财务管理 债券及其估价

证券赎回权（发行公司拥有特殊权利），发行利率较高。 （6）通货膨胀（inflation）证券的名义利率包括通货膨胀溢 价，预期通货膨胀率越高，证券的名义利率也越高。
证券名义利率=实际利率+通货膨胀贴水（预期） =无风险利率+风险利率+通货膨胀贴水
违约风险、流动性、期限、税收待遇、期权特征影响某一时
刻证券的收益率。此外，证券的收益率将随时间的变化而变 化。金融市场供求力变化及通货膨胀变化的预期将有助于解 释收益率的变化。
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如果令到期日为T，贴现率为y，债券价值则为
T
债券价值＝
t=1
息票利息 (1+y)t
面值 (1 y)T
债券的价值值由四个因素决定：到期日、息票利息、 面值和贴现率。
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零息债券定价
P
FV (1 y)T
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案例：零息债券定价
两种国库券分别称为A、B。债券A一年到期，在到期 日，投资者获得1000元，债券B两年到期，在到期日， 投资者获得1000元，两种债券在期间均不支付利息， 贴现率分别为7%和8%，那么，他们的理论价格是：
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债券的基本要素
息票or息票率
某债券每次支付的利息由息票（Coupon）或息票率 （Coupon Rate）确定。息票是指债券每年支付的利 息额，息票率则是指息票与面值的比率。
息票率为0的债券被称为零息债券（Zero-Coupon Bonds） 。
例如：对于面值为100元、息票率为8%、每半年付 息1次的债券，它的息票或年利息额为8元，因此， 半年的利息额为4元。
狭义的国库债券（Treasury Bonds）：期限在 10年以上的长期国债。
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国库券
国库券是一种流动性非常强的金融工具。国库 券具有很强的变现能力，交易成本很低，风险 很小。国库券的期限一般为3个月、4个月、6 个月或12个月。
国库券一般按贴现方式折价发行。投资者按低 于面值的折价购买，在到期日政府以债券面值 向投资者兑付，购买价与面值之差就是投资者 持有国库券到期的所得收益。
从公司理财角度讲，若未来长期利率低于短期利率，应 采用长期债券筹资；反之应采用短期债券筹资。但正确预测未 来利率走向是很困难的，这就要求有恰当的利率期限结构。
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（4）征税（taxability）免所得税的政府债券利率低于其他债 券的利率。 （5）期权特征（option features）
可转换债券或认股权（投资者拥有特殊权利），发行利 率较低。
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公司债券分类
按抵押担保状况可分为
信用债券、抵押债券、 担保信托债券、设备信托证。
按利率可分为
固定利率债券、浮动利率债券、 指数债券、零息债券。
按内含选择权或期权可分为
可赎回债券、偿还基金债券、 可转换债券、带认股权证的债券。
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债券定价
债券价值＝息票利息值的现值＋票面值的现值
例如：某20年的长期国债是2000年5月10日发行的， 该债券的偿还期为20年，到期日为2020年5月10日， 在2005年5月10日，该债券的剩余偿还期为15年。
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债券的特征
返还性。债务人有义务按规定的偿还期限向债权人支付利息并偿还本金。这 与股票的非返还性形成了鲜明对比。
流动性。债券可在二级市场上流通。债券的流动性一般要比银行存款高。 安全性。债券的安全性受价格下跌和违约风险影响。一般来说，具有高流动
债券及其估价、投资
1. 债券公司与股票市场 2. 债券定价模型 3. 债券分析
债券市场
债券（Bond）是一种表明债权债务关系的凭证,持 券者有按约定的条件（如面值、利率和偿还期等） 向发行人取得利息和到期收回本金的权利。持券 者是债权人，发债者（如国家、地方政府、公司 或金融机构）是债务人。
债券的基本要素有：
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正收益曲线和反收益曲线
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拱收益曲线图
正收益曲线（positive yield curve）,指宏观经济运行正常，不 存在通货膨胀和经济衰退条件下，其他条件相同的债券，期限 越长利率越高。多数经济学家认为正收益曲线代表了收益率与 证券期限之间的正常关系。 反收益曲线（inverse yield curve），由于投资者过多的追求 长期证券的高收益时，造成长期资金供大于求所引起的长期证 券利率下降而短期利率上升的现象。 拱收益曲线（humped yield curve）是短期证券利率急剧上升 阶段所表现出的利率期限结构。在西方，市场利率起伏剧烈的 70年代，拱收益曲线是美国债券市场和货币市场上最为常见 的利率期限结构。
如果某种债券流动性强，安全性高，在市场上供不应求，价格会上涨，
其收益率也就随之降低;反之，如果某种债券风险大，流动性差，供过
于求，价格必然下降，其收益率随之上升。
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债券类型
国库债券 政府机构债券 市政债券 公司债券
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国库债券
