国泰君安黄燕铭：证券研究的2 1思维(深度好文)

黄燕铭：证券研究的2+1思维——谨以此⽂纪念国泰君安证券研究所成⽴20周年黄燕铭：证券研究的2+1思维——谨以此⽂纪念国泰君安证券研究所成⽴20周年2016-09-09?黄燕铭?javascript:void(0);国泰君安证券研究摘要：股票价值的本质是什么？－－预期！⾦融学把股票价值定义为未来现⾦流的贴现，⽽未来现⾦流在今天其实只是⼈们⼼⾥的预期，因此价值其实就是⼈们内⼼的预期。

由此，我们可以⼤致地看到股票价格形成的过程：宏观、⾏业、公司等客观世界的因素，被⼈们观察和捕捉到，经过⼈们各⾃的思考和加⼯后形成预期，然后⼈们以这些预期形成的价值判断为基础，到交易系统中去报价，最终在交易中形成了价格。

由此，股票价格的形成穿越了客观世界、内⼼世界和符号世界，或者说经历了预期环节和交易环节。

众多⼈给出的众多价值判断，是如何变成⼀个价格的？－－交易！交易环节是将众⼈的预期或者价值输⼊交易系统，按照交易规则形成价格的过程。

并且，⼈们参与交易不仅要输⼊报价，还要提供对应的交易⼯具，现⾦或者股票，如果没有对应的交易⼯具，则⼈们的价值判断将⽆法被表达到股价⾥去。

由此，不仅⼈们的预期会影响股价，现⾦和股票的分布及其变动也会影响股价，因此我们需要理解价值是如何在交易⼯具的配合下按照交易规则变成价格的过程。

价格曲线的本质是什么，我们⽤⼀个简单的⽐喻来描述：瓶⼦⾥放了⼀只⼩蜜蜂，⼩蜜蜂在瓶⼦⾥上下飞舞，瓶⼦在上下波动，并且瓶⼦的形状也在不断变化从⽽影响到⼩蜜蜂在瓶⼦⾥的波动；最终，瓶⼦的波动叠加上⼩蜜蜂的波动，即是我们看到的股票价格曲线。

证券研究，究竟是总量思维还是边际思维？－－从总量进、从边际出！总量思维可以帮助我们相对完整地了解这个世界，但要抓住投资机会最终需要的是边际思维，因为股价的涨跌原本就是个边际的问题。

股票研究应从总量思维进、从边际思维出，把握好两者之间的关系，不能执着于⼀端⽽偏废另⼀端。

如果只有总量思维⽽没有边际思维，则是做了⼀堆艰苦的研究⼯作⽽抓不到投资机会；但是如果只有边际思维⽽没有总量思维，则会把研究做得不全⾯、没深度、偏浮躁，在股价的涨涨跌跌中迷失⼤的⽅向。

浙商证券邱冠华：从“钻石分析师”到打造钻石研究所在国泰君安证券研究所11年的沉淀，让邱冠华打下了扎实的研究功底。

2012年起，他已10次斩获新财富最佳分析师评选银行业第一名，并成为银行业首位“钻石分析师”。

2019年底，邱冠华转战浙商证券，继往开来，深耕浙江。

以特色化发展为旗，其带领的浙商证券研究所在短时间内快速发展，进步显著。

唐辉俊/文入行14年，邱冠华始终保持着热情与专注，独特的研究方法以及长年的坚持不懈，让他10次获得新财富最佳分析师评选银行业第一名。

在研究生涯中，邱冠华预判并见证了2012和2014年两轮银行股大行情，分别留下《大象起舞：从探戈到华尔兹》和《三拐共振》等代表性研报，前者让他一举打响了在业内的知名度，后者则进一步巩固了他“银行一哥”的研究地位。

其“买银行中的LV”的理论，更是在资本市场广为流传。

邱冠华曾说，做研究类似于打靶，分析师们主要打三个靶子⸺市场认知、能力认可与感情认同，这三点考验的是分析师的逻辑分析能力、营销策划能力与资源整合能力，分析师的典型画像就是“一个会吟诗作赋的清华理工男”，“吟诗作对”和“清华理工男”皆为虚指。

2019年底，在国泰君安黄燕铭所长的鼓励下，邱冠华从研究转战管理。

离开相伴11年之久的国泰君安，邱冠华感慨万千，“我自2008年入行以来，始终奋斗在卖方研究的一线，对国泰君安、对投资者、对银行、对自己未敢有丝毫懈怠。

寒暑十一载，感恩在国泰君安遇到的每一个人，每一件事”。

如今，邱冠华依然雄心勃勃，在浙商证券研究所要树牢擦亮三张“金色名片”（深耕浙江、扎根产业、拥抱银行），重点布局“六大三新”九大领域（大资产、大金融、大消费、大制造、大健康、大周期、新科技、新能源、新材料），一张蓝图绘到底，久久为功，126新财富最佳分析师评选20周年立志将浙商证券研究所打造成一家令人尊敬、市场前五的全国一流钻石研究所。

分析师应该是“一个能吟诗作赋的清华理工男”2008年，毕业于南京大学商学院会计专业的邱冠华正式加入国泰君安证券，成为一名银行业研究员。

黄燕铭：证券研究的2+1思维本文作者为国泰君安研究所所长黄燕铭。

今天本文要探讨的证券研究2+1思维，即预期思维、交易思维+边际思维，是在原来的预期思维基础上增加了交易思维和边际思维，因此探讨的重点自然是在后者。

当然，虽说本文的重点是在探讨交易思维和边际思维，但是一切还是要从根源性的预期思维谈起。

本文探讨的是股票问题，其实对于债券研究和投资，同样适用。

1.价值的本质究竟是什么？——预期！金融学中关于股票价值的定义是这么说的：价值是未来现金流的贴现；为此金融学家们还构建了一个DDM的贴现模型来描述这个思想，而且金融学家们还在DDM模型基础上添加了各种假设条件，从而衍生出了FCFE、FCFF、EVA等众多的股票估值模型，不管实际效果如何，这些模型还是被证券分析师们广泛地学习和应用。

