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论述融资融券制度的推出对我国证券市场的影响融资融券制度的推出对我国证券市场产生了深远的影响，主要体现在以下几个方面：
1.增加市场流动性：融资融券交易可以在一定程度上放大证券供求，增加市
场的交易量，从而活跃证券交易，增加证券市场的流动性。
2.完善价格发现机制：融资融券机制的存在，可以将更多的信息融入证券的
价格，使之能更充分地反映证券的内在价值。
同时，融资融券交易有助于市场内在的价格稳定机制的形成，可以减小证券价格波动的幅度，有利于市场价格的稳定。
3.增强市场稳定性：融资融券交易可以为投资者提供新的交易工具，改变证
券市场“单边市”的状况，方便投资者规避市场风险。
同时，融资融券的做空机制也为后期即将推出的股指期货打下了良好的基础。
4.拓宽投资渠道：融资融券业务一旦开展，给证券公司带来更多的业务机会，
交易量的增加会增大证券公司的经纪业务收入，将对证券市场的发展产生一定的促进作用。
同时，融资融券业务的开展也为投资者提供了更多的投资选择和获利机会。
5.增加投资风险：融资融券交易为投资者提供了新的交易工具，但也增加了
投资者的风险。
由于融资融券涉及到借入资金或证券进行交易，因此一旦市场行情不佳，投资者可能会面临更大的亏损。
综上所述，融资融券制度的推出对我国证券市场产生了积极的影响，完善了市场的价格发现机制和稳定性，增加了市场的流动性和投资渠道，同时也增加了投资者的风险。
我国融资融券交易对股市波动性影响的理论与实证研究摘要：本文从理论及实证层面分析融资融券对股价波动的影响，从理论作用机制来看，既有积极影响，也有消极影响，积极影响体现为缓和或平抑市场波动，消极影响则体现为进一步加剧市场波动。
进一步的实证结果显示，融资融券业务的开展平缓了标的证券的波动性。
关键词：融资融券；股市波动性；作用机制1引言当前融资融券标的股票已范围涵盖了主板、中小板、创业板等市场，政策层面、交易层面都获得了长足的发展，在我国股市发展中扮演着越来越重要的角色。
从资本市场角度来看，融资融券进一步推动并完善了资本市场的成长与发展，市场运行模式由传统的单边市场向双边市场转变，补充了做空机制，使得投资者通过股价的双向变化从中获益变得可能。
从投资者角度来看，投资模式及风险管理变得更加多元化。
从证券机构角度来看，资金使用渠道变得更加丰富，交易过程、业务规范、制度信息等方面都得到了不同程度的改善。
然而，当前我国资本市场发展依旧尚未成熟，因此融资融券业务与股市波动性的关系受到了广泛的关注。
前者对后者的影响方向和影响程度是什么情况？具体的影响机制是什么？这些都是当前研究两者之间的关系必须考虑的要点。
目前学术界和业界对此研究的结论尚未统一，随着交易规模的扩大，关注度也随之日益增加。
鉴于此，本文将结合理论与实证分析我国融资融券交易对股市波动的影响。
2融资融券对股价波动的理论作用机制分析2.1融资对股价波动的作用机制从融资交易对股市波动的积极影响来看，以股价下跌为例，当股价下跌到一定程度时，投资者将预期股价会上涨，从而进行融资实现股票的买入交易，此时股票需求将扩大，需求的增加将促进股价开始上涨，抑制之前的下跌趋势，但这种上涨态势并不会一直持续下去，待融资到期后，投资者卖出股票，增加市场的股票供给量，从而使上涨幅度也不会太大，整体来看，股市波动得到了缓解。
从融资交易对股市波动的消极影响来看，以股价上涨为例，当股价上涨到一定程度时，投资者将预期股价会持续上涨，从而进行融资实现股票的买入交易，此时股票需求将扩大，需求的增加将进一步促进股价新一轮的上涨，使得这种上涨态势一直循环持续下去，待融资到期后，上涨幅度已经变得很大，而当融资交易到期时，投资者卖出股票，市场供给量剧增又会使得市场发生大幅度下跌。
MARKET市 场区域治理融资融券对我国证券市场影响的文献综述华南理工大学 张绮珊本文将主要从三个方面来总结归纳我国学者在融资融券对证券市场的影响方面所作出的学术贡献，包括融资融券对证券市场的波动性、流动性及定价效率的影响。
一、融资融券对波动性的影响李锋森（2016）认为，股市大跌期间，可融券股票的成交量和波动率显著低于不可融券股票；高融券股票的波动率显著低于低融券股票。
