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中银国际深度报告化工策略报告20110310

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冰箱/冰柜 建筑保温材料 汽车材料 TPU 鞋底原液 软泡 弹性体 涂料 胶黏剂 电器材料 太阳能热水器
天利高新 AA 烟台万华 MDI 滨化股份 环氧丙烷
浆料 聚酯多元醇 纯MDI 聚合MDI 聚醚多元醇 组合聚醚 红宝丽
供给秩序井然。聚氨酯行业的主要产品如 MDI、TDI、PO（环 氧丙烷）、氨纶等产品或者具有较高的技术壁垒、或者具有较 高的环保成本或资金壁垒， 进入门槛较高， 导致较其他一般化 工大宗品如氮肥、PVC、烧碱等，行业进入者较少，集中度较 高，竞争秩序较好，并且由于进入壁垒较高，大部分产品目前 仍需进口，还处于进口替代过程中。
资料来源：彭博及中银国际硏究预测 以 2011 年 3 月 9 日当地货币收市价为标准 本报告所有数字均四舍五入
风险
原油价格过快上涨，则短时间对化工行业形成较大 成本压力，并且过高价格将抑制下游需求。
*苏文杰为本文重大贡献者
中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格
推荐公司
我们首选推荐烟台万华、兴发集团和吉林化纤。同 时建议投资者关注红宝丽、滨化股份、英力特、内 蒙君正和天原集团。
资料来源：中银国际研究
即使是名义产能过剩的产品，如 BDO，由于受到原料供应、 环保要求制约和国内部分厂家技术落后等原因， 有效产能远小 于名义产能， 行业竞争程度也小于市场预期。 而聚醚多元醇则 呈现结构性产能过剩， 其中低端软泡聚醚因发展时间较长， 进 入门槛低较为过剩， 而硬泡聚醚由于下游需求较好， 并且未来 新增行业需求较高，仍处于供不应求状态。 下游需求分布广，增速高。由于聚氨酯下游需求广泛，涉及建 筑、汽车、家电、家具、服装、鞋类等多个行业，不仅满足内 需，也拉动出口，随着国内外经济的回暖，各个行业产品产销 量提升，带动了聚氨酯需求的高速增长。以冰箱为例，2010 年销量同比增长了 22.7%，其中内销在家电下乡政策刺激和农 村需求释放的推动下，增长 29.7%，出口提升 6.8%。汽车 2010 年产量和销量同比增速更是分别达到 32.44%和 32.37%。展望 2011 年， 一方面是国内城市化进程的推进， 另一方面我们认为 由于工资上涨和政府提高税收起征点等措施将增加居民购买 力，继续拉动内需。而支柱行业房地产，一般性商品房尽管面 临政府调控的压力， 但保障性安居房的大量建设将抵消一般性 商品房新开工面积下降的风险，依据住建部公布数据，2010 年保障性安居工程建设规模将达到 580 万套，预计投资超过 8,000 亿元。 如果 2011 年保障性安居工程建设 1,000 万套， 较之 2010 年建设规模又增加了 420 万套， 新增投资超过 6,000 亿元。 以此计算，2011 年保障性安居工程投资或将达到 1.4 万亿元。 未来五年，政府将继续新建 3,600 万套保障型住房。我们预计 保障房的建设将持续拉动聚氨酯在建筑、 家具和家电等行业的 需求。 出口方面， 我们预计受到欧美市场经济的提振， 出口需求量在 2011 年将继续增长， 这一点已经从一月份数据上体现明显， 服 装、鞋类、汽车和玩具等出口大类（也是聚氨酯的主要下游） 同比和环比增速都十分明显。 总之， 聚氨酯下游产品在内需和 出口的高速增长将继续拉动其自身需求的快速提升。
A
增持
倪晓曼*
(8621) 6860 4866 分机 8319 Xiaoman.ni@ 证券投资咨询业务证书编号：S1300206070221
支撑评级的要点
陈恬 聚氨酯行业由于下游需求广泛，能较大程度受益于 经济回暖，而供给进入壁垒高，产能扩张相对有序， (8610) 6622 9360 随着下游需求增长，一些子行业如 MDI、环氧丙烷， Tian.chen@ 进入景气上升周期， 我们预计 2011-12 年产品价格和 证券投资咨询业务证书编号：S1300207110253 利润率将逐步走高。 因主要磷肥出口国的出口量下降和需求高涨，我们 预计 2011 年国际磷肥/磷化工行业景气度较高。 而国 图表 1.上市公司估值表 内磷肥行业由于出口关税政策，很难享受国际的高 总市值 公司名称 评级 收盘价 每股收益 市盈率 景气度。但磷化工行业通过磷酸盐的出口，将较大 （人民币） （倍） 程度享受国际景气上升的益处。 (人民 2011E 2012E 2011E 2012E （人民 币) 币百万） 中国的 PVC 行业由于油价高企，进入电石法垄断时 代。 随着国内电石行业准入门槛提高， 电石成为 PVC 烟台万华 买入 25.09 1.25 1.62 20.1 15.5 41,732 行业的重要资源。