现在模型越来越多，然而万变不离其宗，所有的股票估值模型都是从DDM模型演变而成（实际上也包括了PE和PB等，限于篇幅本文不予推导），因此如果能够深入理解DDM模型的思想精髓，那么对于是否要记住许多的衍生模型以及它们复杂的计算步骤，其实就没有那么重要。

撇开估值中复杂的计算过程，我们来探讨一个本源性的问题：未来的现金流对于当前而言是个什么东西？是人们心里的预期。

现在我们用比较有趣味的哲学角度来思考两个很重要的问题：未来现金流，究竟存在于何时、何处？这个问题看似容易回答，但估计还是会引来一场争论。

有人会说，未来现金流存在于客观世界，存在于未来；但仔细一想问题来了，存在于未来客观世界的现金流，它于现在而言是否存在？还未存在！如果还未存在，它又如何指导人们现在的投资决策呢？其实换个角度来思考，问题可以迎刃而解：未来现金流存在于人的内心世界，而且是现在的内心世界不是未来的内心世界，是人们现在心里对未来客观世界的预期，由于它存在于现在，所以它可以指导人们当前的投资决策，毕竟证券投资是要在当前决策并且执行的行为。

因此，价值其实就是人们内心的预期。

国泰君安大智慧(共10篇)国泰君安大智慧（一）: 在国泰君安大智慧中个股即时分时走势图中的白色、黄色曲线和黄色柱线分别表示什么意思白色曲线表示该种股票即时实时成交的价格.黄色曲线表示该种股票即时成交的平均价格,即当天成交总金额除以成交总股数.黄色柱线在曲线图下方,用来表示每一分钟的成交量.国泰君安大智慧（二）: 金钱有价爱心无价作文金钱有价爱无价李放飞2023年7月10日，我们小主人报的15名小记者来到历东商务大厦的国泰君安证券公司，在这里，我们将与君安证券公司职工的子女一起，举办一场主题为“爱心相连，心手相牵”爱心拍卖活动。

这次活动的内容是让我们小学生每人拍卖一件自己的物品，拍卖所得全部用于捐献给社会福利院的孤残儿童。

我找了第一排的座位坐下，等到来参加本次活动的人到的差不多了，老师便开始发号码，我本来是二号，结果因座位靠前所以换成了一号，按规则，我们是以牌号为顺序拍卖的，天啊！我是第一个上场啊！由于怕忘词，场下我把词背了一遍又一遍，直到拍卖师宣布拍卖开始。

我拿着那幅我画的工笔画——红牡丹，自信的走上台去，工作人员帮我把画展开，未等我拿起麦克风就听见场下有许多家长说：“唉，不错，画的很好，这幅画很喜庆啊……”我熟练的介绍了我的画：“这幅画是我自己画的比较满意的一幅工笔画。

牡丹是我国的国花，它象征着吉祥富贵，中间的花心是中国共产党为首的领导核心，外圈的花瓣是万众一心的全国人民，共同建设我们的新中国，旁边那个火红的花苞象征着我们少年儿童美好的未来。

我希望能通过这一幅画，给贫困山区的孩子一次上学的机会。

我打算起价30元，谢谢！”拍卖师开始拍卖我的作品了。

“31元”、“32元”、“33元”、“34元”随着价钱的升高，我的心也不由的紧张起来：我的画到底能让多少人认可呢？我到底可以筹到多少元呢？最后，有人用39元拍走了我的画，我可以捐39元给福利院的孩子们了！就在我和买者小弟弟交接作品时，所有的记者都围了上来，摄像头对着我俩频闪，我感到无比自豪和激动，一时之间也不知该说什么了。

证券研究的基本思想与路径演讲人：黄燕铭数据来源：国泰君安证券研究1.1证券研究需要解决的核心问题1）证券研究的核心：股票定价。

公司研究报告本质上是一篇资产定价报告，结论是根据股票估值给出投资建议；策略报告本质上是一篇市场定价报告，结论是对市场点位进行预测；宏观报告不是定价报告，为策略报告定价报告服务。

2）定价是个金融问题什么是会计？按照规则披露信息。

什么是金融？站在今天看未来，决定今天怎么做；价值在时间和空间上的交换。

解读会计信息，做出投资决策。

3）微观金融主要内容：资产定价、投资组合、投资理财、金融市场4）策略分析核心：大势研判5）金融学研究的标的是价值。

什么是价值：价值是未来现金流的贴现值，本质是认为对未来的预期。

未来的现金流是今天的一个预期，贴现率也是一个预期。

所以价值是一个预期的结果，所以认识价值是一个主观的结果。

6）证券分析本质是研究未来。

1.2证券分析师的研究体系1）英语要好（证券研究需要全球视野，英语是全球通用语言）。

2）以金融学为核心，从经济系、管理学、会计学看资产定价和证券投资。

a.从经济学看资产定价和证券投资：宏观经济研究对策略研究和证券研究支持的。

正股研究前提下，策略研究的原料是-- 宏观研究和行业研究；对冲交易下，策略研究的原料除宏观研究和行业研究，将越来越多来自金融工程。

b.从管理学看资产定价和证券投资：公司治理、管理团队、盈利模式等因素对公司价值的贡献、影响。

c.从会计学看资产定价和证券投资：eg：会计准则改变是否改变一个公司的价值？会计准则的改变不会改变一个公司的本质，但会通过影响公司的行为从而改变公司价值。

（鞍山钢铁、东方明珠案例）eg：PE由几个指标构成？（PE本质上是由三个指标构成，而不是两个指标：投资收益率、资本成本、成长性。

）1.3价格是如何产生和改变的宏观经济运行变化——信息（改变人们的预期主要变量、决策有用的数据）------人们预期改变（信息、逻辑）------ 估值改变------ 套利需求——估值改变----------------- 交易改变价格a.信息：改变人们的预期主要变量、决策有用的数据，包含投资逻辑b.人们预期改变：信息、逻辑c.股票交易：表面上是不同的人在交换金融工资，本质上是在交易各自的预期；一致预期是交易的结果（有交易能力的大众）。

