中国股票市场的泡沫研究

２０１０年第１１期　（总第１２６期）　沿海企业与科技　ＣＯＡＳＴＡＬ　ＥＮＴＥＲＰＲＩＳＥＳ　ＡＮＤ　ＳＣＩＥＮＣＥ＆ＴＥＣＨＮＯＬＯＧＹ　ＮＯ．１１，２０１０　

上证指数泡沫的实证研究　

任俊涛　

［摘要］资产泡沫作为一种经济现象，它的产生、形成和发展是有其制度根源的。货币制度、信用制度和银行制度都　从不同的方面为金融泡沫的形成和发展提供了可能性。而在现代市场经济中，应当将金融泡沫看作是中性的，是不能用　“好”与“不好”来作价值判断的经济现象。目前测定资产泡沫的两种检验方法，基于基本面的检验方法和与基本面无关的检　验方法。由于基于基本面的检验方法有诸多的问题，所以文章重点介绍与基本面无关的检验方法，包括游程持续期检验、证　据观察法检验，以此来验证我国上海股票市场是否存在资产泡沫。　［关键词］资产泡沫；久期依赖检验；证据观察法检验　［作者简介］任俊涛，中共中央党校经济学部博士研究生。北京，１０００９１　［中图分类号］Ｆ８３０．９１　［文献标识码］Ａ　［文章编号］１００７—７７２３（２０１０）１１—００１４—０００７　

一、前言　

现实的金融市场是否存在价格泡沫，尤其是　

如何从实证角度，至少是在统计意义上检验泡沫　

的存在是众多经济学家一直争论不休的问题。迄　

今为止，认为泡沫确实存在的经济学家仍旧不能　

严格地在实证意义上证实泡沫的存在。当然，这很　

大程度是因为现实的极端复杂，不确定性是普遍　

存在的，人们在研究中不得不作出必要的假设和　

简化，所以理论难免与现实不相符。目前，对金融　

市场泡沫的检验主要集中在理性泡沫模型的框架　

下，其中又以对股票市场泡沫的检验为热点。由于　

狂热泡沫理论对心理、行为的强调，所以很难找到　

统一规范的方法进行验证，这也是未来泡沫检验　

发展的又一途径。下面就介绍理性预期模型下有　

关泡沫检验的主要方法，按照检验法是否与基本　

面有关，可以分为基于基本面的检验方法和与基　

本面无关的检验方法两类。　

第４３卷第４期　南开大学学报（自然科学版）　２０１　０年８月　Ａｃｔａ　Ｓｃｉｅｎｔｉａｒｕｍ　Ｎａｔｕｒａｌｉｕｍ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔａｔｉｓ　Ｎａｎｋａｉｅｎｓｉｓ　Ｖｏ１．４３　Ｎ＿Ｏ４　Ａｕｇ。２０１０　

文章编号：０４６５—７９４２（２０１０）０４—００７９—０５　

基于理性预期的中国股市价格泡沫研究　

孟庆斌　，　周爱民　，　张雁茹。　

（１．中国人民大学商学院，北京１００８７２；２．南开大学经济学院，天津８０００７１；　３．国能生物发电有限公司科技发展部，北京１０００３２）　

摘要：针对经典股票价格泡沫模型的常利率假设进行推广，在随机利率下得到了股票价格泡沫的理论框　架，并结合我国上证综合指数１９９７年１Ｏ月３１日到２００７年１Ｏ月２３日的数据进行实证检验，结果表明１９９９年　和２００７年泡沫程度较为严重，尤其在后一个阶段，除上调印花税政策之外其他宏观经济政策均未对打压泡沫起　到明显作用．　

关键词：股票市场；价格泡沫；无套利假设；随机利率；检验　中图分类号：０２１１　文献标识码：Ａ　．　

０　引　言　

经济指标中的泡沫（如价格泡沫、货币泡沫、失业泡沫等）来源于理性预期下指标实际值与真实值之　间的背离，实际值大于真实值一定程度之后就呈现为正向的泡沫，反之则呈现为负向的泡沫．对于股票价　

格来说，负向泡沫破灭给经济带来的冲击远远小于正向泡沫破灭给经济带来的冲击，因此国内外的研究主　

要针对正向泡沫．而如何度量股市价格泡沫（此后，若无特别说明，股市价格泡沫即指股市正向价格泡沫），　也即如何从股票的实际价格中分离出真实价格是股市价格泡沫研究中的关键问题，其理论的提出可追溯　

