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企业融资理论基础一、融资的定义“融资”顾名思义，就是资金融通，其定义有广义和狭义之分。
融资通常是指货币资金的持有者和需求者之间，直接或间接地进行资金融通的活动。
广义的融资是指资金在持有者之间流动以余补缺的一种经济行为这是资金双向互动的过程包括资金的融入和融出。
从狭义上讲，融资即是一个企业的资金筹集的行为与过程。
也就是公司根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动需要的理财行为。
二、MM理论MM 理论及后来的修正 MM 理论，是由莫迪格利安妮和米勒在《资本成本公司财务与投资理论》中提出的，也称作资本结构无关论苛刻的假设条件基础上提出来的，但是现实的经营运行过程中，这种假设不可能实现，有众多的阻碍因素。
因此，之后的经济学者对该理论进行了一定的修改，加入所得税这个变量。
加入所得税之后的研究表明，当存在公司税的时候，企业的负债利息可以用来抵押，财务杠杆就降低了公司的加权平均资金成本。
即公司负债程度越高，加权平均成本就越低，这样公司收益就越高。
三、权衡理论权衡理论是以MM理论为基础，通过放宽“MM理论”的部分假设来探究结构对企业价值的影响，认为企业的最优资本结构是在负债产生的税收收益和破产成本之间进行的权衡。
如果企业存在债务，当管理层的投资决策对股权价值和债务价值中造成不同影响时，就很容易爆发股东和债权人的利益冲突，并且如果企业徘徊在财务困境边缘时，股权和债权人的利益冲突就更可能发生。
权衡理论有以下几个结论:第一，资产风险相对较高的企业可在其他条件都不变的情况下降低企业负债水平；第二，存在大量非无形资产的企业，其负债水平可以相对提高，反之则可以相对降低；第三，企业所得税相对较高的企业能够比所得税率较低的企业有能力承担更高的负债水平。
优序融资理论学校编码＿＿＿＿＿＿密级 ＿＿＿＿学号王志强副教授 申请学位级别⼯商管理（ＭＢＡ）论⽂提交⽇期２ ０ ０ ２ 年 ３ ⽉ 学位授予单位２ ０ ０ ２ 年⽉ 答辩委员会主席２００２年３⽉内容提要⾃从⼆⼗世纪五⼗年代末MM理论提出以后成为国外⾦融领域热门的课题之⼀也随着银⾏商业化进程的不断推进逐步从⽆到有我国的证券市场是从计划经济的夹缝中⾛出来的近年来⼈们集中对我国上市公司的⼤规模⾏为进⾏了猛烈抨击绞⾁机本⽂结合国内上市公司的现象全⽂共分三个部分本章从Donaldson发现公司管理者融资优序选择开始以及国内外的相关实证⽂章介绍笔者选取了沪市48家公司作为样本⽤公司的资⾦缺⼝与公司债务变化量进⾏回归分析本⽂还采⽤了多因素模型现⾦股利分配和增长机会与公司债务率的相关性进⾏回归分析中国上市公司的管理者并不遵循优序融资理论第三章是对第⼆章实证结果的原因进⾏探讨关键词权衡理论Ａｂｓｔｒａｃｔ Since the MM theory was developed in the late 1950, the study on capital structure has become one of the hottest topics in the financing research field in the world. In China, with the process of reform on traditional banking system and the development of capital market, the study on capital structure has becom e the focus of concern for economists.China’s stock market developed firstly from the planned economy, and it is still far from being perfect. In recent years, especially in the years after 2001, people severely criticize many listing companies for their large-scale “Quanqian” activities, money-cheating activities, some even think that the China’s stock market has already been a meat grinder for capital.This article tries to analyze the “Quanqian” activities of the listing companies and aims to offer a demonstration of the pecking order theory in the Capital