国库券（T-bills）：期限在1年或1年以下的短 期国债
国库票据（Treasury Notes）：期限在1年以上、 10年以下的中期国债
（3）期限（maturity）证券的寿命，即证券的本金偿付前的 时期长度。从目前至到期日的时期长度不同的几种证券收益 率和期限之间的关系被称为利率的期限结构（term structure of interest rates）。美国两个不同时期的利率期限结构：
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美国两个不同时期的利率期限结构
偿还期与债券价格之间的关系略微复杂，它依赖于息 票率与市场利率的大小关系。
当市场利率大于息票率时，债券的偿还期越长，债券的价格 越低。
反之，当市场利率小于息票率时，债券的偿还期越长，债券 的价格越高。
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债券价格与期限的关系
票面利率10%的情况下
息票率10%、面值1000美元的各种期限债券在发行时的价格
1 y / 2 (1 y / 2)2
(1 y / 2)2T (1 y / 2)2T
2T t 1
C/2 (1 y / 2)t
FV (1 y / 2)2T
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案例：半年复利债券定价
息票利率为8%，30年到期，面值为1 000元，每半年支付一次利息。 假设年利率为8%，则债券价值为
P
=
60 t=1
(
债券A：934.58元 债券B：857.34元
934.58 1000 1 7%
857.34
1000
1 8%2
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一般债券定价-每年复利
P
C 1
y
C (1 y)2
L
C (1 y)T
(1
FV y)T
T
C FV
t1 (1 y)t (1 y)T
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一般债券定价-半年复利
P C / 2 C Βιβλιοθήκη 2 L C / 2 FV1
40 .04
)t
1000 (1 .0 4 ) 60
1000
为简单起见，可将上式写作
价格＝40元×PVIFA(4%，60)＋1 000元×PVIF(4%，60)=1000
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债券的价格
债券的价格是由面值、息票率、偿还期和市场利率等 因素共同决定的。
一般地，在其他因素不变时，
债券的面值越大，债券的价格越高； 息票率越高，债券的价格越高； 市场利率越高，债券的价格越低。
我国不允许政府机构发债。
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公司债券
公司债券是公司为筹集资金而发行的债权债务 凭证。公司债券的持有者是公司的债权人，而 不是公司的所有者，这是与股票持有者的最大 区别。债券持有者有按约定条件从公司取得利 息和到期收回本金的权利。债券的求偿次序要 先于股票，不管公司业绩如何都应先于股票偿 还其利息和本金，否则将在相应破产法的裁决 下寻求解决，因而其风险小于股票，但比政府 债券高。
我国中长期国债面值100元，每年付息1次，到期偿还 本金。免收利息税，而银行存款利息收入税率为20%。
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政府机构债券
政府机构债券是指某些政府机构为了筹措资金 而发行的债券。
在美国，许多政府机构发行债券，例如：联邦 住房贷款银行、住房贷款抵押公司、联邦农业 信贷体系、小企业管理局、学生贷款市场协会、 全国抵押贷款协会等。政府机构债券与国库债 券很相似，但是，这些债券不是财政部门的债 务，财政部门不负责偿还。
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债券的可赎回性
债券的可赎回性是指债券发行人在到期之前可以提前 赎回债券的特性。债券的可赎回性对债券发行人有利， 对债券投资者不利。
当市场利率下跌时， 债券可赎回性增加。 按照是否可以赎回，债券基本上分为三类：
自由赎回债券 不可赎回债券 延迟赎回债券
债券发行人在赎回债券时向持有人支付的总金额，被 称之为赎回价格（Call Price）。
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债券的基本要素
到期日与期限
债券在发行时，一般要规定债券的到期日 （Maturity Date）。债券的到期日是指债券偿还本 金的日期。
债券的偿还期（Term to Maturity）是指从债券发行 之日起至清偿本息之日止的时间，而债券的剩余偿 还期是指发行一段时间之后的债券距离到期日剩余 的时间长度。
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资本市场上的资金配置
资金配置主要依赖于期望报酬率和风险。 1在风险相同情况下，愿意支付最高期望报酬率的资金
使用者获得资金使用权。若资金供应者和资金使用者均为有 理性的，则出价最高的资金使用者拥有最有前途的投资机会。 这样，资本市场就起到了社会资源的合理配置作用。
2资金配置过程依赖于期望收益率，收益率的高低又主 要由风险决定（13%=3.8%+9.2%）。不同的金融工具有不同 的风险，为获取资金，它们就必须提供不同的报酬率。
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图 资本市场上不同证券的风险与报酬率
收益率差额
不同债券的收益率之间存在一定的利差 （Interest Rate Differentials），这些利差通常 被称为收益率差额（Yield Spreads）。