基于契约理论的视角：对我国上市公司融资偏好的一种解释【摘要】本文根据我国企业的自身特点，从契约理论的角度解释了融资偏好悖论的成因。
公司融资偏好问题一直是学术界比较关注的重要课题，不管在理论上还是资本市场较为完善的国家的实践中，上市公司一般都遵循融资优序理论，然而，在我国由于上市公司自身的“中国特色”而出现反融资偏好现象，即融资偏好悖论。
一、上市公司融资结构特征分析公司融资偏好问题一直是西方理论界关注的重要课题，如从传统的静态平衡理论（ModigLiani&Miller，1977）到不对称信息理论（Ross，1977）以及后来的代理成本理论、信号模型、产业组织模型和行为金融理论等，尽管上述理论对公司融资观察的角度不同，但都对负债的抵税、激励、降低代理成本和传递信号的作用表示肯定，从而为融资优序理论（Mayers and Majluf，1984）奠定了基础。
融资优序理论认为：企业有好的投资项目需要资本的时候，先采用内部融资，使用留存收益；如果内部留存收益不足，再向银行借款，或在市场上发行债券；最后才采用股票融资。
发达国家的企业融资实践证实了最优融资次序理论，然而，我国上市公司的融资现实并非如此。
就内部融资的能力而言，我国企业此项能力比较差，企业资金很大程度上依赖于外部资金，证券市场成为企业筹集资金的一个重要渠道，但证券市场中的股票市场和企业债券市场的发展极不平衡。
根据中国人民银行调统司的统计，从1995年到1997年，我国的债券融资额在当年融资总额中的比例分别为1.9%、2%和1.7%，而股票融资额的相对比重则从1995年的1.3%增加到1996年的3.2%，1997年的8.7%，近几年股票融资的力度更大，2000年仅靠发行配股就筹集资金3249亿元之多。
这些财务数据表明，我国上市公司重外源融资，轻内源融资；重股票融资，轻债权融资，而且表现出强劲的股权融资偏好，其融资次序是先发行股票，后发行债券。
这与最优融资次序理论正好相反，理论界称之为“融资偏好悖论” (连建辉，钟惠波2002)。
二、基于企业契约理论的视角对我国上市公司中的“融资偏好悖论”分析在新古典经济学的厂商理论中，企业被当作是一个生产函数，仅仅表示投入与产出之间的技术关系。
科斯（1937）在《企业的性质》一文中开辟了企业契约理论之先河，揭开了这个黑箱。
契约理论认为：第一点，企业是各生产要素的所有者共同缔结的契约；第二点，企业这种契约不能准确地描述与交易有关的所有未来可能出现的状态以及各种状态下契约各方的权利和责任；第三点，作为契约参与者的企业必须拥有明确、清晰的产权。
从上述以科斯为代表的企业契约理论我们可以看到，企业契约具有两大性质：一是企业的契约是不完备的；二是清晰的产权是企业契约的核心内容。
（一）大股东控制下企业契约的不完备性导致上市公司出现股权融资偏好企业作为一系列契约的联结，是人力资本与非人力资本的特别合约（周其仁，1996），由于企业的“共同契约”和“团队生产”的性质，各生产要素所有者的效用目标是不一致的，再加上各生产要素所有者的绩效和贡献难以准确确定，因而，企业的核心问题是约束问题和激励问题。
要解决这两个问题，就必须进行有效的合约安排，使剩余索取权和剩余控制权相对应。
根据戈罗斯曼、哈特、穆尔等人提出的不完全合约理论，1.有第三方不可证实的、专用性资产是企业的普遍需要；2.合约的不完全性以及专用性资产的“套住”（Lock in）效应会使专用性资产的所有者成为最大的风险承受者。
因此，将企业的剩余索取权和控制权交给专用性资产的所有者被认为是最有效的合约安排。
就我国上市公司而言：1.它们大部分上市公司都是由国有企业改制而来，国家代表全国人民行使股东的权利，经营管理控制权大部分掌握在经营者手中。
经营者具有天然的信息优势，他们可能凭借自己的信息优势，在合约事先没有或者不能规定的范围内，最大化自身的效益而损害非人力资本（股东）的利益。
由于“变压器”（张维迎，1987）的弱化作用，股东对经营者的约束较小，没有真正建立起对上市公司经理层的约束机制，使上市公司的股权融资成本过低，上市公司经理层过分追求资本的控制权，而未专注于企业投资的回报。
在公司股权分散的情况下，股东因持股比例低，在选举董事、决定企业重大决策等方面不具有决定作用，管理者也通过各种方法限制出资者的权利，在合约没有事先约定的情况下，股东难以对管理者进行有效的监督。
2.小股东同大股东及管理者的关系。
由于大股东的持股份额较大，有能力通过董事会、授意接管等治理机制来抑制代理成本，维护自身利益，而小股东因其在公司结构中的弱势地位，不仅要负担管理层的投机行为带来的代理成本，而且还可能受到处于控股地位的大股东的侵害。
由于企业合约事先不能约定小股东与大股东以及经营者之间的各种行为，这种“内部人控制”必然导致股东对上市公司没有约束作用，使经营者和大股东可以自行控制上市公司的股利政策，“少分配”或“不分配”成为经营者对上市公司股利政策的最优选择，加之股权资本一旦投入公司股东就不能回收，公司对股东没有还本付息的义务，这将导致上市公司的股权融资成本过低。
在这种情况下，中小股东的投资对控股股东和经营者来说，成了事实上的“零成本”资金，最终导致我国上市公司出现股权融资的偏好。
（二）非人力资本产权结构导致我国企业的股权融资偏好以上是从人力资本与非人力资本之间合约的不完备性方面解释了我国上市公司股权融资偏好，下面笔者着重从非人力资本内部的关系即上市公司股权结构的视角来进行阐述。