Structure theory. It consists of three parts.In the first chapter, relevant research in the field is reviewed. The author firstly briefly introduces Donaldson’s contribution of finding the pecking order, then gives detailed explanation of two classic works in the field by Myers and Majluf, as well as relevant empirical test articles within China and abroad.The second chapter is the main part of this paper, The author uses 48 listing companies in the Shanghai Stock Exchange as samples, use the Sunder-Myers model to make regressive analysis between thedeficit and changes of debts in those companies. Then I will go on with the Multi-factor model, make regressive analysis with profits, growth, cash dividends, and the debt rate of the company. The results of my analysis show that managers of China’s listing companies do not follow the pecking order.The third chapter further discusses the reasons for the results of the second chapter, and points out some weakness of this article.Key words: Pecking order; Static tradeoff theory;Deficit.⽬录 引⾔...............................１ 第⼀章⽂献回顾. (3)第⼀节 新优序融资理论雏形·················３第⼆节 新优序融资理论经典⽂献··············５第三节 实证⽂献·······················１１ 第⼆章 实证检验······················１６第⼀节 研究模型·······················１６第⼆节 研究数据·······················２０第三节 实证结果·······················２４ 第三章 原因探讨与本⽂不⾜················３０第⼀节 原因分析························３０第⼆节 市场参与者的⾏为选择················３６第三节 本⽂不⾜························４２ 附表·····························４５ 参考⽂献···························４６ 后记·····························５０引⾔1985年在上诺贝尔奖⾦获得者托宾在会上预⾔但是上海证券交易所就正式挂牌成⽴深圳证券交易所也宣告成⽴在计划经济夹缝中⽣长起来的中国股市经过了⼗多年的风风⾬⾬使得我国证券市场的资源配置效率低下⼈们对我国资本市场出现的某些现象感到⾮常失望⿊幕......这些词汇充斥着整个股票市场股市就像⼀个赌场许⼩年博⼠认为更像是个纵观上市公司圈钱从配股到增发新股圈钱抢钱⼿段⽆所不⽤其极⾯对国际⾦融资本正在步步紧逼地叩击着中国的⼤门站在不同⾓度的⼈们都以各⾃的⽅式思考着这个事关中国股市和改⾰全局的重⼤课题研究我国上市公司融资偏好顺序的特点对于促进上市公司健康发展本⽂利⽤资本结构理论中的优序融资理论对我国上市公司的资本结构进⾏分析整理和计算圈钱揭⽰上市公司管理者的融资⾏为选择第⼀章⽂献回顾现代企业资本结构理论源于⼆⼗世纪五⼗年代资本成本⼀⽂即企业的资本结构选择不影响企业的市场价值针对MM理论的假设所存在的问题形成了破产成本理论以及在此基础上形成的除了充分信息假设以信息不对称理论为中⼼的新资本结构理论开始登上学术舞台第⼀节新优序融资理论雏形⼀哈佛⼤学Donaldson教授对企业实际上是如何建⽴资本结构的问题进⾏了⼀项⼴泛的调查1è?á?′?ê?ò?2?ü?òê?í?×êóúóD¤è¯è?1??