终极股东对企业投资行为影响的研究

产权性质、控制权和现金流权分离与企业过度投资行为作者：陈倩宋从涛来源：《财会通讯》2013年第15期摘要：本文以2007年至2010年我国沪深两市制造业上市公司为样本，研究了终极控股股东控制权和现金流权分离对企业过度投资行为的影响。

结果发现，控制权和现金流权分离度越大，企业过度投资越严重；相对于民营企业而言，国有企业控制权和现金流权分离导致的过度投资更为严重。

关键词：控制权和现金流权分离，过度投资，产权性质一、引言自La Porta发现世界上大多数国家公司的股权结构是股权集中以来，许多学者都对上市公司的股权结构做出了研究，研究结果显示在世界范围内股权集中是一种更为普遍的现象（Claessens，Djankov and Lang，2000；Faccio and Lang，2002；施东晖，2000）。

此后，学者们进一步关注股权集中下的公司治理问题，研究控股股东与中小股东之间的委托代理问题。

在集中的股权结构下，控股股东掌握着公司的实际控制权，能够通过决定并参与公司的各项经营决策来为自身谋取利益，而且还能够通过关联交易、资金占用、关联担保、多元化投资等形式转移公司资源，侵占中小股东的利益（Bae et al.2002；Cheung et al.2006；李增泉、孙铮和王志伟，2004；贺建刚和刘峰，2005；魏明海和郑国坚，2008）。

控股股东对中小股东利益的侵占是建立在控股股东掌握一定的控制性资源的基础之上的，而投资作为形成控制性资源的重要手段，作为企业资源配置的一种重要形式，其决策的合理与否直接影响控股股东对中小股东的利益侵占情况，进而影响企业价值的高低。

我国上市公司最主要的特征是金字塔形式控制结构，其控制权和现金流权分离的特征是否会造成企业投资偏离最优的投资规模？最终控制人通过金字塔形式对集团下属公司进行控制，国有企业受政府直接干预较多，这对控制权和现金流权分离与过度投资的关系是否会产生显著的影响？本文将针对这些问题进行探讨。

南方经济２０１０年第２期终极股东的所有权、控制权与利益侵占：来自关联交易的证据蔡卫星高明华４内容摘要终极股东侵占上市公司进而损害广大中小投资者的利益已经成为上市公司内部重要的代理问题。

本文采用中国Ａ股市场的相关数据，从关联交易的角度实证检验了终极股东的所有权和控制权对利益侵占的影响。

研究结果发现，终极股东的所有权越大，利益侵占的水平就越低；终极股东的控制权越大，利益侵占的水平就越高；终极股东控制权和所有权的分离程度越大，利益侵占水平就越高。

本文的研究提供了有关终极股东所有权、控制权与利益侵占之间关系的直接经验证据。

关键词所有权控制权利益侵占皿分类：５１，Ｄ２３，Ｇ３４中图分类号：ＦＺ＇／６．６文献标识码：Ａ文章编号：１０００－６２４９（２０１０）０２４ＸＰ．８－０１４引言与文献述评股权结构一直是公司治理研究的热点领域之一，国内外学者对此进行了大量的研究，其目的在于寻找合理的股权结构以缓解公司治理中的代理问题。

对公司治理中代理问题的研究大体可以分为两个阶段，早期研究集中在经理与股东之间的代理问题（ＪｅｎｓｅｎａｎｄＭｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６），近年来的研究开始转向控股股东与中小股东之间的代理问题（ＬＬｓ，１９９９）。

①控股股东与中小股东之间的代理问题主要体现为控股股东以损害中小股东的利益为代价来谋取私有收益（ＰｒｉｖａｔｅＢｅｎｅｆｉｔＳ），Ｊｏｈｎｓｏｎｅｔａ１．（２０００）将这种利益侵占行为形象地称为“隧道行为”（Ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ）。

控股股东的“隧道行为”不仅严重损害了广大中小股东的利益，而且会严重阻碍整个金融市场的发展。

Ｊｏｈｎｓｏｎｅｔａ１．（２０００）认为，控股股东疯狂的“隧道行为”是导致亚洲金融危机的主要原因。

控股股东通过“隧道行为”侵占中小股东利益的动机受到其享有的所有权（即现金流权或收益权）的制约。

Ｌａｐｏｒｔａｌｅｔａ１．（１９９９，２００２）以及Ｃｌａｅｓｓｅｎｓｅｔａ１．（２００２）认为，控股股东侵占其他股东利益的同时也会损害整个上市公司的利益，进而也会损害自身的现金流收益，给定其他情况，较高的现金流权将会导致较低的侵占，这种效应被称为“激励效应”。

