我国股票市场发展促进经济增长的实证分析

1我国金融发展与经济增长关系的实证分析 《金融学前沿问题探讨》，第九届全球金融年会（GFC2002）论文 内容提要：本文从实证的角度对我国金融发展与经济增长间的关系进行了研究。文章运用了3种方法：相关分析、格兰杰因果关系检验以及柯布—道格拉斯生产函数框架基础上的计量分析。相关分析结果显示我国金融发展与经济增长之间存在非常高的相关程度；而格兰杰因果关系检验结果表明，我国金融发展与经济增长之间存在一种双向因果关系，但其中经济增长引致金融发展的程度要大于金融发展促进经济增长的程度；计量分析的结果则进一步加强了这一发现。文章结论与我国正处于从不发达经济向发达经济发展的基本国情相吻合，对供给主导假说及需求遵从假说均提供了有力支持。 经济发展历史包含了金融发展与经济增长关系的许多范例，越来越多的经济学家认为金融发展在促进经济增长方面发挥了重要作用。涵盖发达国家与发展中国家的大量实证研究也已经证明了上述看法。近年来，许多学者（如，宾国强，1999；谈儒勇，1999；韩廷春，2001）对我国金融发展与经济增长间的关系进行了研究，得出了许多有价值的结论；但我国金融发展在经济增长中的作用并没有被完全考查，本文试图在这方面作出尝试和探索。文章由以下五部分组成：第一部分对金融发展与经济增长关系的有关理论与经验文献作一综述，第二部分分析了我国的货币化进程与经济增长，第三部分给出了格兰杰因果关系检验的有关结论，第四部分对金融发展与经济增长进行了计量分析，最后进行总结并给出政策建议。 一、历史文献的简单回顾 对于金融发展在促进经济增长方面的重要性，许多文献（如Goldsmith，1966，1969；Gurley & Shaw，1955，1960；Patrick，1966；Porter，1966；Khatkhate，1972；Mckinnon，1973以及Bhatia & Khatkhate，1975）都作了广泛研究。其中，部分经济学家认为，金融发展是经济增长的一个必要条件（Goldsmith，1969；Mckinnon，1973；Shaw，1973），这便是Patrick（1966）所认为的金融发展的“供给主导”（supply-leading）作用。金融发展在动员储蓄、管理风险、便利交易等方面的积极作用有助于经济增长。但是，对于金融发展究竟如何影响经济增长的问题却存在许多争论（Gupta，1984；Spears，1992）。以Goldsmith（1969）为代表的结构主义者认为，金融发展以金融资产的形式直接增加储蓄，从而促进了资本形成与经济增长。Tun Wai（1972）、Sinai和Stokers（1972）以及Wallick（1969）的有关文献均对这一假说提供了经验支持。而另一方面，以Mckinnon（1973）与Shaw（1973）为代表的金融压抑主义者却认为，现金余额的实际收益率是资本形成及由此取得经济增长的关键性决定因素。根据这一观点，经济增长基础上的金融发展绩效取决于利率的发展绩效。因此金融压抑主义者认为，实行金融自由化、放松利率管制最为重要。运用传统的总储蓄方程，Fry（1988）基于亚洲不发达国家进行的一项实证研究发现，利率对总储蓄函数具有明显的正向作用，尽管这种明显的积极效果对其它多数国家很小；但其它的许多经验研究并没有发现实际利率与国内储蓄间存在任何较强相关关系。Gupta （1987）在其选择的亚洲及拉丁美洲国家的研究中也发现了一些支持金融压抑主义者观点的证据：利率自由化有利于发展中国家产生高水平的储蓄。 与上述观点截然相反的是，Patrick（1966）认为相对于经济增长金融发展处于一种“需求遵从”（demand following）地位，即其通过对经济增长所引致的新增金融服务需求来产生 2影响，因此金融发展附属于（handmaiden）经济发展（Robinson，1952；Stern，1989）。实际经济部门的增长方便了金融部门的发展，当经济增长时，其需要更多种类的金融服务和不断增长的金融机构来提供这些服务。根据这一观点，金融机构与金融服务的稀缺反映了对服务的低需求。