óòµ??óD×?1?µ?á?′?ê?ò?à′?§??2??éèµ?í?×ê?3?óòµê×?è?á·￠DD??è¯8这就是被Donaldson称为的1965~1982年内部积累占61%新发⾏的股票平均每年只占2.7%±µRoss把信息不对称理论引⼊资本结构分析中去信息不对称对优序融资的解释Ross是最早系统地将不对称信息理论引⼊资本结构分析的⽽投资者没有这些内部信息投资者只能通过管理者输送出来的信息来评价企业价值Ross认为资产负债率提⾼是⼀个积极的信号因此企业市场价值也随之提⾼为了避免股价下跌其融资顺序如下1债务融资3?aá?±￡′??ü??ê±·￠DDDµ??üá|aáoíDonaldson的发现相似试图通过信息不对称理论中的动机得出的结论与实际⼯作的统计结果更加趋于⼀致第⼆节新优序融资理论经典⽂献1引⾃汤⾕良企业财务管理学经济出版社 910Myers 和Majluf 在Ross 理论的基础上进⼀步考察了不对称信息对企业资本结构的影响1984年资本结构之迷在演说中他假设Ｎ1为管理者知道的新证券价值X 为企业放弃投资企业的价值在信息不对称条件下Xaµà?é?üµ?áao????ê·?2令N=N 1-N ′òaYóòµíáí×êóòµ′ó?-óD1é??µ?à?ò?3?·￠′í?×êê?ò??ü??21?¤è¯±á?µê±è?即使是净现值为0的投资项⽬并进⾏投资N ⼤于0ò22·￠DD±?µí1àµ??¤è¯′??óú?ùóDí?×ê??à′?µ·￠DD1é?±?íê??µ￠íáü1oò1é±ùó请￠DD??ìáèú×ê3é±?Xµ±1é?±±???1àN ⽐较⼩从原有股东⾓度考虑问题N因此但是如果确实需要外部融资债券的N则偏好债务融资是4Myers 和Majluf 的资和投资决策财务经济学刊论⽂进⼀步展开了梅耶斯在中提出的不对称信息下的新优序融资理论⾸先 a three-date model假设投资者和公司管理者拥有的信息⼀样管理者已经获得投资项⽬和公司价值的分布概率t=+1时然后通过⼀个简单的例⼦来说明企业管理者为何要遵循优序融资理论建⽴了⼀个投资-发⾏模型假设SlackI=所需要的项⽬投资额E=I-SA=预期资产价值B=投资项⽬的净现值P=不发⾏新股P?-óD1éù3?óD1é?±µ?êD?µ2?í?×ê1112MPP资⾏图1 在信息不对称条件下的发⾏则 那么发⾏股票必须满⾜6Stewart C. Myers, and Nicholas S.Majluf, “Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have”, Journal of Financial Economics ,13 (1984), P199. )(b a S E EP P V old++++′′=)(b a S E EP P a S ++++′′≤+b E a S P E+≤+′)(如图1所⽰Ｅ／P＝Ｅ＋ ｂ把Ａ越吸引管理者发⾏价格为Pò?éµ?ê????ü·￠DD1é?±1′E1表⽰在t=+1时新发⾏股票的市场价值发⾏的股票价格为其中E经济意义是公司在t=0时发⾏股票因此即也就是说管理者才发⾏股票如果发⾏债券bＤＤ＝００ ３E Myers认为债务融资应先于发⾏权益1314在他们这篇论⽂的最后就企业管理者在信息上占优的前提下对证券发⾏与投资决策提出了六点结论1·￠DD°2è?µ?óD¤è¯±è·￠DDóD·µ?óD¤è¯óDà?Dèòa3??¯ía2?×ê?eê±ó|µ±?èè￥??è¯êD3?óèú×ê±èè¨ò?èú×êo?2ò2Dí?í?á·??úá?o?µ?í?×ê?ú?á??2a′?·￠DDóD·µ?óD¤è¯?óòµµµ??eê§?á??×??aí?×ê??·￠DDµ?1é?±1??￡??′ó′óóí?×êò??éù?é?¯ó?µ?3?×ê′￠±??üá|ò2?áê1?eê§ó3óòµéòí¨1yT·￠·?1éà?à′3?×ê′￠±?¨á￠èú×ê′￠±?µ?áíò·?ê?ê?é·￠DD1é?±如果企业必须通过出售股票或者其他有风险证券的⽅式来弥补现⾦的不⾜企业股利变动与管理者对企业资产价值的估计⾼度相关当管理者占有信息优势并发⾏股票来筹集投资所需资⾦时但是如果这种⾏为是为原有股东的利益考虑股票价格就不会下跌6ê1?óòµµ?o?2￠µóè?1?×ê?e′￠±?2?×?µ??óòµ1üàí??2?°ì??¨µ?D??￠′?µY￡í?µ?1o?ò??1í?áè?è?ò?µí′ó11é??ê?à??±?óê?1oµ?ê??±?áò?é?á??a·￠±íoó2￠3é?a×ê±??á11àíDµ?òá÷?é不过１９９３他认为在新优序融资理论模型中Viswanath提出了当有两次投资机会时的⼀个四期融资模型在Viswanath的四期模型中为了确保未来的净现值为正的项⽬时因此8但是拓宽了财务经理在进⾏融资决策时的视野国外⽂献正如Myers在开头提到答案是我们不知道92§?òò??