解读《关于改进和完善主板、中小企业板上市公司退市制度的方案(征求意见稿)》

关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见稿）上市公司退市是指公司股票在证券交易所终止上市交易。

上市公司退市制度是资本市场重要的基础性制度。

一方面，上市公司基于实现发展战略、维护合理估值、稳定控制权以及成本效益法则等方面的考虑，认为不再需要继续维持上市地位，或者继续维持上市地位不再有利于公司发展，可以主动向证券交易所申请其股票终止交易。

另一方面，证券交易所为维护公开交易股票的总体质量与市场信心，依照规则要求交投不活跃、股权分布不合理、市值过低而不再适合公开交易的股票终止交易，特别是对于存在严重违法违规行为的公司，证券交易所可以依法强制其股票退出市场交易。

要充分尊重并保护市场主体基于其意思自治作出的退市决定，而不是将退市与否作为评判一家公司好坏的绝对标准。

进一步改革完善并严格执行退市制度，有利于健全资本市场功能，降低市场经营成本，增强市场主体活力，提高市场竞争能力，有利于实现优胜劣汰，惩戒重大违法行为，引导理性投资，保护投资者特别是中小投资者合法权益。

为贯彻落实国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》的有关要求，根据《证券法》的有关规定，按照市场化、法治化、常态化的原则，现就退市制度改革实施有关事项提出如下意见：一、健全上市公司主动退市制度（一）确立主动退市的途径和方式。

上市公司通过对上市地位维持成本收益的理性分析，或者为充分利用不同证券交易场所的比较优势，或者为便捷、高效地对公司治理结构、股权结构、资产结构、人员结构等实施调整，或者为进一步实现公司股票的长期价值，可以依据《证券法》和证券交易所规则实现主动退市。

上市公司在履行必要的决策程序后，可以主动向证券交易所提出申请，撤回其股票在该交易所的交易，并决定不再在交易所交易。

上市公司在履行必要的决策程序后，可以主动向证券交易所提出申请，撤回其股票在该交易所的交易，并转而申请在其他交易场所交易或者转让。

上市公司向所有股东发出回购全部股份或者部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件的，其股票按照证券交易所规则退出市场交易。

降低上市公司退市门槛作者：熊锦秋来源：《董事会》2018年第02期上市公司触及重大违法毕竟还是极小部分，当前退市制度的核心问题，应是一些绩差股、垃圾股、问题股退不出去3月初证监会就修改《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的指导意见》公开征求意见，其中拟将重大违法公司实施强制退市的决策权下放给交易所；之后沪深交易所根据证监会指导意见分别发布了《上市公司重大违法强制退市实施办法（征求意见稿）》。

笔者认为，在完善重大违法退市制度的基础上，还应大刀阔斧系统完善目前的退市制度。

应该说此次重大违法退市制度改革力度还是蛮大的，重组欺诈发行、上市造假、年报造假、信息披露违法等6种重大违法情形将被终止上市，重大违法退市暂停上市期由12个月缩短到6个月，不再考虑公司整改、补偿等情况，没有恢复上市情形。

不过，上市公司触及重大违法毕竟还是极小部分，当前退市制度的核心问题，应是一些绩差股、垃圾股、问题股退不出去。

退市制度极度宽松，垃圾公司不仅感受不到退市压力，甚至在重大重组、借壳上市、题材概念等助推下，还时不时掀起投机炒作浪潮，市场优胜劣汰机制难以形成，价格发现功能和优化资源配置功能更无从谈起，同时让大量跟风投机中小投资者遭受套牢或亏损。

垃圾公司不退市，虽然暂时“保护”了部分投机者利益，但市场缺乏健康机制，最终可能让其它更多市场主体大亏其本。

为完善A股退市机制，建议：大幅降低退市门槛。

目前IPO上市标准比较高，但上市后“维持上市标准”比较低，只有基本烂透的公司才会触及退市红线。

证监会在《若干意见》中要求证交所应及时补充并适时调整完善“财务状况、交易标准”等退市指标，建议将维持上市标准设计为IPO标准的一半位置，达不到维持上市标准，上市公司则退市。

比如主板IPO在利润方面的标准为最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元，那么维持上市标准可设计为：最近三年均为正数且累计超过1500万元。

