后危机时期美联储超宽松货币政策机理及退出策略

后危机时期美联储超宽松货币政策机理及退出策略吴培新 内容提要:自次贷危机爆发以来,美联储经过数次紧急、大幅的降息后,联邦基金目标利率已于2008年12月降至接近于零的水平并维持该低利率至今,货币政策极度宽松。

尽管危机严重时期已经过去,但美国经济的复苏是缓慢且不稳定的,存在二次探底的风险,美联储将在今后较长时间内维持超宽松的货币政策。

文章分析了后危机时期美联储超宽松货币政策的机理及其退出策略,认为超宽松货币政策的退出是渐进的,且退出将采用“先量后价,量价并行”的方式。

文章最后提出了我国央行应对美联储宽松政策退出的政策建议。

关键词:美联储　次贷危机　货币政策一、后危机时期美联储超宽松货币政策的机理格林斯潘(Greens pan,2004)在一篇题为《货币政策中的风险和不确定性》(R isk and Un2 certainty in Monetary Policy)①的文章中指出,美联储货币政策操作的核心是风险管理(risk manage ment),是贝叶斯决策理论(Theory of Bayesian Decisi on2making)的运用。

在作货币政策决策时,决策者将面临诸多不确定性,包括奈特不确定性(Knightian Uncertainty)和风险,前者指结果的概率分布是未知的,后者指结果是被已知的概率分布界定的。

在实际决策时,决策者并不确定所面临的是哪种不确定性,只能将其认定为从结果概率能界定的风险到确无所知的奈特不确定性之间的一个连续集。

这种风险管理的货币政策框架强调,在作货币政策决策时,要尽可能理解所面临的各种不确定性的来源、量化这些不确定性、评估与每种不确定性相关的成本。

这样,中央银行在作决策时可以评估各种政策选择下的种种可能结果的概率、成本和收益。

基于某一特定模型而得出的一个最优政策行为,一旦考虑所有围绕在最有可能的结果周围的风险(小概率的尾部风险)时,可能不是最优的。

比如,政策A被认定为是达到货币政策目标的最优政策选择,但当未来的经济演变不是模型所假设的那样时,将产生严重的负面后果(小概率、大影响事件)。

而政策B可能在达到货币政策目标方面不是那么有效,但当未来的经济演变不是前述模型所假设的那样时,其负面后果相对比较温和。

在这种情况下,选择政策B是恰当的。

政策B提作者简介:吴培新,中国人民银行上海总部国际金融研究处副处长、副研究员。

①该文是格林斯潘对自己执掌近二十年的美联储货币政策操作机理的深刻分析和总结。

当时的美联储理事、现时的美联储正副主席Bernanke和Kohn都对该文作出了贡献,因而,该文不仅仅是对格林斯潘的个人总结,更是美联储对一以贯之的政策操作机理的分析。

限于篇幅,参考文献略,有兴趣的读者可向本刊编辑索取。

———编者注供了保险,以防范采用政策A时可能发生的小概率、大影响的尾部风险事件①。

由于信息不对称,中央银行不可能对未来经济变化各种可能的结果及其概率分布有完全的了解。

格林斯潘以他执掌美联储后所面临的危机处置为例,明确指出:当货币政策决策面临不确定性,特别是奈特不确定性时,货币政策应当从中长期目标中解脱出来,转而追求金融安全和流动性(Greens pan,2004)。

也就是说,当存在风险不对称时,相对于损失小、发生概率高的状况,一个适当的政策是需要对损失大但发生概率低的状况予以更多的关注。

对此,有个形象的比喻:在偶尔下雨的季节,尽管下雨的概率不高,某个人出门必须决定其是否带雨伞。

如果他带伞而不下雨,他有点不方便;但如果他不带伞而偏又下雨了,他将遭受淋雨的痛苦。

因而,根据贝叶斯决策理论,他应该在很多天都带着伞———即便实际上并没有下雨(Feldstein,2004)。

这种货币政策的风险管理方式可以解释1970。

尽管当时的经济模型普遍支持实施严厉的紧缩政策,但也预期实施严厉的紧缩政策将可能造成巨大的经济损失。

也就是说,当存在恶性的小概率风险时,贝叶斯决策理论要求货币政策比通行模型认定的“最优水平”更宽松。

,有人质疑正是2003—2004年美联储极其宽松的货币泡沫的破裂引发了次贷危机。

当时过于宽松的货币政策也由此美联储是为了规避通货紧缩风险而使货币政策保持在比“。

这种对小概率、大影响事件给予重大关注的做法,其实质是使央行暂时偏离经济增长和价格稳定的目标,以防范恶性事件的发生。

这是一种购买保险的政策。

由于这种小概率、大影响事件对经济的影响是非线性的,央行难以准确把握这种非线性影响的威胁何时下降至央行的偏离政策可以退出。

显然,这种时机的把握对央行是一种挑战(Kohn,2004)。

从目前情况来看,美国经济的恢复是缓慢且不稳定的,存在二次探底的风险。

根据美联储一以贯之的货币政策操作机理,可以预计,在今后一段时间内,美联储为规避二次探底的风险,其货币政策将保持在比“最优水平”更宽松的状态。

在经济低谷期,货币政策应该是宽松的,但是,目前美联储的政策是比宽松更进了一步。

货币政策中超过“最优水平”的那部分,是美联储暂时偏离经济增长和价格稳定目标、用以防范尾部风险事件发生而采取的政策措施,正是在这个意义上,我们将之定义为“超”宽松。

