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优序融资理论学校编码＿＿＿＿＿＿密级 ＿＿＿＿学号王志强副教授 申请学位级别⼯商管理（ＭＢＡ）论⽂提交⽇期２ ０ ０ ２ 年 ３ ⽉ 学位授予单位２ ０ ０ ２ 年⽉ 答辩委员会主席２００２年３⽉内容提要⾃从⼆⼗世纪五⼗年代末MM理论提出以后成为国外⾦融领域热门的课题之⼀也随着银⾏商业化进程的不断推进逐步从⽆到有我国的证券市场是从计划经济的夹缝中⾛出来的近年来⼈们集中对我国上市公司的⼤规模⾏为进⾏了猛烈抨击绞⾁机本⽂结合国内上市公司的现象全⽂共分三个部分本章从Donaldson发现公司管理者融资优序选择开始以及国内外的相关实证⽂章介绍笔者选取了沪市48家公司作为样本⽤公司的资⾦缺⼝与公司债务变化量进⾏回归分析本⽂还采⽤了多因素模型现⾦股利分配和增长机会与公司债务率的相关性进⾏回归分析中国上市公司的管理者并不遵循优序融资理论第三章是对第⼆章实证结果的原因进⾏探讨关键词权衡理论Ａｂｓｔｒａｃｔ Since the MM theory was developed in the late 1950, the study on capital structure has become one of the hottest topics in the financing research field in the world. In China, with the process of reform on traditional banking system and the development of capital market, the study on capital structure has becom e the focus of concern for economists.China’s stock market developed firstly from the planned economy, and it is still far from being perfect. In recent years, especially in the years after 2001, people severely criticize many listing companies for their large-scale “Quanqian” activities, money-cheating activities, some even think that the China’s stock market has already been a meat grinder for capital.This article tries to analyze the “Quanqian” activities of the listing companies and aims to offer a demonstration of the pecking order theory in the Capital Structure theory. It consists of three parts.In the first chapter, relevant research in the field is reviewed. The author firstly briefly introduces Donaldson’s contribution of finding the pecking order, then gives detailed explanation of two classic works in the field by Myers and Majluf, as well as relevant empirical test articles within China and abroad.The second chapter is the main part of this paper, The author uses 48 listing companies in the Shanghai Stock Exchange as samples, use the Sunder-Myers model to make regressive analysis between thedeficit