还真正能赚钱。

受此影响，黄燕铭所在的万国证券与申银证券于1996年合并为申银万国证券之后，也重新成立了研究所，并开启了内部招聘。

当时，进行内部招聘的部门有两个，除了研究所以外，还有人力资源部。

黄燕铭不清楚研究所是做什么的，却明白人力资源部是管人的，权力很大，自然将简历投向了后者。

但一个星期后，他接到了一通电话，电话另一头是研究所的负责人庄东辰，他表示人力资源部没看上黄燕铭，但他看上了。

1996年11月14日，黄燕铭成为了申万研究所里，负责产业基本面研究的第六号员工，主要研究建材和钢铁领域。

就这样，一个脑海里时常充满着“十万个为什么”，并有着充分的耐心、决心去寻找答案的年轻人，开始走上了中国卖方研究的历史舞台。

热爱思考，乐于表达的性格，让黄燕铭的卖方研究工作如鱼得水，并很快在业内积攒了名气。

1998年，中国第一批公募基金管理公司成立，并开始从券商研究部门大量挖角。

“当时我们研究所的分析师只要出去路演，有一半的概率会被公募挖走，所以庄东辰老师不让我出去路演，因为他知道我一出去肯定就回不来了。

”黄燕铭回忆。

黄燕铭的分析师生涯一直持续到2002年。

彼时，应庄东辰推荐，他成为申万证券研究所所长助理，开始向管理者的方向探索。

职位的转变让黄燕铭留下了一个遗憾，那就是未曾以分析师的身份，参加新财富最佳分析师的评选。

但又一次被选择的经历，让他一步步成为了申万研究所的中坚力量。

那一年，黄燕铭刚满31岁。

在黄燕铭从研究岗转为管理岗的同时，本土证券研究领域也在经历着翻天覆地的变化。

1999年，庄东辰、林义相等证券研究界的最早开拓者提出“以研究换佣金”的商业模式。

2000年，将这一主旨与美林、里昂等国际大行的卖方研究模式相结合后，时任国泰君安证券研究所所长的李迅雷，再次撰文《让客户改变我们的研究模式》，国泰君安证券研究所由此与申银万国证券研究所、华夏证券研究所、南方证券研究所一道，开启了研究所从对券商内部服务向对基金等外部投资机构服务的卖方研究转型之路。

