询价机构报价中的意见分歧与IPO定价机制研究_李冬昕
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我国IPO定价机制研究
我国IPO定价机制研究随着我国资本市场的不断发展，IPO（首次公开发行股票）市场逐渐成为投资者关注的焦点。
而IPO定价机制作为影响发行价格和投资者预期的重要因素，一直备受广泛关注。
本文将从我国IPO定价机制的基本原理、现状以及存在的问题进行深入研究，以期为相关研究提供一些有益的参考。
一、我国IPO定价机制的基本原理IPO定价是公司首次公开发行股票时确定发行价格的过程，其目的是为了满足公司和投资者之间的需求，保证公司能够顺利融资，同时保护投资者的利益。
在我国，IPO定价机制主要采取询价制度和网下定价制度，具体的操作程序是由证监会规定的。
询价制度是指公司向潜在的投资者就发行价格进行询问，在得到投资者预期发行价格的基础上确定最终的发行价格。
而网下定价制度是指通过向特定的投资者发行股票的方式来确定发行价格，通常是由承销商或发行人与机构投资者协商确定。
这两种制度在我国IPO市场中都有着一定的应用。
目前我国IPO定价机制在实际运作中存在一些不足之处。
由于市场信息的不对称性，公司方面难以获取准确的市场需求情况，而投资者也难以获取公司的真实价值，导致双方对定价存在较大的误差。
IPO市场中存在一些利益相关方，包括公司方、承销商、投资者等，他们可能会利用自身的地位来操纵发行价格，从而影响市场的公平性和透明度。
IPO定价机制在操作过程中也存在一些不合理之处，例如发行价格过高或过低，都可能导致公司融资困难或者损害投资者的利益。
针对我国IPO定价机制存在的问题，可以提出一些改进建议。
在市场信息不对称方面，可以通过加强信息披露和监管，提高市场信息的透明度和公平性，从而减少双方信息误差。
在利益相关方操纵定价方面，可以加强执法力度，建立健全的监管制度，加强对相关方的监督和制约，从而保护投资者的合法权益。
在操作过程不合理方面，可以完善相关规定，强化承销商和发行人的责任，确保定价的合理性和公正性。
询价制下的中国IPO定价效率
始 于２ ０ 年 １ 日试行 的 ＩＯ 行 询 ０５ 月１ Ｐ 发 价 制 ，被社 会 视 为一 项 用于 解 决 中国Ｉ Ｏ Ｐ
尤其 是近 两次 改 革的 结果 持
有 疑虑 ，他 们认 为 这些 改革
市场 高初 始收 益 率的 重要 制度 安排 。 自询
价 制 实施 以来 ，中国股 票 市场 经历 了一 场
改 革 开 始 前 为 第一 阶 段 ，共 有 Ｉ Ｏ公 司 Ｐ
２ ４ ；２ ０ 年 ６ 至 ２ １ 年 １ ４底 第 二 ２家 ０９ 月 ００ ｏ
年６ ０ 月３ 日期 间 在 中 ，板 上 市 的 公 司 为研 Ｊ 、 究 对象 ， 总样 本 ＿ ５ 家 （ 包 括 金 融类 勾５０ 不
上 市 公 刮 、Ｓ Ｔ公 司 、 数据 缺 失 及在 此 期
间 暂缓 上 市 的 公 司 ） 。
需 要 指 出 ，股 权 分 置 是 中 国 股 票 市 场 上 曾 经 较 长 时 期 存 在 的 一 种 特 殊 现
理 论 回顾
关 于一 级市 场 定价 效率 的理 论研 究 ，
价 制下 进 行的 局部 改革 ，其 目的是 为 了促
进 ＩＯ发 行市 场 的进 一 步 市场 化 ，提 高 一 Ｐ 级 市 场发 行定 价效 率 。虽 然相 关的 监管 部 门 申明这 两次 发行 机制 改 革基 本上 部达 到 了预 期 的 目标 ，这 两 次新 股发 行制 度改 革 也 只是整 体 改革进 程 中的 两个 步骤 ，但 不
２ ０ 年 与 ２ １ 年这 两次 改 革都 是在 询 ０９ ００
次 发 行 制 度 改 革开 始 之 前 为 第 二 阶 段 ， 共有 Ｉ Ｏ 司 ２ ６ ；２ １年 １ 月至 ２ １ Ｐ 公 １家 ００ １ ０ １
机构投资者参与询价对IPO定价效率的影响研究——基于深圳中小板数据的实证分析
