“中国证券民事纠纷第一案”红光案全景扫描
2002年11月27日09:52 中国新闻网
中新网11月27日电 被媒体称做“小股东状告上市公司第一案”的ST红光虚假证券信息纠纷一案，25日因原、被告双方达成调解协议，而取消庭审。11名执著的证券市场"打假"先锋的坚持不懈终于有了结果，他们将从被告方获得诉讼标的的90％的款项。
11名小股东迂回曲折的诉讼历程。
1、红光实业初上市股民踏上不归路
1997年6月6日，红光实业正式在交易所挂牌上市。发行价每股6.05元的红光实业当时开市价14元/股，最高达到14.48元/股。然而，追捧红光实业的投资者，大都陪同其走上了不归路。不知有多少人被套在其中，有的甚至一套数年，血本无归。 11名原告中的吴振扬老先生告诉记者，对他而言，重新拾起这段记忆，仍然有揪心的感觉。他说，在买股票之前，他曾仔细阅读了红光公司的上市公告书，并尽可能浏览了所能搜寻到的有关红光实业的各种报道。经过仔细研究分析，他才作出了对红光实业股票进行投资的判断，并于1997年6月买入公司股票2000股。原以为自己因此抱了个"金娃娃"，殊不料买入以后，该股股价不仅没有升上去，反而一落千丈，和基本面甚是不符。此后，为了摊薄投资成本，他又先后补购了16000股。 "奇怪的是，这只股票似乎故意在和我作对"，吴先生对记者说，"频频的补仓非但没有降低我的投资成本，反而将亏损‘窟窿’越补越大。" 此后，红光实业股价持续下滑，走势越来越令人看不懂。虽然当时中国证监会对红光实业的调查结果还没有披露，但吴先生隐隐约约觉得公司存在问题，遂对公司情况进行了调查，结果发现该公司存在虚构利润的严重情况。不得已之下，吴先生将买入的红光实业股票全部抛出，并因此遭受了共计53027.12元人民币的损失。 果不其然，1998年11月，中国证监会调查结果显示，红光实业严重违反证券法规，认定公司编造虚假利润，骗取上市资格；少报亏损，欺骗投资者；此外，公司在股票发行上市申报材料中，对其关键生产设备彩玻池炉废品率上升，不能维持正常生产的重大事实未作任何披露。中国证监会同时以199875号文件和199877号文件分别对成都红光实业股份有限公司和上市推荐人国泰证券有限公司作出了处罚决定。由此，一切真相大白。
证券虚假陈述民事责任对中小投资者的权益保护 陈静 （四川大学法学院６１００６５） 【摘要】中国证券市场发展的２０年间，欺诈上市、内幕交易、虚假陈 述、操纵市场等违法行为层出不穷，其中尤以上市公司的虚假陈述为 甚。这不仅扰乱了证券市场的正常秩序，同时也严重损害了广大中小 投资者的权益。因此，本文以证券市场的虚假陈述的民事责任为切入 点，进一步探讨对中小投资者权益保护的不足及其完善措施。 【关键词】虚假陈述；民事责任；中小投资者；权益保护 １．证券市场虚假陈述及其对投资者权益的危害 １．１虚假陈述的概念 根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民 事赔偿案的若干规定》第１７条的规定，“证券市场虚假陈述，是指 信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中， 对重大事件做出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披 露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。” 在我国证券市场中，虚假陈述呈现出多样化的特点，主要表现 为虚假记载、误导性陈述、重大遗漏以及不正当披露四种形态。 １２虚假陈述对中小投资者的危害 证券市场是资本市场，资本市场的两大核心要素就是透明度 和流动性。公开证券投资信息、提高证券市场信息透明度是投资 者了解证券市场，做出理性投资抉择、获取回报的前提。然而，与 上市公司相比，中小投资者对于投资信息的获取、分析以及抵御风 险的能力均处于不对等的地位。绝大多数中小投资者缺乏系统的 证券知识和经验，往往只能依赖于上市公司等信息披露义务人提 供的信息做出投资判断与选择。但是，一些上市公司为了自身利 益，往往在信息披露方面不惜造假，欺骗广大投资者。一旦这些上 市公司存在虚假记载、误导性陈述等虚假陈述行为，则会使处于弱 势地位的投资者陷入对有关公司运作情况的错误判断，直接或间 接地影响其投资决策，因此而蒙受巨大的经济损失，甚至血本无 归。