终极控制权与控制权溢价终极控制权与控制权溢价,经济关注,吴洪波约3217字一、研究假设的提出终极控制股东通过金字塔结构、交叉持股和互为董事会等方式达到控制上市公司的目的，从而造成了终极控制股东持股的最大特色，即其掌握的控制权与现金流权之间的分离。

在这种情况下，终极控制股东更有动机和能力侵害小股东利益。

那么，我们可以做出这样的推理:如果大宗股权交易涉及到终极控制权的转移，此控制权溢价不仅包括一般不涉及终极控制权转移的溢价部分，还包括由于控制权与现金流权的分离而导致的对小股东更多侵害所表现出的溢价部分。

根据现有的文献，我们认为，至少有以下几个与终极控制权有关的因素影响控制权溢价的大小:1.终极控制权比例。

我们认为终极控制权比例对控制权溢价的影响具有两重性:一方面，终极控制权比例的增高，其所代表对公司的控制权就增大，从而增强了终极控制股东侵害小股东的能力;另一方面，终极控制权比例越高，终极控制股东从对小股东的侵害那里所获得的边际收益将递减，从而又在一定程度上抑制了终极控制股东的侵害动机。

2.终极控制权与现金流权的偏离度。

终极控制权与现金流权的分离将出现偏离一股一权的不合理现象。

终极控制股东可以利用很少的资源获取公司的控制权，从而降低了侵害小股东可能带来的对控制权共享收益的抵消作用。

3.终极控制股东是否为公司的管理者。

当终极控制股东是公司管理者时，他们可通过参与管理的方式增强他们的控制权，因而终极控制股东将有更多的诱因和方式对小股东进行侵害。

Morck等的研究发现，当管理者是终极控制股东时，其进行侵害的几率增大。

基于以上的分析，我们对终极控制权对控制权溢价的影响提出以下4个研究假设:终极控制权转移时的控制权溢价高于一般控制权转移的控制权溢价;在较低的终极控制权比例上，终极控制权比例与控制权溢价正相关;在较高的终极控制权比例上，终极控制权比例与控制权溢价负相关;终极控制权与现金流权的偏离度与控制权溢价成正相关;终极控制权股东是公司管理者时的控制权溢价高于终极控制股东不是公司管理者时的控制权溢价。

第五章公司治理【知识点 8】终极股东对于中小股东的“隧道挖掘”问题在传统的公司治理理论中，一般都是将如何保障公司股东利益不被侵占作为关注的重点，相应的治理结构和治理机制也都是基于此种考虑进行设计的。

但在如今的现实世界中，委托—代理问题还体现为大股东与中小股东之间的利益冲突，具体表现为终极股东对中小股东的“隧道挖掘”的剥夺型公司治理问题。

一、“ 隧道挖掘” 问题的成因（一）许多公司都存在着一个或几个具有绝对影响力的大股东；对那些数量上占绝大多数的中小股东而言，实际上只拥有名义上的控制权，这与其所承担的实际风险并不对等。

（二）当资本市场缺乏对小股东利益的保护机制时，对公司经营活动具有控制力的大股东的行为更加不容易被约束，他们可能以牺牲众多的中小股东利益为代价，通过追求自利目标而非公司价值目标来实现自身福利最大化，从而导致终极股东的“隧道挖掘”问题。

（三）“隧道挖掘”行为的产生，在于控制股东“隧道挖掘”的收益大于其“隧道挖掘” 的成本。

（ benefit＞ cost）1.收益来源于控制股东所掌控的权利；2.成本则反映了控制股东对其行为所承担的责任。

二、“ 隧道挖掘” 问题的表现剥夺型公司治理问题主要是控制股东剥夺其他中小股东利益的行为，即“隧道挖掘”行为。

剥夺是指终极股东利用控制股东身份侵犯公司资源，进而损害其他股东（以及其他利益相关者）利益的行为，其可以分为以下两种类型：（一）滥用公司资源。

滥用公司资源是指并非以占有公司资源为目的，但也未按照公司整体目标为行动导向的行为。

终极股东滥用公司资源违背了其作为代理人的勤勉义务。

（二）占用公司资源1.占用公司资源是指终极股东通过各种方法将公司的利益输送至自身的行为。

违背了其作为代理人的忠实义务。

2.占用公司资源的利益输送行为，又可以分为直接占用资源、关联性交易和掠夺性财务活动三类。

（ 1）直接占用资源。

直接占用资源是指终极股东直接从公司将利益输送给自已，表现为直接借款、利用控制的企业借款，代垫费用、代偿债务、代发工资、利用公司为终极股东违规担保、虚假出资、预付账款等。