机构投资者参与询价对IPO定价效率的影响研究——基于深圳中小板数据的实证分析王瑞;于未然【摘要】IPO定价效率一直是我国新股发行市场最关注的问题之一,文章以2006年9月16日《证券承销与管理办法》颁布后至2008年12月31日深圳中小板上市新股为样本,从参加询价的机构投资者的数量和类型这两个维度来研究机构投资者行为如何影响新股定价效率.研究发现参加询价的机构投资者数量与IPO抑价率正相关；参加询价的机构投资中基金、券商所占比例与IPO抑价率负相关,而财务、信托投资公司所占比例与IPO抑价率正相关.这一发现丰富了对询价制和机构投资者行为的研究.【期刊名称】《生产力研究》【年(卷),期】2013(000)005【总页数】4页(P58-60,112)【关键词】机构投资者;询价;IPO抑价【作者】王瑞;于未然【作者单位】复旦大学管理学院,上海 200433;中国保险监督管理委员会上海监管局,上海 200135【正文语种】中文【中图分类】F832.51根据2006年9月16日施行的《证券发行与承销管理办法》（以下简称《办法》），只要具备资格的机构投资者都能够参加询价，主承销商没有理由拒绝。
在实际操作中，中国证监会对IPO初步价格区间的确定（即初步询价的结果）进行窗口指导，确定的价格区间上限不得高于所有询价对象报价上限的均值、所有询价对象报价上限的中位值、所有基金公司报价上限的均值和所有基金公司报价上限的中位值这四个值中的任何一个，因此询价的最终结果将可能会决定最后新股发行的价格。
如此呈现以下三个特点：一是在深市中小板上市的企业只需要通过初步询价后进行定价发行，无需进行累计投标定价；二是由原来的承销商邀请机构投资者询价，变更为规定所有询价对象均可自主选择是否参与初步询价，主承销商不得拒绝询价对象参与初步询价，同时明确只有参与初步询价的机构投资者才能参与网下申购；三是我国的询价阶段，机构投资者给予承销商的价格与其最终获得股票的份额往往并没有直接关系，新股的获得最后还是要与申购金额直接挂钩。
审核问询、询价机构对IPO定价的影响机理及对策研究——基于全面注册制
审核问询、询价机构对IPO定价的影响机理及对策研究——
基于全面注册制
陈国民;赵艺
【期刊名称】《商业经济》
【年(卷),期】2024()3
【摘要】目前注册制下新股“首日破发”现象频发,说明IPO定价未能充分体现公司内在价值,造成IPO定价效率低。
如何使IPO定价更科学合理有待进一步研究。
审核问询作为注册制信息披露的核心环节,问询力度影响IPO定价;注册制新股定价实行询价制,询价机构信息不对称及其报价行为影响IPO定价。
进一步研究发现三者之间存在关联关系。
通过在理论层面针对审核问询、询价机构对IPO定价的影响机理进行分析,并在监管部门、发行人以及询价机构层面提出针对性的IPO定价对策,为全面注册制下IPO合理定价提供借鉴。
【总页数】5页(P174-178)
【作者】陈国民;赵艺
【作者单位】南华大学经济管理与法学学院
【正文语种】中文
【中图分类】F830
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据3.科创板注册制下的审核问询与IPO信息披露——基于LDA主题模型的文本分析4.注册制下IPO审核问询、信息披露改善与审计收费5.审核问询下科创板IPO 定价效率研究——基于研发信息披露的文本分析
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IPO定价方式的比较分析与我国IPO定价的市场化改革
IPO定价方式的比较分析与我国IPO定价的市场化改革
郭宁;安然
【期刊名称】《华北金融》
【年(卷),期】2011(000)005
【摘要】资本市场的基本功能之一就是对资产进行合理定价.国际上常用的IPO定价评估方法主要有三大类,分别是绝对估值法、相对估值法和实物期权法,在具体运用过程中,它们各自都有优缺点.而当前我国IPO定价存在的问题表现为抑价幅度过大、机构投资者操纵新股询价、发行监管部门的权力与责任不对等以及发行公司信息披露机制不完善.改变这些不足的方法是坚持IPO定价的市场化改革方向,尤其是要引入问责机制,进一步完善IPO询价制度.