而虚假陈述在使中小投资者蒙受损失的同时，也会极大地挫 伤投资者的积极性，使其对证券市场丧失信心，从而放弃对证券市 场的投资。缺少了广大投资者的支持，证券市场也将无法正常运 作，甚至进一步影响到国民经济的稳定发展。 ２．证券虚假陈述民事责任的功能 根据《公司法》、《证券法》及相关司法解释的规定，我国目前 对证券市场虚假陈述的法律规制主要包括承担行政责任、刑事责 任和民事责任三种方式。行政责任和刑事责任具有更多的公法性 质，着重于对违法者的惩罚，而不是对受害者的救济。而虚假陈述 的民事责任则带有典型的私法性质，它是指上市公司要承担因未 如实披露信息而给投资人造成损失进行物质赔偿的法律责任。 ［］虚假陈述的民事责任相较于行政责任和刑事责任具有独特的 优势。 首先，虚假陈述民事责任对于遭受损失的投资者具有重要的 补偿功能。它的本质就在于填补因违法行为所造成的财产损失， 使投资者受损害的合法权益恢复如初。这正好弥补了行政责任和 刑事责任惩罚有余，救济不足的缺陷，切实地将保护投资者的利益 落到实处。 其次，民事责任对虚假陈述违法行为具有威慑和预防的功能。 民事责任的设置使得虚假陈述者的违法成本大大提高，上市公司 一旦出现虚假陈述的欺诈行为，将要面对的不仅是行政罚款，更可 能面临数百万、数千万的巨额民事赔偿，这不得不让违法者三思而 后行。因此，虚假陈述民事责任在一定程度上能够收到吓阻违法 的效果。 ３证券虚假陈述民事责任对中小投资者保护的现状分析 我国证券市场发展的２０年间，对虚假陈述等证券欺诈行为进 行规制的相关法律也在逐步完善，经历了从行政处罚与刑事责任 相结合到不受理民事赔偿诉讼再到受理民事诉讼的不断进步。 ２００２年１月１５日，最高人民法院颁布了《关于受理证券市场因虚 假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《通 知》）。自此，法院开始正式受理证券民事侵权案件。随后，最高 人民法院又于２００３年１月９日颁布了《关于审理证券市场因虚假 陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），对审 理虚假陈述民事赔偿案件的实体问题和程序问题进行了规定。 《通知》和《规定》的颁布，在一定程度上为广大投资者打开了获得 民事赔偿的大门，从而使更多的中小投资者走上了维权之路。在 这两个司法解释出台以后十年间，约有１２０００多名投资者成了虚假 陈述民事赔偿案的原告，涉诉标的约在１２亿元左右，约有６０家因 虚假陈述被处罚或被制裁的上市公司被诉。其中大约９０％以上的 原告通过和解或判决，获得了部分或全部赔偿。但是《证券法》、 《公司法》以及相关司法解释等对民事责任的规定过于原则，实践 中，民事责任对中小投资者的保护仍然存在着以下不足。 其一，前置条件的设置存在明显缺陷。根据《规定》的要求， 投资者必须依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁 判文书才能向法院提起虚假陈述的民事赔偿诉讼。这一前置条件 的设定虽然在一定程度上减少了投资者的举证责任，且有利于防 止滥诉的发生，但也产生了一些不利于投资者保护的后果。首先， 前置条件抬高了投资者行使权利的门槛，导致立案难度增加。我 国行政处罚和刑事处罚耗费的周期往往较长，这就使得不少受害 者陷入漫长的等待而无法起诉或者放弃起诉。其次，前置条件增 加了民事优先赔偿的不确定性。《证券法》第２３２条规定了民事赔 偿责任优先原则：“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳 罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任。”但 是，由于行政处罚和刑事处罚成为民事救济的前置条件，就造成了 事实上违法者在支付了罚款、罚金之后才可能进行民事赔偿的冲 突。一旦违法者在受到行政处罚后失去民事赔偿能力，则会导致 投资者赢了官司却得不到赔偿的不利后果。 其二、民事赔偿的诉讼形式不利于投资者主张权利。按照《规 定》的要求，投资者进行民事赔偿诉讼只能采用单独诉讼或者集体 诉讼的形式。在实践中，单独诉讼不但增加了受害者的诉讼成本 也会带来重复诉讼、法院判决不一致、投资者得不到平等赔偿等问 题。而集体诉讼同样也面临一些难题。按照我国法律规定，人数 众多的共同诉讼应当采取代表人诉讼制度。但要从人数众多且人 员分散的投资者中选出合格的代表人却成为诉讼的一大障碍。另 一方面，投资者必须经过登记才能参加共同诉讼的规定不但增加 了诉讼成本，也将不少不愿或者无法登记的受害者排除在民事赔 偿诉讼程序之外。 其三、虚假陈诉民事赔偿因果关系认定不科学。按照《规定》 第１９条第１项的要求，如果投资者在虚假陈述揭露日或者更正日 之前已经卖出证券，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间 ４６．．