此外，李锋森（2017）还发现：融资融券能平抑标的股票的股价波动性，这种作用在股市剧烈动荡时更加明显。
张桂荣和曹志鹏（2017）同样认为融资融券会平抑股市波动，他们还认为随着股票市场和两融业务的发展，这种作用会更明显；融资融券平抑股市波动的作用在股市泡沫时期更加明显。
而王朝阳和王振霞（2017）却产生了与以上多位截然不同的观点，他们认为融资融券会加剧股价的波动性。
以上多位学者均以融资融券作为一个整体进行研究，没有进一步探究融资、融券二者分别对证券市场的影响。
王帅（2017）则进一步研究了融资及融券两者分别对我国股市波动性的影响，并得出结论：融资交易对股价波动的影响要大于融券交易对股价波动的影响，并能在一定程度上抑制股市的异常波动。
李凡一和邓晓卫等（2018）同样发现融资对股市波动性的影响远大于融券的影响；他们还发现，在牛市阶段融资会加大股市的波动性，但在其它情况下，融资能降低股市波动性。
吕大永和吴文锋（2019）则发现，杠杆融资交易显著加剧了标的股价的崩盘风险，但融券交易对标的股价崩盘的影响并不明显。
刘光彦、郝芳静和罗阁一（2017）的研究结果表明，融资交易余额与股市的波动性正相关，而融券余额则与股市波动性负相关。
虞一青等（2016）赞同融券交易能够降低股价波动性，同时还提出融资融券交易的严重失衡会加剧股价波动性的观点。
至于融资融券是否能够平抑股价波动性，我国学者仍未达成一致见解。
二、融资融券对流动性的影响杨德勇和吴琼（2011）通过对新纳入和被剔除的融资融券标的股票进行参数或非参数检验，研究发现：融资融券能提升个股流动性。
毕业论文：融资融券交易的影响分析金融市场学姓名：孙琛卓班级：管研1103班摘要融资融券业务在徘徊了多年后又重新被提上日程，全行业券商个个摩拳擦掌，跃跃欲试。
1996年以前，内地市场也曾出现过类似于融资融券业务的市场活动，但因为信用体系缺失、市场投机盛行以及监管不完善等原因，带来了较大的市场风险。
1996年，证监会明令禁止了该项业务。
总结历史经验教训，可以看到，对融资融券业务进行严格的市场监管非常必要。
但由于各方面因素的制约，券商融资融券业务推出同样一波三折。
本文主要是通过在我国开展融资融券业务对市场、投资者和证券公司产生的影响。
在促进证券市场的发展和资金流动性，推动证券公司产品创新提供资金融通的同时创建新的盈利模式的同时为投资者创造新的投资方式、盈利策略、风险管理手段。
同时对于一种新的投资方式，对其产生的不利影响提出些规避建议，希望借此对融资融券业务的利弊有进一步更深刻的认识。
关键字：融资融券；证券市场；证券公司；市场影响；我国现状目录一、融资融券的理论概述 (1)1. 融资融券的特点 (2)2. 融资融券具体业务流程 (3)3. 融资融券业务模式的国际比较 (4)二、融资融券业务的影响效应分析 (5)（一）融资融券业务对市场主体的影响 (5)1. 融资融券业务对券商的影响 (5)2. 融资融券业务对投资者或企业理财带来的机遇和挑战 (6)三、对我国证券市场的影响 (7)（一）短期内有可能会增加市场的波动性 (7)（二）可能增大和隐含市场的金融风险 (8)四、对证券公司的影响 (8)（一）有利于提高证券公司融资渠道的有效性 (8)（二）有利于促进证券公司建立新的盈利模式 (9)（三）有利于推动证券公司的产品创新 (9)五、对投资者的影响 (9)（一）提供新的投资工具 (9)（二）提供了新的风险管理手段 (10)（三）提供投资杠杆效应和盈利机会 (10)（四）满足了投资者采用多种投资策略的需要 (10)六、规避其不利影响的建议 (10)（一）加强制度建设和监管，严格规范证券公司融资融券业务行为 (11)（二）加强对内幕交易和操纵股市行为的监管及惩处 (11)（三）提高证券折算率和保证金的比例 (11)（四）给融资融券客户设置一定的门槛 (11)（五）提高管理水平，加强风险控制 (12)七．结论 (12)参考文献 (13)融资融券交易的影响分析2008年10月5日，中国证监会发布了《中国证监会近期正式启动证券公司融资融券业务试点工作》的通知。