既然金融中介有助于将一国资源从低增长部门向高增长部门转移，那么，对金融中介的需求同样取决于经济中不同部门增长速度的变化（Patrick，1966）。 对以上两种结论的综合观点是，金融发展与经济增长间存在双向关系，Patrick（1966）认为，金融发展与经济增长间的关系取决于经济发展所处的阶段。在发展早期，金融部门的扩张通过金融机构的产生与金融服务的供给来促进经济增长，这与上面解释的“供给主导”观点相一致。但是，在经济发展的较高阶段，金融部门则处于“需求遵从”的地位。 近年来，一些研究采用了内生增长方法。Bencivenga和Smith（1990）的研究表明，金融中介的存在降低了对低收益流动资产的投资，在风险厌恶假设条件下，金融中介下的均衡可以比无金融中介下的均衡产生更高的增长率。而支持Cooley和Smith（1991）所认为的金融市场促进市场分工与技术创新观点的证据同样可以在内生经济增长模中获得（如，Greenwood & Jovonovic,1990；King & Levine,1993a）。在采用了跨国回归及金融发展微宏观效应的案例分析的内生增长模型进行研究后，King和Levine发现，金融发展通过选择高质量企业与优良项目来提高生产效率。发达的金融市场通过提高储蓄率及（或）鼓励技术创新来促进资本积累与经济增长（Grossman & Helpman，1991；Aghion & Howitt，1992）。 更为最近以来的一些研究将股票市场也纳入了分析范围，它们发现，不仅金融发展与经济增长之间存在较强的正向关系，而且在金融深度与经济增长之间也存在明显的相关关系；此外还发现，金融发展的初始水平是后来经济增长率的良好预测。因此，金融并不是仅仅追随经济行为，而是对经济增长与资本积累起着积极作用（King & Levine，1993b；Levine, 1997；Levine & Zervos , 1998；Rajan & Zingales, 1998）。 谈儒勇（1999）运用OLS对我国金融发展与经济增长间的关系进行线性回归，认为金融中介与经济增长之间相互促进。但是，其判断依据乃是基于金融发展与经济增长间的线性关系，并没有明确给出其中的因果关系，即究竟是经济增长引起金融发展、金融发展引起经济增长还是金融发展与经济增长间相互促进。韩廷春（2001）采用金融发展与经济增长关联机制的计量模型，运用我国经济发展过程中的有关数据进行了实证分析，认为技术进步与制度创新是经济增长的最为关键因素，而金融发展对经济增长的作用极其有限，并对其中的原因作了进一步分析。但是，其重点似乎更多地放在影响经济增长的其它变量的分析上，而由此得出金融发展与经济增长关系的结论似乎有待商榷。本文拟将重点放在金融发展与经济增长的各自不同的测量指标上，并通过标准的格兰杰因果关系分析及内生经济增长模型基础上的计量分析，从而对我国金融发展与经济增长间的关系做一全面考查。 二、我国的货币化进程与经济增长 我国从1978年开始实行改革开放，因此，依照惯例我们选取1978年作为我们的研究起始年。我们从《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》、《中国经济年鉴》相关各期及《新中国五十年统计资料汇编》等进行1978—1999年年度数据的收集、整理与计算。需要指出的是，M2、QM的统计数据为年末余额，GDP则是某一年度内的累计值，而我国部分年份的通货膨胀率较高，因此为减轻物价变动带来的不利影响，我们依照King和Levine（1993a）的做法，对上年度末与本年度末的数值进行算术平均后作为本年度数值。 为了分析金融发展，我们采用金融发展的以下3个测量指标①： 1、广义货币（现金加活期存款与准货币）与名义GDP之比（M2/YN）。这一测量指标 ① Goldsmith(1969)已讨论了金融发展的可供选择的测量。 3被作为经济货币化变量广泛运用于各类文献。 2、准货币（定期存款与储蓄存款）与名义GDP之比（QM/YN）。一般认为，用准货币（Quasi-Money）对金融中介进行测量比M2更为准确，因为它排除了货币供给中的现金与活期存款，而货币供给总量中的这两项组成常被视为货币交易而非资产需求。 