如何阅读券商的研究报告大家可能经常看到我在博客中引用证券公司的研究报告．今天就来谈谈研究报告这个法宝．记得我在＜ａ股基因已经发生了根本性的变化＞一文中介绍一个观点：机构正在成为ａ股市场的主流力量．它们控制的筹码占ａ股优质筹码的大多数，所以ａ股由他们说了算．关于这个观点，我今后还有发表文章＜黑马白马化，白马妖魔化＞，这是后话．机构成为投资的主力，那么谁来控制机构的资金流向呢？很多人会说是基金基金，操盘手，投资总监等．这话没有错，可是如果我们把问题总结到这里，你会发现没有任何意义．因为只有用老鼠仓才能解决这个问题，也就是说除非你和这个基金经理们是亲戚朋友，他们告诉你信息你才可以赢利．对于大多数人来说是没有这个条件的，而是法律也打击．有没有一种方法可以把所以基金经理和投资总监大脑里面的东西提前知道呢？答案是：有！技术派的答案是：技术分析．基本面派的答案是：研究报告．我是两派都用，但是更倾向于后一派．事实在，在国外，如华尔街，王牌分析师的研究报告在引导着市场资金的流向．如果分析师集体看多哪个行业或者公司，那么股价不涨也难；如果看空，那么很可能爆跌．这就是机构主导的成熟市场下，分析报告在股市中的价值．很多人如果还用过去那种散户时代的眼光看待今天的研究报告，主观的以为机构发布研究报告都是为了＂托＂儿，那就大错而特错拉．机构时代，散户根本不是机构眼中的博弈对象．在ａ股中，任何一个基金经理，投资总监，私募基金，资产管理公司，投资公司，保险公司，信托公司，银行投资部门等，没有一个不去研究主流机构的研究报告的．他们可能不读报纸，可能不听新闻，但是中金公司招商证券的王牌机构的晨会报告和研究报告他们不能不看．这些ａ股投资机构的大佬们会在研究报告中读到自己想要的东西，也可以说，正是这些研究报告在引导在机构资金的流向．这些研究报告分为：证券公司研究报告（具体又分为证券公司晨会报告，行业研究报告，投资策略报告，公司研究报告，月度投资报告，季度投资报告，年度投资报告，调研报告等），基金公司投资报告，私募基金投资报告，保险公司投资报告，资产管理公司投资报告，银行投资部门研究报告等．一般情况下，后几种报告的保密性很高，对外部的流动性也很低，基本上服务于圈内人甚至自己部门．我们能经常购买经常看到的是前两种居多，即券商研究报告，和部分基金公司研究报告．下面详细谈券商研究报告．券商研究报告是所有报告中流动性最高的，对外部具有开放性，可以去购买，对自己的客户（开户的人）基本上开放的，所以我们经常看到．很多人也阅读这些东西，但是觉得实用性不强，比如某个券商给某个股强烈推荐的研究评级，该股却不涨反而大跌．这样的例子很多，于是一部分人就不再信任研究报告，甚至骂研究报告．这正是我要给大家纠正的．对付研究报告，我们不能全信，也不能不信，一定要详细阅读，结合技术面和市场热点来使用，这样就会很有效．首先我们来逐个来分析券商研究报告的特点：中金证券研究报告：中金公司的研究报告在业内是首屈一指，武林至尊．中金公司最大的特别是有很强的政府背景，它的分析报告最大的优势就是对宏观政策的分析和对大盘股行业龙头的分析，也就是说，中金的报告在战略上在投资策略上和宏观走向上是最有实力的，也最被各大基金经理重视．看中金就看它的宏观和大势分析．中金的研究报告分量是很重的，举个例子，中国人寿刚上市的时候，招商证券非常看多，给出的目标是一年６０三年９０的目标价，中国人寿应声大涨，最高于２００７.１.１７冲到４９.４８元，当天接近涨停，但是就在这个时候，市场传言中金公司要出研究报告唱空人寿，人寿于１.１７下午就从涨停的位置下滑，拉出一个大阴线，从此人寿进行了长达半年的熊市．这里中金和招商谁对谁错谁的水平更高，我们姑且不论，从这个事件中我们可以看到中金和招商的市场号召力．这里还有一个问题就是利益问题，可能中金公司配合某些机构建仓吧，故意打压中国人寿股价，要不然为什么没过几个月，中金又突然来个１８０度的转弯，突然出报告强烈推荐中国人寿呢？难道几个月的时间中国人寿创造的价值就足以让中金来个这个大的转弯拉．所以，这就是我说的机构研究报告不能不信，也不能全信，要结合技术面和市场热点．招商证券研究报告：相对中金的政府背景和宏观分析，招商证券的特色在于市场分析，它是绝对的市场派，在牛市中，招商证券的胆量是最大的，也是给予强烈推荐评级最多的证券公司，所以在牛市中一定要强烈的看招商证券的研究报告．招商证券对中国人寿的把握具有非常好的判断力，它那篇＜中国人寿：一年６０三年９０＞的研究报告，可谓经典中的经典战例．最近，招商证券关于中国神华目标价１００的研究报告也是业内第一个提出的．比起国际投资银行给予中国神华ｈ股１０１元的报告还早几天呢．招商证券关于中国船舶３２０的目标价也正在成为现实．所以，我建议大家一定要读看招商证券的研究报告．更让人敬佩的是招商证券研究团队的人很勤奋，他们发表研究报告的很快也很多，非常及时．很多大盘ｉｐｏ新股的研究报告都是他们最先发表的．这是一个足够让我们骄傲的研究团队！国泰君安研究报告：国泰君安是老牌的券商，它和其他券商不一样，这个券商的研究报告很稳．对很多公司给予的评级没有招商证券激进，甚至还有中金公司激进．它的特点就是给予新股的研究，无论什么新股，国泰君安都有自己独特的定价模式．有一点不好，国泰君安吸引了很多资金在一级市场打新股，这一点可以从新股上市首日的成交明晰上得到印证，所以国泰君安把新股首日的价格给予的都很高，这是明显的利益关系，让人很反感．但是，它的行业研究报告和投资策略报告还是不错的申银万国研究报告：这又是一个勤奋的研究团队，多产而又优质．它的研究报告质量属于上等，但是它的投资策略特别是月度投资策略值得重视．他们投资研究部门高级分析师桂浩明关于宏观的分析也很中肯国信证券研究报告：国信证券是我最近才开始重视的，它的特点很象招商证券研究报告，激进．值得重视其他还有很多证券公司，都有研究报告，不在一一详细说，还有几个值得重视的是中信证券研究报告，联合证券研究报告，平安证券研究报告，广发证券研究，银河证券研究报告，海通证券研究报告，光大证券研究报告，东方证券研究报告等等．具体特色也都差不多．一般我最看好的，也就是我每天必然看的研究报告，我按照重要性是如下分类的：中金研究报告首先看，接着看招商证券研究报告，然后看国泰君安研究报告，再是国信证券研究报告．其他的有时间就看，没有时间就浏览一遍还有一点要注意，最值得重视是券商发表的行业研究报告，比如有色金属行业的研究报告，一看就可以明白整个行业的情况．最好是把几个券商的行业研究报告放在一起，可以互相印证和比较我要强调的是，如果你是一个价值投资者，不要太在乎报纸新闻和所谓的舆论对股市的评价，因为它们这些言论是左右散户的，是散户时代的思维，机构资金根本不看他们，机构资金看得就是研究报告和自己亲自的调研，而这些信息往往具有保密性和滞后性．比如当南方航空复牌后涨１００％的时候舆论媒体和所谓的股评价家就说严重高估，但是市场不听他们的，很多研究报告到今天还在推荐他们，不读报告你就不知道．我自己觉得南航的翻番倍数今后肯定会超过中国船舶，至少到２０１０年还是行业复舒期．（关于航空股，我过几天就发表自己的看法，目前告诉大家推荐的顺序：中国国航，南方航空，上海航空）．很多报纸新闻电视股评节目是外行指挥内行，还有很多是别有用心的忽悠散户．股票这个东西岂是一些报纸新闻人士就可以看懂的，它需要专业化，而最专业化的就是公募和私募基金经理和证券公司研究团队，这些专业认识的看法是有一定时间的保密期的．市场知道拉，已经晚了一步．媒体忽悠散户的最大的事情莫过于一到长假就讨论是持股还是持币问题，其实这是一个不是问题的问题．一个股票的投资价值难道就因为一个７天的假期发生这么大的变化吗？这完全是散户时代的思维．还有就是大盘一不好，报纸和电视节目就告戒大家呀注意变盘减仓，岂知，股票的核心是低买高卖，在大盘跌来来卖股，根本就是一个骑墙派，似是而非，看不清大盘的方向，盲目减仓，正好给别人低价格建仓机会．其实，我们做的是个股，与其看大盘的眼色，还不如多看上市公司的变化和整个行业的最新消息．这个很少有报纸去报道．这些东西只有基金经理知道，证券公司研究员知道，这正是我建议大家研究机构的研究报告的最大缘由．冷静研读券商研究报告2008年全球股票市场似乎都瘫痪了，而a股市场的三大股指：上证综指在2008年最后一个交易日以1820.81点报收，全年跌逾65%，创下了18年来最大的年阴线;深圳成分指数跌幅亦高达62.90%;沪深300全年跌幅以65.95%居于三大股指之首。