±±?×ê±??á11?êìaà§è?2￠àí??ìá3??êòé????Myers和M a j l u f 的新优序理论也有许多学者提出疑问１15Sheridan Titman和 Roberto Wessels分析了1974 ~1982年美国的469家⽣产企业的数据⽐如企业规模成长性以及变异性⽀持优序融资理论１９８９把它们的债务率与1960年增长机会进⾏回归分析也为⽀持新优序融资理论提供了⽀持１９９９在单独检验优序融资理论时对权衡理论检验时采取债务变化率与⽬标资本结构和前⼀单位时间上的债务率之差进⾏回归分析两者效果都不错不过他们所⽤的模型也⽆法拒绝权衡理论如果新优序融资理论是错误的于是优序融资理论⽐权衡理论更可信12 Helen M. Bowers把Myers和Majluf的信息不对称模型⽤于企业兼并的实证分析后资⾦储备不⾜企业的管理者进⾏融资决策时遵循新优序融资理论⼀个最好财务决策选择13还有些学者从侧⾯论证优序融资理论Nathalie Dierkens的14与Ranjan D’Mello和 Stephen P.Ferris的Ｐ１１９－１５１． 11 Jonathan Baskin,è?í3D?ìá2?éùLakshmi Shyam-Sunder, and Stewart C. Myers,16。
附件3广东省高等教育自学考试《投资学原理》（课程代码：07250）课程考试大纲目录一、课程性质与设置目的二、课程内容和考核目标第1篇总论第1章导论1.1投资概论1.2投资学的研究对象1.3投资学的理论基础和研究方法第2章投资与经济发展2.1投资与经济增长2.2投资与技术进步第3章投资机制3.1投资体制概述3.2中外投资体制比较研究3.3我国投资体制改革的历史回顾与现状分析第4章投资结构4.1投资结构概述4.2投资结构与国民经济结构4.3我国投资结构格局的演进4.4投资结构选择第2篇融资第5章融资概论5.1融资概述5.2直接融资与间接融资5.3融资决策第6章项目融资6.1项目融资概述6.2项目融资模式6.3项目融资的资金来源6.4项目融资的风险管理第7章证券融资7.1证券融资概述7.2股票融资7.3债券融资7.4证券融资的风险第3篇投资第8章项目投资8.1项目投资概述8.2项目投资的市场调查与预测8.3项目投资的成本分析8.4项目投资条件评价第9章可行性研究与投资决策9.1可行性研究的内容与作用9.2投资项目评价9.3投资项目决策第10章项目投资的风险管理10.1项目投资的风险概述10.2项目投资的不确定性分析10.3项目投资的风险决策第11章证券投资分析11.1证券投资分析概述11.2证券投资分析的主要方法11.3证券投资理念与决策第12章证券市场12.1证券市场概述12.2证券交易所12.3我国的证券市场第13章投资组合与证券定价原理13.1证券投资组合管理13.2资本资产定价模型与套利定价理论13.3利率的期限结构和利息免疫第14章现代投资银行14.1现代投资银行概述14.2现代投资银行的本源业务14.3现代投资银行的派生业务第15章国际投资15.1国际投资概述15.2国际投资对东道国的影响15.3我国的对外投资15.4国际投资的外汇风险15.5风险投资三、关于大纲的说明与考核实施要求附录：题型举例一、课程性质与设置目的（一）课程的性质与特点《投资学原理》是全国高等教育自学考试经济管理类投资理财专业（独立本科段）的必修课程，是为培养和检验自学应考者的投资学基本知识和实践能力而设置的一门专业基础课程。
一、研究方法本文从理论和实证两个方面对机构投资者参与公司治理进行探讨。
对以上内容的研究，主要采用以下的研究方法：（1）描述性统计分析。
这一方法主要用于文章第三章对机构持股上市公司特征的比较研究。
（2）案例调查。
用于对中兴通讯机构投资者干预公司发行H股案例的研究。
（3）GLS回归分析法。
主要用于主要内容第五章从企业高级管理层薪酬角度对机构持股与之关系的研究，以及第四部分对控制权转移之后机构持股变化和企业价值变化之间关系的研究。
（4）Logit回归分析法。
用于对控制权转移之前机构持股对上市公司成为接管目标可能性影响的预测研究。
二、论文框架本文的研究框架见图1-1。
图1-1 研究框架第四节主要创新本研究的选题在我国公司治理研究领域中具有一定的前瞻性。
二十世纪九十年代末，虽然机构投资者积极参与上市公司治理已经成为国外成熟市场国家资本市场研究的热点和重点话题，但是在我国这一领域的研究才刚刚起步。
而且大多数研究着重于理论分析，经验研究较少，这与我国积极提倡发展机构投资者、促进其在公司治理中的作用是不相一致的。
因此，本文主要创新可以概括为把理论研究和经验研究相结合，通过经验数据定量地揭示目前我国机构投资者与公司治理的关系，并结合相关理论和我国特殊的制度背景进行分析。
具体的创新点包括：1. 本研究全面回顾了国内外机构投资者与公司治理关系的相关文献，并系统分析了我国所有权结构与上市公司治理机制以及我国机构投资者发展的制度环境。