3、国内信贷（Domestic Credit）与名义GDP之比（DC/YN）。在不发达国家中，国内信贷主要被用来为国内企业的投资活动进行融资，它代表了单一的最为重要的投资基金来源。因此，国内信贷被认为是推动经济增长的一项重要金融服务，对经济的增长至关重要（King & Levine，1993）。 在研究中我们采用实际GDP（Y）与人均实际GDP（PY）来作为收入变量。其中，实际GDP等于名义GDP除以GDP平减指数，并转换成1978年的价格水平；而人均实际GDP等于人均名义GDP（GDP per capita）除以GDP 平减指数，并转换成1978年的价格水平。 表1 我国货币化进程与经济增长 变 量 1979 1984 1989 1994 1999 货币 (money, M1) 1177.12931.67347.120540.7 45837.2准货币（quasi-money, QM） 2811214.74602.526382.8 74060.7广义货币 (broad money, M2) 1458.14146.311949.646923.5 119897.9国内信贷 (domestic credit, DC) 2039.64766.114360.139976 93734.3GDP平减指数(GDP deflator) 1.035561.163941.7197812.871656 3.286567实际货币 (real money, RM1) 1136.6792518.6864272.1147152.912 13946.83实际广义货币 (real broad money, RM2)1408.033562.2976948.32716340.23 36481.2实际准货币 (real quasi-money, RQM) 271.35071043.612676.2139187.314 22534.36名义GDP(nominal GDP,YN) 4038.2717116909.246759.4 81910.9实际GDP(real GDP,Y) 3899.5326160.979832.18316283.08 24922.94人均GDP(GDP per capita,PYN) 41769515123923 6534人均实际GDP(real GDP per capita,PY)402.6806597.1098879.18181366.111 1988.093国内总投资(cross domestic invest,I)1474.22468.6609519260.6 30496.3 表1给出了我国货币化进程与经济增长的部分年度数据。数据表明，以各种货币总量进行测量的货币供给呈现出一种明显的增长迹象，例如，名义形式上的M1、QM和M2从1978年到1999年分别增长了48.33、351.67和103.44倍。国内信贷从1978年的1850亿元扩张到1999年的93734.3亿元，上升了50.67倍。类似地，实际货币余额（M1）增长14.70倍，实际形式的准货币增长107倍，实际形式的M2增长31.47倍。同一时期实际GDP增长6.84倍而人均GDP增长5.25倍。M2与名义GDP之比（M2/YN）从1978年的28.4%上升到1999年的137%。另一方面，准货币与名义GDP之比（QM/YN）从5.1%增长到85.2%。类似地，国内信贷与名义GDP之比（DC/YN）从1978年的51%增长到1999年的114. 4%。 可以看出，我国金融发展的所有主要指标都出现显著增长，而且，金融发展的增长幅度要快于实际部门，结果是所有的金融发展指标与GDP之比均显著上升。 三、金融发展与经济增长：因果关系分析 一般认为，Jung (1986)运用因果关系检验进行的研究最为彻底。这项基于56个国家数据(其中有19个为工业化国家)的研究发现了支持综合观点的证据：经验证据支持关于亚洲不发达国家的供给主导假说，而它又支持发达国家的需求遵从假说。Spear (1992)运用格兰杰因果关系检验在对撒哈拉沙漠以南10个国家进行研究后发现，以M2/YN测量的金融中介引致了经济增长。尽管国内一些学者已经对我国金融发展与经济增长间的关系进行了诸多研

