基于IPO热潮下的新三板市场投资机会研究

积极开展金融产品与服务创新 ，建立 多种 信贷产品满足 多样化的市场需求 ，建立多元 化的信贷 结构 ，为陕西省 产业 结构的升级提供高效 的融资平 台，为企业 、居 民的生产 生活 提供相适应的融资机制 ，保 障陕西省在“十三五”的新起点上 实现新跨越 。
（西北大学经济管理学院，陕西 西安 ７１０１２７） 参 考 文献 ： ［１］中国人 民银行营业 管理 部课题 组 ．北京 市金 融机构 信
融资功能相对较差 。在我国提高直接融资 比重 的大 背景 下 ， 经 过 ２０１５年 和 ２０１６年 的调 整 ，从 ２０１６年 底 开 始 ，我 国 资 本
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以传统工业 、建筑业为主的第二产业要 想吸引更多的资 金以及保持较高的资金运用效率 ，还需 要进 行产业升级和战 略转 型 ，不断寻求 突破 ，由“工业制造 ”向“工业创造”迈进 。
保持对第三产业信贷资金的增速投放 ，加大 对第 三产业 发展 的政策支持 ，加 强产业政 策和信贷政 策的协调 配合 ，保 证产业政策和信贷政策有效落实 。
（二）加强宏微观市场分析 ，防范信贷风 险 一 方面要 提高对宏观市场的敏感 度 ，金融机构应该培 养 敏锐 的市场触角 ，认真分析宏观经济变动对其 自身发 展运 营 产生的影响 ，抓 住经 济周 期变 动与宏 观经 济运 行带来 的机 遇 ，同时也要防范经济波动带来的信贷风险。 另一方面要加强对企业微观机制的研究。做好授信调查 ， 减少信息不对称带来的逆向选择与道德风险 ，做到“精准投贷”。 （三 ）加快金融服务与金融产品创新的步伐
但仍存在引入资本和 战略投资者 的诉求 ，就投资机 构而 言， 投 资拟上市公司风险相对 较小 ；从 宏观层 面来讲 ，国家重 视 ＧＤＰ的增长和社会 的稳定 ，监管部 门会 限制市场做 空 ，确保 一 、 二级市场 的盈利空间 ，因此 ，Ｐｒｅ—ＩＰＯ市场 的存在具 有一 定 的必 然 性 。
贷资金配置效率研 究——对 ２６个主 要行 业贷款情况 的 实证分析 ［Ｊ］．金 融研究 ，２００５（２）：６９—８１． ［２］程婵娟 ，刘锦锦 ．陕西省信 贷资金产 业贡献度及 配置效 率 的 实证 研 究 ［Ｊ］．西 部 金 融 ，２０１２（１１）：５８—６１． ［３］龙海 明，唐怡 ，凤 伟俊 ．我 国信 贷资金配置 区域失衡研 究［Ｊ］．金 融研 究 ，２０１１（９）：５４—６４．
关键词 ：Ｐｒｅ—ＩＰＯ；新三板市场；股权投 资
自２０１３年扩容至全国以来 ，新三板市场快速发展并在很 大程度上为我国中小企业的发展带来 了生机与活力，然而 ，由 于处于初级发展 阶段 ，新 三板市场还存在诸多需要解决的问 题 ，如流动性 问题。ＩＰＯ是企业直接融 资渠道之一 ，通过 ＩＰＯ， 新三板挂牌企业可 以获得直接融资 、改善融资结构 ，还可以借 助 Ａ股市场提高企业股权 的流动性 ，而市场 又给流动性以较 高的溢价 ，因此 ，对 于投资机构 而言 ，参 与挂牌企 业 的 Ｐｒｅ— ＩＰＯ投资 ，将为其新三板投资带来溢价收益 的机会 。