为什么价投不灵了？——重温黄燕铭的顶级思维“股价不是树上的花不是纸上的花而是人们心中的花”——国君研究所所长黄燕铭写在一波波澜壮阔的牛市面前今年的牛市让大家都血脉喷张尤其是对于刚上路的新司机来说这中遍地是钱的机会人生中基本没有几次但在市场火爆的同时很多老司机都对市场产生了疑问明明不值得的价格为什么一再被市场认可？为什么peg等价投定价方法不再灵验？为什么新手的收益可以完爆自己？以上疑问我曾提出过无数次？到底驱动股价上涨的是什么？市场是不是有效？直到我听到了黄燕铭老师的观点才真正理解影响的股价因素到底是什么黄老师巧妙的用佛家的经典来比喻股市的不同层次让我们理解到底股价是怎么被影响的而决定股价的最终要素是什么这都非常值得我们去深入思考——是否价投就是无敌的？是否可以无视市场情绪？我们首先可以分析现象为什么茅台十倍市盈率的时候无人推崇而目前三十倍的市盈率却又很多人认为不贵？为什么之前很多价投大白马也最终死去（康美等？为什么很多股票的逻辑都是在涨起来以后才被人认可？为什么你坚持了一辈子价投仍然赚不到钱？带着以上问题你可以认真研究下面这篇文章以下文章转自网络————————————————————————————————————————————————————————————————须菩提！诸微尘如来说非微尘是名微尘如来说：世界非世界是名世界文章摘要在20多年的证券研究实践中我的感受是要从哲学角度理解证券研究并掌握科学的证券研究方法首先应当能够正确区别存在认知和符号三个概念并能够运用这三个概念来寻找证券投资机会树上的花是客观世界；心里的花是内心世界；纸上的花是人类区别于一般动物而特有的以文字和语言为载体的符号世界符号是人与人之间沟通交流的渠道三朵花分别代表了西方哲学中的存在认知和符号三个概念看着符号的变动时间和变动方向买卖股票是个错看着存在的变动时间和变动方向买卖股票也是个错（人们更容易犯这种错必须看到众人认知的变动时间和变动方向才能够去做投资这种研究方法对于价值股如此对于成长股其实也是如此这样的研究方法其实不仅适用于股票也适用于债券一个现实的案例是2014年以来A股市场的多空之争看空的人执著于盯住国民经济统计数据和企业的会计报表但这些数据报表都属于符号世界的东西而不是人们的内心世界国泰君安策略乔永远团队在2014年四月份提出看多400点大反弹就是源于对市场内心认识的观察和理解也许经济确实在下滑但到今天为止的股票市场却已经涨了接近400点的幅度创出18个月以来的新高是经济环境（存在改善了吗还是人们对市场的认知在变化？我看是后者如果存在已经被市场所认知那么股价已经反映我们就不应该再纠结找到新的改变认知的因素才是理解市场的根本所在才不会错过2014年波澜壮阔的行情研究团队的组织框架中要把宏观研究和策略研究分设的原因是存在与认识的差异行业公司研究与股票研究其实也不是一回事证券投资是一个从外在的境（客观世界与符号世界到内在的心（内心世界再由内在的心（内心世界通过投资行为（交易工具去影响境（客观世界与符号世界的过程即所谓“没有离境的心没有离心的境”因此也就是没有绝对的唯物与唯心之分我建议大家记住存在认知符号三个概念或者树上花心里花纸上花三个比喻然后在日常的投资和研究中逐步体验需要尤其记住的是以树上花纸上花的变动为依据而忘却心里花的变动去做投资将是一个严重的错误正文黄燕铭于2014年1月22日受东方财富董事长其实先生的邀请在该公司组织的分析师颁奖会上做过一次演讲那次的演讲后经东方财富的整理成了一篇题目为《股票价格不是树上的花的文章在微信圈内被很多朋友广为传播那篇文章阐述了一个非常易于理解但可能还是让部分朋友难以接受但却不得不接受的一个结论：股票价格不是树上的花而是人们心里的花；股票价格反映的不是客观世界而是人们的内心世界（请关注后续文章《黄燕铭：股票价格为什么不能用数学公式计算出来在这之后的2014年春节当大家都在微信圈里互发节日问候信时喜欢以平淡方式度过每一天而很少发问候信的我最终也拿起手机给朋友们发了一条微信：在这辞旧迎新的日子黄燕铭送您三朵花一朵在树上一朵在心里一朵在纸上很多朋友回信问：树上的花心里的花我们已经明白；纸上的花是什么东西？我回复道：树上的花是客观世界；心里的花是内心世界；纸上的花是人类区别于一般动物而特有的以文字和语言为载体的符号世界符号是人与人之间沟通交流的渠道三朵花分别代表了西方哲学中的存在认知和符号三个概念在20多年的证券研究实践中我的感受是要从哲学角度理解证券研究并掌握科学的证券研究方法首先应当能够正确区别存在认知和符号三个概念并能够运用这三个概念来寻找证券投资机会西方哲学所阐述的存在认知符号我们可以用非常简单的意思来理解存在即是客观存在的与我们人类主观的观察意识等不相干的客观世界认知即是人类对这个客观世界的认识因而是属于内心世界符号是人们把内心的认知用语言文字图表等表达出来的符号世界在证券研究中国民经济的实际情况上市公司经营的实际情况可以被理解为客观世界投资经理或者分析师对国民经济的考察或者对上市公司调研而形