and changes of debts in those companies. Then I will go on with the Multi-factor model, make regressive analysis with profits, growth, cash dividends, and the debt rate of the company. The results of my analysis show that managers of China’s listing companies do not follow the pecking order.The third chapter further discusses the reasons for the results of the second chapter, and points out some weakness of this article.Key words: Pecking order; Static tradeoff theory;Deficit.⽬录 引⾔...............................１ 第⼀章⽂献回顾. (3)第⼀节 新优序融资理论雏形·················３第⼆节 新优序融资理论经典⽂献··············５第三节 实证⽂献·······················１１ 第⼆章 实证检验······················１６第⼀节 研究模型·······················１６第⼆节 研究数据·······················２０第三节 实证结果·······················２４ 第三章 原因探讨与本⽂不⾜················３０第⼀节 原因分析························３０第⼆节 市场参与者的⾏为选择················３６第三节 本⽂不⾜························４２ 附表·····························４５ 参考⽂献···························４６ 后记·····························５０引⾔1985年在上诺贝尔奖⾦获得者托宾在会上预⾔但是上海证券交易所就正式挂牌成⽴深圳证券交易所也宣告成⽴在计划经济夹缝中⽣长起来的中国股市经过了⼗多年的风风⾬⾬使得我国证券市场的资源配置效率低下⼈们对我国资本市场出现的某些现象感到⾮常失望⿊幕......这些词汇充斥着整个股票市场股市就像⼀个赌场许⼩年博⼠认为更像是个纵观上市公司圈钱从配股到增发新股圈钱抢钱⼿段⽆所不⽤其极⾯对国际⾦融资本正在步步紧逼地叩击着中国的⼤门站在不同⾓度的⼈们都以各⾃的⽅式思考着这个事关中国股市和改⾰全局的重⼤课题研究我国上市公司融资偏好顺序的特点对于促进上市公司健康发展本⽂利⽤资本结构理论中的优序融资理论对我国上市公司的资本结构进⾏分析整理和计算圈钱揭⽰上市公司管理者的融资⾏为选择第⼀章⽂献回顾现代企业资本结构理论源于⼆⼗世纪五⼗年代资本成本⼀⽂即企业的资本结构选择不影响企业的市场价值针对MM理论的假设所存在的问题形成了破产成本理论以及在此基础上形成的除了充分信息假设以信息不对称理论为中⼼的新资本结构理论开始登上学术舞台第⼀节新优序融资理论雏形⼀哈佛⼤学Donaldson教授对企业实际上是如何建⽴资本结构的问题进⾏了⼀项⼴泛的调查1è?á?′?ê?ò?2?ü?òê?í?×êóúóD¤è¯è?1??óòµ??óD×?1?µ?á?′?ê?ò?à′?§??2??éèµ?í?×ê?3?óòµê×?è?á·￠DD??è¯8这就是被Donaldson称为的1965~1982年内部积累占61%新发⾏的股票平均每年只占2.7%±µRoss把信息不对称理论引⼊资本结构分析中去信息不对称对优序融资的解释Ross是最早系统地将不对称信息理论引⼊资本结构分析的⽽投资者没有这些内部信息投资者只能通过管理者输送出来的信息来评价企业价值Ross认为资产负债率提⾼是⼀个积极的信号因此企业市场价值也随之提⾼为了避免股价下跌其融资顺序如下1债务融资3?aá?±￡′??ü??ê±·￠DDDµ??