融资融券对沪深300 指数波动性影响的实证研究摘要：利用Granger 检验、VAR 模型估计以及脉冲函数和方差分解等方法进行实证研究发现：融资和融券均与沪深300 指数波动呈长期协整关系，通过Granger 检验发现融资和融券是影响沪深300 指数波动的原因。
由VAR 模型得出融资余额能抑制股市波动而融券余额能加剧波动，两者对沪深300 指数的影响程度均不明显且具有非对称性，这种影响会滞后一期。
脉冲响应函数和方差分解也发现融资融券整体对沪深300 指数的波动影响均不明显且影响消退较快，施加单位标准误差冲击，融券余额相比融资余额对沪深300 指数的影响较大，研究发现。
沪深300 指数的波动更多是来自于自身的波动引起的。
关键词：融资融券;沪深300 指数;波动性引言在股票投资中投资者十分关注和重视股市的波动，融资融券作为证券市场上的一项基本交易制度，其初衷是发挥价格稳定器的作用从而稳定市场波动，但我国作为新兴市场推出此制度较晚，2010 年才正式开始融资融券交易制度试点，2014年底发展到900 支标的，尽管我国投资者对于该制度的认识还不够，但交易活跃度却越来越高，交易额越来越大，据同花顺iFinD 统计，目前两市两融日余额已破万亿元且跌创新高，可见两融交易已成为影响股市波动的重要因素。
研究融资融券具体如何影响我国股市的波动性以及产生多大的影响可为市场各参与主体提供理论依据，这具有重要的现实意义。
一、文献综述国外学者在融资融券如何影响股市波动方面的研究取得了很多有价值的研究成果，但对象主要是国外股票市场且研究结果不尽一致：“加剧波动，助涨助跌” “降低波动，稳定市场”“不具有相关性” 。
Bogen( 1960)采用“金字塔效应”得出牛市和熊市时融资融券能够抬高和降低股价而Bai ，Chang and wang (2006)发现卖空约束使股价波动性增加，kraus and Rubin( 2003)股价波动性有可能增加有可能减少，取决于模型的信息参数和经济外生变量的设定。
收稿日期：2011－09－22作者简介：陈伟（1986－），男，湖北省荆州市人，浙江财经学院金融学院硕士研究生。
上海金融学院学报Journal of Shanghai Finance University 2011年第5期总第107期No．5,2011Apr No．107融资融券试点对我国股票市场波动性的影响实证研究摘要：融资融券交易正式启动对我国股票市场将产生什么样的波动性影响，是学术界和理论界共同关注的焦点。
本文在前人研究基础上，从我国实际情况出发，以标的证券指数———上证50指数与深证成指指数作为影响我国股票市场的代表展开实证，运用GARCH 族模型，引入虚拟变量D ，其中D 用来刻画融资融券推出前后对我国股票市场的影响。
通过建模，得出融资融券试点一年多时间以来有利于减小我国股票市场波动性的结论。
关键词：融资融券；股票市场；波动性；GARCH 族模型中图分类号：F830．91文献标识码：A 文章编号：1673－680X （2011）05－0042－09陈伟（浙江财经学院金融学院，浙江杭州310018）!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!一、引言“融资融券”（securities margin trading ）又称“证券信用交易”，是指投资者向具有上海证券交易所或深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。
①包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。
修订前的证券法禁止融资融券的证券信用交易。
2010年3月30日，沪深证券交易所正式向国泰君安、国信证券、中信证券、光大证券、海通证券和广发证券6家试点券商发出通知，融资融券交易试点于2010年3月31日正式启动，标志着经过4年精心筹备的融资融券交易正式进入实质性市场操作阶段。
②融资融券试点的正式推出将会给经过了将近20年时间发展的中国大陆股票市场产生什么样的影响，一时成为学术界和理论界共同关注的焦点。
西方国家很早就开始了融资融券相关方面的研究，但在融资融券对股票市场的波动性影响研究上一直是众说纷纭，始终未能形成统一的结融资融券试点对我国股票市场波动性的影响实证研究论。