【总页数】4页(P15-18)
【作者】郭宁;安然
【作者单位】浙江大学城市学院商学院,浙江杭州市310015;浙江大学城市学院商学院,浙江杭州市310015
【正文语种】中文
【中图分类】F830
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新股发行中询价机构的行为偏差
有力保障。
THANKS
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监管不力
总结词
监管不力是导致询价机构行为偏差的另一个重要原因 。监管部门对询价机构的监管力度不够，使得一些询 价机构存在侥幸心理，采取不正当手段获取利益。
详细描述
目前，我国对询价机构的监管体系还存在一定的缺陷。 一方面，监管部门对询价机构的监管力度不够，对其行 为缺乏有效的约束和监督。另一方面，监管部门对询价 机构的违规行为处罚力度不够，使得一些询价机构存在 侥幸心理，采取不正当手段获取利益。此外，监管部门 对新股发行的审核也存在一定的问题，如审核周期过长 、审核标准不透明等，这也为询价机构的不正当行为提 供了可乘之机。
强化信息披露的监管
对发行人、中介机构等信息披露责任方进行严格的监管，对违规行为进行严厉处罚，提高信息披露违规成本。
优化激励制度
建立合理的激励机制
通过合理的激励机制，引导询价机构 理性报价，避免过度追求短期利益而 忽视长期价值。
推广长期投资理念
鼓励投资者关注企业长期价值，而非 短期股价波动，引导市场形成健康的 投资文化。
VS
详细描述
在新股发行过程中，发行人为了吸引投资 者，可能会选择性地披露利好信息，而隐 瞒潜在的风险和问题。这种信息披露的不 完整性和不透明性使得询价机构难以获取 全面的信息，从而难以做出准确的估值判 断。此外，由于新股发行数量有限，询价 机构之间的竞争也加剧了信息不对称的问 题。
激励制度缺陷
总结词
定价不合理可能导致新股上市后 的价格波动较大，增加市场的风
险。
市场资源配置效率降低
如果新股定价不合理，市场资源配置 的效率将会降低。
市场资源配置效率降低将影响市场的 长期发展，不利于资本市场的健康发 展。
询价机构报价中的意见分歧与IPO定价机制研究
Disagreement of Institutional Investors＇ Bids and
IPO Pricing Mechanism
作者： 李冬昕[1];李心丹[1];俞红海[1];朱伟骅[2]
作者机构： [1]南京大学工程管理学院,210093;[2]上海证券交易所,200120
出版物刊名： 经济研究
页码： 151-164页
年卷期： 2014年 第7期
主题词： 询价机构报价;意见分歧;IPO“三高”;IPO首日收益;长期表现
摘要：机构投资者报价是询价制度下IPO定价的核心环节，本文从机构报价中的意见分歧角度研究中国股票一级市场IPO“三高”问题，以及二级市场新股上市首日及长期表现。
研究发现，我国询价机构的报价存在较大差异性，表明机构报价过程中意见分歧较为严重。
进一步研究表明，询价机构报价差异性越大、意见分歧越严重，一级市场IPO定价过高问题就越突出，
并导致“三高”问题的出现；同时，机构报价差异性与IPO首日收益呈显著负相关，表明二级
市场投资者意见分歧已通过询价机构报价的方式提前反映到IPO定价中；而长期来看，机构报
价差异性越大，未来股价下跌幅度越大，市场低迷问题也越突出。
本文的研究对于理解中国市场IPO现象、改革与完善IPO定价机制，以及加强中小投资者保护具有重要意义。
中国新股发行市场的监管特征与IPO定价研究
xN=
籽着着+k2s軌p-（籽着+k2）PM 琢
（6）
将投资者最优需求式（6）代入市场出清条件式（7）得
到市场均衡价格式（8）。
滋xI+（1-滋）xN=准Z
（7）
其中，受制于发审委审核的发行制度，市场供给取决
于市场化供给 Z 和发审委监管约束 准，发审委的审核越严
格，通过概率 准 越小，新股供给越少。
象可能是“询价制无法解决新股发行过程中的信息不对称 是，监管机构对企业上市依然具有较强的控制能力，市场