成的认知可以被理解为内心世界而国家统计局公布的国民经济统计报表以及上市公司公布的会计报表其实是符号世界当西方的哲学家提出存在认知和符号的三个概念时远在公元前的古印度佛学大师已经在《金刚经中总结出“世界非世界是名世界”的感叹（这句话本身有非常深刻的含义本文只是做粗浅解读他们以世界非世界名世界来对应了今天我们可以通俗易懂的客观世界内心世界和符号世界的三个概念而对这三个概念黄燕铭则分别用树上花心里花纸上花来形象比喻他们的关系犹如下图所示（有关这三个概念的进一步阐述请见后续文章《黄燕铭：证券投资中的世界非世界与名世界借助于上面的这些概念让我们来看看会计师和证券分析师之间是如何配合完成从信息披露到证券投资的决策过程也就是简单的会计到金融的过程上市公司在管理层的带领下经营（存在会计师对公司的经营情况进行确认然后对经营情况进行计量（认知然后编制出会计报表进行报告披露（符号确认计量报告正是会计工作的三步曲分析师与投资经理解读会计报表（符号或者与其它分析师和投资经理会谈交流（符号并对上市公司进行调研（存在通过报表的解读与他人的交流以及对上市公司的实地调研从而形成对上市公司的看法乃至预期（认知最终把这种看法和预期通过相应的金融工具在证券交易中表达出来而交易的结果即形成了价格（符号而价格又指挥了整个金融市场的资金流动从而影响了实体经济（存在在这个过程中我们可以看到投资经理们的交易行为最终又影响了客观世界因此客观世界内心世界和符号世界之间是个相互影响的过程哲学不仅要帮助人们获得智慧同时也要帮助人们借助智慧来解决现实问题毕竟“色即是空”的后半句是“空即是色”我们在透过现象看到事物的本质和规律后还要用对本质和规律的理解来指导我们解决现实的问题在日常的证券投资与研究中上图中的哲学概念可以帮助我们建立基本的证券研究方法论我们需要讨论的问题是：1股票价格究竟是树上花（存在心里花（认知还是纸上花（符号的反映？2如果股票价格是心里花（认知的反映那么人们的内心世界（认知是如何形成和变化的？3如何用这种分析方法来寻找和把握股票市场的投资机会？关于这三个问题我们分项解释并举出案例股票价格是树上花心里花还是纸上花的反映？关于这个问题在《股票价格不是树上的花的文章中已经给出了答案原文是如此描述的“树上的花开了人们心里的花也开了股价涨不涨？涨！可是树上的花不开人们心里的花可不可以开？可以股价涨不涨？涨！......一样的有一天树上的花终于开了可是人们心里的花却在谢股价是涨还是跌？跌！......这个小故事告诉大家一个结论股票价格不是树上的花而是人们心里的花股票价格不是客观世界的反映而是人们内心世界的反映”为什么？原因很简单价格的基础是价值价值的基础是什么？是人们的预期预期在哪里？在人们的心里！在这里我们还要特别强调价值与价格有本质区别价格是在交易中形成呈现在交易所的行情揭示板上而价值却是在人们的心里是一个似有似无的东西价值究竟是实有还是虚无这本身是一个值得探讨的哲学问题（有兴趣的朋友可以看后续文章《黄燕铭：何为价值何为价格在此我们明白股票价格是人们内心世界的反映不是客观世界的反映并且也不是符号世界的反映相信部分投资者已经能够理解看着国家统计局的统计报表或者跟着上市公司的财务报告做投资是要失败的然而不幸的是可能还有人在这么做毕竟统计报表和财务报告都只是一个符号世界的东西符号世界影响人们的内心世界人们的内心世界反映到股票价格里去这里面要注意两点一是符号世界不会直接反映成股票价格二是符号世界影响人们的内心世界是个非常曲折而复杂的过程这就需要专业的分析与解读同样客观世界影响人们的内心世界人们的内心世界反映到股票价格里去同样要注意两点一是客观世界不会直接反映成股票价格二是客观世界影响人们的内心世界更是个曲折而复杂的过程在这个过程中最容易出现的问题是人们会执着于“我见”把“我”对客观世界的认知错判成客观世界真实的存在由此人们在时间序列上不断地调整“我见”然后以为客观世界在变熟不知变化更大的其实是人们的内心世界证券投资到最终必须破除“物见”和“我见”而这是件非常非常困难并且非常难于理解的问题本文不予细说如果股票价格是人们心里花的反映那么人们的内心世界是如何形成和变化的？这个问题可是证券研究中的关键说到股票价格是人们内心世界的反映有人就会认为那么证券研究或者投资就是一个“猜心”的过程如果把证券研究与投资只是简单地理解成一个“以我的心去猜众人的心”过程而放弃对客观世界和符号世界的研究那么证券研究和投资就会进入虚无的断灭之见这是不可取的因为这个世界上不存在离境的心也不存在离心的境这个境包括了客观世界和符号世界就如上文所言客观世界内心世界和符号世界本身就是相互影响的客观世界的变动符号世界的变化都可以影响人们的内心世界而内心世界本身又是在变化的证券投资与研究之难在于每一个投资者都难于把握住其他的众多的投资者的内心世界这就是为什么金融学家们用尽了各种科学的研究方法却一直没有办法建立起准确的股价预测模型人的内心世界本身是一个“不可取不可说”但在证券交易中会被表达出来的东西我的建议是在证券投资中我们不仅要研究客观世界符号世界还要注意体验和观察众人的内心世界之所以用体验和观察而不用研究这个词是因为这本身就不是一个可以用科学方法去研究的问题（个人之见可能还是有很多读者会不赞同如何用这种分析方法来寻找和把握股票市场的投资机会？