尽管 PVC 行业产能扩充较快，拥 兴发集团 买入 23.77 0.92 1.33 25.8 17.9 8,687 有上游电力或电石资源的 PVC 公司将在竞争中胜 吉林化纤 买入 9.09 0.43 0.81 21.1 11.2 3,438 级 16.02 0.61 1.01 26.3 15.9 4,037 红宝丽 未 有 评 出。 滨化股份 未 有 评 级 20.42 0.85 1.01 23.9 20.2 13,477 粘胶行业将受益于棉价高涨，产品价格继续上行概 英力特 未 有 评 级 20 1.01 1.08 19.8 18.5 3,541 率较大。由于粘胶的原料棉短绒较为紧缺，而具有 内蒙君正 未 有 评 级 29.77 1.11 1.19 26.8 25.0 19,053 相对较低替代成本资源的公司将获得更大的收益。 天原集团 未 有 评 级 16.93 0.79 1.38 21.4 12.3 8,123
资料来源：万得资讯及中银国际研究
资料来源：万得资讯及中银国际研究
图表 8. 皮革服装出口量增速
图表 6. 中国鞋类出口量及增速
皮革服装出口金额增速（环比）
皮革服装出口金额增速（同比）
2011 年 3 月 10 日 化工策略报告 4
100
120
140
160
180
Hale Waihona Puke 0.020 40 60 80 0
0.5
1.0
1.5
100
20
40
60
80
0
( 万辆) 200
( 亿平方米) 2.0
(80)
(60)
(40)
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2011 年 3 月 10 日 图表 3. 国内汽车月度产量
国内汽车产量 (左轴)
资料来源：万得资讯及中银国际研究
国内每月房地产新开工面积 (左轴) 01/05 04/05 07/05 10/05 01/06 04/06 07/06 10/06 01/07 04/07 07/07 10/07 01/08 04/08 07/08 10/08 01/09 04/09 07/09 10/09 01/10 04/10 07/10 10/10
2011 年 3 月 10 日
化工策略报告
2
聚氨酯行业-分支开花，景气先行
聚氨酯产业链介绍。聚氨酯是继聚乙稀（PE）、聚丙烯（PP）、 聚氯乙烯（PVC）、聚苯乙烯（PS）和 ABS 之后新生的第 6 大 新型塑料，由于具有隔热性、弹性、耐磨性、耐油性、耐低温 性、 物性范围宽加工性好等性能， 广泛应用在冰箱、 建筑保温、 汽车、电器、服装、鞋、箱包、家具等各个行业，深入到日常 生活的方方面面。聚氨酯主要有异氰酸酯和聚醚/聚酯多元醇 反应生成，主要产品有硬泡、软泡、弹性体、保温板材、制革、 鞋底、弹性纤维、胶粘剂、涂料等，产业链较长，从上游的原 油、煤炭、天然气等，一直延伸到下游制品。
资料来源：万得资讯及中银国际研究
资料来源：万得资讯及中银国际研究
图表 7. 纺织服装出口金额增速
图表 5. 中国房地产新开工面积统计
纺织服装出口金额增速 (环比)
纺织服装出口金额增速 (同比)
0
50
01/05 04/05 07/05 10/05 01/06 04/06 07/06 10/06 01/07 04/07 07/07 10/07 01/08 04/08 07/08 10/08 01/09 04/09 07/09 10/09 01/10 04/10 07/10 10/10 01/11
图表 1. 聚氨酯行业产业链及相关上市公司分布图
山西三维 BDO 江山化工 华鲁恒升 DMF 甲乙酮 齐翔腾达 硝酸 原油 双良节能 环已酮 环已醇 苯胺 丙烯 甲苯二胺 原盐 液氯 沧州大化 TDI
资料来源：中银国际研究
电石 煤 甲醇 液氨 丁烯
PTMEG
有利控股 华峰氨纶 烟台氨纶 氨纶
混合溶剂
中银国际研究可在彭博 BOCR <GO>， , 以及中银国际研究网站 ( .)上获取
目录
聚氨酯行业-分支开花，景气先行 ...............................................3 磷肥/磷化工行业-国际景气度传导 ............................................19 氯碱行业-“石头”胜过石油 ........................................................26 粘胶行业-受益于棉价高涨 ..........................................................45 研究报告中所提及的有关上市公司 .........................................51
01/05 04/05 07/05 10/05 01/06 04/06 07/06 10/06 01/07 04/07 07/07 10/07 01/08 04/08 07/08 10/08 01/09 04/09 07/09 10/09 01/10 04/10 07/10 10/10 01/11 鞋出口量增速 (环比)
(% ) 200
100
150
(50)
同比增速 (右轴)

