估机构需要考虑各种评估方法在时间，物质以及人力成本等方面的耗费，在合理的法规框架内对评估方法做出选择，使其符合并购双方的要求，保证所用方法低成本高效率。

（二）风险规避原则。

公司并购中价值评估的风险是指由于评估机构在评估时对目标企业的价值作了不当或错误的判断而产生的风险，这种风险可能是由于数据处理不当的内部风险，也有可能是由于外部因素的干扰。

因此选择评估方法时要有较强的风险防范意识，分析可能产生的评估风险。

（三）客观公正原则。

客观公正原则是指在选择企业价值评估方法时应本着客观公正的角度，根据目前市场上采取的数据对目标企业进行客观分析，避免从个人的角度主观臆断，排除市场利益对机构的干扰，贯彻平等公正的原则，实事求是的对目标企业进行价值评估。

很显然， 其研 究 只是针 对单 独事 件 ， 法完 全 证 明市场 的半 强式 有 效 。从 股 市 的整 体 表 现 看 ， 以认 无 可 为我 国股市 离 完全 的半强 式有效 尚有一定 距 离 。
由于事件研究法的结论需依赖于半强式有效市场的假设 ， 学者们使用较多的并购绩效研究方法 还有会计研究法 。会计研究法是指使用财务指标或其他企业绩效指标 ， 研究并购后企业的绩效变化。 但涉及到具体绩效指标的选择时 ， 也依赖于资本市场的有效性 ， 目前评价指标主要以财务指标 （ 如盈 余指标） 为主。蔡祥等（０３ ¨ ２ ０ ） 认为配股资格对基于会计利润的净资产收益率有法定要求 ， 多个研 究表 明上市 公 司存在 利润 粉饰 行 为 ； 晓等 （９９ 的 实证 研 究 则表 明 ， 管会 计 利 润 指 标 经 常受 陈 １９ ） 尽 到操纵， 中国上市公司的报表盈余数字仍然具有很强的信息含量。Ｍ ｎ ｏ ｅ 但 ｏｔ ｍ ｒ ｗｌ ｎ １８ ） ｇ ｙ和 ｉｏ （９ ６ ¨ ｓ 指出， 应用财务数据进行企业并购绩效的研究存在缺陷， 应补充其他方法来完善企业并购的研究 。 近年来英美学者倾向于采用经过调整 的现金流量收益率或 自由现金流来衡量并购绩效 ， 认为这 样可以避免盈余管理和会计政策变更带来 的信息失真和不一致的问题。在 中国会计信息披露制度不 够完善的情况下 ， 采用现金流量相关指标来衡量并购绩效有一定合理性 。另一个常用 的指标是经济 增加值（ Ｖ ） Ｅ Ａ 指标 ， 它是指上市公司在扣除了投资者的机会成本后所创造的价值 ， 其最大特点就是能 够更 为准确 地反 映企业 的真实价 值 。 国外 研究 也表 明 ， 在一个 较 长 的时段里 ，Ｖ Ｅ Ａ与股 价 变化 和公 司 价值 有着较 强 的 相 关 性 ， Ｖ 指 标 解 释 股 票 价 格 变 化 能 力 优 于 传 统 指 标 。 国 内胡 继 之 和 吕一 凡 ＥＡ （００ ¨Ｊ王喜刚等（０ ３ ¨ ２０ ） ６、 ２０ ） 研究结果表明，Ｖ Ｅ Ａ对我国上市公司股票价格变动的解释能力 明显优 于传统指标 。相对于容易通过公开报表获得 的盈余指标 ， 自由现金 流和 Ｅ Ａ的计算较复杂， Ｖ 且不是 公开披露的信息 ， 被粉饰或操纵的几率较小 ， 因此对其使用不需要依赖 于市场半强式有效的假设 。 另一方面 ， 盈余管理 、 自由现金流和 Ｅ Ａ指标都是从业绩或企业价值等方面衡量企业并购的绩 Ｖ 效变 化 ， 些绩 效有 可能 在长期 中才 能被 反应 出来 ， 这 但研 究周 期 越长 ， 业 的绩 效 变化 影 响 因素越 多 ， 企 这样研 究企 业并 购绩 效 的难 度 也越 大 。 因此并 购绩 效 还 需 要 从 企 业 是 否 实 现 并 购 目的 方 面进 行 研

12个并购重组经典案例分析一、东方航空吸收合并上海航空东航、上航两个难兄难弟实在有太多的相似点了，在2008年的金融危机的寒流中都分别披星戴帽，而这两家公司的业务均立足上海，放眼全国，业务上存在颇多重叠之处，重组是个双赢的选择。

但实际中，由于东航属于国务院国资委下属企业，上航属于上海国资委下属企业，这两个属于不同娘家的国有企业最后能够走上重组之路，这与上海对局部利益的放弃和打造一个国际航运中心的迫切需求是分不开的。

（一）交易结构1、东航发行股份吸并上航，上航注销法人资格，所有资产和负债人员业务均并入东航设立的全资子公司上海航空有限公司中。

2、双方的换股价格均按照停牌前20个交易日均价确定，对接受换股的上海航空股东给予25%的风险溢价作为风险补偿。

3、方案赋予东航和上航的异议股东由国家开发投资公司提供的现金选择权，包括H股和A股股东，异议股东可以按照换股价格行使现金选择权，无风险补偿。

行使现金选择权的股东要求：①在股东大会上投反对票；②持续持有股票至收购请求权、现金选择权实施日。

4、由于国务院国资委等领导要求东航需要非公发行融资，方案采取换股吸收合并和A+H非公开发行两个项目并行操作，且相互独立，不互为条件，达到“一次停牌、同时锁价”的目标（二）实战心得1、上航被吸收合并的资产东航由东航通过其设立全资子公司上航有限来接收原上海航空主业资产及债权债务，并重新领域新的行政许可证照。

上海有限为东航的全资子公司，这我就不理解了，为何不干脆直接采取控股合并上航的式，反而绕了一圈却需要重新办理几乎所有的经营许可证照？难道是吸收合并有强制换股的味道但控股合并可能不能干干净净的换股，可能个别股东因这那原因不会办理换股手续？这可能也是某一个全面要约案例中的原因，在那个案例中，有部分股东就是没有接受控股股东发出的要约收购，控股股东在要约收购取得90%左右的股权后没有办法，只能将公司注销后重新设立一个公司将相关资产装进去。