综合国外诸多研究学者研究成果，主要呈现出三种观点：一是融资融券业务的开展会加剧股票市场的波动性，认为融资融券对股票市场具有助涨助跌的作用；二是融资融券业务的开展对股票市场的波动不会产生影响；三是融资融券业务的开展会降低股票市场的波动，起到稳定市场的作用。
国内学者对融资融券的研究起步较晚，发展历程较短。
现有文献主要从引入卖空机制后对股票现货市场所产生的波动性影响。
较早的有董太亨、王春发（1996）《卖空与最优证券组合的选择———多组模型》；杨德全、胡运权、翟成强（1997）《均值方差模型最优解中出现负分量的条件研究》等论文中，通过数理模型和实证分析方法都证明了卖空交易存在的可能性。
③接着有学者探索研究了中国股票市场构建卖空机制的必要性、可行性、风险控制、交易模式、监督机制等方面进行了系统性研究分析。
台湾学者李岳恒（2000）［1］和詹孟书（2001）［2］指出，长期而言，融资融券对股市波动的影响不大；国内学者廖士光等（2004、2005）［3］、吴淑琨等（2007）［4］运用协整分析和Granger因果检验，对台湾和香港市场的实证检验结果也表明了引入卖空机制并不会加剧市场的波动性；袁华涛（2007）［5］、王富宣（2008）［6］利用单位根检验、协整检验、Granger因果关系检验对香港股票市场卖空机制的推出对于股价波动性的影响进行实证研究得出：卖空机制的推出对于整个股票市场而言，没有造成市场的大幅度波动，反而卖空机制可以对市场的波动起缓冲作用，起到了稳定股票市场的作用。
目前国内外相关研究现状文献颇多，但对中国大陆推出的融资融券试点的定量研究十分缺乏。
本文通过对我国融资融券试点运行一年多年的数据进行实证研究，引入虚拟变量D（D＝0表示融资融券试点之前，D＝1表示融资融券），并运用GARCH族模型对我国融资融券试点是否会对股票市场波动性产生影响进行充分实证，更具说服力。
二、实证研究根据我国融资融券试点安排，选取标的证券范围确定为与上证50指数样本股以及与深证成指样本股范围相同，包括50只沪市股票与40只深市股票，共90只股票。
虽然中间样本股经过少量的调进调出，但我们认为对指数的影响极小，这里不加考虑。
本文主要选取2009年1月5日至2011年6月3日时间段的上证50指数和深证成指指数作为研究对象，分别共587个数据，以2010年3月31日我国正式试点融资融券作为分界线，之前301个数据，之后285个数据，这样可以对比融资融券试点推出前后我国股票市场波动性变化。
1．样本数据处理由于上证50与深证成指日收盘价指数基数过大，可能造成较大误差不便融资融券试点对我国股票市场波动性的影响实证研究比较，为了减少误差，估计时对两指数进行自然对数处理。
而且在理论研究和实证研究中，一般用收益率的方差或标准差来表示股票市场的波动性。
因此，在这里将分别用上证50指数日收益率和深证成指日收益率代表股价的波动性，其表达式为：R t＝lnP t－lnP t－1（1）R t是t时刻对数收益率，P t是t时刻指数收盘价。
2．相关性检验从图1描述上证50指数日收盘价、深证成指日收盘价的走势，我们发现二者大致相同，相关性很高，这一点在表1中我们可以很好地得以验证：二者日收盘价相关系数高达0．82。
图1上证50指数与深证成指日收盘价走势统计注：PSZ50是指上证50指数日收盘价，PSZCZ是指深证成指日收盘价。
表1上证50指数日收盘价与深证成指日收盘价相关性统计PSZ50PSZCZPSZ5010．8217392056958439PSZCZ0．821739205695843913．正态性检验图2中，上证50与深证成指指数日对数收益率的Jarque－Bera正态性检验的结果显示，偏度系数分别为－0．307619、－0．520083都不为零，峰度系数分别为4．337615、4．730132，都大于3，JB统计量的概率P值为0，因此两指数日对数收益率序列不服从正态分布，具有尖峰后尾的特征。
融资融券试点对我国股票市场波动性的影响实证研究图2上证50指数日对数收益率分布的描述性统计图3深证成指指数日对数收益率分布的描述性统计4．平稳性检验从表2、表3的单位根检验结果中可以看到，上证50指数日对数收益率与深证成指指数日对数收益率的ADF统计值，分别都小于显著水平为1％、5％和10％的临界值。