未来新经济企业可能有特殊的上市标准，那么其退市标准也应量身打造，同样以其IPO标准的一半位置来设计其退市标准。

创业板股票的退市规则1.连续亏损2.追索调整导致连续亏损3.净资产为负4.审计报告为否定意见或拒绝表示意见5.未改正财务会计报告中的重大差错或虚假记载6.未在法定期限内披露年度报告或中期报告7.公司解散8.法院宣告公司破产9.连续120个交易日累计股票成交量低于100万股10.连续20个交易日股权分布或股东人数不符合上市条件11.公司股本总额发生变化不再具备上市条件股票退市是指上市公司未满足交易所对上市公司财务或相关经营性指标的要求而终止上市的行为。

具体退市要求可以参照《上海/深圳证券交易所股票上市规则》2021年7月修订，一般退市前会有退市风险警示、暂停上市、终止上市三种情况。

当然相应地也有撤销退市风险警示、恢复上市、重新上市三种解决办法。

具体指标和方式请至中国证监会网站查询相应文件中的对应章节。

问题中提到的对所有流通股进行收购属于主动退市行为，即通过私有化完成退市，由收购方对其他股东提出自愿要约收购或通过增持达到特定比例来触发全面强制收购，主要见于国外市场。

创业板股票的退市热点问题●不支持暂停上市公司通过借壳方式恢复上市;●完善恢复上市的审核标准;●新增加两个退市条件;●缩短资不抵债公司的退市时间;●成交量过低公司直接终止上市;●退市前有30个交易日的交易机会;●明确退市公司的去向;●改革退市风险提示方式;11月30日，深交所创业板公司管理部解读《关于完善创业板退市制度的方案》征求意见稿，提醒投资者要从八方面了解创业板退市制度的主要内容。

创业板管理部认为，新退市制度是为了避免上市公司“停而不退”及由此引发的“壳资源”炒作，根本上是为了保护中小投资者。

第一，不支持暂停上市公司通过借壳方式恢复上市。

为避免上市公司“停而不退”及由此引发的“壳资源”炒作，加快创业板上市公司的优胜劣汰，创业板退市制度不支持暂停上市公司通过借壳方式恢复上市。

第二，完善了恢复上市的审核标准。

为避免创业板公司暂停上市以后通过各种调节财务指标的方式规避退市，创业板退市制度完善了恢复上市的审核标准，对暂停上市公司恢复上市的财务标准，参照首次公开发行和再融资的计算方法，以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为盈利判断标准。

《关于完善全国中小企业股份转让系统终止挂牌制度的指导意见》起草说明为建立常态化、市场化的退出机制，形成“有进有出”的良性市场生态，提升新三板市场活力和挂牌公司质量，依据《公司法》《证券法》《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）《非上市公众公司监督管理办法》（证监会令第161号，以下简称《公众公司办法》）等有关规定，证监会起草了《关于完善全国中小企业股份转让系统终止挂牌制度的指导意见》（以下简称《指导意见》），现就有关事项说明如下。

一、起草背景终止挂牌制度是新三板市场重要的基础性制度。

新三板成立之初，就建立了市场化的退出机制，充分发挥交易场所自律管理功能，由全国股转公司承担主体责任。

挂牌公司申请主动终止挂牌的，充分尊重公司自治，公司已就异议股东保护作出合理安排，且无违法违规行为的，不予限制；挂牌公司存在不披露定期报告等严重违法违规行为的，实施强制终止挂牌，坚决予以市场出清。

近年来，市场形势发生较大变化，挂牌公司终止挂牌呈快速增长态势，2017年至2019年主动终止挂牌公司分别为661家、1397家、1590家，同时分别有48家、119家、397家被强制终止挂牌，终止挂牌的情形、程序以及终止挂牌后投资者保护等方面均面临新的问题。

为此，有必要通过出台规范性文件，进一步明确新三板终止挂牌制度的基本原则与主要内容，更好地指导终止挂牌制度建设及实施工作。

二、起草思路《指导意见》以《公司法》《证券法》《公众公司办法》等相关规定为基础，结合新三板市场出现的新情况、新问题以及近年来的实践经验，借鉴交易所退市制度改革的精神，按照市场化、法治化、常态化的原则，建立了主动终止挂牌、强制终止挂牌的基本制度框架，明确了终止挂牌后有关监管安排，同时进一步落实终止挂牌工作要求。

起草思路如下：一是遵循《证券法》精神，突出交易场所主体责任。

《证券法》确立了更加市场化的退市制度，取消了退市法定条件的规定，授权证券交易所规定具体的退市情形和程序。

上交所关于完善上市公司退市制度的方案(征求意见稿)为完善上海证券交易所(以下简称“本所”)上市公司退市制度，有效发挥退市机制的优胜劣汰功能，促进本所蓝筹股市场健康发展，保护投资者合法权益，本所制定了完善上市公司退市制度的方案。