■博士论坛　■现代管理科学　■２０１４年第１期　中国　金融体系与经济增长　年　２０１　０年中国数据的实证分析　●季益烽　摘要：文章采用２　０　０１年至２　０ｌ　０年的季度数据对我国银行体系、股票市场与经济增长之间的关系进行Ｏｒａｎｇｅ因果检　验和过度识别条件约束下的多元协整向量分析。结果表明，股票市场的资本化率指标与经济增长指标之间存在单向的　Ｏｒａｎｇｅｒ因果关系，即股市规模单向促进了经济的增长；银行部门与经济增长指标之间存在双向的Ｏｒａｎｇｅｒ因果关系且相　关关系为正。多元协整分析结果显示银行体系、股票市场的规模与经济增长在长期呈正相关关系，股市波动与经济增长呈　负相关关系；其中，银行体系对经济增长的权重最大，表明我国的金融市场是以银行体系为主导；此外股市与经济增长关系　的综合表现来看其“经济晴雨表”的功能已经开始有所体现。　关键词：银行部门；股票市场；Ｏｒａｎｇｅｒ因果检验；多元协整分析　一、文献综述　序列的计量方法对５个发达国家的数据进行了实证分　国外关于金融体系与经济增长两者关系的研究分析　析．结论表明银行对于经济增长的效应大于股票市场　主要是从两个方面进行展开的　一是对银行体系或股票Ｌｅｖｉｎｅｆ２００２）通过采用面板模型得出金融机构与经济增　市场对经济增长的影响进行单方面研究　Ｇｏｌｄｓｍｉｔｈ通过　长无关的结论．即经济的增长无法从银行体系或股票市　选取３５个国家１８６０　１９６３年问的数据进行了实证研究．　场的角度得到解释　分析结论表明：银行金融机构的发展水平与经济增长水　从国内的相关文献来看．国内学者一般倾向认为银　平具有正相关关系　Ｋｉｎｇ和Ｌｅｖｉｎｅ（１９９３）在Ｇｏｌｄｓｍｉｔｈ　行体系对我国经济增长的作用更大一些，谈儒勇（１９９９）　（１９６９）研究的基础上，对样本范围和金融中介的测度指　通过研究中国金融中介发展、股票市场发展和经济增长　标分别进行了扩展和细化．研究结论表明金融中介的测　的实证关系．结果表明在中国金融中介和经济增长之间　度指标与经济增长的测度指标具有较强的正相关性．同　具有显著性．且表现为正相关性：而中国股票市场发展与　时还发现金融发展对于经济增长具有一定的预测作用　经济增长之间有不显著的负相关性　赵振全等（２００４）实　Ａｆ１ｅ和Ｊｏｖａｎｏｖｉｃｆ１９９３）通过最小二乘法对回归模型进行　证结果显示我国金融发展对经济增长的作用比较显著．　了估计，结果显示股票市场对于经济恬动具有双重影响，　而股票市场的作用并不明显　梁琪（２００５）采用ＶＡＩｌ模型　分别是对经济恬动增长率的影响和对经济恬动水平的影　检验结果显示股市发展与经济增长之间无任何因果关　响　Ｈａｒｒｉｓ（１９９７）通过实证研究发现股票市场对于发达国　系，而银行发展已经成为中国经济增长重要因素之一，同　家的经济增长具有重要的作用．而对于发展中国家而言．　时检验结果还表明股市的波动性对经济增长和银行发展　则影响不大　我们发现上述关于研究金融发展与经济增　具有负面的影响　但也有部分学者如殷醒民和谢洁　长之间关系的文献中．只注重分析金融系统中的某一个　部门．要么是银行体系．要么是股　票市场．进而无法区别两者对经　济增长的相对重要性　另一方面．主要综合研究银　行、股票市场与经济增长之间的　关系　Ｌｅｖｉｎｅ和Ｚｅｒｗｓｆ　１９９８）利用　２８个国家在１９７６年～１９９３年问　的数据．对金融发展与经济增长　之间的关系进行了实证研究　结　果显示．银行体系和股票市场的　流动性对经济增长的影响不大　Ａｒｅｓｔｉｓ和Ｌｕｉｎｌｅ１（２ＯＯ１　利用时问　５４　表ｌ金融市场指标一览　变量名　变量　变量说明　ＢＣＹ　国内信贷／ＧＤＰ　反映我国银行部门的资产水平及资源配置状况　反映我国股票市场的规模．通常规模则筹集资　ＳＣＹ　流通股的市值／ＧＤＰ　金、分散风险的能力也就越强　沪深两市当季股票交易　ＳＴＹ　从总量的角度反映我国股票市场的流动性　金额／ＧＤＰ　沪深两市当季股票成交　从交易成本的角度反映我国股票市场的流动性　ＳＴＲＹ　和变现的能力通常股票市场的换手率越高则　金额／市价总值　表明交易成本越低或投机空间越大　上证Ａ股季度收益率　ＳＶＹ　定程度上可以反映我国股票市场的发展程度　