问题”[ 13]导致的，也可能是制度安排不合理使得询价机构 资源配置功能大打折扣。2005—2015 年坚持保荐制和询
投资者之间的过度竞争导致定价过高[12]。虽然越来越多的 价制，在实施过程中对一些关键环节进行改进，但定价
使得现实结果与新股发行改革的目标之间产生了冲突。 24.82%，2014 年之后上升到 44%（涨幅限制），相反新股破
（二）中国特色的新股发行制度
发比例呈现“倒 U 型”特征（0.4%~28.5%~0）。这种发行制
根据我国股票发行市场的制度特征，本文从审核制度 度不利于市场资源配置功能的发挥。
和定价制度等方面阐述 1991—2019 年的新股发行制度
得到知情信息为s軌I，本文把这种询价投资者难以完全得到 新股价值[ 16]的现象称之为“询价信息摩擦”，用 f 表示，信 息摩擦 f 越大，发行价格越小，借鉴 Banerjee & Green[ 17] 的设置用式（2）表示。
f=
CVoav（（r s軌SI，I）v）=
籽着 籽v+籽着
（2）
显然，根据表 1 发现发行价格 PI 长期受证监会发行
“询价制”推出后，IPO 市场出现的“三高”、大面积“破 革促使 市场交易回归理 性，IPO 首 日 收 益 从 1993 年 的
询价制下我国IPO定价效率研究
询价制下我国IPO定价效率研究
资产定价是资本市场的核心职能,IPO定价问题更是近几十年来金融经济学
领域的热点问题。
IPO定价是否合理,直接关系到资本市场优化资源配置功能的
发挥。
20世纪90年代初,上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立,我国股票市场从无到有得到了飞速的发展,股票市场在经济发展中发挥的作用也越来越大。
但是,我国的股票市场存在着IPO定价的低效问题,现行询价制下IPO抑价率明显高于欧美发达的资本市场抑价率,这极大损害了股票市场的融资功能,降低了市
场配置资源的效率,既浪费了社会资源,又损害了投资者的利益。
基于这样的背景,论文对我国询价制下IPO定价效率进行研究。
论文借鉴Bruno Biais和Anne Marie Faugeron-Crouzet的模型,对询价制下IPO定价效
率进行理论推导和分析,同时,根据建立的模型,利用1999—2009年中国资本市
场的IPO数据,进行实证检验,结果表明:我国现有的IPO询价机制存在低效问题。
论文进一步分析了现行询价机制下IPO定价效率的制约因素,认为现行询价机制下IPO定价效率低是因为受到了内在机制欠缺和外部运行环境欠佳的双重约束。
为此,一方面应提高券商在定价中的作用以及询价的市场化水平,完善询价机制;另一方面应降低行政干预,提高上市公司质量,促进投资行为理性化,优化外部环境,为IPO合理定价创造积极的条件。
《2024年询价机构报价中的意见分歧与IPO定价机制研究》范文
《询价机构报价中的意见分歧与IPO定价机制研究》篇一一、引言在当代金融市场环境中，IPO（首次公开募股）的定价问题显得尤为重要。
它不仅是资本市场中的核心议题，也是企业与投资者之间的关键桥梁。
而在IPO定价过程中，询价机构的报价及其中存在的意见分歧扮演着重要的角色。
本文将就这一主题进行深入研究，分析意见分歧与IPO定价机制之间的关联及影响。
二、询价机构报价的概述询价机构是IPO过程中不可或缺的一环，其职责主要是根据市场情况和自身研究结果，为发行方提供参考价格。
询价机构的报价是决定IPO价格的重要因素之一，它不仅反映了市场对公司的估值预期，还影响了后续的交易活动和投资决策。
三、意见分歧的产生与原因在询价机构报价过程中，意见分歧是一个常见的现象。
这种分歧可能来自于以下几个方面：1. 信息不对称：不同的询价机构获取的信息量及质量存在差异，这导致了在估值上的差异和分歧。
2. 估值方法差异：不同的机构可能采用不同的估值方法，如DCF（折现现金流）、PE（市盈率）等，这也会产生不同的估值结果。
3. 市场情绪与预期：市场情绪的波动和投资者对未来市场的预期会影响到询价机构的报价策略，从而产生分歧。
四、意见分歧对IPO定价的影响意见分歧虽然带来了一定的不确定性，但也为IPO定价提供了更多的参考依据。