本次完善上市公司退市制度，是在总结已有的上市公司退市实践经验和问题的基础上进行的。

方案设计坚持积极稳妥、统筹兼顾的原则，以建立明晰、合理、有效的退市机制为方向，重点从两个方面对现行退市制度进行了调整。

一是为提高退市制度的完备性和可操作性，增加相关暂停上市、终止上市指标，细化相关标准，明确恢复上市的条件，完善退市程序；二是为进一步保护投资者权益，提出风险警示板、退市整理板、退市公司股份转让服务、退市公司重新上市等退市衔接安排。

一、增加退市指标，丰富退市标准体系《上海证券交易所股票上市规则》规定了多项退市指标，可分为业绩指标、市场指标、合规指标、主体资格存续指标等4类。

总体而言，现有指标存在类型比较单一、标准不够清晰等不足。

从实践看，对于退市指标的完善，在适度增加退市指标的同时，应着眼于提高退市指标的可操作性，减少退市指标的规避空间。

(一)增加净资产指标本所上市公司最近一年年末净资产为负数的，对其股票实施退市风险警示；最近两年年末净资产均为负数的，其股票应终止上市。

(二)增加营业收入指标本所上市公司最近两年营业收入均低于1000万元的，对其股票实施退市风险警示；最近三年营业收入均低于1000万元的，其股票应暂停上市；最近四年营业收入均低于1000万元的，其股票应终止上市。

(三)纳入审计意见类型指标本所上市公司最近一年的年度财务报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的，对其股票实施退市风险警示；最近两年均被出具否定意见或无法表示意见的，其股票应暂停上市。

本所上市公司因净利润、净资产、营业收入或审计意见类型触及规定的标准被暂停上市后，其后一年的财务报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的，其股票应终止上市。

10退市标准进一步严格的一个重要体现，就是沪深主板组合类财务退市指标拟将重大修改，将原来“净利润为负+营业收入低于1亿元”中的1亿元拟提高为3亿元。

3亿元营业收入可不好糊弄，那些苟延残喘、没有什么实际业务的上市公退市新规，期待落实中严格标准违规担保与违规占用资金，往往是控股股东等掏空上市公司的两种主要手法，既然违规占用资金将纳入规范类退市情形，建议将违规担保也同时纳入近日中国证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》（以下简称《意见》），同时沪深证交所发布各板块股票上市规则的征求意见稿。

这些新规非常符合A 股市场实际，期待在严格落实的同时进一步完善。

文/熊锦秋 熊蔚园11重大重组、重组上市、破产重整，这些操作若叠加在“壳”股之上，可能让“壳”股迅速摆脱退市危机，退市制度也将形同虚设。

因此，严格控制“壳”股上述操作，具有相当的必要性。

中国证监会在此次《意见》中提出大力削减“壳”资源价值，从严监管重组上市，严格监管ST 股、＊ST 股并购重组，坚决出清不具有重整价值的公司，笔者认为这些规定具有相当强的针对性，建议进一步实操化，其中的关键是要建立相关资格制度。

可规定，只有公司治理、经营业绩良好的上市公司才有资格进行重大重组、重组上市。

“壳”股如果经营惨淡，董监高有何能耐去重组运作其他资产，投资者、监管部门又如何敢托付他们？破产重整是进行债务重组的一种手段，债务重组是破产重整的重要内容，破产重整可能让上市公司“起死回生”、保住一些就业岗位，但这或以债权人、投资者变相承担一定成本为代价，而且此前一些破产重整上市公司最终又沦为“壳”股或退市。

因此，建议法院对涉及上市公司的破产重整申请，应整体评估市场的综合效应，再决定是否受理，该破产的破产，该出清的出清。

此次科创板等退市制度也进行了改革，但在财务类退市标准方面的力度似乎不及主板，主要考虑到科创板等公司的成长性和收入规模特点。

科创板研发型企业自上市之日起，从第4个完整会计年度开始，适用“净利润为负+营业收入低于1亿元”的退市指标。

关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案为保护投资者合法权益，促进证券市场改革创新和健康发展，在总结我国主板、中小企业板监管实践，借鉴创业板前期对退市制度的探索及海外市场经验的基础上，本着稳中求进的原则制定如下完善主板、中小企业板退市制度的方案：一、完善退市标准，建立市场化和多元化的退市标准体系目前本所《股票上市规则》对主板、中小企业板上市公司（以下简称“上市公司”或“公司”）规定的主要退市标准如下：（1）最近年度连续亏损；（2）未在法定期限内披露年度报告或中期报告；（3）未改正财务会计报告中的重大差错或虚假记载；（4）股权分布不符合上市条件；（5）股本总额发生变化不再具备上市条件；（6）法院宣告公司破产；（7）公司解散。