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中银国际-我国上调天然气价格,同时调降成品油价-100601

中银国际-我国上调天然气价格,同时调降成品油价-100601

大陆与香港 — 消息快报我国上调天然气价格，同时调降成品油价刘志成, CFA/叶丙南国家发改委宣布，从今日起，国产陆上天然气出厂基准价格每立方米提高0.23元至1.155元，提价幅度为24.9%。

取消大港、辽河、中远三个油气田的价格双轨制，并要求在未来两年内按照与汽油最高零售价不低于0.75:1(高于先前的目标0.60:1)的比价关系理顺车用天然气价格，目前比率仅为0.44:1。

这是2007年以来我国首次上调天然气价格，国产天然气价格一直普遍低于各种渠道进口的天然气，包括中亚进口，天然气价格改革也不止一次地作为一项主要任务被发改委官员提到，因此此次调价早在市场预期之内。

去年4季度投产的新项目普光气田，也受益于此次涨价，因此我们认为此次调价对中国石化(600028.SS/人民币8.62; 0386.HK/港币6.19, 买入)是一个惊喜。

在我们的盈利预测中，我们假设2010年中除普光外所有陆上气田的均价上涨20%。

此次发改委宣布的幅度稍高，且提前于我们的预期。

如果仅考虑天然气价格调整，我们将把中国石化和中国石油(601857.SS/人民币10.85; 0857.HK/港币8.53, 买入)的盈利预测上调1-3%和1-2%。

车用天然气调价对其影响不大，因为这两家公司旗下的加油站中仅有少部分供应车用天然气。

与此同时，发改委宣布从今日零时起汽油、柴油和航空燃油出厂价每吨分别降低230元、220元和120元，降价幅度分别约3.0%、3.3%和2.1%，调整后的汽油、柴油、航空燃油的供应价格分别为每吨7,190元、6,460元和5,470元。