制占缸金 ２０１３・２（中） ◆理论新探 内幕交易的民事责任研究
魏倩茹 摘要内幕交易一直是证券市场的重点监管内容之一。简而言之，它是指内幕人利用内幕信息从事证券交易的违法行 为，使证券市场交易各方失去了平等享有信息的机会，影响投资者决策，造成其经济损失，进而成胁整个证券市场的稳定和 健康。世界上证券制度相对完善的国家历来都注重预防和打击内幕交易行为，我国也不例外。因此，本文以证券制度较为 发达的美国为借鉴，结合我国证券法律制度发展状况，通过对内幕交易主体资格、内幕信息、因果关系、过错以及损害赔偿 额问题的探讨，试图明确内幕交易民事责任的构成要件。希望通过完善的内幕交易民事责任追责程序，最大程度地补偿受 害者的损失，维护投资者对证券市场的信心。 关键词内幕交易 民事责任构成要件美国证券法损害赔偿 作者简介：魏倩茹，中国政法大学民商经济法学院，研究方向：民法。 中图分类号：Ｄ９２３．９９ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００９．０５９２（２０１３）０２－２７３－０３ 内幕交易民事责任是内幕交易责任的组成部分，旨在赔偿投 资者因内幕交易所造成的损失，对实现证券市场公平正义有着重 要的意义。然而我国长期侧重于对内幕交易刑事责任和行政责 任的研究和立法，疏于对民事责任的规范。尽管２００５年《证券 法》中承认了内幕交易民事责任的可诉性。然而这一规定过于笼 统，实践中缺乏可操作性。因内幕交易遭受损害的投资者无法得 到真正的赔偿，不利于一个公正健康证券市场的建立。 一、内幕交易的基本含义及重要意义 内幕交易（ｉｎｓｉｄｅｒ ｔｒａｄｉｎｇ），英美国家叫做内部人交易，台湾 叫做内线交易、内部交易或者内情人交易。作为证券监管重点规 制的行为之一，它在基本概念上却没有达成一个完全一致的定 义。布莱克法律大词典的解释为“公司职员、董事和持有公司 ｌ０％”以上股份的登记在册股东，买卖公司证券的行为。 美国著 名法学家波斯纳认为，内幕信息是指“公司的经理或者其他知情 人以还没有向其他股东或外界公开的重要信息来对公司股票进 行交易，以此获得利润。 当然，中国学者对于内幕交易也做出了 自己的定义，如叶林认为它是“证券交易内幕信息的知情人员或 者非法获取证券交易内幕信息的人员，在有关证券的发行、交易 或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者 卖出该证券或者泄露该信息，或者建议他人买卖的行为”。０该定 义紧扣中国证券法对内幕交易的相关法条进行定义，然而从学理 研究内幕人的范围是否仅限于非法受让人仍值得研究。内幕交 易的界定随着实践的发展而不断变化，但无论如何，离不开对于 内幕人、内幕信息的界定，因而与其在内幕交易的精准概念上纠 缠不清，不如在理论研究与实践基础上对内幕人、内幕信息的特 征、范围进行更加准确的定义。 内幕交易不仅仅使证券市场交易各方失去了平等享有信息 的机会，间接影响投资决策，造成投资损失，还可能破坏全国证券 市场的信誉和健康，使市场失去投资者的信任，衰落下去。因而， 对于内幕交易进行合法管制，是保障证券市场健康稳健发展、保 护投资者权益及投资信心的重要措施。 二、我国证券法有关内幕交易的规范现状及存在不足 从狭义上来看，我国证券法中规范内幕交易的条文主要是 《证券法》第７３、７４、７５、７６条。也有学者主张《证券法》第４７条也 属于有关内幕交易条款。４７条是对上市公司董事、监事、高级管 理人员、持股份额５％以上的大股东对六个月内的短线交易进行 一股性禁止条款，目的在于防止上述人员利用其与公司的特殊联 系而进行内幕交易，实则是对内幕交易的一种预防性手段，与真 正的内幕交易在概念、构成要件等方面相差甚远。