2006年11月29日，本所发布的《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》规定了专门适用于中小企业板上市公司的几项退市标准：（1）净资产为负值；（2）审计报告为否定意见或无法表示意见；（3）对外担保余额超过1亿元且占净资产的100%以上；（4）关联方违法违规占用资金余额超过2000万元或占净资产的50%以上；（5）连续受到交易所公开谴责；（6）连续20个交易日每日收盘价均低于面值；（7）连续120个交易日内累计成交量低于300万股。

本次修订对主板、中小企业板退市标准进行改进整合，完善主板、中小企业板退市标准体系。

新增及变更的退市标准如下：（一）净资产为负值上市公司最近一个会计年度期末净资产为负值，或因前期差错追溯重述导致公司最近一个会计年度期末净资产为负值的，其股票交易将实行退市风险警示；公司股票交易实行退市风险警示后，首个会计年度期末净资产继续为负值的，其股票将被暂停上市；公司股票暂停上市后，首个会计年度期末净资产仍为负值的，其股票将被终止上市。

（二）营业收入低于人民币1000万元上市公司最近一个会计年度营业收入低于人民币1000万元，或因前期差错追溯重述导致公司最近一个会计年度营业收入低于人民币1000万元的，其股票交易将实行退市风险警示；公司股票交易实行退市风险警示后，首个会计年度营业收入继续低于人民币1000万元的，其股票将被暂停上市；公司股票暂停上市后，首个会计年度营业收入仍低于人民币1000万元的，其股票将被终止上市。

建制度、不干预、零容忍《中国经济周刊》 记者 孙庭阳 谢玮 姚坤2020 年是资本市场建立30周年。

回首过去一年，从面对新冠肺炎疫情的重大考验，A股如期开市，到新证券法落地实施，再到全面启动新三板改革、上证综指大修、创业板改革并试点注册制顺利落地、退市新规出台，围绕“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”目标，一批重大改革相继推出，资本市场全面深化改革持续推进。

在构建新发展格局、迈向高质量发展的新时期，我国多层次资本市场建设仍肩扛重担，承担着服务实体经济、提升直接融资比重、优化资源配置的重大职责，在为经济转型升级引入金融活水的过程中，发挥着特殊作用。

2月3日|股市正常开市2月初，面对新冠肺炎疫情的重大考验，股市是否如期开市格外引人关注，市场一度讨论较多。

中国证监会充分听取了各方面意见，经过综合评估、权衡利弊，决定2月3日正常开市。

这是对市场规律和交易规则的尊重，也体现了监管者的使命和担当。

中国证监会表示，关于股市开市的时间，不论是2月3日开市还是继续延迟，均有利有弊，只能两害相权取其轻。

同时，鉴于疫情的发生及近期境外市场的反应，对于开市后A股市场可能出现的异动，有关部门将保持高度警惕，坚持底线思维，出台和研究对冲工具，缓解市场恐慌情绪。

开市之后，A股市场经受住了疫情冲击的严峻考验，市场回归常态化运行，维护了整个金融市场的安全和顺畅。

3月1日|新证券法落地2020年3月1日，修订后的《证券法》开始施行。

新证券法对全面推行注册制、显著提高证券违法违规成本、完善投资者保护制度等方面作了完善，还完善了上市公司收购制度、证券公司业务管理等内容。

新证券法实施后，有关部门开始做好政策衔接，清理完善相关规章制度。

例如，3月20日，中国证监会集中“打包”修改证券期货规章、规范性文件，对13部规章、29部规范性文件部分条款予以修改。

4月27日|新三板精选层申报开启2020年4月27日，新三板精选层开始接收申请文件。

《深圳证券交易所股票上市规则（2014年修订征求意见稿）》、《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2014年修订征求意见稿）》的修订说明为了贯彻落实《中国证监会关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（以下简称“《意见》”），健全资本市场功能，实现上市公司退市的市场化、法制化和常态化，保护投资者特别是中小投资者合法权益，本所对《深圳证券交易所股票上市规则》（以下简称“《上市规则》”）、《深圳证券交易所股票创业板上市规则》（以下简称“《创业板上市规则》”）涉及退市制度的有关章节进行了修订。