üá|aáoíDonaldson的发现相似试图通过信息不对称理论中的动机得出的结论与实际⼯作的统计结果更加趋于⼀致第⼆节新优序融资理论经典⽂献1引⾃汤⾕良企业财务管理学经济出版社 910Myers 和Majluf 在Ross 理论的基础上进⼀步考察了不对称信息对企业资本结构的影响1984年资本结构之迷在演说中他假设Ｎ1为管理者知道的新证券价值X 为企业放弃投资企业的价值在信息不对称条件下Xaµà?é?üµ?áao????ê·?2令N=N 1-N ′òaYóòµíáí×êóòµ′ó?-óD1é??µ?à?ò?3?·￠′í?×êê?ò??ü??21?¤è¯±á?µê±è?即使是净现值为0的投资项⽬并进⾏投资N ⼤于0ò22·￠DD±?µí1àµ??¤è¯′??óú?ùóDí?×ê??à′?µ·￠DD1é?±?íê??µ￠íáü1oò1é±ùó请￠DD??ìáèú×ê3é±?Xµ±1é?±±???1àN ⽐较⼩从原有股东⾓度考虑问题N因此但是如果确实需要外部融资债券的N则偏好债务融资是4Myers 和Majluf 的资和投资决策财务经济学刊论⽂进⼀步展开了梅耶斯在中提出的不对称信息下的新优序融资理论⾸先 a three-date model假设投资者和公司管理者拥有的信息⼀样管理者已经获得投资项⽬和公司价值的分布概率t=+1时然后通过⼀个简单的例⼦来说明企业管理者为何要遵循优序融资理论建⽴了⼀个投资-发⾏模型假设SlackI=所需要的项⽬投资额E=I-SA=预期资产价值B=投资项⽬的净现值P=不发⾏新股P?-óD1éù3?óD1é?±µ?êD?µ2?í?×ê1112MPP资⾏图1 在信息不对称条件下的发⾏则 那么发⾏股票必须满⾜6Stewart C. Myers, and Nicholas S.Majluf, “Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have”, Journal of Financial Economics ,13 (1984), P199. )(b a S E EP P V old++++′′=)(b a S E EP P a S ++++′′≤+b E a S P E+≤+′)(如图1所⽰Ｅ／P＝Ｅ＋ ｂ把Ａ越吸引管理者发⾏价格为Pò?éµ?ê????ü·￠DD1é?±1′E1表⽰在t=+1时新发⾏股票的市场价值发⾏的股票价格为其中E经济意义是公司在t=0时发⾏股票因此即也就是说管理者才发⾏股票如果发⾏债券bＤＤ＝００ ３E Myers认为债务融资应先于发⾏权益1314在他们这篇论⽂的最后就企业管理者在信息上占优的前提下对证券发⾏与投资决策提出了六点结论1·￠DD°2è?µ?óD¤è¯±è·￠DDóD·µ?óD¤è¯óDà?Dèòa3??¯ía2?×ê?eê±ó|µ±?èè￥??è¯êD3?óèú×ê±èè¨ò?èú×êo?2ò2Dí?í?á·??úá?o?µ?í?×ê?ú?á??2a′?·￠DDóD·µ?óD¤è¯?óòµµµ??eê§?á??×??aí?×ê??·￠DDµ?1é?±1??￡??′ó′óóí?×êò??éù?é?¯ó?µ?3?×ê′￠±??üá|ò2?áê1?eê§ó3óòµéòí¨1yT·￠·?1éà?à′3?×ê′￠±?¨á￠èú×ê′￠±?µ?áíò·?ê?ê?é·￠DD1é?±如果企业必须通过出售股票或者其他有风险证券的⽅式来弥补现⾦的不⾜企业股利变动与管理者对企业资产价值的估计⾼度相关当管理者占有信息优势并发⾏股票来筹集投资所需资⾦时但是如果这种⾏为是为原有股东的利益考虑股票价格就不会下跌6ê1?óòµµ?o?2￠µóè?1?×ê?e′￠±?2?×?µ??óòµ1üàí??2?°ì??¨µ?D??￠′?µY￡í?µ?1o?ò??1í?áè?è?ò?µí′ó11é??ê?à??±?óê?1oµ?ê??±?áò?é?á??a·￠±íoó2￠3é?a×ê±??á11àíDµ?òá÷?é不过１９９３他认为在新优序融资理论模型中Viswanath提出了当有两次投资机会时的⼀个四期融资模型在Viswanath的四期模型中为了确保未来的净现值为正的项⽬时因此8但是拓宽了财务经理在进⾏融资决策时的视野国外⽂献正如Myers在开头提到答案是我们不知道92§?òò??±±?×ê±??á11?êìaà§è?2￠àí??ìá3??