因而笔者在此 不将其作为内幕交易相关条款。 《证券法》第７３条规定：“禁止证券交易内幕信息的知情人和 非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”，是对 内幕交易的一种笼统的、包罗性的禁止。７４、７５、７６条则分别在 ７３条的基础上对获取信息的知情人、内幕信息和内幕交易具体 行为进行规定。根据条文规定，内部人为包括公司内部人员及关 联人员、政府证券监督管理机构、民间管理机构及人员在内的所 有有机会接触到内幕信息的人员。内幕信息则通过概括和列举 两种形式加以规定，重点强调了重大与未公开两个特征。７６条 将证券交易活动具体化为买卖该公司证券、泄露重大未公开信息 以及建议他人买卖该证券三种行为。 上述几条对于内幕交易中的重要概念进行了说明，但是针对 实践中的具体运用，仍有许多不足之处。７６条第３款规定：“内 幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责 任”，这为内幕交易民事责任的承担提供了法律依据，但是该赔偿 由谁提起，责任构成要件，赔偿数额等诉讼中的实际问题却仍然 含混不清。除了立法缺失以外，我国的内幕交易民事责任诉讼的 司法实践至今也仍未实现零的突破。２００１年１Ｏ月，最高人民法 院下发通知：暂时不予受理证券市场因内幕交易、欺诈、操纵市场 等行为引起的民事赔偿案件，剥夺了广大内幕交易下的受害投资 者维护自身财产权益的法律路径，违背了侵权责任中损失应当得 到填补的基本原则。美国是世界上第一个用法律规制内幕交易 的国家，在适用证券法反欺诈条款的判例中不断发展完善，作为 世界上证券市场最为发达的国家之一，美国对内幕交易的规制经 验值得我国借鉴。 三、完善我国内幕交易民事责任制度的思考一以美国内幕交 易制度为例 （一）美国有关内幕交易的法律规定 从美国历史上反内幕交易的发展源流来看，它一开始并不属 于有名的法律领域，没有独立的法规规范进行规制，是反欺诈条 款适用的结果与联邦证券法判例发展的产物。 美国联邦证券法包括１９３３年《证券法》和１９３４年《证券交易 法》，主要针对具体证券交易行为与证券活动，也包括一些一般性 条款，旨在防止未 ｕ规定的具体不当证券行为的滥ｆ｝｛，以此建立 一个疏而不漏的证券管理体系。为ｒ适应证券市场的变化，
法 天地 中国市场２０１１年第５期（总第６１６期）
证券市场虚假陈述民事责任
归责原则研究
叶承芳
（北京青年政治学院 社科部，北京 １００１０２）
［摘要］在证券市场虚假陈述侵权民事赔偿中，虚假陈述责任主体众多。由于这些责任主体在信息披露中承担的
工作及发挥作用不同，他们对于所披露信息真实性的注意义务也不尽相Ｎ。因此，针对不同的虚假陈述责任主体应当适 用不同的归责原则。对发行人、发起人与实际控制人等应当适用无过错责任原则；对其他虚假陈述责任主体应适用过错 推定责任原则。
［关键词］虚假陈述；归责原则；无过错责任原则；过错推定责任原则
［中图分类号］ＤＦ４３８．７ ［文献标识码］Ａ ［文章编号］１００５—６４３２（２０１１）５—０１２８—０４
在民事责任，尤其在损害赔偿问题上，最重要且最复
杂的部分当属责任之归属问题。归责原则，是指归责的一
般规则，是据以确定行为人承担民事责任的根据和标准。 侵权行为的归责原则在侵权行为法中居于核心地位，它决
定着侵权责任的构成要件、举证责任的负担、免责条件、 损害赔偿的原则和方法等。在现代世界各国，侵权行为归
责原则都呈现出多元化的趋势，主要包括过错责任原则
（含过错推定原则）、无过错责任原则、公平责任原则等。
具体应用到证券市场虚假陈述侵权民事赔偿责任中，由于
受害人对侵权人的主观过错难以举证证明，各国证券法一 般规定以无过错责任原则和过错推定责任原则作为虚假陈
述责任主体的归责原则。我国２００３年２月１日起施行的
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事 赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第七条
明确列举了七种虚假陈述民事责任的主体。由于证券市场
虚假陈述责任主体众多，这些责任主体在信息披露中承担 的工作及发挥作用不同，他们对于所披露信息真实性的注
意义务也不尽相同，因此，针对不同的责任主体，应当适
用不同的归责原则，必须分别加以研究。