此轮价格调整主要是基于近期全球石油价格的大幅下跌。

自今年4月14日成品油最后一次涨价以来，出于对全球经济增长的担忧，石油价格明显走低。

截至目前，布伦特原油现货价格已下挫11.5%，因此成品油降价并不意外。

根据我们的估算，此次削价将使一家典型的中国石化炼油企业每桶收入减少2.2美元。

国信证券(香港)石油化工 基础化工与精细化工深度分析报告

国信证券(香港)石油化工 基础化工与精细化工深度分析报告


石化行业
2
分析员：吕亚鹏
2011 年 3 月 8 日 行业报告
表 1:化工子行业上市公司
子行业 产业链简图 产品-上市公司(代码)
石油及天然 气
综合型-中石化(386),中石油(857),中海油(883),上海石化(338) 开采及贸易-新时代能源(166),南海石油(76),联合能源集团(467),长盈 集团(689),环能国际(1022),MI 能源(1555),中联能源(346),百田石油 (8011), 新海能源(342), 海峡石油化工(852), 中国油气控股(702), 中油洁能(260) 油田服务-添利工业(93), 中海油田服务(2883), 巨涛海洋石油服务 (3303), 安东油田服务(3337), 汉思能源(554), 光汇石油(933), 泰山 石化(1192), 中石化冠德(934) 城市燃气-中油燃气(603),新奥燃气(2688),昆仑能源(135),郑州燃气 (3928),中国燃气(384),港华燃气(1083),华润燃气(1193),中油潔能 (260),天津天聯(8290),新海能源(342),駿新能源(91),中民控股(681) 乙醇-生物动力(39),华联国际(969) 丙酚\丙酮-建淘化工(408) 醋酸酯-叶氏化工(148) 甲醇-中海石油化学(3983),中国心连心(1866) 尿素-中海石油化学(3983),中国心连心(1866), 玖源集团(827) 磷肥-中海石油化学(3983) 钾肥-中化化肥(297) 有机肥-世纪阳关(509) 贸易及其他-浩伦农科(1073)
图 2: 化工行业 2005-2010 年的工业总产值和销售总收入
资料来源：国信香港
2005 年以来，中国化工行业大部分基础化工产品已经从“依赖进口”转为“出口导向” ，因 而下游需求分为外部需求和内部需求。2010 年，虽然外部需求由于欧美经济的低迷没有明显 复苏，但在国家 4 万亿投资等政策推动以及庞大的纺织服装等居民内需拉动下，化工行业的 下游需求开始强劲复苏。2011 年，政府对地产行业的宏观调控以及汽车限购令等政策会化工 行业内部需求增速放缓， 但外围经济的快速复苏将拉动化工行业的外部需求强劲复苏，我们 认为 2011 年化工行业的总体需求仍将稳定增长。
化工行业：2011年中国进口氯化钾大合同谈判结束

化工行业：2011年中国进口氯化钾大合同谈判结束

2011年1月13日 (星期四) 中银国际证券有限责任公司——璞玉共精金 13大陆与香港 — 消息快报 2011年中国进口氯化钾大合同谈判结束 倪晓曼 据中国资讯网报道，2011年中国进口氯化钾大合同谈判已经结束，中化、中农和BPC 的氯化钾合同价格确定为到岸价400美元/吨，同比上涨50美元；其中俄钾全年进口量约在100万吨，加钾则根据中化之前与其签订的备忘录，中化的进口量约在100万吨左右，具体细节有待进一步披露。

值得注意的是，这次谈判改变了往年全年一次的定价机制，变为半年一次，在钾肥价格波动加大的背景下，使得谈判价格更贴近市场走势，对谈判双方都有利。

此次谈判价格确定为到岸价400美元，基本符合我们预期，相比巴西450美元的大合同价格，再次显示了中国在钾肥谈判中的议价能力，对于正在备肥的中国市场而言无疑是一颗定心丸。

目前国内港口边贸钾肥在2,800-2,900元/吨，市场价格在2,900-3,000元/吨，盐湖钾肥(000792.SZ/人民币60.50，买入) 95%含量的氯化钾出厂价格在2,700元。

港口边贸钾肥库存较少，盐湖钾肥发货量也较少，随着春耕旺季的来临，钾肥生产企业和国内经销商都看涨后市价格，我们认为，如果今年春季没有出现像去年那样的异常天气，化肥需求将正常启动。

另外，国际氯化钾库存较少，以及农作物高涨的价格带来旺盛需求，氯化钾价格也预期上涨强烈。

在全球流动性加剧的背景下，我们预计2011年氯化钾价格中枢将较2010年稳步上扬，维持钾肥行业的增持评级。

我们预计，盐湖钾肥2011年销量将达到300万吨，同比增长12%，出厂价格同比将上涨20%左右，其中95%含量的氯化钾均价在3,000元/吨，即使考虑与集团吸收合并后，每股收益将摊薄10%至人民币2.75元，目前估值相当于2011年22倍预期市盈率，较低，维持买入评级。

我们认为，中化化肥 (0297.HK/港币4.06，持有)通过此次谈判较好地锁定了氯化钾2011年上半年的成本，我们预计上半年氯化钾市场价格将超过人民币3,200元/吨，公司氯化钾毛利率可达到10%-15%之间，在氯化钾价格稳步上行的前提下，我们预计下半年可维持10%左右的毛利率，全年公司盈利将达到18.2亿人民币，同比将增长90%，相当于每股收益0.27元。