到文献［１］，他们认为任意时点上的股票价格水平等于下期股票价格与现金股利之和的折现，也即：　

１　Ｐ　：＝＝　（Ｅ　（户ｆ＋１）＋Ｅ　（　＋　）），　（１）　

其中Ｐ　表示股票在时点ｔ处的理性价格，ｄ　为该时点处的现金股利，ｒ为无风险利率，在模型中取为固　

专题聚焦　

给市场带来更大波动，最后埋单还是后知后觉的中小投资者。　

管理层的责任在于，在推出此类创新业务时，首先创新自身决策的程序。制定　

政策出台明确的时问表和实施细则，打消市场对政策市的心理预期，同时加强投资　

者教育。简言之，就是摆正自己的角色，让市场的归市场，让政府的归政府。如此　

方能正本清源，让股市政策服务于资本市场的长期健康发展，而不是制造一轮又一　轮的政策股市。　

（作者：吴钉）　

中国股市泡沫之忧　

【英国　金融时报　４月２５日】　中国投资者几经艰辛才发现，股票投资的价值　既可能增长，也可能下降。　

去年年底时，人们通常认为，中国当局十分担心出现公众反弹，因此不会在８　

月份北京奥运会开幕前让股市大跌。而情况并非如此。上证综合指数连续数月下跌，　

２２日，该指数较去年１　０月份６１　２４点的创纪录高位跌幅过半。　

中国股市暴跌，并不像较为发达的经济体中类似下跌那样影响重大。就中国国　内而言，主要受害者是将股市视为赌场的小投资者，而长线投资者仍可以夸耀可观　的利润。即便在略高于３０００点的水平，上证综指自２　００５年以来也上涨了两倍。同　样，股市暴跌对实体经济或外国组合投资者也没有太大影响，外国投资者仅限于少　

量参与中国股市。　

鉴于以上考虑，这一切更令人觉得惋惜：中国政府最终没顶住压力，决定给不　断下跌的股市提供支撑，而不是允许股市寻找自身价位。　

２　０日，中国证监会（ＣＳＲＣ）发布规定，限制持有上市公司大量先前非流通股的控　

股股东（多数是国有实体）出售股票。上证综指出现短暂飙升，但旋即回落。２　３日　晚间，政府再度出手，将每笔股票交易的印花税率从０．３％下调至０．１％，股市的　

反映与预期相符。２　４日上证综指大涨９．３％，创下６年多来最大单日涨幅，收于　

３５８　３．０　３点。　

上述决定使股票交易印花税回到了去年　月份政府上调前的水平，当时政府将　

印花税上调两倍，以抑制当时的市场泡沫。换言之，如今中国当局正在做的事，与　

ＮＯ．０５，２０１２　现代商贸工业　Ｍｏｄｅｒｎ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｔｒａｄｅ　Ｉｎｄｕｓｔｒｙ　２０１２年第５期　

对中国股市泡沫的检验与度量　

基于状态空间模型和Ｋａｌｍａｎ滤波方法　

卢艺艺　

（河南财Ｋ－政法大学金融学院，河南郑州４５０００２）　

摘要：中国股票市场在２００７－－２００８年经历了先暴涨后暴跌的股市泡沫过程，之后就进入了相对平缓的阶段。在这　样的“后泡沫”时代背景下，在综合借鉴国内外众多研究成果的基础上，运用状态空间模型和卡尔曼滤波方法对２００７－－２００８　

年的沪市泡沫进行了度量并刻画了股市泡沫的运行趋势，由此解释了股市大幅波动的原因，这对于保持证券市场的平稳运　

行和防范化解金融风险，都具有理论和现实意义。　

关键词：股市泡沫；卡尔曼滤波　

中图分类号：．Ｆ８３　文献标识码：Ａ　文章编号：１６７２—３１９８（２０１２）０５—０１０９—０１　

１　股市泡沫状态空间模型的构造　

股票的实际价格由两部分构成，分别是由基础经济过　

程决定的理论价格Ｐ　和理性泡沫成分ｂ　，即Ｐ　＝Ｐ　＋ｂ　。　

对上式取对数得：　

ＩｎＰ　＝ＩｎＰ　＋Ｉｎ（１＋ｂ　／Ｐ　）　

取一阶差分得：　

ＡＩｎＰｔ—ＩｎＰ：一ＩｎＰ：一１＋Ｉｎ（１＋ｂｔ／Ｐ：）一Ｉｎ（１＋ｂ　一１／Ｐ　一１）　

变量代换后得：　

△ｐｔ—Ａｐ　＋ｚｔ～ｚｔ—ｌ，　

其中：△ｐ｛一ＩｎＰ　一ＩｎＰ　一１，ｚｔ—Ｉｎ（１＋ｂ　／Ｐ　）　

从上式中可以看出Ａｐ　表示股票理论价格取自然对数　

后的一阶差分，动态化地反映了股票理论价格的变化；ｇ　表　

示了股票实际价格与理论价格比值的自然对数，反映了不　

同时刻股票价格的泡沫程度，本文构造的这两个变量都含　

有一阶差分的形式，基于证实经验认为这两个序列都是平　

稳的，但是不可观测的，所以将他们作为状态变量。由于红　

利指数中包含了股票理论价格的信息，所以设：　

Ａｄｔ—ＩｎＤｔ—ＩｎＤｔ一１一ｅｌｌＡｐ：＋Ｅｄｔ　

其中，Ｄ　表示ｔ时刻的股票红利，ｄ　一ＩｎＤ　；随机误差项