１．Ｐｒｅ—ＩＰＯ 市场分析 １．１ Ｐｒｅ—ＩＰＯ市场存在的原 因及参与主体诉求 １．１．１ Ｐｒｅ—ＩＰＯ市场存在的原 因 我国的监管机构对企业 ＩＰＯ实行 核准制 ，审核速度相对 较慢 ，加上 Ａ股市场先后 经历了多次 ＩＰＯ暂停 ，致使 上市公 司成为稀缺资源 ；与非上 市公 司相 比 ，上 市公 司具有 较好 的 流动性 ，而市场给流动性 以较高的溢价 ，导致一 、二级市场之 间存在一定 的价差空间。从微观层面来讲 ，就拟上市公 司而 言 ，虽 然 已经具 备一 定 的规 模 、利 润 和 相 对 明确 的盈 利模 式 ，
化回报率 ，还能因缩短面临不确定 性的时长而在一定程 度上 降低投 资风险。
ｅ．ＩＰＯ审 核 政 策 利 好 “三 类 股 东 ”是 新 三 板 挂 牌 企 业 ＩＰＯ难 以成 功 的 “老 大 难 ”问题。随着《发行监 管问答一首次 公开发行股 票 申请 审 核过程 中有关 中止审查 等事项 的要求》的发 布 ，证 监会 明确 符合条件 的企业可 以往前推进 ，而含有 ８家“三类股东 ”的新 三板挂牌企业文灿股份的招股说明书预披露 获得 更新 ，审核 进度得 以推进 ，因此 ，“三类股东 ”问题 有望不再是 新三 板挂 牌企业上市 的障碍 。 ２．２新 三 板 市 场 投 资 风 险 ａ．不 良企 业 “抢 滩 登 陆 ” ＩＰＯ概念带来 的估值 提 升是 不 良挂 牌 企业 参 与 Ｐｒｅ— ＩＰＯ热潮的 内生动 力 ，引入 ＩＰＯ概念 ，一些 挂牌 企业 为 的是 吸引一轮又一轮 的融资 ，一些挂牌企业为 的是 实际控制人 老 股套现 ，一些挂牌企 业募集 资金 就是为 了募集上 市费 用 ，一 些挂牌企业“带病 ”（信 息披 露 和规 范化 治理 并 不完 善 ）上 市 。 目前 ，虽然 ＩＰＯ审核监管趋严 ，但是违规成本低 廉 ，挂 牌企业只要闯关 ＩＰＯ就有可能圈钱 ，这就容 易造成投资机构 进入“伪 ＩＰＯ”陷阱。 ｂ．时 间成 本 优 势 弱 化 随着 ＩＰＯ审核的提速 ，越来越多 的新三板 挂牌企业进入 ＩＰＯ辅导期或加入 ＩＰＯ排 队，而新增 申报 ＩＰＯ企业 数量 和速 度正在超越 当前审核速度 ，尤其是证监会新一届 发审委上任 以来 ，ＩＰＯ审核严 格 的趋势 越来越 明显 ，若 未来 ＩＰＯ审核速 度维持不变或逐 渐下 降 ，则此前因 ＩＰＯ加快 的时间成本优势 将逐步消退 ，同时 ，在 ＩＰＯ辅导和排 队期间 ，业 绩下滑 的可能 性也将成为挂牌企业 ＩＰＯ的“拦路虎”。 ｃ．收益缩 水或新股 “破发” 随着上市公 司的供 给不断增加 ，虽然 目前新 股上市还能 连续维持涨停 ，但涨停板 数越来 越少 ，未来 Ａ股整体估 值下 行压力较大 ，且解禁洪 流也 会影 响市场 的流动性 ，这种 趋势 会降低投资机构潜在的投资收益 ；当前一些投 资机构为 了争 抢 Ｐｒｅ—ＩＰＯ项 目，不考虑备投企业 的质地而 盲 目跟从 潮流 ， 造成投资定价高于备投企业 的实际价值的局面 ，随着新股供 应不断加大 ，若二级市场表现不佳 ，新股 “破发 ”将成为可能。 ３．结 语 当前 ，新三板市场 流动性 改善 预期不 明朗 ，导致新 三板 市场投融资相对低迷 ，进而在一定程度上影 响优质挂牌企业 的发展 。随着 Ａ股 ＩＰＯ的提速 ，优质 挂牌 企业 “转 板”热情 高涨 ，给投资机构 带来 大量 的 Ｐｒｅ—ＩＰＯ投 资机会 。新 三板 市场投资机会和风险并存 ，但对投资机构来讲 目前 是较好 的 时 间窗 Ｅｌ期 ，挂牌企业 中投资风险较低 、收益 保障较强 的 Ｐｒｅ — ＩＰＯ项 目有望为其资金提供 良好 的出 口。 （陕 西 省 产 业投 资有 限公 司 ，陕 西 西安 ７１０００３） 参 考 文 献 ： ［１］胡中彬 ．新股加速放行 Ｐｒｅ—ＩＰＯ投资持 续升温 ．经济 观 察 网 ．２０１７—５—１Ｉ． ［２］刘凯、叶倩瑜 ．新三板 市 场策 略专 题 一新 三板 ＰＲＥ— ＩＰＯ投 资策 略的机遇 与挑战 ．ＣＩＴＩＣＳ新三板研 究 ．２０１７