以此为背景，作者研究发现，有无机构投资者持股的上市公司其治理结果存在显著差异，基金持股的上市公司在治理结构、盈利能力等方面优于非基金持股的上市公司，同时开放式基金持股的上市公司其治理状况也与封闭式基金持股的上市公司存在差异。
但是受相关制度背景的影响，仅在2003年开始我国以证券投资基金为主的机构投资者能够通过“用手投票”和“用脚投票”的方式对上市公司的业绩带来影响，体现积极投资者的作用。
2. 结合在我国特殊的制度背景和环境，以案例形式首次对机构投资者积极参与公司治理的案例进行了分析。
第一章(共 28题一、单项选择题(8个1. 财务管理是资本预算、融资和资产流动性的管理,区别于其他管理的特点在于,它是一种( C 活动。
A. 劳动要素管理B.物资设备管理C.创造价值的管理D.人文管理 2. 典型意义上的财务管理的主要研究对象是( AA. 盈利性组织B.非盈利性组织C.行政单位D.事业单位3. 财务管理与会计的共同点在于( C (难A. 核算基础一致B.服务对象一致C.对资金运动的管理D.管理手段一致4. 以下关于财务和财务管理范畴的说法中,不正确的是( CA. 财务的范畴是经济基础,而财务管理的范畴是上层建筑B. 财务是资金投入与收益活动及其所形成的特定的经济关系, 而财务管理是对财务活动进行组织、指挥、监督和调节的一种管理活动C. 财务的属性是上层建筑,而财务管理的属性是经济基础D. 财务和财务管理是两个不同的概念,不能将其等同起来5. 财务管理的核心工作是( B 企业的财务行为(难A. 预算和报告B.选择和规划C.反映和监督D.反映和规划 6. 企业的财务关系包括( C①企业与政府;②企业与受资者、投资者;③企业与债权、债务人;④企业内部各单位之间;⑤企业和职工之间;A. ①②③④B.②③④⑤C.①②③④⑤D.①③④⑤7以下关于财务关系的说法中,不正确的是( D (简单应用A. 企业与政府之间关系的核心在于税收B. 企业向投资公司支付股利这一关系体现了企业与所有者之间的关系C. 甲公司购买乙公司发行的债券, 从甲公司的角度看, 形成本企业与债务人之间的财务关系D. 甲公司将资金投资购买乙企业的债券, 从甲公司的角度看, 形成本企业与投资者之间的财务关系8. 假设甲公司向乙公司赊销产品, 并持有丙公司的债券和丁公司的股票, 且向戊公司支付公司的债务利息, 假设不考虑其他条件, 从甲公司的角度来看, 下列各项中属于本企业与债权人 (偿还本息之间的关系的是 ( D (简单应用A. 甲公司与乙公司的关系B.甲公司与丙公司的关系C. 甲公司与丁公司的关系D.甲公司与戊公司的关系二、多项选择题(5个1. 财务管理一般从盈利单位定义,认为通过(为公司创造价值的管理活动。
《中级公司金融》第一次作业公司融资理论小组成员：刘天云、周浴、秦敏、易盈盈周芳、苏玲娴、孙碧莹、刘旭东、曾祥文一、理论知识介绍（一）公司融资的概念融资是一个企业的资金筹集的行为与过程。
也就是公司根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动需要的理财行为。
公司筹集资金的动机应该遵循一定的原则，通过一定的渠道和一定的方式去进行。
从广义上讲，融资也叫金融，就是货币资金的融通，当事人通过各种方式到金融市场上筹措或贷放资金的行为。
（二）公司融资的相关理论1．资本结构理论。
资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。
资本结构是企业筹资决策的核心问题，企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中继续保持。
资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、MM理论、代理理论和等级筹资理论等。
其中MM 理论是最著名的。
MM理论是莫迪格利安尼和米勒所建立的公司资本结构域市场价值不相干模型的简称。
国经济学家莫迪格利安尼和米勒于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一书中，提出了最初的MM理论，这时的MM理论不考虑所得税的影响，得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。
MM定理的基本假设有：第一，资本市场是完善的，即所有的市场主体均可方便地获取所需要的各种相关信息。
第二，信息是充分的、完全的，不存在交易费用和成本。
第三．任何一种证券均可无限分割。
投资者是理性经济人，以收益最大化为投资目标。
第四，公司未来平均预期营业收益以主观随机变量表示。
投资者具有一致性预期，对每一公司未来息前税前收益的概率分布及期望值有相同的估计。
而且，未来各期预期营业收益的概率分布的期望值与现期的相同。
第五，所有债务都是无风险的。
个人和机构都可按照无风险利率无限量地借入资金。