一方面，多元化的意见能够反映更广泛的市场观点和不同角度的评估；另一方面，这也要求发行方综合考虑各种因素，更为审慎地确定最终的定价。
具体而言，意见分歧对于IPO定价的正面影响有：1. 提高价格的合理性：通过对多家机构的报价进行比较和综合考量，可以使得最终确定的IPO价格更为接近真实的市场价值。
2. 增强市场信心：多元的意见可以增加市场的透明度，提高投资者的信心。
3. 优化资源配置：通过意见的交流和碰撞，有助于发现和挖掘公司的潜在价值，优化资源的配置。
五、IPO定价机制的探讨针对IPO定价机制，除了考虑询价机构的意见分歧外，还应关注以下几点：1. 市场环境分析：要充分考虑到宏观经济环境、行业发展情况等因素对IPO定价的影响。
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，
一
直接影响 到二 年开始进
步 改革 和 完 善
级 市场 的 稳 定
。
对 此 证监 会 为 了 进
。
步 健全 新 股 发 行 体制 强 化 市 场 约 束 机 制 于
、
，
行了
一
系 列 询价 制 度 改革
第
一
阶段 改革 以
，
年
月
日
起施 行 的 《 关 于 进
，
一
新 股发 行体 制 的 指 导 意 见 》 为 标 志
：
一
，
本 文从 询 价 机构 意 见 分歧 角 度研 究
”
了
定 价 机 制 并 对 我 国 资 本 市 场特 有 的
，
一
级 市场
“
三髙
问 题 和 二 级 市 场首
日
溢 价 长期 股
、
，
价 低 迷 等 现象 提供 了 系 统 解 释
同 制度 背景 蒋 顺 才 等
（
。
传统 的
，
研究 均 以
，
首
日
收 盘价 作 为 有 效定 价 基 准 研 究 不
， ，
，
电子邮箱
此
电 子邮箱
：
。
本文得 到国 家
目
（
自
然科学 基金 重 点
资助
。
项
目
（
、
国 家 自 然 科 学 基 金项
，
目
（
丨
、
教 育 部 人 文 社 科青 年 项
特别
感 谢 匿名 审 稿 人 的 宝 贵 意 见 和建 议 当 然 文责
自
负
。
李冬 昕 等 询 价 机构报 价 中 的 意见分歧与
：
一
元 最髙 报 价
，
。
从 后文 的 进
一
步 统 计 中 可 以 看 到 总 体 来 说机 构 最 高 报 价
和 最 低 报 价相 差 普 遍 超 过
倍
。
那么 作为
、
定 价 的 核 心 环 节 询 价 机 构 这 种 报 价差 异 性 对 于
、
，
：
发 行价 格 的 确 定 以 及 二 级
，
：
李 冬 昕 李心 丹 俞 红 海 南 京 大 学 工 程 管 理 学 院 邮 政 编 码 朱 伟 骅 上 海证 券 交 易 所 邮 政 编 码
、
况
。
这
。
一
独 特 的 信息 披 露 机 制 无 疑 为 研 究 询 价 机 构 的 报 价 行 为 揭 开
由 于 初 步 询 价 往往 统
定 价 黑箱 提供 了 可 定
能性
在 询 价 过程 中
一
，
安排 在 上 市 前
一
两个 月 的 两 三天 内 完成 作 为 拥 有
。
，
一
信 息 优 势 的 机 构 投 资 者 各 询 价 机 构 的 报价 理 应 基 本 接 近 公 司 的 基 础 价 值 报价 却 存 在 非 常 大 的 差 异 性 例 如 在
，
，
。
这 样 的报 价 差 异 现象 在 我 国 资 本 市 场 十 分普 遍
元 华 林证 券 给 出
，
如 汤 臣 倍健 的 发行 价为 财 务公 司 却 给 出 了
而 宏 源 证 券却 给 出 了
元 易 方达基 金 给 予 了
；
元 的 最 高 报 价 但 推 荐 类 机 构 深圳 有 色 金 属
元 的 最 低 报 价 华 锐风 电 发 行 价 为 元 的 最低 报 价
者 按 同 比 例 方 式进 行 配 售
。
然 而 中 国 特 色 询 价 制 度 的 实 施 并 未 取得 预 期 效 果 其 中 突 出 问 题 是
发 行首
“
”
，
日
超 高投 资 回
报 现象 突 出 并且 这
，
一
超 高 回 报几 乎 是 无 风 险 的 因 而 吸 引 了 大 量 资 金 参 与 炒 新