根据上述分析,这种超宽松的货币政策是必要的———尽管这或许意味着正在酝酿下一个资产泡沫。

二、美联储超宽松货币政策退出展望随着危机的逐步缓解,经济步入复苏通道,危机时期采取的超宽松货币政策的退出也将进入决策者的视野。

本部分对美联储超宽松货币政策的退出作出展望。

(一)超宽松货币政策的退出将采用渐进方式从货币政策调整角度,由于:(1)货币政策决策者对未来经济把握的不确定性;(2)利率的①更何况货币政策应该超越模型而从更大范围内来考察政策选择。

经济模型是存在缺陷的,这是因为:(1)经济参数始终处于变动之中,而利用模型来预测经济的前提条件是未来经济走势是过去的重演;(2)大多数经济计量模型是简单的线性关系,这种关系在考察范围以外不一定存在;(3)在任何置信度下,只有数量有限的风险是可以被量化的。

逐步调整将使央行对长期利率的形成更有影响力,而长期利率最能影响经济;(3)逐步调整将减少金融稳定风险,因而,在正常情况下,央行政策利率的调整一般采用渐进主义方式(Ber2 nanke,2004)。

另外,从实体经济角度,经济自身的变化也是缓慢的,这导致与之相适应的货币政策调整也应该是缓慢的(Rudebusch,2001;2002;Lansing,2002)。

因而,货币政策操作机理和实体经济的演变都要求货币政策的调整是渐进的①(English,Nels on,and Sack,2003;Gerlach2 Kristen,2004)。

上述正常时期的货币政策调整方式也同样适用于后危机时期超宽松货币政策的退出。

在后危机时期,经济金融的恢复是缓慢的、不稳定的,相应地要求超宽松货币政策的退出也是缓慢的、渐进的。

这种缓慢、渐进的调整方式不仅体现在联邦基金目标利率的提升上,也体现在美联储前期向市场注入流动性的撤离上。

这与危机爆发时激进的货币政策操作大相径庭。

综观危机爆发以来美联储的货币政策操作,可视作为“L”型,即在危机爆发初期,美联储采取激进的货币政策,货币政策几近以自由落体式放松,是L字母中的竖杠;而在危机得到缓解后,退出政策是缓慢的,是L字母中的横杠。

(二)超宽松货币政策的退出将采用“先量后价、量价并行”方式从理论上讲,当美联储认为经济复苏是持续、稳定的,不再存在或者可以忽略二次探底风险时,超宽松政策就要退出而转为宽松的货币政策,即货币政策要采用模型认定的“最优水平”。

当然,这种超宽松政策和宽松政策之间的界定或许仅具有理论上的意义,很难准确界定。

超宽松货币政策退出的“先量后价、量价并行”方式是指:在退出初期,主要是减少市场过于充裕的短期流动性,即表现为美联储减少或关闭短期融资工具的使用;随后,随着经济的逐步恢复,将逐步提高联邦基金利率,同时也减少美联储持有的长期资产(主要为各类证券)。

从当前美国经济金融运行来看,美联储将在相当长一段时间内保持极低利率的政策不变。

一旦美国经济进入持续的、稳定的复苏,美联储就不得不收紧货币政策。

随着金融市场状况好转,美联储短期放贷工具对金融机构越来越没有吸引力,金融机构将减少对此的依赖,从而减少存放在美联储账户上的超额准备金数量。

另外,当信贷市场大幅正常化后,《联邦储备法案》第13条第3款下放贷计划所要求的金融市场是“非常的和紧急的”条件就不能满足,在此条款下建立的放贷计划将不得不被取消。

从实际情况看,随着危机的缓解,2009年以来美联储的各种流动性便利贷款总额已经从2008年底峰值的15000多亿美元大幅减少至2010年2月份的1000亿美元以下。

但是,由于美联储自2009年初以来不断增持国债、机构债和机构担保债,美联储的资产负债规模在2009年初有所下滑后总体上呈小幅振荡上行态势,2009年底其资产规模与2008年底基本持平。

由于美联储持有的向金融机构贷款、央行间货币互换和商业票据的购买等大部分资产都是短期性质的,当各种流动性便利关闭时,只要简单地任其到期终止即可。

绝大部分流动性便利已于2010年2月1日到期终止。

在合适时机,美联储也可以采取主动的紧缩政策,包括对准备金账户支付利息和采取各种措施减少银行准备金数量(Bernanke,2009;2010a;2010b)。

这两项措施可以单独使用,但是,为保证效果,美联储一般会同时使用这两项措施。

①当然,这不排斥在经济金融发生重大变故(如危机)时采取激进的政策操作方式(吴培新,2008)。

2008年10月,美国国会已经授权美联储对银行准备金支付利息。

由于银行不大会以低于准备金利率的价格向货币市场提供资金,对准备金支付利息实际上是给货币市场设置了短期利率的下限。

进一步地,通过提高银行准备金利率,美联储将能够推动市场短期利率上行。

这种短期利率的提升也将影响长期利率和金融市场的松紧状况,对货币和信贷规模的增长起到抑制作用。

可以采取以下这些措施减少准备金数量:(1)逆回购协议。

这是央行回收流动性的传统做法。

近来,美联储将逆回购操作运用于三方回购市场以大幅提高吸纳银行准备金的能力,同时也扩大交易对手的范围,允许以MBS作为抵押品。

(2)定期存款。

美联储将可能以向存款机构拍卖的方式,将存款机构准备金转化为在美联储的定期存款,这些存款将不能再被用作满足短期流动性的需求,即不再是准备金①。

(3)出售证券。

这既减少了银行体系的准备金,同时也降低了联储的资产负债规模。

这些措施都将促使短期利率上升,抑制广义货币和信贷规模的增长,从而收紧货币政策。

宽松政策退出工具使用的顺序及工具的结合使用取决于经济金融运行状况。

在正式开始大规模退出前,以便让市场参与者熟悉美联储的操作并做好相应准备。