êòé????Myers和M a j l u f 的新优序理论也有许多学者提出疑问１15Sheridan Titman和 Roberto Wessels分析了1974 ~1982年美国的469家⽣产企业的数据⽐如企业规模成长性以及变异性⽀持优序融资理论１９８９把它们的债务率与1960年增长机会进⾏回归分析也为⽀持新优序融资理论提供了⽀持１９９９在单独检验优序融资理论时对权衡理论检验时采取债务变化率与⽬标资本结构和前⼀单位时间上的债务率之差进⾏回归分析两者效果都不错不过他们所⽤的模型也⽆法拒绝权衡理论如果新优序融资理论是错误的于是优序融资理论⽐权衡理论更可信12 Helen M. Bowers把Myers和Majluf的信息不对称模型⽤于企业兼并的实证分析后资⾦储备不⾜企业的管理者进⾏融资决策时遵循新优序融资理论⼀个最好财务决策选择13还有些学者从侧⾯论证优序融资理论Nathalie Dierkens的14与Ranjan D’Mello和 Stephen P.Ferris的Ｐ１１９－１５１． 11 Jonathan Baskin,è?í3D?ìá2?éùLakshmi Shyam-Sunder, and Stewart C. Myers,16。
MM理论及其发展——优序融资理论的发展及启示一、MM理论概述著名的美国经济学家Modigliani和Miller考察了企业资本结构和企业市场价值之间的关系，于1958年6月在《美国经济评论》上发表了《资金成本、公司财务和投资理论》。
他们在该文中认为，如果企业的投资决策与筹资决策相对独立，没有企业所得税和个人所得税，没有企业破产风险，资金市场充分有效运行，则企业的资本结构与企业价值无关，资本结构的调整和选择不影响企业的市场价值。
二、MM理论的发展MM理论发表以后，许多学者从不同角度对这一理论进行了修正。
如20世纪70年代出现的权衡理论、契约理论，并以此为起点形成的企业融资结构的代理理论、激励理论、信号传递理论和控制理论等。
1984年，Myers和Majluf在其名篇“Corporate Financing and Investment Decisions when firms Have Information That Investors Do Not Have”中，根据信号传递的原理推出了他们的优序融资假说。
其假设条件是:除信息不对称外，金融市场是完全的。
首先假设公司宣布发行股票。
如果这一信息说明了公司有正净现金流的投资项目，对投资者而言这是一个好消息;如果这一信息说明公司管理者认为其资产价值被高估，对投资人就是一个坏消息。
(如果股票以很低的价格发行，价值会由原有股东向新股东转移;如果新股票价值被高估，价值以反方向转移。
)Myers和Majluf假设公司管理者代表老股东的利益，不愿意以低价发行新股而将老股东的利益向新股东转移，而一些价值被低估的好公司则宁可错过有净现值的投资机会也不愿意发行股票。
这是说股票发行公告会立即引起股票价格的下跌。
Myers和Majluf(1984)的模型简单明了，在公司发行新股进行投资时，原有股东所持有的股票市场价值为:V old=[P/(P+E)](E+S+a+b)其中，P为新股发行后老股东所持股票的市值;E为所要发行的股票价值;S为企业现金和短期证券之和;a和b分别为管理者对资产价值A和投资项目净现值B的估计。
附件3广东省高等教育自学考试《投资学原理》（课程代码：07250）课程考试大纲目录一、课程性质与设置目的二、课程内容和考核目标第1篇总论第1章导论1.1投资概论1.2投资学的研究对象1.3投资学的理论基础和研究方法第2章投资与经济发展2.1投资与经济增长2.2投资与技术进步第3章投资机制3.1投资体制概述3.2中外投资体制比较研究3.3我国投资体制改革的历史回顾与现状分析第4章投资结构4.1投资结构概述4.2投资结构与国民经济结构4.3我国投资结构格局的演进4.4投资结构选择第2篇融资第5章融资概论5.1融资概述5.2直接融资与间接融资5.3融资决策第6章项目融资6.1项目融资概述6.2项目融资模式6.3项目融资的资金来源6.4项目融资的风险管理第7章证券融资7.1证券融资概述7.2股票融资7.3债券融资7.4证券融资的风险第3篇投资第8章项目投资8.1项目投资概述8.2项目投资的市场调查与预测8.3项目投资的成本分析8.4项目投资条件评价第9章可行性研究与投资决策9.1可行性研究的内容与作用9.2投资项目评价9.3投资项目决策第10章项目投资的风险管理10.1项目投资的风险概述10.2项目投资的不确定性分析10.3项目投资的风险决策第11章证券投资分析11.1证券投资分析概述11.2证券投资分析的主要方法11.3证券投资理念与决策第12章证券市场12.1证券市场概述12.2证券交易所12