投资策略_中金公司_侯振海_策略研究：投资策略报告,2010年四季度投资策略,股市“再泡沫化”能否实现？_20

投资策略_中金公司_侯振海_策略研究：投资策略报告,2010年四季度投资策略,股市“再泡沫化”能否实现？_20

投资策略报告 研究报告
2009 年 10 月 10 日
A 股策略
研究部
侯振海
分析员，SAC 执业证书编号：S0080209100102
houzh@
王慧
张博
分析员，SAC 执业证书编号：S0080210030003 分析员，SAC 执业证书编号：S0080209080100
wanghui@
zhangbo@
股市“再泡沫化”能否实现？
2010 年四季度投资策略
投资要点： ► 我们认为 A 股的走势 “长期取决于经济面，中期取决于资金面，短期取决于政策面”。 ► 从经济面上看，人口结构和资源要素限制继续制约发达国家经济增速及其经济政策效果，使得“贬值本币”成
为其普遍采用的策略，货币政策的目标开始向转嫁矛盾性的汇率博弈。货币供应增速的内生性特点加强，已过 人口拐点的发达国家宽松的货币政策无法推升本国货币供应，只能使大量资金流向资本市场和国外，推升新兴 市场国家通胀和资产价格水平。在这一国际背景下，中国房地产矛盾更趋突出。中国居民住宅总市值已超名义 GDP 的 2 倍，占居民财富总值的 6 成以上。而中国的人口结构拐点也将在 2014 年发生，因此如何避免房价近期 大涨未来大跌是政府的重要政策目标。在政府无法采取真正紧缩性的货币政策来抑制房价短期内过快上涨的前 提下，行政性措施和区域差别性措施将是唯一选择。 ► 从资金供应上看，根据居民对于收入进行消费和投资配置的数据进行测算显示：当前居民储蓄意愿已经偏低（仅 略高于 07 年），进一步储蓄搬家的空间不大。而且今年居民部门配置于股市的新增资金量实际上并不低。个别 权重股滞涨拖累了大盘股指，实际上掩盖了今年市场整体流通市值大幅增加的事实。我们的测算结果显示，2011 年居民部门可流入股市的资金将大体将与今年持平。从资金需求上看，四季度中小盘股票的限售解禁股将取代 银行融资成为市场主要的资金需求压力来源。按照自由流通市值测算，如果不考虑解禁和新股需求，至年底市 场仍有约 15%的市值上升空间，如考虑解禁和新股的资金需求，则空间将缩小至 7%。 ► 从政策上看，促转型将是“十二五”规划的核心，其两大主线内容一是消费规模扩大与结构升级+产业结构升级， 二是区域经济+城镇化。投资者可关注包括新能源、节能环保、新材料、高端装备制造等政策扶持的新兴产业的 投资机会。 ► 在升值、经济下滑、资产价格泡沫和通胀的选择中，目前市场预期的方向只能是资产价格泡沫和通胀。因而， 股市将出现较强的“再泡沫化”预期。在这种预期的驱使下，我们有理由相信，在市场资金面压力相对较轻的 四季度前期，A 股市场会有相对良好的表现。A 股四季度出现先上涨后调整的走势概率较大。这是因为四季度 前期是有利因素集中体现的时期，这些有利条件包括：房地产政策处于出台后的一段观察期、短期经济走势向 好、海外资金风险偏好上升（美元贬值）。而到了四季度后期，有利因素将逐渐减少，不利因素将逐渐增多。这 些不利因素主要包括：房地产政策再度进入博弈期、如房地产销量大幅下滑，则政策风险降低但经济增速将出 现反复、在美国中期大选和美联储量化宽松政策宣布之后，美元可能开始反弹，届时海外市场风险偏好也可能 将有所回落、市场资金面的压力在四季度中后期将逐步加大。 ► 估值提升的机会有望从小盘股转向中盘股。大盘股也有望先走出一波估值回归的行情。中小板和创业板股票走 势将出现分化。从行业板块配置上讲，我们认为四季度前期需要突出的是“通胀预期”、“政策利好预期”和“超 跌反弹”三大主线。从通胀主题上看，主要包括：农业、食品饮料、零售消费、有色金属和煤炭等资源类股票。 政策利好预期涵盖的板块主要包括：节能减排相关板块和产业转移中西部开发概念。超跌反弹主要以估值修复 为主题，主要包括部分前期超跌的周期性股票的反弹，我们相对更为看好地产、煤炭和保险。本轮行情可能持 续性不强，但短期力度较大，建议投资者近期可配置高贝塔的周期性股票，而四季度后期，我们依然看好盈利 增长确定性强的消费和医药类个股。