因此，上证50指数日对数收益率序列与深证成指指数日对数收益率序列并不存在单位根，是平稳序列。
表2上证50指数日对数收益率ADF检验结果t统计量Prob．＊Augmented Dickey－Fuller test statistic－23．753590．0000Test critical values：1％level－3．4412805％level－2．86625410％level－2．569339表3深证成指指数日对数收益率ADF 检验结果5．ARCH 效应检验从图3中所示关于上证50指数日对数收益率序列（左）与深证成指指数日对数收益率序列（右），可以很明显地看出：两指数收益率序列均存在股价“波动丛聚现象”，即在一段较长时间内波动非常小，而在其他一些较长时间内波动又非常大。
此外，我们以2010年3月31日为分界线，可以初步从图上分别看出融资融券试点刚刚推出初期一段时间内波动明显放大，之后逐步减小。
图3上证50指数、深证成指指数日对数收益率序列图构建上证50指数与深证成指指数日对数收益率的均值方程形式为：R t ＝αR t－1＋εt－1（2）利用最小二乘法对该均值方程进行回归，得到该方程的残差图分别如下：图4残差图融资融券试点对我国股票市场波动性的影响实证研究t 统计量Prob．＊Augmented Dickey－Fuller test statistic －22．921320．00001％level －3．4412805％level －2．86625410％level－2．569339Test critical values ：融资融券试点对我国股票市场波动性的影响实证研究该残差图显示，股票市场价格波动呈现“成群”现象，即在一些较长时间内波动非常小，而在其他一些较长时间内波动又非常大，这说明误差项可能具有条件异方差性。
因此，对式（2）进行条件异方差的ARCH－LM检验，得到上证50指数日对数收益率序列在滞后阶数P＝2时的ARCH－LM检验结果如表4，深证成指指数日对数收益率序列在滞后阶数P＝3时的ARCH－LM检验结果如表5。
从表4、表5中ARCH效应检验结果中可以看到，在分别滞后2阶、3阶的情况下依然显著，即说明二指数日收益率序列的式（2）都存在明显的ARCH效应。
表4ARCH效应检验结果（上证50指数日对数收益率序列）Heteroskedasticity Test：ARCHF－statistic4．442197Prob．F（3，569）0．0043Obs＊R－squared13．11315Prob．Chi－Square（3）0．0044表5ARCH效应检验结果（上证50指数日对数收益率序列）Heteroskedasticity Test：ARCHF－statistic6．629756Prob．F（3，573）0．0002Obs＊R－squared19．35624Prob．Chi－Square（3）0．00026．构建相应GARCH模型检验从上述ARCH效应检验结果可知，应采用GARCH模型对上证50指数和深证成指指数的波动性进行分析。
在金融市场中，波动性（Volatility）是金融时间序列最重要的特征之一，因而模拟和预测股票市场的波动性已成为众多理论和实证研究的重要领域。
当前，许多计量经济学研究都用博克斯－詹金斯法（Box－Jenkins Method）来分析此类时间序列。
然而，金融时间学列存在非平稳性，样本均值并不恒定，有明显的异方差性特性。
传统线性结构模型（以及时间序列模型），并未很好地解释金融数据的重要特征。
ARCH模型族的量测方法包括Engle（1982）提出的ARCH模型、Boller-slev（1996）发展出来的GARCH模型以及在此基础上提出的其他扩展模型。
ARCH模型展示了时间序列模型中随机变量所具有的方差时变性。
ARCH模型将当前一切可利用信息作为条件，并采用某种自回归形式来刻划方差的变异。
GARCH模型通过引入若干起过去的方差，改善了ARCH假设中条件方差与误差项的单一联系，丰富了条件方差的影响因素和函数结构，能够用有限的输入表达ARCH模型无穷期的信息。