２．新三板市场投 资机会与风险分析 ２．１新 三板市场投资机会
投资标 的数量较多 从融资额角度来讲 ，新三板市场挂 牌企业通过定 向增发 形 式募 资平均融资额不到 １０００万元 ，堪称 “僧多粥少”；从市 场 流动性角度来讲 ，尽管新 三板市场 已经实施 了“做市转让 ” 制度 ，但成交量仍然在低 位徘徊 ，相反 ，平均每天 上千亿成交 额 的场 内市 场 自然 更具 有 吸 引力 。截 至 ２０１７年 １１月 ２９ 日，公告进 入 ＩＰＯ辅 导 的新 三板挂牌公 司 已达 ５６３家 ，且数 量增长趋势 明显 ，为投资机构提供 了丰 富的投资标 的。 ｂ．标的企业 增值 空间较大 通过对 比历年转板的新三板挂牌企业市盈 率发现 ，挂牌 企业 ＩＰＯ前 的市盈率普遍在 ２０倍 以下 ，平 均为 １３倍 ，ＩＰＯ一 年 以后市盈率 范 围分 布在 ２０—１００倍之 间，平 均 为 ５４倍 。 由于新三板 ＩＰＯ概念 股 的营收能力 和净利 润水 平领先 于新 三板市场 的整体水平 ，加 之 ，当够在投资新三板挂牌 企业 时将市盈率控制 在 ２Ｏ倍甚至 １５倍 以内，预期将 获得较 大的盈利空 间。 ｃ．标 的企业规范成本较低 相 比未挂牌新三板市场而直接 ＩＰＯ的企 业 ，新 三板挂牌 企业在挂牌后接受 了资本市场 的“启蒙 ”教育 ，完成 了整改和 规 范 ，治理相对完善 ，财务更加规范 、信 息较 为透 明。随着新 三板市场 的监管趋严 ，挂 牌标 准不断 提升 ，新三 板市场 中新 挂 牌企业数量呈递减之势 ，主办券 商对新三板挂 牌企业 的辅 导力度有所增加 ，使得其规范化程 度进 一步提升 ，因此 ，新三 板 挂牌 企业 在 ＩＰＯ辅 导期 的规范成本和难度相对较低 。 ｄ．投资至上市周期较短 从 已过会新 三 板挂 牌企 业 的排 队时 间来 看 ，挂 牌企 业 ＩＰＯ所需 时间呈下降趋势 ，从 ２０１７年 ７月 ７日开 始 ，过会新 三板企 业排 队时间保持在 １．３年 以下 ，排队时间最短的药石 科技过会仅耗时半年左右 。对于投资机构 而言 ，投 资周期的 缩短 ，不仅能在项 目估值倍数相对 较低的情况下 提高投资年
需要着重关 注的一点是 ，ＩＰＯ本应是企业 发展 到足够成 熟阶段 ，水到渠成地吸纳 社会公 众资金 ，然 而 ，现在 的 Ｐｒｅ— ＩＰＯ热潮却把企业 的核 心竞争 力变 成 了能否 ＩＰＯ本 身 。于 是 ，Ｐｒｅ—ＩＰＯ 市场便 滋 生 了一 些乱 象 ，如一 些企 业 在 申报 ＩＰＯ辅导的同时悄悄地 以各 种名义售卖 老股 ；一些企业 采取 “Ｐｒｅ—ＩＰＯ 融 资—— 最 后 一 轮 Ｐｒｅ—ＩＰＯ 融 资——报 辅 导——再做 一轮融资就上市 的 Ｐｒｅ—ＩＰＯ融 资 ”的“伪 Ｐｒｅ— ＩＰＯ”融资模 式。
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市场确立 了加速 ＩＰＯ审批 的政 策 ，使发行 审核 节奏加 快 ，新 股发行常态化 。大量机构将 目光转 向 Ｐｒｅ—ＩＰＯ，令 Ｐｒｅ—ＩＰＯ 项 目的热度不断攀升 ，Ｐｒｅ—ＩＰＯ企业迎来了发展 的黄金期 。