.3我国的证券市场第13章投资组合与证券定价原理13.1证券投资组合管理13.2资本资产定价模型与套利定价理论13.3利率的期限结构和利息免疫第14章现代投资银行14.1现代投资银行概述14.2现代投资银行的本源业务14.3现代投资银行的派生业务第15章国际投资15.1国际投资概述15.2国际投资对东道国的影响15.3我国的对外投资15.4国际投资的外汇风险15.5风险投资三、关于大纲的说明与考核实施要求附录：题型举例一、课程性质与设置目的（一）课程的性质与特点《投资学原理》是全国高等教育自学考试经济管理类投资理财专业（独立本科段）的必修课程，是为培养和检验自学应考者的投资学基本知识和实践能力而设置的一门专业基础课程。
一、研究方法本文从理论和实证两个方面对机构投资者参与公司治理进行探讨。
对以上内容的研究，主要采用以下的研究方法：（1）描述性统计分析。
这一方法主要用于文章第三章对机构持股上市公司特征的比较研究。
（2）案例调查。
用于对中兴通讯机构投资者干预公司发行H股案例的研究。
（3）GLS回归分析法。
主要用于主要内容第五章从企业高级管理层薪酬角度对机构持股与之关系的研究，以及第四部分对控制权转移之后机构持股变化和企业价值变化之间关系的研究。
（4）Logit回归分析法。
用于对控制权转移之前机构持股对上市公司成为接管目标可能性影响的预测研究。
二、论文框架本文的研究框架见图1-1。
图1-1 研究框架第四节主要创新本研究的选题在我国公司治理研究领域中具有一定的前瞻性。
二十世纪九十年代末，虽然机构投资者积极参与上市公司治理已经成为国外成熟市场国家资本市场研究的热点和重点话题，但是在我国这一领域的研究才刚刚起步。
而且大多数研究着重于理论分析，经验研究较少，这与我国积极提倡发展机构投资者、促进其在公司治理中的作用是不相一致的。
因此，本文主要创新可以概括为把理论研究和经验研究相结合，通过经验数据定量地揭示目前我国机构投资者与公司治理的关系，并结合相关理论和我国特殊的制度背景进行分析。
具体的创新点包括：1. 本研究全面回顾了国内外机构投资者与公司治理关系的相关文献，并系统分析了我国所有权结构与上市公司治理机制以及我国机构投资者发展的制度环境。
以此为背景，作者研究发现，有无机构投资者持股的上市公司其治理结果存在显著差异，基金持股的上市公司在治理结构、盈利能力等方面优于非基金持股的上市公司，同时开放式基金持股的上市公司其治理状况也与封闭式基金持股的上市公司存在差异。
但是受相关制度背景的影响，仅在2003年开始我国以证券投资基金为主的机构投资者能够通过“用手投票”和“用脚投票”的方式对上市公司的业绩带来影响，体现积极投资者的作用。
2. 结合在我国特殊的制度背景和环境，以案例形式首次对机构投资者积极参与公司治理的案例进行了分析。
人大社《投资学》（第6版）教学大纲制作人：郎荣燊裘国根制作时间：2021年3月一、课程介绍作为应用型院校财经专业的一门核心课程，“投资学”以培养学生投融资理论知识和基本实践技能为教学目的。
“投资学”课程遵循“理论与实践相结合”的教学原则，通过理解并掌握投融资决策应具备的基础理论、分析框架和决策方法，结合习题和案例辨析训练，培养学生在投融资领域进行分析、判断和决策的基本能力。
“投资学”主体教材内容包括导论、投资与经济发展、投资体制、投资结构、融资概论、项目融资、证券融资、项目投资、可行性研究与投资决策、项目投资的风险管理、证券投资分析、证券市场、投资组合与证券定价原理、现代投资银行、国际投资共十五章。
鉴于“投资学”课程具有理论知识与决策实践紧密结合的特点，我们在每个章节增加了相关案例，以帮助读者更好地理解相关知识要点。
另外，作为相关课内知识的补充，我们在部分章节推荐了课外书籍。
这些案例和补充读物可以帮助读者更好地理解我国具有中国特色社会主义市场经济发展历程、中外投资理论融合及资本市场演进，从而提升读者对投融资理论及决策方法在当代市场中的理解和运用能力。
本课程采用理论教学为主、实践教学（习题与案例教学或者实验教学）为辅的教学方式。
二、章节内容及建议课时本课程建议学时为72课时，其中：理论教学44课时，实践教学28课时。
课时少的学校可以将上述课时减半或者打折。
三、教学目标1．基本知识教学目标（1）掌握投资学基本理论、投资与经济增长、投资体制比较以及投资结构等要点。
（2）掌握融资的主要概念、融资方法和方式比较，特别是项目融资与证券融资。
（3）掌握投资的主要方法、分析工具、决策方法、相关市场及中介机构。