，
定 价显 著 正 相 关 同 时 机 构 报 价 的 差 异 性还 与
一
市 盈率及 超 募 比例显 著 正相关 表 明 询 价机 构 意见 分歧 越严 重 首
日
，
，
问 题越 突 出
；
回 报 的 影 响 显 著 为 负 即 报价 差 异 性 程 度 越 高
，
首
；
日
（
收益 询
越 低 表 明 二 级 市场 投 资 者 意 见 分歧 已 通 过 询 价 机 构 报 价 方 式 提前 进 人 到 价 机 构 报价 的 差 异 性 还 进
，
议 都 无 法 精 确 刻 画 和 度 量 投 资 者 意 见 分歧
，
其 中 分 析 师 的 预测 分 歧
，
由
于
受 股 票 不 同 分 析 师 覆 盖 面 的 影 响 较 大 而 且 分析 师 预 测 分 歧 只 是 代 表 了 分 析 师 这 个 群 体 的 信 念 差
异 并 不 能 代 表投 资 者 的 实 际 判 断 再如 换 手 率 还 包 含 了 流 动 性 的 信 息 从 而 造 成 了 该 指 标 的 片 面
，
证 监 会 推行 新 股 发 行询 价 制 度 但 这
制 度 实 施 过程 中 先 后 出 现 了
日
超高回报
、
三高
”
等
中
一
系列 的 问题
。
对 此 证 监会 从
“
，
年 至今 已 先 后 进行 了 四 轮 改革 来 完 善
询 价 与 定价 其
年
”
月
第二 阶 段 改革 规 定
发 行 人 及 主 承销 商 须 披 露 参 与 询 价 的 机 构 的 具 体 报 价 情
位
金
年第
期
询
价机 枸 裉 价 中 妫 意
与
李冬昕
見 今畋
定 价机喇 巧 究
李心丹
俞红 海
朱伟骅
内容 提要 机 构投 资 者 报价 是询 价 制 度 下
：
定 价 的 核 心 环节 本 文 从机构 报价 中 的
，
意 见 分 歧角 度 研 究 中 国 股 票 期 表现
。
，
一
级市场
“
三 高
”
问
题
，
以
及 二 级 市 场 新 股上 市 首
，
但 是 在 我 国 询 价机 构
年
月
日
比 亚 迪 公 布 的 首 次 公 开 发 行 股票 网 下 摇 号
中 签 及 配 售 结果 公 告 显 示 出 价 最 高 的 兴 业 全 球 基 金 给 出 了
元 的 报 价 而 出 价 最 低 的 长 江 证券
， ，
报价 仅
元 最高 价 和 最 低 价 两 者 竟相 差 近 两 倍
，
目
的 在 于 完 善询 价 和 申 购 的 报 价 约 束 机 制 进
：
一
步建 立起 合 理
，
的 市 场 化新 股 发 行价 形 成 机 制 具 体 包 括 如 下 三 方 面
（
完 善 询 价 和 申 购 的 报 价 约 束机 制 主 承
，
销 商采 取 措 施杜 绝 高 报 不 买 和 低 报 高 买 对 网 上 单个 申 购 账 户 设 定 上 限
。
中 国 市
场
现象 改革
、
与 完
善
定价 机制
，
以
及 加强
中
小 投 资者保 护 具 有 重 要 意 义
关 键词 询 价 机 构 报 价
：
意 见 分歧
三高
”
首
日
收益
长期表 现
一
、
引
言
一
新 股发 行制 度 的 改 革 和 完 善
一
直 是 中 国 资 本 市 场 发展 的
一
个核 心 问 题 首
，
。
自
年开 始 中 国
用这
一
指 标来 分析 和 论 证 相 关 投资 意 见 分歧 理 论 无 疑 更 具 有 说 服 力
二
、
。
文 献 回 顾 与 研究 假 说 的 提 出
―
文献 回 顾 与 评 述 询 价 制 度 的 特 殊性 我 们 在 对 相 关 文 献 进 行 回 顾 之 前 首 先 对 中 国 询 价 制 度
。
（
刘 志远等
或不 同 内 部人性质陈工孟等，来自张 学勇 等“
，
对
首
。
日
回 报 及长 期 表 现 的 影 响
，
但 这些 研 究 无 法 合 理解 释
，
一
级 市 场 同 时 存在 的
日
三
高
释
”
问题
尽 管汪 宜 霞 等
日
“ ”
基 于 意 见 分歧 理 论 利 用 分 析 师 对 上 市 首
上市 首
日