一、引言到目前为止,终极股东控制的研究问题还是局限在“股权控制链分析范式”。

近年来,许多国内的学者在研究中发现(高闯、关鑫,2008;赵晶、关鑫、高闯,2010),根植于欧美情境的“股权控制链分析范式”在中国情境下可能并不适用,很多案列(如草原兴发(000780)等)表明判断企业的最终控制权归属不能仅靠“股权控制链分析范式”,在中国情境下需引入社会资本来界定终极控制权。

事实上,在中国,实际控制人除了通过控制一部分股权还通过“血缘”连带或利用多种类型的网络连带关系(包括显性或隐性关系网)来获取或强化对上市公司的终极控制(高闯等, 2008)。

也就是说,在中国情境下,终极股东控制通过两条并行的控制链———“股权控制链”与“社会资本控制链”来对企业进行控制。

我们的问题是,在中国情境下,为什么会存在这种一明一暗的两种控制链呢?在具体的企业实践及企业的不同发展阶段,是怎么逐步实现“股权控制链”与“社会资本控制链”的并行呢?两者谁发挥的作用更大呢?终极控制股东采取的这种双重控制链对各利益相关者影响如何,是否比单一的股权控制链更有优势?我们希望通过交易成本理论与社会资本理论对这一现象提供一个分析框架。

二、理论背景及假设建立1.终极控制论和股权资本控制。

终极股东控制理论认为,由于股权分散,所有权和控制权势必分离,公司大股东在上市融资的基础上又不愿放弃其对公司的实际控制权,因此,其往往会通过精心设计控股链条来隐藏自身对公司的控制状况,从而实现对上市公司看似遥远隐秘实则非常严密的控制。

而这种控制权往往会集中于一个终极控制人(可以是组织法人也可以是自然人)手中。

如此以来终极控制人以较小产权达到了控制公司的目的,一方面可以规避经营所带来的种种风险,另一方面可以有效地保护自身利益,甚至可以利用种种剥夺行为来牟取私利(Morck, Shleifer&Vishny,2005)。

在La Porta的研究基础上,许多学者(Claessens, Djankov,Fan&Lang,2000;Faccio&Lang,2002)对终极股东控制的性质以及存在条件进行了开拓性研究,从而形成了一个较为固定的分析范式———股权控制分析。

终极控股股东与控制权私有收益摘要:本文以2003～2008年间发生大宗股权交易的非流通股协议转让事件124起作为样本,就我国上市公司两权分离度等因素对控制权私有收益获取的影响进行了研究。

得出了现金流权与控制权私有收益成负相关关系;两权分离度越高控制权私有收益也越高,终极控制权对私有收益的影响并不显著的结论。

丰富了我国控制权私有收益影响因素的理论研究,为今后的深入研究提供了借鉴。

关键词:现金流权;终极控制权;两权分离度一、引言自Berle and Means(1932)的开创性研究以来,早期公司治理理论研究的重点主要集中于传统的代理问题上。

这一代理问题的产生主要是由于自现代公司产生以来,企业的所有权与经营权产生了分离,两权分离的状况使具有不同效用函数的股东和经理人之间的委托——代理关系存在着一种风险:代理人可能以损害股东利益为代价而追求自身收益的最大化,亦即代理人的机会主义行为使委托人(股东)收益最大化目标无法实现。

然而,自上世纪80年代以来许多的研究表明,企业的股权结构在世界范围内是集中的而不是分散的。

集中的所有权结构可以较好地解决传统的代理问题,大股东由于在投资企业存在重大经济利益,因此,他们有强烈的愿望密切地监视管理者,以确保管理者没有从事有损于股东财富的活动。

但大量的实证研究也同时指出,大股东在加强对企业管理层的管理和监督、降低股东和经理人的传统代理问题从而提高企业价值的同时,也带来了新的代理问题,即控股股东对中小股东利益的掠夺。

这种被控股股东掠夺了的中小股东的利益就是控制权私有收益,是被控制性股东独自占有,而其它中小股东无法享有的利益。

伴随着这一代理问题的出现,控制权私有收益影响因素的研究也成为当前公司治理研究中的核心热点问题。

而在诸多研究中有较多学者认为,大股东与中小股东目标函数的不同是控制权私有收益产生的主观原因,而控制权与现金流权的分离则是其根本原因。

二、文献回顾La Porta等针对全世界27个富有经济体进行研究,并首次沿着所有权的链条追寻出谁拥有最大的投票权,结果发现许多国家的上市公司都存在有惟一的终极控制股东,而且其控制形态大都集中在家族或政府手中。