2．职业能力培养目标（1）学会运用所学的专业知识和分析方法来解决投融资实践过程中的疑难问题。
（2）独立操作、正确处理在实际工作当中经常涉及到的投融资决策问题。
3．思想素质教育目标（1）具有团队精神和协作精神。
《中级公司金融》第一次作业公司融资理论小组成员：刘天云、周浴、秦敏、易盈盈周芳、苏玲娴、孙碧莹、刘旭东、曾祥文一、理论知识介绍（一）公司融资的概念融资是一个企业的资金筹集的行为与过程。
也就是公司根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动需要的理财行为。
公司筹集资金的动机应该遵循一定的原则，通过一定的渠道和一定的方式去进行。
从广义上讲，融资也叫金融，就是货币资金的融通，当事人通过各种方式到金融市场上筹措或贷放资金的行为。
（二）公司融资的相关理论1．资本结构理论。
资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。
资本结构是企业筹资决策的核心问题，企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中继续保持。
资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、MM理论、代理理论和等级筹资理论等。
其中MM 理论是最著名的。
MM理论是莫迪格利安尼和米勒所建立的公司资本结构域市场价值不相干模型的简称。
国经济学家莫迪格利安尼和米勒于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一书中，提出了最初的MM理论，这时的MM理论不考虑所得税的影响，得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。
MM定理的基本假设有：第一，资本市场是完善的，即所有的市场主体均可方便地获取所需要的各种相关信息。
第二，信息是充分的、完全的，不存在交易费用和成本。
第三．任何一种证券均可无限分割。
投资者是理性经济人，以收益最大化为投资目标。
第四，公司未来平均预期营业收益以主观随机变量表示。
投资者具有一致性预期，对每一公司未来息前税前收益的概率分布及期望值有相同的估计。
而且，未来各期预期营业收益的概率分布的期望值与现期的相同。
第五，所有债务都是无风险的。
个人和机构都可按照无风险利率无限量地借入资金。
《资本运营理论与融资》复习资料朱佳骅老师编写第一、二章王伶俐老师编写第三、四章马毅老师编写第五、六章李诗田老师编写第七、八章潘光辉老师编写第九、十章林华老师编写第十一、十二章编者按：现代企业管理专业是广东省高等教育自学考试最近开设的专业，目前在主考院校和图书市场没有任何系统性复习资料，为此我们请任科老师紧扣《资本运营理论与融资》的考试大纲编写了此资料，以便同学们更快更好地通过此课程的学习。
Ⅰ课程性质与设置目的的要求资本运营与融资是广东省高等教育自学考试现代企业管理（独立本科段）专业的必考专业课，是为了培养和检验自学应考者对资本运营与融资的基本原理、基本知识与基本技能的理解而设置的一门基础专业课。
资本运营与融资课程设置的宗旨是为了适应现代市场经济环境下日益频繁和迅速发展的企业资本运营的需要，同时也是为了满足人才市场对公司资本运作管理人才的迫切需要。
设置本课程的目的及要求是：使自学应考者能够较全面、系统地学习资本运营的基本知识、基本原理和基本技能，掌握现代企业资本运营中涉及的基本理论、基本原则和一般性方法；能将理论知识和实际应用相结合，分析企业资本运营中的现象、问题及策略。
本课程共分为十二章，其中重点章、次重点章和一般章如下表所示：Ⅱ考试内容一、考试基本要求要求应考者理解和掌握资本运营与融资的基本知识、基本原理和基本技能，能够运用基本原理和基本方法对资本运营中涉及的问题进行判断、计算和分析，具备简单应用和综合应用的能力。
二、考核知识点及考核要求本大纲的考核要求分为“识记”（占20%）、“领会”（占30%）、“简单应用”（占30%）和“综合应用”（占20%）四个层次，具体含义为：✧识记：能解释有关概念、知识点的含义，并能正确认识和表达；✧领会：在识记的基础上，能全面把握基本概念、基本原理和基本方法；能掌握有关概念、原理、方法的区别与联系；✧简单应用：在理解的基础上，能运用基本概念、基本原理和基本方法分析和解决有关的理论和实践中的简单问题。