核心在于我们不要认为客观世界变了或者符号世界变了就以为股票价格会变甚至认为是同方向地变上市公司公布好业绩国家统计局公布好数据后（符号股票价格却是跌的现象已经比比皆是另外分析师去上市公司调研发现上市公司经营红火或有好项目上马（存在就去推荐投资者买股票结果股价不涨反跌的情况也可以经常看到原因很简单这种经营红火或者上好项目的状况早就为市场所认知也就是已经被市场所反映（Price in因此在证券投资中当我们看到某种现象发生变化时首先要问自己这是存在变了还是符号变了还是众人的认知变了？注意是众人的认知而不要执着于“我”的认知要区分这三者其实不难多用心多练习是可以做到如果确认是存在在变或者是符号在变那么我们一定要追问众人的认知会如何变只有给出了众人的认知会如何变的答案股票买卖的方向和时机才能够略显清楚我们必须明确看着符号的变动时间和变动方向买卖股票是个错看着存在的变动时间和变动方向买卖股票也是错（人们更容易犯这种错必须看到众人认知的变动时间和变动方向才能够去做投资这种研究方法对于价值股如此对于成长股其实也是如此（其实不仅适用于股票也适用于债券最后我们来做个现实中的案例分析吧更多的案例在我们实践中可以经常被找到2014年4月30日国家铁路总公司公布2014全年的铁路投资计划从7200亿元上调至8000亿元由此铁路设备类的股票价格会如何变动？买股票还是卖股票还是不买不卖？我们先看一下从7200亿变成8000亿究竟是存在变了还是符号变了？显然是符号变了在这个案例中我们需要知道认知也就是人们对2014全年的铁路投资规模的预期从多少变成了多少？在给出这个答案之前我们是否需要先知道存在也就是截至2014年4月30日的铁路投资实际发生额是从多少变成了多少？其实在这个案例中存在这个问题其实根本就不重要在这个案例中我们需要重点观察人们对2014全年的铁路投资规模的预期从多少变成了多少假设人们之前的预期也是7200亿信息公布后也同步变成了8000亿即出现了正向的超预期那么股价应是相应上升的但问题没有那么简单因为人心是个复杂的过程如果在有关信息被公布之前人们已经预期到国家有很大的可能上调全年铁路投资规模到8000后续由于信息公布的结果与人们的预期相一致则人们的认知保持不变超预期为零在这种情况下股价应是不涨不跌也许会有这样情况在信息被公布之前人们的预期已经被上调到9000然而不达预期的信息公布导致人们的预期被下调到8000出现负向的超预期则股价应是跌的也许还会有这样情况原来人们的预期已经是8000了信息公布后人们预期全年的投资规模进一步上调到9000高于公布的8000的信息因为这是年内的第三次上调导致人们进一步形成第四次上调的预期由此股价也会涨在这案例中究竟是属于以上哪种情况大家回过头去翻看当时的股价表现即可略知一二当然研究方法不是用来回溯过去而是要帮助我们预测未来在这个案例中大家可以发现以存在认知符号来建立证券分析的框架并且以寻找认知（内心世界的变动而寻找投资机会和黄燕铭之前一贯主张的投资机会主要（当然不是全部来自于超预期的思想是一致的另一个现实的案例是2014年以来A股全市场的上涨年初时市场基本只有看空的声音很多人执著于经济数据GDP和企业报表来做大势研判却不知道经济数据和企业报表只是名世界而不是内心世界我们策略乔永远团队在4月初提出看多400点大反弹敢于看多提示拐点源于我们对内心世界的认识和观察也许经济确实在下滑但股票市场却已经涨了接近400点的幅度创出18个月以来的新高是经济环境存在改善了吗还是人们对市场的认知在变化？我看是后者如果存在已经被市场所认知我们就不应该再被困扰找到新的改变认知的因素才是理解市场的根本所在才不会错过2014年波澜壮阔的行情由此可知如果不理解众人的内心世界而只是一味地拿着每个月的宏观经济统计数据去做大势研判或者只是看着每个季度的上市公司财务报表数据去做投资那是错误的；同样地如果不理解众人的内心世界只是一味地执着于宏观行业公司的过去现在和未来的状况去做研究和投资其实也是错误的如果能够理解了这个问题就可以明白为什么研究团队的组织框架中要把宏观研究和策略研究分设以及行业公司研究与股票研究其实并不是一回事证券投资是一个从外在的境（客观世界与符号世界到内在的心（内心世界再由内在的心（内心世界通过投资行为（交易工具去影响境（客观世界与符号世界的过程即所谓“没有离境的心没有离心的境”因此也就是没有绝对的唯物与唯心之分读完本文建议大家记住存在认知符号三个概念或者树上花心里花纸上花三个比喻然后在日常的投资和研究中逐步体验需要尤其记住的是以树上花纸上花的变动为依据而忘却心里花的变动去做投资将是一个严重的错误本文所讲的投资研究思想既适用股票也适用债券既适用价值股也适用成长股本质而言所有金融资产的定价原理并没有区别。