现将修订情况说明如下：一、修订思路（一）健全上市公司主动退市制度。

为顺应简政放权、监管转型的改革思路，赋予上市公司更大的自主权，确保资本市场激励与约束并济，本所根据《意见》要求，在《上市规则》、《创业板上市规则》关于股份回购、要约收购、因故解散等规定退市情形的基础上，进一步丰富主动退市情形，允许上市公司出于商业原则和自身发展需要，通过七种途径申请主动退市。

考虑到主动退市不设暂停上市环节，本次修订从保护投资者的知情权、决策权角度，对主动退市的信息披露、内部决策程序等做出相应安排。

（二）完善重大违法强制退市制度。

针对现行规定中重大违法退市情形欠明确，操作性不足的现状，根据《意见》要求，本次修订将“欺诈发行”和“重大信息披露违法”这两种重大违法行为纳入强制退市情形，在《上市规则》的退市风险警示、暂停上市、恢复上市、终止上市等章节（《创业板上市规则》的暂停上市、恢复上市、终止上市等章节）增加相应规定。

（三）丰富强制退市指标体系。

根据《意见》要求，本次修订在《上市规则》现有“最低成交量”、“股价低于面值”等交易类强制退市指标的基础上，新增“最低股东人数”强制退市标准，进一步动态反映上市公司股权分布状况，丰富强制退市指标体系。

（四）完善退市配套制度。

根据《意见》精神，一是本所将采取差异化上市收费等措施，加大问题公司维持上市地位的成本，引导其主动退出交易所市场；二是本所将强化违规责任追究，要求上市公司主要股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、重组方及其一致行动人等相关责任主体公开承诺，如上市公司因首次公开发行股票申请、再融资申请、构成借壳上市的重大资产重组申请或者披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏被证监会立案稽查的，暂停转让其拥有权益的公司股份；三是本所将在修订《上市规则》、《创业板上市规则》的同时，启动本所《退市整理期业务特别规定》等退市配套规定的修订完善，区分主动退市和强制退市，就退市整理期的程序安排、信息披露等作出差异化规定。

我国创业板退市制度必要性研究摘要：创业板市场是一个风险明显高于主板市场的特殊市场，为了更好地保护投资者和更好地促进我国中小企业的发展，我国应该也已经建立了创业板退市制度，但仍然存在很多的不足。

通过分析相关市场理论，对比国内外的创业板退市制度，结合我国创业板市场现状，得出结论并给出了相应的政策建议。

关键词：创业板；退市制度；必要性中图分类号：f83文献标识码：a文章编号：16723198（2013）020110021背景介绍从2011年11月28日深交所公布《关于完善创业板退市方案》（征求意见稿），到2012年4月20日深交所正式发布创业板股票上市规则，并于今年5月1日起实行。

社会各界对该退市制度的推出有各种不同的反应，许多专家认为创业板退市制度的推出，对于大盘是一个利好消息。

但是，也有人认为，创业板退市制度目前还不能发挥很好的效果。

在退市方案出台后，在退市方案马上要实行的前期，刚刚发行的三只股票依然存在三高的问题。

我国创业板市场建立以来，虽然取得了很大的成绩，但是依然存在很多的问题，例如范芳（2011）研究认为，我国创业板市场不仅存在三高问题，还存在公司高管辞职、业绩变脸、没有建立退市制度等问题。

创业板没有真正发挥出创业板扶植中小企业的作用。

2市场理论的相关介绍有效市场假说是由fama在1969年提出来的，该假说主要将市场上的信息分为三类，历史信息，所有可得信息，内部消息。

弱势有效市场反应所有历史信息，投资者不能通过分析历史交易信息获得超额收益，即证券分析师的技术分析是无效的；半强势有效市场反映所有可得信息，即在这样的市场上，技术分析和基本面分析均无效，证券分析师的所有工作都无效；在强势有效市场上，没有人能够获得内幕消息，也即没有人能获得超额收益。

有效市场假说后来经过不断的发展，又有了经济信息学派、市场微观结构学派、经验主义学派。

这几个学派对有效市场假说的修正并没有对假说本身做本质的修改，只是选取的不同的市场有效性检验方法。