期货交易与实物交割关系实证研究与交易头寸控制模型

期货交易与实物交割关系实证研究　与交易头寸控制模型□　张宗成,苏振华(华中科技大学经济学院,湖北武汉430074)摘要:文章从交割率计算、持仓量、交易头寸集中水平与实物交割关系入手,实证检验了二者的内在高度相关性,指出风险监控应以实物交割安全为中心。

要确保实物交割安全,不仅要从交割环节,更应从交易环节做起。

并在交易环节构建了以实物交割安全为核心的交易头寸动态控制模型。

关键词:实物交割;交割率;持仓量;头寸集中水平;风险监控中图分类号:F713.35 文献标识码:A 文章编号:167127023(2003)0120063205作者简介:张宗成(1946—),男,湖北襄樊人,华中科技大学经济学院教授、博士生导师,研究方向为金融工程、期货期权等;苏振华(1974-),男,福建龙岩人,华中科技大学经济学院金融系硕士研究生,研究方向为证券期货投资。

基金项目:国家自然科学基金项目(70172046)收稿日期:2002207202 业界已普遍认识到交割安全的重要性。

遗憾的是,人们通常视期货交易和实物交割为两个独立环节,没有认识到要保障实物交割安全,不仅要从交割环节,而且要从交易环节做起。

一、期货交易与实物交割关系实证研究传统的交割率计算方法就是用实物交割量除以合约总交易量,由此计算的交割率很低,易导致人们的误解,认为期货交易与实物交割的关系不大。

因此,要研究二者关系,首先就必须正确计算和识别交割率。

另外,交易量只反映了市场的交投程度,并不能有效揭示市场风险。

从风险角度看,要正确分析期货交易与实物交割的关系,就必须重点分析持仓量和交易头寸集中水平两个风险控制因素与实物交割的关系,而不是交易量与实物交割的关系。

1.交割率的计算和识别按传统方法计算的实物交割率过低,这是因为交易量中包含大量不以套保为目的的投机仓,分母交易量有夸大交易之嫌;另外,即使分子交割量有较大的变化,与庞大的交易量相比,在分子中也反映不出。

为弥补传统方法的缺陷,人们提出多种改进方法。

笔者收集统计了1996—2000年郑州商品交易所和大连商品交易所农产品期货各合约品种按两种不同方法计算的5年平均实物交割率,结果见表1。

表1　1996—2000年各期货合约平均交割率统计交割率合约品种郑商所绿豆郑商所小麦大商所大豆传统交割率0.0557(0.0331)1.4597(0.79)0.4071(0.2035)交割率 2.0537(1.205)16.0232　(7.1569)5.2192(2.7432)(括号数据为去掉1996年后的交割率平均值;传统交割率=交割量 成交量;交割率 =交割量 最高持仓量)由表1可知,按传统方法计算的实物交割率很小,低的几乎为0,最大也不超过3%。

相比较,交割率 中的实物交割量比重明显提高,最大达16%。

可见,在期货交易中,实物交割量并非如传统方法所示,小得可以忽略不计。

2.持仓量与实物交割量关系实证研究当市场合约持仓量增加时,交割量通常也会相应加大,反之亦然,它们具有一致性。

笔者对1996—2000年郑商所绿豆、小麦合约和大商所大豆合约的相关交割数据(见图1、图2和图3)做相关分析,结果如表2。

表2　持仓量与交割量相关分析统计研究项目合约品种郑商所绿豆郑商所小麦大商所大豆交割量2持仓量0.1610.2610.318交割量2最高持仓量0.3310.473330.59333交割量2交割月第一天持仓量0.767330.4320.99233(带33号表明具有统计上的显著性)由表2可知,成交量与交割量的相关系数很低,最低为0.161,最高为0.318。

相比较,无论是最高持仓量,还是交割月第一天持仓量,它们与交割量的相关系数都显著提高一倍以上,最高有0.992,并且普遍具有统计上的显著性。

说明实物交割量与持仓量具有很强的相关性。

3.头寸集中水平与交割量关系实证研究美国学者安妮・派克、杰弗利・威廉斯在对芝加哥期货交易所(CBO T )的小麦、玉米和大豆的研究中发现,交割合约与下一临近合约的价差与头寸集中水平存在着高度相关性;净头寸集中程度越高,价差就越大[1]。

本文以价差替代期货头寸集中水平做与实物交割量的相关研究。

图1—图4是199922000年绿豆、小麦和大豆合约的价差数据(这里的价差,笔者采用交割月第一天价差,交易结束日前7天价差和交易结束日价差的平均值的绝对值)。

分别作相关分析如下:由表3可知,交割量与价差的Pearson 系数有正,也有负,这与头寸集中主要是多头或者是空头有关。

价差与交割量的相关系数最低是小麦为20.288,最高大豆为0.978,与交易量相图1　郑州商品交易所绿豆合约1996—2000年交割数据资料来源:郑州商品交易所和中国证券期货统计年鉴表3　价差与交割量相关分析统计研究项目合约品种郑商所绿豆郑商所小麦大商所大豆交割量2价差0.31120.2880.97833(带33号表明具有统计上的显著性)比,相关系数明显提高。

也就意味着头寸集中水平与交割量具有明显的相关性。

4.期货交易与实物交割关系的总分析由上文可知,实物交割与持仓量和头寸集中水平都具有很高相关性。

因此,必须综合分析持仓量和头寸集中水平与实物交割的关系。

笔者选择1999—2000年各合约的价差和交割月第一天持仓量与实物交割量作如下综合分析:表4　期货交易与实物交割相关分析统计研究项目合约品种郑商所绿豆郑商所小麦大商所大豆实物交割2期货交易0.7773330.506330.99233(带33号表明具有统计上的显著性)由表4可知,各合约的Pearson 系数都很大,并且统计上具有显著性。