价 格 预测 的 离 散 程 度
机构 报价差 异性
与
收
益呈 显著负 相 关 表明
二
级市 场 投 资 者 意 见 分 歧
，
通 过 询 价机 构 报 价 的 方 式 提前 反 映 到
，
定价
中
；
而 长 期 来看
机 构 报 价差 异 性 越 大 未 来 股 价 下 跌 幅 度 越 大 市 场 低 迷 问 题也
，
越突
出
。
本文 的 研究 对 于理解
，
一
直接影响 到二 年开始进
步 改革 和 完 善
级 市场 的 稳 定
。
对 此 证监 会 为 了 进
。
步 健全 新 股 发 行 体制 强 化 市 场 约 束 机 制 于
、
，
行了
一
系 列 询价 制 度 改革
第
一
阶段 改革 以
，
年
月
日
起施 行 的 《 关 于 进
，
一
新 股发 行体 制 的 指 导 意 见 》 为 标 志
：
一
，
本 文从 询 价 机构 意 见 分歧 角 度研 究
”
了
定 价 机 制 并 对 我 国 资 本 市 场特 有 的
，
一
级 市场
“
三髙
问 题 和 二 级 市 场首
日
溢 价 长期 股
、
，
价 低 迷 等 现象 提供 了 系 统 解 释
同 制度 背景 蒋 顺 才 等
（
。
传统 的
，
研究 均 以
，
首
日
收 盘价 作 为 有 效定 价 基 准 研 究 不
， ，
，
电子邮箱
此
电 子邮箱
：
。
本文得 到国 家
目
（
自
然科学 基金 重 点
资助
。
项
目
（
、
国 家 自 然 科 学 基 金项
，
目
（
丨
、
教 育 部 人 文 社 科青 年 项
特别
感 谢 匿名 审 稿 人 的 宝 贵 意 见 和建 议 当 然 文责
自
负
。
李冬 昕 等 询 价 机构报 价 中 的 意见分歧与
：
一
元 最髙 报 价
，
。
从 后文 的 进
一
步 统 计 中 可 以 看 到 总 体 来 说机 构 最 高 报 价
和 最 低 报 价相 差 普 遍 超 过
倍
。
那么 作为
、
定 价 的 核 心 环 节 询 价 机 构 这 种 报 价差 异 性 对 于
、
，
：
发 行价 格 的 确 定 以 及 二 级
，
：
李 冬 昕 李心 丹 俞 红 海 南 京 大 学 工 程 管 理 学 院 邮 政 编 码 朱 伟 骅 上 海证 券 交 易 所 邮 政 编 码
、
况
。
这
。
一
独 特 的 信息 披 露 机 制 无 疑 为 研 究 询 价 机 构 的 报 价 行 为 揭 开
由 于 初 步 询 价 往往 统
定 价 黑箱 提供 了 可 定
能性
在 询 价 过程 中
一
，
安排 在 上 市 前
一
两个 月 的 两 三天 内 完成 作 为 拥 有
。
，
一
信 息 优 势 的 机 构 投 资 者 各 询 价 机 构 的 报价 理 应 基 本 接 近 公 司 的 基 础 价 值 报价 却 存 在 非 常 大 的 差 异 性 例 如 在
，
，
。
这 样 的报 价 差 异 现象 在 我 国 资 本 市 场 十 分普 遍
元 华 林证 券 给 出
，
如 汤 臣 倍健 的 发行 价为 财 务公 司 却 给 出 了
而 宏 源 证 券却 给 出 了
元 易 方达基 金 给 予 了
；
元 的 最 高 报 价 但 推 荐 类 机 构 深圳 有 色 金 属
元 的 最 低 报 价 华 锐风 电 发 行 价 为 元 的 最低 报 价
者 按 同 比 例 方 式进 行 配 售
。
然 而 中 国 特 色 询 价 制 度 的 实 施 并 未 取得 预 期 效 果 其 中 突 出 问 题 是
发 行首
“
”
，
日
超 高投 资 回
报 现象 突 出 并且 这
，
一
超 高 回 报几 乎 是 无 风 险 的 因 而 吸 引 了 大 量 资 金 参 与 炒 新
，
定 价显 著 正 相 关 同 时 机 构 报 价 的 差 异 性还 与
一
市 盈率及 超 募 比例显 著 正相关 表 明 询 价机 构 意见 分歧 越严 重 首
日
，
，
问 题越 突 出
；
回 报 的 影 响 显 著 为 负 即 报价 差 异 性 程 度 越 高
，
首
；
日
（
收益 询