建论巷　试　Ｍｏｎｔｈｌｖ　ＨＡＩＮＡＮ　ＦＩＮＡＮＣＥ　

我国股票市场与宏观经济变量关系的实证研究　

夏华菁．张彩江　（华南理工大学经济与贸易学院，广东广州５１０６４０）　

摘要：本文利用格兰杰因果检验、向量自回归模型等方法，对我国股票市场与宏观经济变量之间的关系进行实　证研究。结果表明，股价变动会在一定程度上影响实体经济的变动，尤其是影响产出，但产出并不能十分显著地引起　股价的变化，我国股市的“晴雨表”功能未能得到很好地发挥。相比货币供应量，利率政策对股价影响的时滞虽然较　长，但效力更显著．　关键词：股票市场；宏观经济；格兰杰因果：向量自回归　中图分类号：Ｆ８３２．５　文献标识码：Ａ　文章编号：１００３—９０３１（２０１２）０８—０００８—０４　ＤＯＩ：１０．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１００３—９０３１．２０１２．０８．０２　

一、引言　随着美国房地产泡沫的破灭和金融危机的蔓延，资　产价格和宏观经济之间的关系再一次成为国内外学者　研究的热点问题。国际经济缓慢复苏，美国和欧洲疲于　应对就业压力和债务危机。在次贷危机对外需造成明显　冲击的情况下，我国于２００８年末推出４万亿的信贷刺激　计划，短期内效果显著，ＧＤＰ增长仍维持在每年８％以上　的速度。但随着时间的推进，其副作用也渐渐显现。普遍　认为，此轮资产价格上涨和通货膨胀与宽松的货币政策　不无关系。同时，近年来我国金融市场一直保持了高速　增长的态势．金融深度不断加大，证券化率从１９９４年的　９．５％增长至２０１０年末的７０．８％，资产价格波动的影响已　超越了资本市场本身，对宏观经济和金融稳定的影响不　可忽视　国外学者对股票市场表现和宏观经济变量之间的关　系进行了大量研究．大都表明两者之间存在明显的相关　关系，但结论并非完全一致。Ｃｈｅｎ等（１９８６）发现风险溢价　变化和通胀率等因子可以解释股票收益率变化，但消费　支出、原油价格和股票收益率之间却没有明显关系…。　Ｂｅｍａｎｋｅ和Ｋｕｔｔｎｅｒ（２００５）发现联邦基金利率未预期到的　下降２５个基点，股票价格将平均上升１％Ｉ２１。然而，Ｐｅａｒｃｅ　和Ｒｏｌｅｙ（１９８５）却发现美国１９７７至１９８２年问未预期到的　货币供应量增加与股价存在负相关关系［３１。Ｂｉｎｓｗａｎｇｅｒ　（２０００）用样本滚动回归方法对美国第二波股市繁荣期问　股市收益率和实体经济问的关系进行了研究．并没有发　现两者之间存在显著的关系［４１　关于我国股票市场表现和宏观经济变量之间的关　系，易纲和王召（２００２）认为货币数量和通货膨胀不仅取决　于商品和服务的价格，还取决于股票市场问。刘勇（２００４）运　用ＶＥＣＭ模型，发现股指、ＧＤＰ、货币供应、利率和ＣＰＩ问　存在长期稳定的均衡关系，股指和ＧＤＰ、ＣＰＩ之间是一种　正相关的关系，而和货币供应、利率之间是一种负相关关　系。但也有部分学者持相反意见Ｉ６］。孙华妤和马跃（２００３）　采用滚动式向量自回归模型考察了我国货币政策和股票　市场之间的关系，发现股市市值或股价对消费指数都没　有影响，在少量的子样本中，股市市值和ＧＤＰ之间有负　

转轨期我国股票市场发展　

和经济增长关系研究　

■　范德胜（北京外国语大学国际商学院　北京　１０００８９）　

◆　中图分类号：Ｆ８３０．９１　文献标识码：Ａ　

金　融发展和经济增长的关系是近年来在经济学理论研究中一个热点的研究课题。这一理论研究的主　

要内容是要回答以下问题：一定时期内金　

融发展和经济增长的关系如何。是金融发　

展决定经济增长，还是金融发展跟随经济　

增长；在明确上述关系的前提下，需要回　

答金融发展是通过什么途径（机制）影响经　

济增长的；在明确了金融发展影响经济增　

长的机制后，要解决金融发展的影响因素　

问题；最后，需要明确在不同国家金融发　

展过程中。金融中介体发展和股票市场发　

展是相互替代还是互补的。在这样的一个　

理论背景下。本文对我国经济在转轨时期　

的金融发展和经济增长的关系进行实证检　

验，并提出了一系列的结论。　

由于金融发展主要包括金融中介体发　

展和股票市场发展两部分，本文主要研究　

我国股票市场发展和经济增长之间的实证　

关系，本部分所使用的时间序列数据为　

１　９９３—２００２年有关我国金融发展和经济增　

长的季度数据。之所以选取１　９９３年为起　

点，原因是我国的股市成立时间不长，笔　

者无从获取最初几年有关股票交易的月度　

数据，缺乏这几年股票市场指标的季度值。　问题的提出　

国外学者在股票市场发展和经济增长　

有何关系以及这种关系的强度如何等问题　

上存在较严重的分歧。一些人认为在股票　

市场发展和经济增长之间有正的相关关系，　

另一些人认为股票市场在风险分散或风险　

分担和流动性提供等方面的作用使人们的　

储蓄动机下降，从而股票市场发展可能不　

利于储蓄率进而经济增长率的提高；或者　

在获取关于厂商信息的动机上的“搭便车”　

问题，减少了厂商花费时间和资源进行科　

研的动机，从而阻碍了经济增长。在这两　

种观点中，第一种观点占主导地位，但即　

使在这些人当中也存在分歧。分歧体现在　

这种正相关关系的强度上。Ｌｅｖ　ｉ几ｅ、　Ｚｅｒｖｏｓ、Ａｔｊｅ和Ｊｏｖａｎｏｖｉｃ等人认为在股