这与传统方法所展示的结果完全不一样,说明期货交易与实物交割具有很高的相关性。

期货交易环节的控制失调,必将为日后交割问题的产生埋下祸根。

因此,要确保交割安全,不仅要在交割环节,而且要从交易环节做起。

二、头寸动态控制模型实物交割与期货交易存在高度相关性。

确保实物交割安全,首先就必须从期货交易环节　2003年第1期　图2　郑州商品交易所小麦合约1996—2000年交割数据图3　大连商品交易所大豆合约1996—2000年交割数据图4　绿豆、小麦、大豆合约1999—2000年价差数据开始,确立和采用以实物交割安全为核心的风险控制措施。

1.国内现行风险管理办法的缺陷国内期货交易风险控制管理办法主要有:保证金制度、涨跌停板制度、限仓制度、大户报告制度及强行平仓制度。

制度设计与国外成熟的交易所基本接轨,可谓健全,但风险事件仍屡禁不止,且集中在交割环节爆发。

其中一个重要原因就是我国现行制度设计目的不明确,与现货市场严重脱钩有关。

笔者认为,风险监控应以现货市场为出发点,交易中实施的各类风险控制措施,其基本立足点就是保障交割安全。

其次,我国现行风险制度设计机制过死,缺乏创新。

例如保证金比例几年都一成不变。

另外,国内保证金比例只有在日交易结束后才能调节,在国外有的早已取消了涨跌停板制度,保证金收取水平也改为即时调节等更为灵活的方式。

总之,市场是不断变化的,以不变的制度监控随时变化的市场,是注定不行的。

2.交割量的控制计算进入交割月份的持仓,一些头寸会通过平仓结束,另一些则通过期货转现货了结,剩余的就要进行实物交割。

实物交割量通常不应高于现货库存水平。

安妮・派克、杰弗利・威廉斯在　华中科技大学学报・社会科学版　图5　交易头寸动态控制对(CBO T)1964—1989年小麦、玉米、大豆合约的研究中发现,它们的实物交割量平均为库存总水平的122倍。

这主要是因为在实物交割中存在再交割的缘故。

因此,如果存在再交割,交割量则可能高于库存水平。

控制实物交割量DV在适当的范围,是确保交割安全的前提。

笔者认为,在考虑再交割因素下,应控制DV:0≤DV≤T S×(1+R R)其中,DV为交割量;T S为库存总水平;R R为再交割率。

3.持仓总量的控制计算交割量与持仓量具有高度相关性,在期货交易中,合理控制双边持仓总量,对于实物交割安全至关重要。

同样,持仓量限额计算必须以实物交割安全为基点。

(1)持仓总量限额的设定。

理论上通常认为,库存水平与最大持仓量限额应具有以下关系:库存水平=最大持仓量×交割率由此,参照国内各交易所合约的最大持仓量限额,用2000年各合约品种的平均交割率,我们推算出理论上现货库存水平如表5。

表5　理论计算的现货库存水平研究项目合约品种郑商所绿豆郑商所小麦大商所大豆库存水平(吨)950100288617表5计算的库存水平与现货市场差距非常大。

由于资料限制,不能说各交易所对持仓总量限制是不合理的。

市场是不断变化的,特别是现货市场。

同样,持仓总量限额的计算应从现货市场出发,具有根据市场供需状况灵活设定的能力。

因此,笔者认为持仓总量限额的控制基数应为:PL=T S×(1+R R)×A PDV其中,PL为持仓总量限额;A P为历年平均持仓量。

(2)保证金比例设定。

国内实行保证金制度,其比例设定基本上都是根据某一合约上市运行的不同阶段和h(t)持仓量的不同数量f(p)设定不同保证金比例M L:M L=f(P)×h(t)这样的设定过于简单。

在同一持仓量水平下,市场持仓量平均盈亏水平不同,其蕴含的市场风险就大不一样。

此时采用相同的保证金收取比例,就不能有效地防范风险。

因此,在制定保证金比例时,首先要计算市场平均浮动盈亏水平:市场平均浮动盈亏水平=市场持仓总量的总盈亏市场持仓总量然后,参合考虑市场持仓的平均盈亏水平,制定保证金收取比例:M L=f(P)×g(A PL)×h(t)其中,A PL为市场平均浮动盈亏。

4.头寸集中水平的控制计算市场交易头寸的过分集中是“逼仓”事件的导火线。

严控头寸集中水平,才能确保交割安全。

合理控制头寸集中水平,首先必须遴选正确的监控指标,包括量和价两方面的指标。

市场客户的平均持仓量(平均持仓量=市场总持仓量 市场总客户数)是头寸集中水平最直观的反映　2003年第1期　指标之一。

另一个就是价差指标,它不仅与实物交割量有直接的相关性,而且它能合理揭示市场风险的大小和市场的投机水平。

笔者认为,以实物交割为基础的限仓数额控制基数应为:p l =f (A O P )×g (PD )×h (t )其中,p l 为限仓数额;A O P 为市场客户平均持仓量;PD 为价差。

5.交易头寸控制模型综合以上控制计算,以实物交割安全为核心的交易头寸动态控制模型见图5,它具有以下优点。

(1)设计目的明确,就是要确保日后的交割安全。

(2)从现货库存水平为起点,通过实物交割量、持仓总量、保证金比例及头寸集中水平等的逆向控制计算,在期货交易环节控制市场风险,确保交割环节的安全。