越 低 表 明 二 级 市场 投 资 者 意 见 分歧 已 通 过 询 价 机 构 报 价 方 式 提前 进 人 到 价 机 构 报价 的 差 异 性 还 进
，
议 都 无 法 精 确 刻 画 和 度 量 投 资 者 意 见 分歧
，
其 中 分 析 师 的 预测 分 歧
，
由
于
受 股 票 不 同 分 析 师 覆 盖 面 的 影 响 较 大 而 且 分析 师 预 测 分 歧 只 是 代 表 了 分 析 师 这 个 群 体 的 信 念 差
异 并 不 能 代 表投 资 者 的 实 际 判 断 再如 换 手 率 还 包 含 了 流 动 性 的 信 息 从 而 造 成 了 该 指 标 的 片 面
，
证 监 会 推行 新 股 发 行询 价 制 度 但 这
制 度 实 施 过程 中 先 后 出 现 了
日
超高回报
、
三高
”
等
中
一
系列 的 问题
。
对 此 证 监会 从
“
，
年 至今 已 先 后 进行 了 四 轮 改革 来 完 善
询 价 与 定价 其
年
”
月
第二 阶 段 改革 规 定
发 行 人 及 主 承销 商 须 披 露 参 与 询 价 的 机 构 的 具 体 报 价 情
位
金
年第
期
询
价机 枸 裉 价 中 妫 意
与
李冬昕
見 今畋
定 价机喇 巧 究
李心丹
俞红 海
朱伟骅
内容 提要 机 构投 资 者 报价 是询 价 制 度 下
：
定 价 的 核 心 环节 本 文 从机构 报价 中 的
，
意 见 分 歧角 度 研 究 中 国 股 票 期 表现
。
，
一
级市场
“
三 高
”
问
题
，
以
及 二 级 市 场 新 股上 市 首
，
但 是 在 我 国 询 价机 构
年
月
日
比 亚 迪 公 布 的 首 次 公 开 发 行 股票 网 下 摇 号
中 签 及 配 售 结果 公 告 显 示 出 价 最 高 的 兴 业 全 球 基 金 给 出 了
元 的 报 价 而 出 价 最 低 的 长 江 证券
， ，
报价 仅
元 最高 价 和 最 低 价 两 者 竟相 差 近 两 倍
，
目
的 在 于 完 善询 价 和 申 购 的 报 价 约 束 机 制 进
：
一
步建 立起 合 理
，
的 市 场 化新 股 发 行价 形 成 机 制 具 体 包 括 如 下 三 方 面
（
完 善 询 价 和 申 购 的 报 价 约 束机 制 主 承
，
销 商采 取 措 施杜 绝 高 报 不 买 和 低 报 高 买 对 网 上 单个 申 购 账 户 设 定 上 限
。
中 国 市
场
现象 改革
、
与 完
善
定价 机制
，
以
及 加强
中
小 投 资者保 护 具 有 重 要 意 义
关 键词 询 价 机 构 报 价
：
意 见 分歧
三高
”
首
日
收益
长期表 现
一
、
引
言
一
新 股发 行制 度 的 改 革 和 完 善
一
直 是 中 国 资 本 市 场 发展 的
一
个核 心 问 题 首
，
。
自
年开 始 中 国
用这
一
指 标来 分析 和 论 证 相 关 投资 意 见 分歧 理 论 无 疑 更 具 有 说 服 力
二
、
。
文 献 回 顾 与 研究 假 说 的 提 出
―
文献 回 顾 与 评 述 询 价 制 度 的 特 殊性 我 们 在 对 相 关 文 献 进 行 回 顾 之 前 首 先 对 中 国 询 价 制 度
。
（
刘 志远等
或不 同 内 部人性质陈工孟等，来自张 学勇 等“
，
对
首
。
日
回 报 及长 期 表 现 的 影 响
，
但 这些 研 究 无 法 合 理解 释
，
一
级 市 场 同 时 存在 的
日
三
高
释
”
问题
尽 管汪 宜 霞 等
日
“ ”
基 于 意 见 分歧 理 论 利 用 分 析 师 对 上 市 首
上市 首
日
价 格 预测 的 离 散 程 度
机构 报价差 异性
与
收
益呈 显著负 相 关 表明
二
级市 场 投 资 者 意 见 分 歧
，
通 过 询 价机 构 报 价 的 方 式 提前 反 映 到
，
定价
中
；
而 长 期 来看
机 构 报 价差 异 性 越 大 未 来 股 价 下 跌 幅 度 越 大 市 场 低 迷 问 题也
，
越突
出
。
本文 的 研究 对 于理解
，