黄燕铭荐阅二：公司研究基本框架摘要公司研究框架按照研究的先后次第可分为五个部分，第一，公司选择（公司研究的起点，如何选马）；第二，公司治理与内控（规避研究风险）；第三，环境与战略（公司研究的核心所在，特别关注竞争优势）；第四，企业行为（包括营销行为、财务行为等内容，注意和公司战略结合研究）；第五，财务与估值（从会计分析、财务分析、报表分析入手，找出公司盈利驱动的核心假设因素，进而完成盈利预测与估值）。

在公司研究的实际运用中，我们要从经过“修饰”的冰冷的会计信息和非会计信息中跳出，去寻找众人心中那个似真似假的她，不要执着于她是否只是众人心中那美好的想象，只需知道众人之心是否因她而绽放，正所谓“世界，非世界，是名世界”，“树上花不开而心中花也可以开”。

该研究框架是从研究公司的共性出发，最终落脚到公司的个性之所在——“竞争优势”，但也不应拘泥于所谓框架，“如筏喻者，法尚应舍，何况非法”，研究公司的内功需要慢慢去修炼，不要执念于某一理念。

穆方舟在此要特别感谢黄燕铭老师，于六年前给了我这段研究因缘，在开启研究框架之前，先聊聊这段研究因缘。

转眼到了2017年的初春，看似只是一个再正常不过的万物复苏的时节，实则却是另一个轮回的开端。

二级市场的投资者和分析师们发现今春不与四时同，A50蒸蒸日上，中小创却西风残照，黄老师在第一时间指出，A股未来对基本面研究将越来越重视，讲了三句非常重要的观点：·别给我讲故事，我要和你死抠EPS；·在去供给侧的环境下，要寻找竞争优势边际提升的公司；·寻找竞争优势边际提升的公司最简单的办法就是找各细分行业的龙头。

黄老师把他20多年从事证券研究对公司的研究框架的总结提炼为五个部分，画在白板上向我一一展示出来，之后数月我花费大量精力将其完善，如下呈现给诸位：1公司选择研究股票必须要以公司为基础，股票价值的本质是预期，公司研究即是对研究目标公司未来现金流贴现的预期及其边际变化。

黄燕铭：风在何处？风在众人的心里!文/国泰君安证券研究所所长黄燕铭风在何处？风在众人心里！如何盯住风口？关键是要盯住DDM 模型中主要指标的边际变动！2014年11月26日上午，在以“四百反弹终成真，改革牛市正向前”为主题的《国泰君安证券2015年投资策略研讨会》的论坛上，国泰君安证券研究所所长黄燕铭先生做了大会场演讲的总结性发言，并在当天晚上安排专场与参会客户再交流，发言内容后被媒体整理成文字稿在互联网上传播。

国泰君安证券策略研究团队现征得黄所长本人同意，对媒体稿件中的错别字以及漏记文字进行修改和增补，遂成此文，在保持原文特色和观点的基本上，与各位投资者朋友分享。

需要特别声明，报告中的观点仅代表演讲当日2014年11月26日的观点，后续的研究观点请以国泰君安证券研究所最新发布的证券研究报告为准。

黄所长说：风在何处？风在众人的心里！如何盯住风口？关键是要盯住DDM模型中主要指标的边际变动！当前的风口是在无风险利率的下降和风险偏好的上升，而这两个指标来自于策略而不是来自于行业公司，因此从策略往下看牛市，从行业公司往上找，却很难找到牛股。

中国证券市场建立至今24年，从1990年至2012年股价涨跌主要来自分子因素，而从2013年开始至今，因素主要来自分母，201 5年可能仍将是这种状况。

证券投资是从物到心再从心到物的过程，即客观世界影响了人们的内心世界，人们的内心世界又指导了投资行为，然后通过分配资源的途径，影响了客观世界。

所谓股票价格，其实只是人们的内心世界在波动的过程中于交易所的行情揭示板上擦出的一道轨迹。

我们学习了那么多的股票定价模型，最后是要把所有的这些东西都参悟了，然后再把它们碎为微尘而化为乌有。

“诸微尘，如来说非微尘，是名微尘；如来说世界，非世界，是名世界”。

这样一句简单的话里面，展现的是一个大千世界。

证券研究和投资看似很简单，但却是一件需要智慧的事情。

如果要说国泰君安证券研究所的研究有什么与众不同之处，很重要的一点，我们是“心物兼修”，这是一个“色法”与“心法”相结合的过程。

国泰君安研究所所长黄燕铭今日声明，近期流传的黄燕铭培训笔录失实，强烈谴责信息发布者侵权，并保留追究法律责任的权力。

这份笔录简要记录了黄燕铭在培训中提出的多个引人注意的观点，比如“2016年价值投资不会回来，要买烧钱的行业”，“烧钱的软资产行业包括TMT、传媒、教育、体育等”，“2016年炒作高风险特征股票才有效”，“16年不看业绩看风格”等。

国泰君安研究所所长黄燕铭声明，近期流传的黄燕铭培训笔录失实，强烈谴责信息发布者侵权，并保留追究法律责任的权力。

而这份笔录主题为《证券研究的基本思路与路径》，其中简要记录了黄燕铭在培训中提出的多个引人注意的观点，比如“2016年价值投资不会回来，要买烧钱的行业”，“烧钱的软资产行业包括TMT、传媒、教育、体育等”，“2016年炒作高风险特征股票才有效”，“16年不看业绩看风格”等。

笔录中还写道，黄燕铭认为目前的市场是分母思维，不应该把股票分为成长股和价值股，而应该分为高风险股票和低风险股票。

目前他的判断为，这次券商大涨是高风险特征的市场风格的延续而不是价值与成长的切换。

另外，高风险特征的市场行情会延续到12月中旬，然后到春节前后可能是价值行情，风格转换的标志是外围资金入市。

笔录还显示了黄燕铭提出一个观点：债券市场小范围发生信用违约事件，则对股市价值股利好，如果大范围发生违约，则对股市利空。

值得注意的是，笔录中还记载了黄燕铭提到关于分析师任务的说法：别人没有预期，我来创造预期;别人有预期，我来改变别人的预期。

而在此之前，笔录显示了黄燕铭对预期的观点。

“证券投资关心的不是基本面的变化，而是人们对未来基本面预期的变化;卖股票的时间点不是公司的基本面变化符合预期，而是众人的预期达到自己的预期，后者往往领先于基本面变化。

”笔录里还写道，超预期分为四种，第一种是我与大众预期的不同(局部与整体)——卖方模式;第二种是今天与昨天的不同(时间序列)——买方模式;第三种是超预期的第一指标：现金流;第四种是超预期的第二指标：风险评价。