上市公司非人力资本的产权结构就是公司的股权结构，一般意义上的股权结构包括股权性质和股权集中度，我国上市公司股权结构之所以特殊，并不在于上述两个方面或者说不完全是由上述两者决定的，更为关键的是股权的流动性。
关于股权性质和股权集中度对公司股权结构的影响，Bdtan和Thadden(1998)在一篇论文《Blocks，Liquidity，and Corporate Control》中通过一个成本收益模型得出了集中或分散的股权结构都可以是最优的这一结论。
那么，股权的流动性对我国企业融资偏好有何影响？股权的流动性以股权流通度来衡量，股权流通度即为可自由上市流通的股份数占全部股份数的比例。
根据中国证券监督管理委员会（2002）编写的《2002年中国证券期货统计年鉴》有关数据计算可知，在我国上市公司总股本中，非流通股占60%左右，也就是说股权流通度不到40%，高比例的非流通股是我国股市的一大特色。
对我国的上市公司来说，大股东（非流通股东）处于控股地位，经营者通常由大股东（非流通股东）委任，经营者的决策往往以大股东的利益为出发点。
我国将整个公司的股份人为地分割成流通股和非流通股，非流通股东与流通股股东的获利方式有很大的不同，表现在非流通股东不能在二级市场自由买卖股票，而场外转让交易成本又很高，不能获得资本利得；股息收入是股票的一种获利方式，但这种方式有着很强的外部性，不能为非流通股东带来相对于流通股东较高的回报，因此非流通股东一般会选择控制权收益。
在我国，大股东一般都是非流通股东，他们更关心净资产的增值，股权融资、配股和增发可以帮助他们达到净资产的增值目的。
在流通股和非流通股分置的基础上，上市公司IPO 配股和增发都实行高溢价发行机制，大股东通过股权融资，不仅可以降低财务风险，而且可以较大幅度地提高每股净资产。
数据显示，上市公司增发新股后每股净资产均有显著增长，平均增长率达到76.44%，最高达到近4倍(刘蛾平，2004)。
非流通股的转让基本以净资产为基础，当非流通股股东转让股权时，就可以获得超额收益。
高额的溢价使公司总股本迅速增加，通过新股发行，流通股股本向非流通股股本输送了高额的资本投资收益(吴江，2004)。
可以这样说，非流通股股东的超额收益正是建立在流通股股东利益损失的基础之上，股权融资所带来的非流通股股东的巨额增值就是非流通股东（控股股东）进行股权融资的最大动力。
（三）企业契约中债权对股权的破产威慑使我国企业选择股权融资资本结构理论回答了资本结构与企业价值的关系，试图找到一个能够实现企业价值最大化、股东利益最大化的最佳资本结构。
从MM理论开始，资本结构理论得到了不断丰富和长足的发展，基于MM定理发展而来的税收利益——破产成本权衡理论最具有现实意义。
权衡理论表明，负债为企业带来税收节约利益的同时，也加大了企业破产的成本。
破产成本对税收节约利益是一种抵销。
在企业达到一定的负债水平之前，破产成本不明显，此时由于财务杠杆收益，负债的扩大有利于企业价值的增加；随着企业负债水平的继续上升，破产成本开始重要起来，但还不足以抵销负债继续扩大所带来的收益，这时企业价值将随着负债的扩大而进一步提高，只是到了更高一点的负债率，两者才可以相互抵销，此点所对应的负债率使企业的价值最大，企业出现最佳的资本结构。
此后，负债的破产成本大于税收节约收益，负债率水平的提高只能导致企业价值的降低。
当企业资不抵债时，债权人开始借助于“破产机制”的硬约束来行使其作为债权人的“状态依存控制权”。
通过剥夺经营者和股东（主要是大股东）的控制权收益，控制整个企业的剩余。
从现金流的索取权看，债权持有人将按合同事先规定的还本付息方式没有先决条件地对公司现金流提出要求，而股权持有人通常要在公司对外承诺的其他索取权（包括债权）得到满足后才有可能对剩余现金流提出现实要求。
而且，债权有明确的到期日，届时本金利息必须全部归还完毕，否则债权人可以使公司进入破产还债程序，因此，债权融资会导致企业的破产可能性增加，而股权则是无限期的。
所以，对企业而言，债权的约束和压力要远远在股权之上，客观上存在所谓的债权硬约束。
正是存在股权承诺较宽松的性质与债权承诺固定性之间的差别，因此有些人把股权称为缓冲器。
股权的这种“缓冲”的特性与债权“破产机制”的硬约束，使上市公司在融资选择上更加偏好于股权融资。
三、启示资本市场较为完善的西方发达国家在选择融资方式时一般遵循融资优序理论，即先债券融资，再股权融资。
其原因在于发达资本市场中的企业具备明晰、独立的产权制度及与之相适应的所有权安排，因而，选择何种方式融资，只是各产权主体在有效的制衡机制下，基于融资成本与收益大小，共同决策的结果，其最终导致的结果一般能够达到最优的资本结构。
而我国的上市公司有其自身的“中国特色”：一是大股东控制下企业契约的不完备性；二是由流通股与非流通组成的股权结构；三是企业契约中债权对股权的破产威慑。
由此决定了我国上市公司在选择融资方式时，基本上是经营者基于保持控制权的自利性考虑，出现较为严重的股权融资偏好。
基于上述分析，笔者认为：我国上市公司在选择融资方式上，要改变目前股权偏好的局面，使我国企业遵循企业理论的基本规律，在融资选择上符合融资优序理论，促使企业朝着最优资本结构的方向发展，这就必须改变目前我国企业的所有权结构，进行股权改革，同时大力发展和完善债券市场，鼓励上市公司进行债券融资。
